控股股東非公允關聯交易與上市公司剝削行為研究

一、以關聯交易的形式構建上市公司由于信息不對稱，股東和管理者之間存在代理成本（jenenandmeckshin，1976），shleifer和vishny（1986）指出，重要股東的存在是降低代理成本的有效手段。大股東與上市公司之間的關系是復雜的,其利益關系是雙向的。一方面,他們會為了自身的利益將上市公司的財產和利潤轉移出去,從而“掏空”上市公司(Johnsonetal.,2000),攫取更多的當前利益。另一方面,由于他們持有上市公司的股份,未來可以從上市公司獲得分紅收益以及從股票價格的波動中獲取資本利得,為了獲取更多的未來利益,他們又會對上市公司提供“支持”(Friedmanetal.,2003)。無論是“掏空”還是“支持”,控股股東與上市公司的利益關系在很大程度上以關聯交易的形式體現出來。對于關聯交易,《企業會計準則》中有明確的定義關聯交易問題的核心在于其定價是否合理:如果價格合理,則它本身與公平的市場交易沒有任何區別,而只有非公允的關聯交易才會涉及利益輸送。因此,從微觀價格層面對關聯交易進行研究具有重要意義。本文將從關聯交易價格制定本身出發,研究上市公司關聯價格制定的公允性及其決定因素,進而研究控股股東對上市公司的剝削行為以及關聯交易背后的利益輸送關系。二、關聯交易與盈余管理很多研究表明關聯交易被用作利益輸送或者盈余管理的手段。JianandWong(2003)利用中國數據的研究發現,被大型企業集團所控制的上市公司會產生更多的關聯交易;當上市公司為了避免退市或者在發行新權益之前存在夸大自己盈利的動機時,這些公司就會與其控股股東及集團內部成員發生大量的關聯銷售;當上市公司產生大量的自由現金流時,他們則傾向于通過向關聯方提供慷慨的信用條款來轉移資源;并且,關聯交易與公司的價值負向相關。GordonandHenry(2005)利用美國數據對關聯交易與盈余管理進行了研究。他們首先將關聯交易分為兩類:一類是管理層或者董事會成員出于侵占公司資源而進行的關聯交易,對于此類交易管理層需要進行盈余管理作掩飾;另一類關聯交易作為上市公司正常交易的替代,對于此類交易則無盈余管理的必要。他們發現,部分關聯交易可以作為反映上市公司盈余管理的一個因素,但并不是所有的關聯交易都與盈余管理有關。正因如此,關聯交易規模的大小通常與公司治理水平負向相關。比如,Gordonetal.(2004)發現,公司治理較差的公司通常會有很高金額的關聯交易;KohlbeckandMayhew(2005)也發現類似的證據。我國關于利用關聯交易進行利益輸送的研究并沒有非常明確的結論。孟焰和張秀梅(2006)研究了關聯交易與盈余管理的關系,他們發現關聯交易盈余管理的主要目的和結果是關聯方從上市公司轉移利益,資產規模越大關聯方利益轉移的程度越高,但股權集中度與關聯方利益轉移的關系是不明確的。陳曉和王琨(2005)的研究發現關聯交易的發生規模與股權集中度顯著正相關,但該研究沒有涉及利益輸送的方向。有相當多的研究表明控股股東與上市公司之間的利益輸送是雙向的。例如,李增泉等(2004)利用中國上市公司關聯交易數據進行的研究發現,控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在先升后降的非線性關系。李增泉等(2005)的研究發現,當公司具有配股或避虧動機時進行的并購活動能夠提升公司會計業績,而無保資格之憂時進行的并購活動目的在于掏空資產。佟巖和王化成(2007)的研究表明,控股股東持股在50%以下時,他們更多地通過關聯交易追求控制權私有收益從而降低盈余質量;而當持股超過50%時,他們則偏好通過關聯交易獲取控制權共享收益從而提高盈余質量。類似的研究還包括張光榮和曾勇(2006)進行的案例研究。到目前為止,主要文獻對關聯交易的研究都是基于總量數據,很少有研究著眼于每一項關聯交易本身的定價是否合理。本文從關聯交易的微觀價格制定層面出發,為研究控股股東對上市公司的剝削行為以及關聯交易背后的利益輸送提供新的視角和證據,這也是本文的一個主要貢獻。三、長期償債能力和上市公司經營業績是影響控股股東決策的三要素判斷關聯交易價格是否公允,首先需要分析關聯交易價格的決策過程。關聯交易是在關聯方之間發生的,如果把上市公司與控股股東及其他關聯方作為一個整體,那么所謂的關聯交易就是這一整體內部的交易。一個整體內部交易的決策通常是由在這一整體中居于支配地位的主體做出的,這一主體通常是上市公司的控股股東控股股東在進行關聯交易決策時需要權衡其在上市公司的當前和未來兩部分利益:當前利益主要體現在通過制定有利于自己的價格從上市公司攫取利益;未來利益是從上市公司獲得的分紅收益以及從股票價格的波動中所獲得的資本利得。無論是當前利益還是未來利益都與關聯交易的價格密切相關:交易價格越有利于控股股東,控股股東從上市公司中獲取的當前利益就越大;而這種交易對上市公司可能造成的損害也就越大,進而對控股股東未來利益的損害相應也會越大。因此,控股股東在進行關聯交易決策時就是要確定一個合適的價格來最大化控股股東的整體利益。影響控股股東決策的第一個因素是上市公司的償債能力。上市公司償債能力越好,通過非公允的關聯交易剝削上市公司造成的不利影響就會越小,因此,控股股東會傾向于把價格設定得更有利于自己。反過來,上市公司償債能力越差,其面臨的還本付息壓力就越大,陷入財務困境的可能性也就越大。此時控股股東會面臨兩種選擇:一種是為了保持上市公司這一“殼資源”,避免其由于資不抵債而退市,控股股東有向上市公司進行利益輸送的動機,可能會傾向于設定更有利于上市公司的價格;另一種是放棄上市公司,這是因為控股股東持有的權益相當于看漲期權,其價值下限為0,當上市公司負債率過高甚至資不抵債時,控股股東可以放棄上市公司,在放棄之前控股股東可能傾向于從上市公司攫取更多的利益,從而更可能會把價格設定得有利于自己,加大對上市公司的剝削。針對這兩種選擇,我們得到如下兩個假設:假設一:控股股東通過非公允關聯交易對上市公司剝削的程度與上市公司償債能力正向相關,償債能力越高,制定的關聯交易價格越有利于控股股東,剝削程度越大。假設二:控股股東通過非公允關聯交易對上市公司剝削的程度與上市公司償債能力的關系呈U型關系,償債能力越高或者越低,制定的關聯交易價格越有利于控股股東,剝削程度會越大。影響控股股東決策的第二個因素是上市公司當前的經營業績。與對償債能力的分析類似,如果上市公司經營業績很好,那么即使把關聯交易價格設定得更有利于控股股東,也不會對上市公司經營帶來太大的不利影響,此時剝削程度更容易加大;反過來,如果上市公司經營業績很差,控股股東也會面臨兩種選擇:一種是向上市公司進行利益輸送以幫助其渡過難關;另一種是在放棄上市公司前加緊掠奪。類似地,我們得到如下兩個假設:假設三:控股股東通過非公允關聯交易對上市公司剝削的程度與上市公司經營業績正向相關,經營業績越好,制定的關聯交易價格越有利于控股股東,剝削程度越大。假設四:控股股東通過非公允關聯交易對上市公司剝削的程度與上市公司經營業績的關系呈U型關系,經營業績越好或者越差,制定的關聯交易價格越有利于控股股東,剝削程度越大。影響控股股東決策的第三個因素是控股股東的持股比例。控股股東的持股比例越高,它在上市公司的未來利益就會越大,因此可能更關注上市公司的長遠利益,從而傾向于設定有利于上市公司的價格,降低剝削程度;控股股東的持股比例越低,使得其在與關聯交易價格制定過程中的談判能力也會越低,這時,關聯交易價格更可能被設定得有利于上市公司,控股股東不得不降低剝削程度。于是我們得到假設五:假設五:控股股東通過非公允關聯交易對上市公司剝削的程度與控股股東持股比例之間的關系呈倒U型關系:當控股股東持股比例越高或者越低時,制定的關聯交易價格越有利于上市公司,剝削程度會越低。四、研究設計(一)資產評估機制如何度量剝削程度的大小是問題的核心所在。我們注意到,上市公司的關聯資產交易往往需要進行資產評估,資產交易的價格一般以評估值為基礎我們把資產評估價值高于其賬面價值的比率稱為評估溢價比率評估溢價比率=(資產評估價值-資產賬面價值)/資產賬面價值。在本文的樣本中,平均評估溢價比率達到20%。由于在評估中資產的評估價值超出其賬面價值具有一定的合理性,為了控制這一因素的影響,我們在衡量關聯交易價格的公允性(也即控股股東對上市公司的剝削程度)時,將其均值扣除。我們稱剔除均值后的評估溢價比率為評估超額溢價比率。考慮到控股股東作為買方或賣方時的價格高低的含義正好相反,本文對該比率進行如下調整:該比率在控股股東作為賣方時取正值,作為買方時取負值。具體表示如下:上述指標即為本文所定義的反映控股股東對上市公司剝削程度的度量指標。資產評估超額溢價比率越高,在控股股東為賣方時,其從上市公司獲得的收益越高;在控股股東為買方時,其向上市公司支付的價款越低,制定的關聯交易價格越有利于控股股東,控股股東對上市公司的剝削程度就越大;反之亦反是。(二)控制變量的選取本文以上市公司關聯交易中的資產交易為樣本。資產交易數據來源于CSMAR并購重組數據庫,由于2003年之前數據很少,我們樣本的選取期間為2004年1月至2008年3月。上市公司財務數據及公司治理數據分別來源于CCER色諾芬相關數據庫。相關數據殘缺的,本文進行了手工收集。考慮到不同類型資產的平均評估溢價比率可能不同,比如說房地產和土地使用權的評估溢價比率平均來說可能達到80%,而機器設備等固定資產的評估溢價比率一般僅在20%左右,因此不同類型資產的評估溢價比率實際上是不可比的除第三部分提到的三類指標外,本文在分析中還選取了上市公司資產規模、第一大股東持股比例與第二大股東持股比例比值(z_index)、前10大股東持股比例平方和(herfin10)以及年度虛擬變量等作為控制變量。各變量定義及描述性統計結果見表1。五、各變量資產評估對比本文首先以單變量進行分組,在此基礎上比較各組樣本資產評估超額溢價比率的均值。進一步地,本文還就不同解釋變量對資產評估超額溢價比率的影響進行回歸分析。(一)控股股東通過非越界關聯交易對上市公司的剝削程度我們首先考察剝削程度與償債能力之間的關系。先依據不同的償債能力指標對樣本進行排序,然后按照分組變量從小到大的順序將樣本分成5組,在此基礎上計算比較各組樣本對應資產評估超額溢價比率的均值。具體結果見表2。從表2可以看到,上市公司的負債比率越高時,關聯交易資產評估超額溢價比率可能越低,控股股東通過非公允關聯交易對上市公司進行剝削的程度就可能越低。例如,以debtratioave2作為負債比率的度量,我們發現,負債比率最低的組其平均評估溢價比率高達0.339,而負債比率最高的組其平均評估溢價比率為負,為-0.052,這種關系是嚴格單調的,以s_debtratioave4作為負債比率的度量時結果類似。以debtratioave4、s_debtratioave2作為負債比率的度量時,盡管嚴格的單調關系沒有出現,但這種趨勢總體上仍然存在。分組結果表明,控股股東通過非公允關聯交易對上市公司剝削的程度與上市公司償債能力存在正向關系。假設一得到支持,假設二沒有得到支持。(二)過低的超額溢價比率我們進一步考察剝削程度與上市公司經營業績間的關系。同樣的,首先依據不同的經營業績指標對樣本進行排序,然后按照分組變量從小到大的順序將樣本分成5組,在此基礎上計算比較各組樣本對應的資產評估超額溢價比率的均值。從表3可以看到,經營業績越好或者越差時,相應的評估超額溢價比率可能會越高,剝削程度也就會越高。例如,以資產收益率roaave4作為經營業績的度量,可以看到,資產收益率最低的組1其超額評估溢價比率的均值為0.130,最高的組5其平均評估超額溢價比率高達0.231,而處于中間水平的組3其平均評估超額溢價比率只有-0.040,呈現出U型關系。以roeave4度量經營業績時結果類似。如果以roaave2、roeave2作為經營業績度量時,雖然這種關系要弱一些,不過總體趨勢仍然存在。分組結果表明,控股股東通過非公允關聯交易對上市公司剝削的程度與上市公司經營業績之間存在著U關系,假設四得到支持,假設三沒有得到支持。(三)控股股東持股比例首先依據第一大股東持股比例指標對樣本進行排序,然后按照持股比例從小到大的順序將樣本分成5組,在此基礎上計算比較各組樣本對應資產評估超額溢價比率的均值。表4數據清楚地表明,控股股東通過非公允關聯交易對上市公司進行剝削的程度與第一大股東持股比例之間存在著倒U型關系。對于第一大股東持股比例越高或者越低的上市公司,其關聯交易資產評估超額溢價比率可能會越低,剝削程度也就會越低,假設五得到支持。我們的結果與李增泉等(2004)的發現在實質上具有一致性。(四)控股股東對上市公司進行剝削的程度不同我們進一步通過回歸分析考察上述因素對關聯交易價格制定從而對剝削程度的影響。根據前文分組分析的結果,我們在回歸分析中以關聯交易資產評估超額溢價比率作為因變量,以償債能力指標、經營業績指標和控股股東持股比例指標等作為解釋變量,其中,經營業績指標和控股股東持股比例指標被以二次項的形式納入到分析中來,償債能力指標以一次項的形式進入上述模型中,earning表示經營業績指標,回歸中分別用roaave4、roaave2、roeave4、roeave2代替;debt表示償債能力指標,回歸中分別用資產負債率(debtratioave4、debtratioave2)、流動負債比率(s_debtratioave4、s_debtratioave2)來度量;othercontrols表示其他控制變量,包括前10大股東持股比例平方和(herfin10)、第一大股東持股比例與第二大股東持股比例比值(z_index)、資產規模(lnasset)、年度虛擬變量(dum05、dum06、dum07、dum08)等。根據前文的假設,模型回歸系數應該滿足:β我們看到,在所有8個回歸中,第一大股東持股比例平方項的系數都是為負的,且均在1%的顯著性水平上顯著,反映了控股股東通過非公允關聯交易對上市公司進行剝削的程度與第一大股東持股比例之間存在著倒U型關系。假設五得到支持。我們分別用debtratioave4、debtratioave2、s_debtratioave4、s_debtratioave2作為上市公司償債能力的度量,除模型6外,其系數在所有其他模型中均顯著為負,反映了剝削程度與上市公司償債能力正向相關,假設一基本得到支持。當我們使用roaave4、roaave2、roeave4、roeave2作為上市公司經營業績的衡量指標時,其平方項的系數均為正,但令人遺憾的是只有模型2和模型6的回歸系數在5%的顯著性水平上顯著。因此,盡管控股股東通過非公允關聯交易對上市公司進行剝削的程度與經營業績之間存在U型關系,但這種關系是比較弱的。假設四在一定程度上得到支持。我們在分析中還發現,反映股權集中度的指標herfin10在所有的回歸中系數均為正,且都是統計顯著的。這說明,上市公司的股權集中度越高,控股股東通過非公允關聯交易對上市公司進行剝削的程度就越高。這一點同樣與直觀一致:股權集中度越高,控股股東越容易操控上市公司董事會的運作,因此在關聯交易中更容易制定有利于自己的的價格,從而對上市公司進行剝削的程度就會加大。我們采用了上述反映公司償債能力和經營業績的不同指標,得到了類似的回歸結果,我們認為我們的分析結論是穩健的。從上面的分析中可以看到,我們的樣本更傾向于支持假設一和假設四。這在一定程度上說明,上市公司的償債能力和經營業績對于控股股東的意義是不同的。當上市公司償債能力很差時,控股股東更傾向于支持上市公司幫助其渡過難關而不是放棄公司;而如果上市公司的經營業績很差,控股股東往往會認為上市公司已經徹底陷入困境,更傾向于放棄公司,在公司破產之前從上市公司掠奪更多的利益。另一種可能的解釋是,上市公司的負債比率越高,債權人對公司以及控股股東的約束就越大,比如可以通過