從會計角度看待中國新能源汽車產業鏈自2015年開始，在政策推動下，中國新能源車高速發展，全球占比迅速提升。2018年在全球占比61%，2019年占比55%。我國新能源車行業從一開始的受補貼影響“走量”路線，新入企業增多，同時在政策的執行也帶動了我國新能源汽車銷量的增加，中汽協數據顯示，2019年我國銷售新能源汽車總量為120.6萬輛，占整體汽車銷量的4.68%。2020年1-4月，銷量為20.5萬輛，占汽車銷量的3.56%。我國擁有全球最大的新能源車市場，此外外，我國的電池&電池材料生產能力也是極強的，在全球競爭力凸顯。所以我國在新能源車產業鏈各環節均涌現出了許多“世界級”公司。比亞迪新能源汽車、寧德時代電池、璞泰來和貝特瑞的負極、恩捷股份隔膜等。單從技術路徑來說，新能源車按動力來源被分為三類：純電動車BEV、插電式混合動力汽車PHEV、燃料電池汽車FCV。2019年純電動車占比高達80.57%。新能源汽車主要包括上游鋰電池及電機原材料、中游電機，電控，電池以及下游整車，充電樁和運營三個環節。其中電池產業鏈相對較為復雜，主要由正極、負極、隔膜及電解液組成，正極材料種類多，包括磷酸鐵鋰、鈷酸鋰、錳酸鋰及三元鋰，三元鋰主要指鎳鈷錳酸鋰NCM，也包括部分的鎳鈷鋁酸鋰NCA，上游原材料為鋰礦、鈷礦、鎳礦及錳礦等;負極以石墨材料為主，包括人造石墨和天然石墨等，隔膜以聚烯烴材料聚丙烯PP及聚乙烯PE為主，電解液成分為六氟磷酸鋰。電控環節主要是控制類硬件與線速，電機上游主要是永磁材料與硅鋼片，原材料分別為稀土與鐵礦石。一．新能源汽車的構成1.上下游部分電池、電機等核心零部件及其上游材料。提示關注優勢三元材料公司，以及電機及其磁體材料公司，如：當升科技、廈門鎢業、中科三環等。另外提示分級基金新能車B的投資機會。電力核心系統乃新能源汽車成本降低之關鍵，布局自主研發的企業將取得先導性優勢如大洋電機、方正電機等;下游傳統車基數大，雖然新能源車增長快但中短期滲透率低，下游對產業鏈中上游帶動效應高，中游持續擴產能上游供不應求;整體而言，目前下游環節滲透率較低。2016年我國汽車生產2811.9萬輛，新能源汽車產量51.7萬輛，下游環節滲透率1.8%；2020年我國汽車生產3500萬輛(年均增長5%)，新能源汽車生產200萬，2020年下游滲透率提升至5.7%。雖然中短期下游彈性較低但下游對中游以及上游環節的帶動較為顯著，中游環節鋰電池處于持續擴產能階段，而上游原材料鈷礦，鋰礦、鎳礦等均屬于國家戰略性礦產資源，尤其是鈷國內較為稀缺，2016年全球鈷礦產量為10.1萬噸，產量增速由過去的10%以上下滑至3.06%，然而我國鈷儲量僅占全球1.11%，是鈷資源短缺型國家，每年80-90%鈷原料由剛果進口補給。2.電池部分新能源電動車相較傳統整車的核心優勢在于能源結構與成本，短板在于續航里程，未來新能源汽車競爭力提升主要源于降成本與提里程。續航里程主要由正極材料的容量決定，而正極材料決定了電池的容量(續航里程)、壽命等多方面核心性能，因此正極材料是電池最重要的子環節，成本占比高達30-40%。隔膜環節技術壁壘與成本均較高，難點在于微孔結構成型技術與基底材料，成本約占20%。負極材料主要以石墨為主，電解液主要以六氟磷酸鋰為主，成本占比相對較低，分別為15%與10%左右。電池環節成本占比最高，技術與成本核心在正極;從新能源汽車的成本構成來看，電池成本相對整車環節占據42%，電機電控成本占比相近，電機和電控分別占據10%以及11%。傳統能源汽車中發動機與變速器構成核心動力總成部件，約占整車成本的30%，而新能源汽車的模塊電池、電機、電控是核心動力總成部件，約占總共成本的60%，大幅度超越傳統整車。成本占比最高的電池，由正極、負極、隔膜與電解液四部分組成。放電時鋰離子與電子從負極脫出，電子經由外部電路達到正極，而鋰離子則通過電解液進入正極。鋰離子、正極材料以及電子在正極重新結合完成電流傳到，隔膜主要是將正極和負極隔離從而防止短路。（1）電池的正極電池的能量密度主要由正極材料決定。正極材料主要是為電池提供鋰離子，在充電時正極材料鋰離子脫離到負極，放電時鋰離子經過電解液回到正極，使得負極材料在獲得與釋放鋰離子時相對正極材料產生電位差從而形成工作電壓。正極材料種類較多，主要包括磷酸鐵鋰、錳酸鋰、鈷酸鋰以及三元鋰，其中三元鋰分為鎳鈷錳NCM以及鎳鈷鋁NCA，其中由于鎳鈷錳三元電池依據各個元素使用了鈷等貴金屬，成本相對較高。三元鋰電池因為綜合了鎳帶來的高容量、鈷和錳帶來的高材料穩定性，綜合性能有所提升，尤其是比能量較高位于150-200Wh/kg區間，目前市場使用占比逐年提升，預計后期仍將持續上升。但三元材料的熱穩定性相對較差，在200℃外界溫度下易分解釋放出氧氣從而為電池高溫助燃，而磷酸鐵鋰分解溫度約在700℃并且不會釋放氧氣，因此從熱穩定性(同時也是安全性)來看，磷酸鐵鋰優勢顯著。目前基于安全性以及行駛里程較為固定的緣故，商用車仍然較多使用磷酸鐵鋰，而乘用車逐步由磷酸鐵鋰切換到三元鋰技術路線。對于三元鋰而言，鎳含量的提升能夠提升電池比容量，同時降低電池材料的成本，但也會進一步降低熱穩定性。我們認為，電池的容量和熱穩定性是當下電池所面臨的一對技術矛盾，而續航里程是純電動汽車當下階段最為關注的核心指標，在比能量和熱穩定性的權衡上，正極材料的比能量提升技術難度邊際遞增，而熱穩定性短板可通過配套使用效率較高的熱管理系統加以彌補。因此高比能量而熱穩定性相對較弱的技術路線有望成為后期技術主流，具體表現為：一方面三元材料的使用占比提升，一方面“低鈷高鎳”化將成為三元電池的后期趨勢。從目前主流整車廠的電池技術路線可以看出，比亞迪、上汽、江淮以及北汽之前主要是以磷酸鐵鋰技術路線為主，目前比亞迪逐步擴充三元鋰產能，后期磷酸鐵鋰產能主要分配給客車，而新擴建的三元鋰產能主要分配給乘用車。上汽新推出的榮威ERX5搭載的同樣也是三元鋰電池，而之前的E550搭載的為磷酸鐵鋰，由此可見，比亞迪、上汽、北汽等主流整車廠的新能源乘用車逐步從磷酸鐵鋰開始向三元鋰過渡，并已有相應車型落地。而吉利、眾泰以及奇瑞等整車廠則直接切入三元鋰電池。對標國際主流的新能源車型特斯拉ModelS，寶馬i3、以及日產的Leaf均更加注重續航里程而采用三元鋰電池。當下磷酸鐵鋰是主流，技術路線商乘分化，客車以磷酸鐵鋰為主，乘用車以三元鋰(NCM)為主;從各個電池類型的出貨量來看，磷酸鐵鋰出貨量仍然占據主流，2016年磷酸鐵鋰出貨量達到20.33GWh，占比高達72.49%，三元鋰出貨量達到6.29GWh，占比達到22.44%，而其余的錳酸鋰、鈦酸鋰等目前占比仍然較小。從細分車型來看，新能源乘用車三元電池使用占比已經超過磷酸鐵鋰達到57%，而在新能源客車領域磷酸鐵鋰占比高達93%仍然是最為主流的電池技術路線。新能源客車之所以選擇磷酸鐵鋰，主要由于新能源客車對使用壽命、安全性以及功率要求更高，續航里程以及運營線路較為固定從而可以在電池容量上做出一定讓步。而乘用車作為個人使用，在下游充電樁尚未大面積普及時對續航里程要求較高，三元材料較弱的穩定性可以通過搭載性能優異的熱管理系統加以彌補。（2）電池的負極負極材料是由負極活性物質碳材料或非碳材料、粘合劑和添加劑混合后均勻涂布在銅箔兩側后經干燥、滾壓而成。負極材料主要包括碳類材料和非碳類材料，其中碳類材料主要分為石墨和無定形碳，主要包括天然石墨、人造石墨、中間相碳微球(硬碳)、軟碳等，其他非碳負極材料主要包括硅基材料、錫基材料、鈦基材料以及氮化物等。性能優異的負極材料應該具備較高的比能量，相對鋰電極的電極電勢低，充放電反應的可逆性能好，同時與電解液兼容性好。天然石墨容量較高且工藝簡單成本較低，但循環性能較差，而人造石墨工藝復雜成本稍高，但具備較好的循環以及安全性能，中間相碳微球石墨在倍率性能上高出天然石墨與人造石墨，因此具備較好的熱穩定性與化學穩定性，但其制作工藝復雜導致成本較高。硅碳類復合材料容量比遠高于石墨類負極，同時環境友好并且國內儲量豐富，但由于在反應過程中鋰容易嵌入硅晶胞導致材料膨脹容量迅速下降，因此循環壽命較低。綜合成本與性能，在動力電池領域當前天然石墨仍然占據主流地位。后期負極材料技術演繹大致可以總結為以下三點：一是未來2-3年石墨類負極材料，尤其是人造石墨將是主流技術路線。二是對天然石墨類材料進行氧化、包覆聚合物、包覆碳材料以及金屬氧化等改性后能夠使得其容量提升，同時成本相對較低，后期也是負極材料的主要突破方向。三是錫基和硅基具備較高的比容量與安全性，但循環穩定性較差，同時制備工藝復雜成本高，后期該類材料的攻破重點在開發簡單易行的制備工藝同時提升其穩定性。（3）電池的隔膜隔膜的作用是將電池的正、負極分隔開從而防止兩極接觸發生短路，也為電解質離子提供流動通道。鋰離子的傳導能力直接關系到鋰電池的整體性能，其隔離正負極的作用使得電池在過渡充電或溫度較高時具備微孔自閉保護作用從而限制電流的升高，防止電池短路引起爆炸。隔膜性能決定了電池的界面結構、內阻等，因此也會影響到電池的容量、循環以及安全性能。常用的隔膜材料主要分為聚合物膜、無紡布膜;聚合物主要包括聚乙烯PE和聚丙烯PP，無紡布膜主要包括玻璃纖維、合成纖維、陶瓷纖維等。從隔膜材料應用情況來看，由于聚烯烴(聚合物膜)成本合理，機械與化學性能穩定，目前大多數采用微孔聚烯烴隔膜，進一部可分為單層PP、單層PE、以及3層的PP/PE/PP。從制備工藝角度分類，主要分為干法與濕法制備;干法是將聚烯烴樹脂熔融、擠壓后吹制成結晶性高分子薄膜、經過結晶化熱處理、退火后在高溫下進一步拉伸，從而將結晶界面進行剝離，形成多空結構，干法工藝主要應用于PP材料，目前較多應用于磷酸鐵鋰電池。濕法制備主要針對低密度的PE材料，目前較多應用于三元鋰電池，主要利用高聚物以及某些高沸點的小分子化合物在高溫下形成均相溶液，降低溫度后發生固-液或液-液相分離，后期經過拉伸后除去低分子后則可制成相互貫通的微孔膜材料。整體而言，濕法制備工藝比干法具備更好的孔隙率、透氣性以及拉伸強度，微孔的尺寸以及分布均更加均勻，所制備材料更薄，從而使得濕法隔膜具備更好的容量、安全性和循環特性，但濕法主要采用PE材料，熔點相對低，因此耐高溫性能更差，同時濕法的成本較高，一般用于制造高端隔膜產品。目前我國國內隔膜主要以較為低端的干法為主，干法約占74%的市場份額，而濕法占據26%的市場份額，國際隔膜制造巨頭基本以濕法制備為主。我國的上海恩捷、$星源材質(SZ300568)$金輝高科.中鋰隔膜、遼源鴻圖等一批企業逐步向濕法轉型，$滄州明珠(SZ002108)$、紐米科技、中科科技、河南義騰等企業主要以干法為主。由于隔膜環節毛利率高，干法隔膜的技術與資金壁壘較低，從而吸引大批企業進入產業鏈，我們預計干法隔膜后期產能較為可能過剩，而濕法隔膜主要受到三元鋰電池增長帶動需求，國內供不應求主要依賴進口。當前具備技術與資金優勢的企業正積極布局擴大濕法隔膜產能，后期濕法隔膜進口替代有望提速。根據濕法產線從下訂單到最終調試出產品大約要18個月，若以17年初作為國內企業轉型濕法隔膜的時間節點，我們預計2019-2020年是濕法隔膜產能集中釋放期，而17，18年濕法隔膜仍大可能處于供不應求狀態。（4）電池的電解液鋰電池電解液是電池中離子傳輸的載體，一般由高純度的有機溶劑、電解質鋰鹽、相關添加劑等原料組成。常用電解質主要包括高氯酸鋰、六氟磷酸鋰、四氟硼酸鋰等，必要的添加劑主要包括耐高溫、耐過充過放添加劑、成膜添加劑、以及導電添加劑等。溶液通常選用各種甲脂、丙脂等。性能較好的電解液應該具備較高的離子導電率、電化學穩定性、熱穩定性，同時安全性較高能夠做到生物降解。雖然六氟砷酸鋰各項性能均優異，但由于砷具備毒性限制其廣泛應用。六氟磷酸鋰LiPF6對負極穩定，放電量大，電導率高，內阻小，充放電速度快，但對水以及HF酸性極其敏感，而LiCLO4電池高溫性能欠佳，LiCLO4受撞擊易爆炸并且屬于強氧化劑?；诔杀九c安全性而言目前鋰鹽主要是六氟磷酸鋰為主。通常鋰鹽溶質六氟磷酸鋰成本占比高達50%，有機溶劑和其余添加劑成本占比分別達到30%與10%。（5）電池正負極、隔膜、電解液的對比縱觀對比新能源汽車負極，隔膜，電極電解液幾者。單從行業集中度來看，負極優于隔膜，隔膜好過電解液，正極排最后。而負極、電解液、隔膜集中度相對較高；不過負極、電解液毛利率水平相對較高，且較為穩定；其中隔膜屬于重資產行業，且17年處于進口替代環節，毛利率最高；他們四者的競爭格局為負極最后，隔膜第二，其次電解液，正極則排在最后。負極企業中，璞泰來、貝特瑞在市占率和毛利率方面都大幅領先其他企業；電解液企業中，新宙邦和天賜材料在毛利率和市占率方面互有優勢；隔膜企業中，恩捷股份和星源材質分別占據了濕法和干法隔膜的龍頭地位；寧德時代和比亞迪技術雙突破，磷酸鐵鋰2020年有望從運營型乘用車突破。運營需求較好，2020年增速加快。預計2020年磷酸鐵鋰動力電池裝機量將超30Gwh。3．電機電控驅動電機主要分為直流電機、交流電機與輪轂電機，目前新能源汽車領域應用較多的主要是永磁同步電機、交流異步電機、直流電機與開關磁阻電機。電機控制器是連接電池與電機的電能轉換單元，主要通過集成電路的主動工作來控制電機按照設定的方向、速度、角度以及響應時間進行工作的模塊，主要包括功率半導體模塊、控制模塊、薄膜電容、驅動模塊以及冷卻模塊等部分。驅動電機根據電機類型不同成本構成差異大，永磁同步電機的永磁體與定子成本占比較高，而交流異步電機的定子與轉子占比較高。新能源汽車相對于一般工業用電機所用電機通過從電池中獲得有限能量提供轉矩，需要具備小型輕量化、高效性、低速大轉矩情況下輸出恒定、壽命長以及高可靠性、同時成本低廉等特點，相較而言永磁同步電機與交流異步電機較為符合，16年新能源汽車電機搭載市場份額來看，永磁同步電機市場份額高達69%，是最主流的新能源驅動電機，其次是占比達22%的交流異步電機。電機廠商的技術路線主要以永磁同步和交流異步電機為主，其中永磁同步電機更為主流。市場上主流的純電動乘用車榮威ERX5、比亞迪E6、知豆D2、奇瑞eQ、北汽EU系列、江淮IEV6S、比亞迪秦/唐均搭載永磁同步電機，而北汽EC、云100、江鈴E160/E200以及特斯拉ModelS主要搭載交流異步電機。4.充電樁在政策支持和市場的需要下，充電樁建設勢在必行國家政策大力支持充電樁發展。發改委于15年發布的《電動汽車充電基礎設施發展指南(2015-2020年)》提出，到2020年，新增集中式充換電站超過12萬座，分散式充電樁超過480萬個，以滿足全國500萬輛電動汽車充電需求。中央財政繼續扶持充電樁基礎設施建設：為加快推動充電基礎設施建設，培育良好的新能源汽車市場服務和應用環境，2016-2020年中央財政將繼續安排資金對充電基礎設施給予獎勵。獎勵資金專門用于支持充電設施建設運營、改造升級、充換電服務網絡運營監控系統建設等相關領域。超出門檻部分獎勵標準另行計算，大氣污染治理重點區域、中部地區和其他地區又各有所不同，2016年-2020年獎勵資金最高封頂分別為1.2億元、1.4億元、1.6億元、1.8億元、2億元。二．各大政策補貼對新能源汽車的發展影響鋰電池發展路徑也嚴重的影響新能源車的發展。在講究量價至上的原則下，政府對新能源汽車采取補貼促進行業“0→1”的政策，銷量從10增至80萬輛，2016-2018年分別補貼506、220、137億元；在競爭上則采取促進“1→N”的手段：格局從“散、亂、差”向規范發展。在補貼影響下，各大企業重量不重質，資本開支明顯增加，以提升產能產量；“低質量”意味“低門檻”，政策刺激大批新廠商新入行業，2015年動力電池配套企業共450家，導致行業整體ROE下滑；隨著競爭加劇，利潤下滑，2018年動力電池企業已不足50家。在政府給予政策鼓勵的同時，電池廠商則主導研發、定價；2017年前無差異化的補貼政策造成電池廠商對電池材料品質的要求并不高；為壓低成本，國內電池廠商會更多的選擇采購低端產品，這就造成了上游的原材料企業以低成本產業鏈為主，生產低端產品為主的情況。2018-2020期間，集中度提升--集中度70%以上，ROE下降60%以上全球產業鏈初現--國內優質企業進入海外產業鏈；乘用車趨勢加強，能量密度提升。新能源車向民用普及，對能量密度要求提升。2017年能量密度中位數為99.5Wh/kg，2019年乘用車160Wh/kg以上的車型占比已達39％。之前受補貼提量的A00車型，占比大幅下滑：從2017年的67%迅速下降至2019年的27%。我國優質企業進入海外供應鏈。2018年以來，隨著海外整車巨頭海外轉型計劃逐步落地和部分動力電池招標開啟，新能源車產業鏈全球化態勢凸顯。三．新能源汽車的其他方面的產業分析新能源汽車的原材料決定國內供應，技術代差決定海外供應周期。因此海外周期也會有超額利潤，來自于集中度和技術溢價。此外需求的增長和供應的錯配造成超額利潤。國內市場和海外市場特征差異，從車來看，國內性價比市場，海外品牌市場；同樣體現到供應鏈端，性價比市場中更多成本主導。從盈利角度，真正盈利只有兩個階段：2018年以前的國內需求和2019年后的海外需求。2017年底關注海外供應鏈，2018年上半年人造負極是未來幾年內