2023年汽車銷售及服務行業分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、汽車銷售及服務屬于利潤豐厚的汽車后市場業務 5二、國際先導國家汽車銷售服務模式的演進 61、美國：獨立的集團經銷商和獨立的連鎖快速維修商 72、歐盟：由4S店模式向美國模式過渡 83、日本：以制造廠主導的直營店與獨立經銷商并存 104、韓國：制造廠主導的直營店和代理零售商 115、發達國家汽車經銷模式規律總結及不同模式下對經銷商行業影響 11三、未來5年我國乘用車經銷服務仍將以4S專賣店模式為主 171、4S店業務模式 182、我國經銷服務行業正處在雙輪驅動的快速增長期 193、我國汽車經銷商行業具備債務高杠桿、收益高彈性的特征 214、集團化的經銷商更有利于規避市場風險 235、安徽省內乘用車4S店密度相對較低 25四、標桿分析：亞夏汽車 271、公司概況 27（1）公司發展歷程 28（2）股權結構 28（3）主營業務 29（4）公司毛利和毛利率 312、安徽汽車市場剛剛進入普及期，將迎來需求增速最快的階段 35（1）發展階段判斷：未來5年安徽乘用車市場仍將處于快速增長階段 35（2）經濟驅動力：皖江城市帶是引領中部崛起的重要增長極 38（3）安徽乘用車市場十四五期間平均增速仍將高達20%以上 433、皖江城市帶汽車經銷龍頭，具備廣闊的成長空間 46（1）亞夏汽車經銷品牌以盈利能力較強的合資品牌為主 47（2）精細化管理，深耕售后市場業務 50（3）盡享低成本優勢，保證凈利潤水平 544、業績預測 555、風險因素 56美國的汽車經銷商大多在汽車市場相對成熟時才上市，主要增長動力來自行業內優勝劣汰的兼并整合，我國A股的龐大集團、物產中大、大東方和港股的正通汽車和中升控股是在經歷了東部沿海地區乘用車需求最高速發展階段后，在公司規模和體量相對較大時，于近2年登陸資本市場，而亞夏汽車在登陸資本市場時，主營區域市場乘用車需求最高速增長階段才剛剛開始，未來5年公司內涵增長與外延擴張將同步進行，由小變大的“性感”變化過程我們清晰可見，公司的規模與盈利能力同步高增長，符合我們推崇的“性感又美麗”的投資邏輯；汽車經銷服務業屬于后市場業務，成熟市場的汽車產業鏈附加值分布呈微笑曲線，汽車后市場業務的附加值高于整車制造，我國乘用車還處在普及期，保有量還在快速增長，以及整車廠的強勢地位，我國汽車產業鏈附加值分布呈倒微笑曲線，從中長期發展趨勢來看，隨著汽車保有量的不斷增加，汽車后市場的附加值將呈快速增長態勢。從汽車市場發展階段與汽車經銷服務模式的關系分析：在汽車市場發展的初期，大多數國家都采取了多種分銷渠道并存的模式；發展階段進入普及期后，專賣店型式成為主流，美國、歐洲、日本、韓國前期皆是這種規律；發展階段進入成熟期，不同國家之間呈現出較明顯的差別，美國形成了獨立的汽車經銷商和獨立的售后維修及配件供應商，歐洲當前仍是4S店模式為主，但正在以美國模式作為發展方向，日本是廠家主導的直營店和獨立經銷商并存，韓國則幾乎全是直營店。汽車整車制造是規模經濟效果非常顯著的行業，從全球來看，基本形成6大集團及3個獨立大型公司的寡頭壟斷格局，制造商具備非常強的自然壟斷特征，這種特征會明顯影響到汽車后市場的發展格局。同時汽車后市場又屬于服務業，服務業的發展空間受所在國家的軟環境、軟實力約束，例如法律法規、商家信譽、企業文化、公民素質、民主化程度等，這些軟環境、軟實力在各個國家差異較大，因此在不同國家形成了不同的汽車銷售服務模式。從發展階段看我國目前處在乘用車向家庭的普及期，汽車品牌專賣賣管理辦法則強化了整車廠對經銷商的控制力，因此在可見的時期內，我國仍然會是廠家主導的4S專賣店模式，在這種模式下我國汽車經銷商行業呈現債務高杠桿、收益高彈性的特征，因此行業景氣周期的判斷成為整個行業投資的關鍵點。一、汽車銷售及服務屬于利潤豐厚的汽車后市場業務汽車產業鏈可大致細分為上游行業（主要包括：原材料、零配件行業等兩個子行業）、汽車整車制造行業和下游行業（指汽車服務業，主要包括：汽車經銷、維修養護、舊車交易、汽車金融、汽車美容、汽車用品等子行業）三個部分，從汽車產業鏈角度來看，汽車經銷業屬于汽車下游行業，屬于汽車后市場。汽車產業鏈附加值分布呈微笑曲線，從國外成熟市場看，汽車后市場創造的利潤遠高于制造環節，而我國目前后市場利潤水平明顯低于成熟市場，隨著我國汽車市場的發展，后市場利潤增長空間非常大。我國汽車產業鏈上創造的利潤額度看，汽車整車2023年1-11月利潤總額累計3000多億元，汽車零部件1100多億元，汽車修理僅10多億元。與成熟市場相比，我國后市場業務成長空間廣闊。二、國際先導國家汽車銷售服務模式的演進國際發達國家制造汽車的方式都差不多，但銷售汽車的方式卻各有特點。我們研究國際先導國家汽車銷售服務模式的演進規律及形成最終定式的內在原因，來判斷我國當前汽車銷售服務模式是不是最終模式，將來可能向哪個模式演進？在不同銷售服務模式下，汽車經銷商的發展空間和盈利能力有何不同？1、美國：獨立的集團經銷商和獨立的連鎖快速維修商美國汽車銷售早期也是多渠道的分銷模式，隨著汽車市場的發展經歷廠家主導的專賣代理、獨立經銷商快速發展、售后服務獨立、經銷商集團化等階段。美國現在是全球最發達的汽車后市場，首先表現在美國汽車銷售的主流模式仍然是汽車專賣店，全美共有2.2萬個汽車專賣店，其中大多數專賣店只做銷售，少數具有一定規模的才建有售后服務體系。其次表現在美國的汽車售后服務逐漸趨向專業化經營，汽車銷售已經實行銷售和售后服務的分離，美國的售后服務是相對獨立的。同時，汽車售后服務也趨向專業化：汽車零配件銷售的專業化；汽車保修的專業化；汽車售后服務的專業化。美國當前的汽車銷售服務模式跟美國法律的不斷規范有關，在《反壟斷法》的統領下，美國的《汽車特許銷售法》規定制造商不許直接從事零售工作，必須由獨立經銷商做，《誠實法》和《十英里法》則加強了經銷商的獨立性，改變了經銷商相對于制造廠的天然弱勢地位。同時在售后維修市場引入競爭機制，法律規定制造商必須放開配件供應和維修服務體系。美國通過法律法規在汽車銷售領域、汽車維修領域都引入競爭機制，使這兩個行業形成獨立的，良性的發展，最大限度的保護了相對弱勢一方——經銷商、獨立維修商和消費者的利益。2、歐盟：由4S店模式向美國模式過渡與美國發展模式類似，歐洲的汽車經銷商早期也是多渠道分銷模式并存，在80年代由于美國和日本的汽車廠商大舉進軍歐洲，為了保護歐洲的汽車工業，歐盟依據歐共體羅馬條約中反壟斷豁免協議出臺了《歐盟汽車汽車銷售法規》，鼓勵汽車制造商的品牌專賣模式，也就是4S店模式，這種模式構成了針對歐盟以外國家，特別是日本的汽車貿易壁壘，經銷商不能銷售競爭品牌，在這種模式下新進入者不能利用已有的銷售網絡，需要自己從零開始構建網絡，在一定程度上延緩了日本汽車進入歐洲的速度。隨著時間的推移，日本制造商在歐洲已經建立了自己的銷售網絡，而且整個歐洲的汽車制造業和流通業都生了較大變化，汽車制造商之間的兼并重組形成的寡頭壟斷格局，動搖了市場經濟下的自由化競爭屬性，2002年7月17日歐盟出臺《汽車銷售新法規》，旨在打破汽車銷售和售后維修服務領域的壟斷屬性，規定銷售企業既可以做專賣店，也可以做選擇性分銷（多品牌銷售）。該法律在汽車銷售領域打破壟斷作出了一定的努力，但與美國相比力度還是不夠，沒有限制制造商直接銷售汽車、沒有像美國那樣出臺法律保護相對弱勢的經銷商，銷售與服務的一體化還沒有打破。2023年6月1日歐盟又出臺《歐盟汽車售后服務市場競爭新法規》，新法規主要著眼于打破售后服務的不充分競爭。新法規規定獨立維修商也有獲得原廠配件的權利，打破汽車零部件的壟斷供給，通常狀況下，非4S店的獨立維修商提供的服務具有價格優勢，對于消費者而言，新法規意味著他們即使在非品牌4S店也能更換有質量保證的原廠配件。新法規還規定汽車質保期內的維修保養要與指定服務商脫鉤，不必在廠家指定的維修服務商處接受服務。新法規切斷了4S店在售后服務方面的壟斷權。因為歐盟不是整體國家，因此歐盟不同國家的汽車經銷服務模式略有差異，總體上看，歐盟的經銷服務模式依然是制造廠家主導的4S店模式。但經過2002年與2023年兩輪新法規的實施，歐盟汽車經銷服務模式開始向美國模式轉變，雖然這一進程還沒有完成，但長期目標是像美國汽車經銷服務市場一樣，在銷售和維修服務市場皆引入競爭機制，打破整車廠的壟斷地位，保護相對弱勢一方的利益，實現社會效益最大化。3、日本：以制造廠主導的直營店與獨立經銷商并存日本汽車銷售流通體制曾經歷了幾次變革但其由廠家主導的特色一直未發生大的變，化尤其是系列化銷售一直延續至今，形成了日本獨特的銷售體制簡稱為排他性系列銷售體系。日本既存在獨立經銷商也存在廠家直營店，但不管那種型式都受制造商嚴格控制，獨立經銷商也與制造商結成了非常緊密的合作關系，日本制造商也都能保證經銷商的盈利能力。日本整車廠與經銷商之間的這種長期合作關系在日本其他行業企業中也非常常見，這種模式的形成主要還是受日本企業文化的影響。目前日本轎車銷售渠道共有26個，共有1768家零售商下設15700個零售店，每一分店均是三位一體，負責新舊車銷售、維修和配件供應。4、韓國：制造廠主導的直營店和代理零售商70年代是韓國汽車業發展初期，汽車零售商主要是分銷代理銷售為主，汽車生產廠家主要通過各零售商銷售，但進入80年代隨著汽車生產廠家產量及規模的進一步擴大，各生產廠家紛紛成立由廠家全部出資的銷售分店，向顧客直銷汽車，這種銷售方式迅速形成了全國的網絡，原韓國三大汽車公司均采用由廠家直銷的流通體制，由于這種直銷方式是無回扣的，因而在韓國取得了成功，外部獨立經銷商不復存在。5、發達國家汽車經銷模式規律總結及不同模式下對經銷商行業影響汽車整車制造是規模經濟效果非常顯著的行業，從全球來看，基本形成6大集團及3個獨立大型公司的寡頭壟斷格局，制造商具備非常強的自然壟斷特征，這種特征會明顯影響到汽車后市場的發展格局。同時汽車后市場（含銷售及維修保養等服務）又屬于服務業，服務業的發展空間受所在國家的軟環境、軟實力約束，例如法律法規、商家信譽、企業文化、公民素質等，這些軟環境、軟實力在各個國家差異較大，因此在不同國家形成了不同的汽車銷售服務模式。從上文研究結果來看，汽車經銷服務模式的發展受兩個主要因素影響：一、本國汽車市場發展階段；二是本國的法律法規、商家信譽、民主化程度等軟環境、軟實力。從汽車市場發展階段與汽車經銷服務模式的關系看：在汽車市場發展的初期，大多數國家都采取了多種分銷渠道并存的模式，因為在這個時期汽車市場需求量較低，并且供給不足，大多數汽車制造企業的總體實力還比較弱，需要借助外部力量來發展渠道，因此這個時期多種渠道并存，服務市場大多由廠家提供，定點維修為主。發展階段進入普及期后，汽車銷量快速增加，供給瓶頸解決，制造商規模也快速擴大實力增強，制造商為了控制銷售渠道，專賣店型式成為主流，美國、歐洲、日本、韓國前期皆是這種規律。發展階段進入成熟期，汽車市場銷量穩定，供給過剩，按照市場規律來講，上游制造商對下游經銷商應該更依靠，但由于制造商是寡頭壟斷格局，若沒有法律法規的限制，大多數國家則都形成了制造商控制的經銷網絡和服務網絡，只有美國依靠法律法規的約束形成了競爭較充分經銷和售后服務市場。在汽車普及完成后歐美日韓最終的經銷服務模式對比：不同模式下對經銷和服務行業的影響：在美國模式下，汽車產業鏈各個環節存在較充分的市場競爭，優質商家容易脫穎而出。因此在汽車經銷環節和售后服務環節皆形成實力較強的公司，汽車經銷商和售后服務商獲得廣闊的發展空間，前三大經銷商集團AutoNation、UnitedAutoGroup和SonicAutomotive銷量超過120萬輛，占全國份額7%左右，上市公司有AutoNation、Group1、SonicAutomotive和Penske。在維修服務行業也涌現了PEPboy、Autozone這樣的大型快修連鎖上市公司，美國二手車連鎖行業產生了Carmax這樣的上市大型企業，Carmax是美國最大的二手車連鎖店企業，在美國已有103個店面，年銷售二手車數量約40萬輛，在已經開設了店面的地區，Carmax的二手車市場份額通常可達到接近10%的水平。而在受廠家嚴格控制的市場中，例如歐洲、日本、韓國等后市場業務中涌現的大型優秀的經銷商和服務商則遠少于競爭相對充分的美國，僅英國有2家經銷商上市公司、日本Gulliver集團則是以二手車和快修連鎖店為主的上市公司，AutobacsSeven則是以汽車用品綜合服務為主的上市公司，純汽車經銷商集團則很少。我國汽車經銷商集團近2年來發展迅速，由于我國汽車總量已經超越美國成熟時期的銷量，因此國內經銷商集團的盈利能力和營業收入皆達到上市標準，紛紛尋求上市，國內以汽車經銷業務為主的上市公司有龐大集團、中大股份、亞夏汽車、特力A、漳州發展等。我國經銷商模式在中短期內（5年），仍然會是廠家主導的4S專賣店模式。判斷依據：1）我國乘用車市場至少5年內仍會處于較快增長期，大景氣周期仍在進行，在這個時期，廠家的主要精力依然放在產品投放、產能提升、品牌打造、擴張市場占有率，也就是說重點依然放在整車制造環節，因此對下游經銷環節依然會依靠外部獨立經銷商來發展；2）品牌專賣管理辦法短期內依然持續，使廠家都能牢牢控制住獨立經銷商，即使不是直營，依然能夠從下游獲得利潤；3）市場處于大景氣周期中，使這種大投入的4S店模式也能夠收回成本，并實現盈利，大規模的4S店倒閉潮不會出現在大景氣周期中（不排除個別地區和個別4S店倒閉出現）；長期看（10年以上），隨著市場逐漸走向成熟，我國汽車經銷模式則有可能是多國形態的混合模式。判斷依據：1）我國乘用車市場在全球先導國家發展中還找不到一個較好的比較樣本，我國在普及期的銷量即達到千萬輛級別，這遠遠超過美國、歐洲、日本普及期的銷量（300-600萬之間），中國普及期的銷量是先導國家普及期銷量的3-4倍，已經超越先導國家成熟時期的銷量，因此在先導國家普及期內難以出現上市大集團經銷商的背景下，我國開始出現。由于我國的市場特殊性會使我國汽車經銷和服務行業的發展與國外先導國家出現差異；2）美國、日本、韓國、歐洲：成熟市場后形成各具特色的經銷和服務模式，他們共同的背景是：這些國家本國乘用車市場的主導力量依然是本國汽車廠商（注：美國三大廠家占份額60%以上，日本80%以上是豐田、日產、本田、馬自達、三菱等本國廠家，韓國基本也是現代起亞的天下，歐洲稍微復雜一些，有自己制造商的國家比如：德國、法國、意大利都在自己的國家占主導地位，但在其他歐洲國家與美、日、韓共同競爭），政府在制定政策的時候考慮的變量要單一一些，在平衡廠家與經銷商、消費者的利益的時候，本國制造廠家會較認真執行本國家政策；3）中國的乘用車市場是特別復雜的市場，各國制造商都在國內發展，幾乎成了全球市場，各派廠家利益混在一起（即是是10年后自主品牌的力量顯然還難以主導國內市場），即使政府制定政策來協調整車廠與經銷商、消費者的利益，非本國制造商執行效果如何存在較大不確定；4）我國政治體制的不穩定性，會給合資廠家帶來偏保守風格的影響，這種保守風格亦會在后市場的經銷和服務行業中有所體現，比如日韓廠家可能不會大規模采用在其國內采用的直營店模式；總結一下我們對國內汽車經銷和服務行業的觀點：1）中期內依然是廠家主導下的獨立專賣店模式不會改變，在市場擴張期內，經銷商集團依然會有較大的成長空間；2）長期來看，市場趨向成熟，我們的觀點是各派系制造商對后市場經營理念有差別，歐美系廠家依然采取獨立經銷商的模式，但不再全部是4S模式，高端品牌保留4S模式，中低端品牌會出現大量2S和大賣場、超市等模式（因為市場成熟后，保有量大，銷售需要的店數和維修需要的店數會差距較大，單獨的維修店會更多，部分4S店會剝離維修服務，只賣車）；日韓系廠家會采取獨立經銷商和直營經銷商并存（比例難以判斷），自主品牌由于依然在低端市場，會大量采取汽車超市、大賣場模式，部分廠家會保留部分直營店（最大化攫取利潤）三、未來5年我國乘用車經銷服務仍將以4S專賣店模式為主我國汽車市場正處在普及期，民用汽車千人擁有量超過了60輛，市場遠未成熟。汽車經銷模式與先導國家走過的歷程類似，我們汽車經銷服務模式也已經走過了多種銷售渠道并存的發展階段，目前我國正處在以4S專賣店形式為主的階段。在《汽車品牌專賣銷售管理辦法》約束下，這種專賣制度使制造商對經銷商的控制力更強。我國汽車經銷主要兩種模式：專賣店和大賣場，從本文研究的乘用車經銷模式看，4S店是主要模式，是汽車廠家為了滿足客戶在服務方面的需求而推出的一種業務模式，4S店的核心含義是“汽車終身服務解決方案”。1、4S店業務模式4S店是集汽車銷售、維修、配件和信息服務為一體的銷售店。在賣方市場，汽車銷售是4S店最主要的利潤來源，維修、保險、貸款、裝飾等在內的售后服務處于相對次要地位。在買方市場下，整車銷售的利潤會越來越低，而售后服務和零配件供應等售后市場將會成為4S店越來越重要的利潤來源，所占的比例也將越來越高。因此，4S店必須實現經營重心的轉變，將經營重心由整車銷售向銷售后市場轉移，改變盈利模式。在成熟市場環境下，整車銷售只是專賣店存在的需要，售后服務才是汽車專賣店保持和發展壯大的根本。4S店模式是汽車市場激烈競爭下的產物。隨著市場逐漸成熟，用戶的消費心理也逐漸成熟，用戶需求多樣化，對產品、服務的要求也越來越高，越來越嚴格，原有的代理銷售體制已不能適應市場與用戶的需求。4S店的出現，恰好滿足用戶的各種需求，它可以提供裝備精良、整潔干凈的維修區，現代化的設備和服務管理，高度職業化的氣氛，保養良好的服務設施，充足的零配件供應，迅速及時地跟蹤服務體系。通過4S店的服務，可以使用戶對品牌產生信賴感，從而擴大銷售量。2、我國經銷服務行業正處在雙輪驅動的快速增長期我國汽車經銷服務行業正處在汽車銷售（含二手車銷售）和保有量都快速增長的雙輪驅動期。我國乘用車新車需求仍處在大景氣周期中，內在增長的動力依然存在，在這方面的研究結論已經比較充分，在此不再贅述，我們判十四五期間我國新車需求增長依然會在10%-15%之間的增速，2020年狹義乘用車突破2000萬輛。我國的二手車未來的空間和潛力比新車要更大，我國目前新車二手車比例在1/4-1/3之間，從國外成熟市場來看，二手車銷量大約是新車銷量的1-3倍。根據國際經驗觀察，汽車進入家庭的6-7年后，千人保有量達到250量左右，將會迎來二手車市場的繁榮期，因此在未來的10年內，我國二手車銷量仍會持續快速增長，增幅將超過新車。目前我國二手車市場流通行業管理規章和制度還比較混亂，一定程度上制約了市場的發展。日本的二手車銷量與新車銷量的比在1.2-1.5倍之間。我國仍處在乘用車普及期，因此保有量的增長仍然會比較快，這方面的論述較多，我們不再做更細分析，我們認為未來十四五期間乘用車保有量的增速在20%左右，后兩年由于基數的原因增速會略低一點。3、我國汽車經銷商行業具備債務高杠桿、收益高彈性的特征在汽車品牌專賣管理辦法的規則下，汽車整車廠對經銷商具備絕對的控制權，當前汽車經銷商大多實行的是買斷經銷方式，即要先向廠家付款提車，然后才開始銷售的模式。在此模式下，對經銷商的流動資金要求非常高，因為經銷商常備的存貨在2個月左右，單個4S店壓在廠家的資金高達上千萬元。我們經銷商行業數據以龐大集團、亞夏汽車、大東方、物產中大、特力A、漳州發展6家經銷商的財務數據為基數計算得出。從已經上市的經銷商集團財務數據分析看，與普通商貿零售企業相比，汽車經銷商行業是高杠桿行業，負債水平遠高于普通商貿零售業。從盈利能力看，由于杠杠較高，因此凈資產收益率遠高于普通商貿零售業，但總資產收益率與普通商貿零售業相差不大。銷售毛利水平略低于普通商貿零售業，銷售凈利率基本與普通商貿零售業相當。由于我國乘用車4S店固定投資和營運資金都比較高，單個4S店的固定資產投資額較高，高檔店約3000-6000萬，普通經濟型店也在1000萬左右，運營資金也需近千萬，因此汽車經銷商在我國是重資本特征行業。從行業特性上看，由于經銷商高杠桿債務經營，同時又是重資本特征，因此其盈利能力對銷量呈高度敏感性。在汽車市場繁榮時期，汽車經銷商行業的獲利能力和水平快速提升，相反，在市場處于調整周期時，行業利潤將快速縮水。車市調整的時候由于經銷商與廠家地位的不對等，廠家為了轉移自身的壓力也經常采取向經銷商壓貨的做法，使經銷商的資金占用壓力更大，設定的目標也不容易完成，返點拿的少，這又加劇了經銷商行業的經營彈性。4、集團化的經銷商更有利于規避市場風險單個4S店的經營風險較大：由于廠家在4S店的建設中占控制地位，因此廠家普遍要求經銷商建設高標準的4S店，我國汽車4S店的硬件標準和豪華程度在全球范圍內都算最高的，超過歐美日等發達國家。單個4S店的固定資產投資高，流動資金要求在1000萬元以上，另外為獲得代理權還要交納數額不菲的“特許權費”，其管理費用、人員工資、展廳等日常營運費用也非常高。高昂的前期投入和后期的高日常維持成本，在車市快速增長的時期風險不大，但未來如果車市增長趨緩，新建經銷商成本回收和日常經營的維持就會出現較大風險。經銷商集團化發展更有利于生存：目前，在《汽車品牌銷售管理辦法》和廠家較強控制力的制約下，我國汽車經銷商獲得品牌專賣權的市場是一個極端的賣方市場，汽車經銷商幾乎完全受制于汽車生產商。經銷商集團化發展能夠有效降低經營風險。我國經銷商集團采取不同檔次、不同車系、不同品牌全面覆蓋的原則，為本地區不同消費偏好和有購買能力的消費者提供了充分選擇的機會，既能抵御單個品牌經營的風險，又能充分占領市場。而且經銷商集團做大做強之后，可以自主決定選擇代理哪個品牌或者不代理哪個品牌，隨著壟斷法的實施，經銷商還可以爭取到定價權。我們從2021年末的銷量數據來看，集團經銷商授權店數量以占25%的比例，銷售44%的汽車，相對于單體店，集團經銷商的競爭力更強。5、安徽省內乘用車4S店密度相對較低2023年12月31日止，我國狹義乘用車4S店數量約為15500家，分布在全國31個省市。安徽省內4S店約500家，在31個省市中全國排名13位。從網店個數分布來看，東部省份多于中部，中部多于東北，東北多于西部。我們以百平方公里城區面積上分布的4S店數量作為各省的4S店密度指標，我們的研究結果顯示安徽省內密度在全國31個省市中排名第19位，屬于密度較低省份。我們以2023年銷售數據作為分析的基礎，2023年全國狹義乘用車經銷商平均單店銷量701輛，安徽省內4S店平均銷量為555輛，而亞夏汽車2023年單店平均銷量高達804量。2023年安徽省單個4S店平均銷量在全國31個省市中排第24位，排名比較靠后。四、標桿分析：亞夏汽車1、公司概況亞夏汽車是一家以乘用車銷售和綜合服務為主體，集乘用車銷售服務、裝潢、美容、配件銷售及維修、駕駛員培訓和保險經紀服務等業務于一體的股份制公司。（1）公司發展歷程公司于1999年8月25日在安徽蕪湖成立，2020年以來公司發展迅速，07年擴建4家4S店，08年擴建8家4S店，09年擴建3家4S店，10年擴建4家4S店，2020年又擴建7家4S店，2021年截至1月31日，又擴建3家，全年預計擴建8-15家。目前公司盈利主體為已經運營的30家4S店。截止2021年1月31日，公司共有39家品牌轎車4S店、3所標準駕駛員培訓學校、1家汽車保險經紀公司、1家二手車經紀公司，并擁有3M汽車裝潢產品安徽代理授權，成為安徽省最大的集團經銷服務商之一，是安徽省優秀非公有制企業。公司于2020年8月10日正式在深圳證券交易所掛牌上市，股票代碼002607，上市日總股本8800萬股，流通股1762萬股，發行價22.35。2020年11月10日部分流通股解禁，A股流通股為2200萬股。（2）股權結構公司是一家家族企業，實際控制人周夏耘直接持有亞夏汽車12.27%股權，通過安徽亞夏實業股份有限公司間接持有公司19.38%，共計持有上市公司股權31.65%。（3）主營業務公司作為汽車經銷商企業，圍繞乘用車的售前、售中和售后各個環節，提供相應的服務。除了主營乘用車新車及二手的銷售、維修、保養外，延伸產業鏈還涉及汽車后市場的美容裝潢、汽車用品、保險經紀、駕駛員培訓等業務。公司業務收入及各子項占比：1、品牌轎車銷售業務所占比例相對較高，主要原因是由于乘用車整車銷售的絕對金額較大。2、維修及配件銷售業務（含汽車美容裝潢）：約占公司銷售收入的8%左右。由于整車銷售的絕對金額較大，所以該項業務所占比例相對較低，但隨著整車銷售后公司客戶資源的不斷增加，該項業務收入呈快速增長的趨勢。此外，公司該項業務由于具有一、二類維修資質并且具有原裝配件的優勢，因此具有較高的毛利水平，是公司4S品牌轎車銷售子公司的主要盈利來源之一。3、汽車保險業務：目前主要是針對公司品牌轎車銷售客戶提供的保險咨詢、代理、理賠等一些列服務，其收入占公司銷售收入較小。根據公司與各保險機構簽訂的《保險合作協議書》，在保險經紀業務中公司主要負責調查分析委托人保險標的所面臨的可保風險情況，并在此基礎上擬定相應的投保計劃，協助委托人向保險機構辦理有關投保手續，向委托人報告價格和詳細解釋保單條款。在委托人遇險時，公司有權代表委托人與保險機構洽談，辦理保險索賠，并對保險機構承諾的服務情況進行監督。該項業務實際上是利用了公司的4S品牌轎車銷售的客戶資源為客戶提供的增值服務，其自身的經營成本很低，因而具有很高的毛利水平，也是公司的盈利來源之一。4、汽車俱樂部：目前主要是針對公司轎車銷售客戶提供的增值服務，包括電話回訪、信息收集、活動組織、為客戶提供咨詢、上牌等增值服務等，收入占比很小。該項業務目前沒有形成收入，主要是為提高公司客戶的忠誠度水平、通過已有客戶挖掘潛在客戶，為品牌轎車銷售業務打下基礎。5、汽車駕訓業務：公司現有蕪湖和寧國駕校主要從事區域內的駕駛培訓業務，目前該項業務占公司銷售收入的比重約為1%左右。公司在品牌轎車銷售的集群地區開設駕訓業務一方面是由于駕訓市場快速增長帶來的商機，另一方面主要是為了培養公司品牌轎車銷售業務的潛在客戶。通過從源頭入手的方法，可以幫助公司更好的搶得市場先機。（4）公司毛利和毛利率公司近3年毛利增長較快，從不足1億元，上升到2.15億元，3年翻一倍多。毛利率變化：近3年總體的毛利率水平相對比較穩定。公司整車銷售和維修及配件銷售業務的毛利是公司毛利的主要來源，該兩項業務的毛利貢獻水平在報告期內綜合約占80%以上。整車和維修配件業務的毛利率相對穩定，駕培和保險經紀業務的毛利率水平存在一定的波動。2022年銷售整車的綜合毛利率較2021年有所下降，主要原因是2022年一季度受金融危機的影響，整車市場銷售下滑，公司為降低庫存抵卸風險，對庫存整車進行優惠促銷，導致2022年一季度各4S店毛利率下降。2022年下半年受汽車消費政策等影響，汽車市場全面好轉，銷量大幅增加，售價回升并趨于穩定，從而毛利增加，部分抵消了上半年低價銷售對毛利的影響，但全年毛利率仍略低于08年水平。2023年度，汽車市場保持較快增長趨勢，汽車銷售價格基本穩定，致使2023年度毛利率提高。分具體業務情況如下：1、整車銷售業務的毛利和毛利率情況整車銷售是公司主營業務收入和毛利的重要來源，其銷售毛利率相對穩定，2021年至2023年均在均在3%-4%左右，符合行業利潤率3%-5%的水平。各年度間小幅度的波動主要系各代理品牌的銷售量不同所致。不同品牌、不同檔次的整車在銷售時利潤率略有差別，高端品牌的毛利率相對較高，而中低檔車的毛利率相對較低。2023年度整車銷售毛利率上升，主要是從2022年下半年開始乘用車消費市場快速增長，產品進銷差價相對提高所致。整車銷售業務貢獻的毛利在報告期內分別占主營業務毛利的45.37%、48.98%和56.91%，呈逐年上升的態勢，主要系整車銷售數量和收入金額的逐年增長帶動毛利的增長所致。2、維修及配件業務的毛利和毛利率情況由于汽車整車廠家的競爭，整車銷售的毛利率基本維持在較低的均衡水平，基本維持在3%-5%之間，而作為品牌整車的主要延伸服務之一的售后維修服務，以其規范、主動、及時、質量保證等措施，使之成為汽車經銷商的主要利潤來源之一，一般售后維修的毛利率高達30%-50%之間，亞夏汽車的售后維修業務毛利率符合行業利潤構成特點。公司配件及維修業務的毛利率較為穩定，主要系品牌整車的維修屬于專營，受到市場競爭沖擊較小，地域人力成本較低。3、駕駛員培訓業務的毛利和毛利率變化情況報告期內駕培業務的毛利率基本穩定，駕培業務的成本主要包括：固定資產、無形資產（包括基建工程、車輛和考試檢測系統）的折舊和攤銷和駕校老師、工作人員的人工成本，其中固定費用占比相對較大，變動費用主要與期間內駕培人次的變化有關。2021年和2022年駕訓業務的毛利率維持穩定，2023年毛利率上升了5個百分點，主要系2023年駕培人數較上年同期增長了24.68%，使得駕培收入增長，公司兩家駕校的固定資產投資基本上在2021年和2022年已大量投入，使得2023年固定成本的占比下降所致。4、保險經紀業務的毛利和毛利率水平保險經紀業務的毛利率水平在2021年和2022年均維持在90%左右，變化不大。2023年毛利率下降至77.63%，主要系2023年各大保險公司推行的電話車險業務折扣力度較大（較2022年同期保費下降了15%左右），使得車險業務的競爭加劇。公司雖然擁有品牌轎車銷售服務的綜合服務優勢和市場先機優勢，但保險公司的電話車險業務價格優惠幅度較大，已經持平、甚至超過了發行人保險經紀公司所能為客戶提供的優惠范圍，因此，2023年發行人為了鞏固自身轎車銷售的保險經紀業務加大了業務人員和聘用人員的傭金水平。此外，2023年各大保險公司給經紀代理公司的傭金費率進一步下降，也使得發行人保險臺次增長但收入基本持平，單臺車輛保險經紀的收入水平下降，使得毛利率有所下降。2、安徽汽車市場剛剛進入普及期，將迎來需求增速最快的階段乘用車市場的發展階段與經濟增速，這兩個主導因素影響該類地區乘用車需求增長快慢。處于乘用車市場孕育期及普及前期階段乘用車市場增長較快，處于普及后期和復數保有期增長速度放緩；地區宏觀經濟良好，居民收入水平增長快，乘用車普及速度快，反之則普及速度慢。我們對這兩個因素實證分析之后，發現安徽市場目前正處在普及前期，而且受益于中部崛起的政策優惠中，長三角產業向安徽轉移，未來5年安徽的經濟增長依然良好，這些有助于安徽乘用車需求的快速增長。（1）發展階段判斷：未來5年安徽乘用車市場仍將處于快速增長階段判斷一個地區發展階段的最重要的指標有兩個：一是乘用車千人擁有量，一是人均GDP。根據國際先導國家乘用車市場發展規律研究發現，一國乘用車普及過程中其乘用車千人保有量呈現S曲線形狀，如下圖所示。乘用車市場增速最快時期是在孕育期，其次是起飛期，從國際上看不同國家增長速度有差異，但總體趨勢基本都符合這個規律。分區域乘用車需求增速對比：2020年上半年分區域增速分析，主要東部地區增速較低，中西部及東北地區仍然保持較高增長。從我國不同地區千人擁有量與乘用車需求增速之間關系看，乘用車市場增速與千人保有量之間的關系也大致與國際一般規律吻合，在20輛左右時增速最高，隨著擁有量的增加，乘用車市場增速會下降，但仍保持比較高的增長。我國不同地區乘用車市場增長速度與人均GDP的關系看也基本符合先導國家普及的一般規律：在1.5-2.5萬元之間增速最高，在3-5萬元增速下降，但仍保持較高增長，6萬以上則增速進一步下降。注：乘用車需求增速為06-10年平均增速，人均GDP亦為06-10年平均值安徽地區正處在普及前期，2023年乘用車千人擁有量為22輛，人均GDP為20888元，從這兩個關鍵指標看，安徽地區正處在乘用車普及前期，是市場增長較快的時期我國幅員遼闊，各地區經濟發展不平衡，不同地區的乘用車市場發展階段不同，中西部地區正進入普及前期，而東部地區則即將進入普及后期。我國不同省份2023年人均GDP對比。安徽省2023年人均GDP20888元。（2）經濟驅動力：皖江城市帶是引領中部崛起的重要增長極安徽坐落于我國中部地區，2023年人口近6000萬，占全國比重4.4%、人均GDP20888元，在31個省市中排名26，經濟較落后，屬于地廣人多車稀地區。從國家宏觀戰略轉變、中觀地區政策支持、微觀具體操作三個層面分析，未來5年利好安徽，安徽經濟在十四五期間將呈快速發展態勢。一、為了實現區域經濟協調發展，國家經濟戰略重心從東部向中西部及東北地區傾斜我國區域經濟的發展經歷了三個階段：第一階段是1979年-1991年，向沿海傾斜的非均衡發展階段；第二階段是1992-1998年，區域協調發展戰略初步形成階段。由于13年非均衡政策，導致地區差距拉大，區域發展不平衡，1992年黨的十四大提出要協調區域經濟發展，1997年十五大再次強調要促進地區經濟合理布局和協調發展,逐步縮小地區發展差距；第三階段是1999年至今，區域協調發展戰略全面實施階段。1999年提出西部大開發戰略，2003年9月振興東北老工業基地戰略出臺，2004年3月提出了促進中部地區崛起的戰略。2005年十六屆五中全會提出要實施區域發展的總體戰略，要繼續推進西部大開發，振興東北地區等老工業基地，促進中部地區崛起，鼓勵東部地區率先發展，形成東中西互動、優勢互補、相互促進、共同發展的新格局。雖然從提法上看四大板塊各有政策支持和鼓勵，但從實際政策力度和投資重點來看，我國區域經濟支持的重點已經從東部沿海向中西部地區傾斜。自從我國2005年提出四大板塊的區域經濟發展規劃后，為了協調區域經濟發展，減小區域差距，我們經濟重心由東部向中西部及東北轉移，東部地區經濟增速放緩，中西部及東部地區增速受益于區域經濟協調發展戰略，未來5年我國中部地區的發展將獲得更多政策支持，經濟增長也將保持較快發展。二、中部崛起的區域發展戰略的確立中部地區6省包含山西、河南、湖北、安徽、湖南和江西。2004年3月，溫家寶總理在政府工作報告中，首次明確提出促進中部地區崛起。2004年12月，中央經濟工作會議再次提到促進中部地區崛起。2005年3月，溫家寶總理在政府工作報告中提出：抓緊研究制定促進中部地區崛起的規劃和措施。2023年2月15日，溫家寶總理主持召開國務院常務會議，研究促進中部地區崛起問題。2023年4月中共中央國務院發布《關于促進中部地區崛起的若干意見》，提出“三基地一樞紐”的戰略定位。2023年8月，國家發改委通過《促進中部地區崛起規劃實施意見的通知》和《關于促進中部地區城市群發展的指導意見的通知》，旨在深入實施《促進中部地區崛起規劃》，《規劃》明確2020年中部地區崛起的12項主要量化目標和一系列任務要求，提出2021年促進中部地區崛起的總體目標，并要求各省在2023年12月底前完成《規劃》實施的具體工作方案。至此中部崛起的戰略正式確立。三、皖江城市帶承接長三角產業轉移，十四五迎來黃金發展期皖江城市帶是指的安徽境內沿著長江分布的城市群。2022年國家發改委審議通過了《皖江城市帶承接產業轉移示范區規劃》，對皖江地區2023-2020年的發展做出較重要的戰略規劃。主要的內容就是承接長三角地區的產業轉移，將江蘇、浙江、上海部分產業轉移到皖江地區。到2020年，示范區經濟總量大幅增長，產業結構進一步優化，現代產業體系基本建立，生態環境更加良好，人民生活水平顯著提高，基本建成全面小康社會，在帶動安徽發展、促進中部地區崛起中發揮更大作用。綜合實力明顯提升。地區生產總值比2021年翻一番以上，人均地區生產總值超過全國平均水平。科技進步對經濟增長的貢獻率顯著提高。城鎮化率達到55%。我們認為未來5年安徽經濟仍會保持較高的增長速度，將有力拉動該地區乘用車需求的增長。綜合判斷，未來五年是安徽黃金發展期，加快發展的機遇前所未有。國內外產業轉移深入推進，長三角區域發展分工合作不斷深化；國家堅持擴大內需戰略，實施區域發展總體戰略和主體功能區戰略，推動經濟布局逐步從沿海向內陸延伸；工業化城鎮化加速推進，消費結構加快升級，持續投入效應不斷釋放；皖江城市帶承接產業轉移示范區、合蕪蚌自主創新綜合試驗區和國家技術創新工程試點省建設扎實推進，為安徽省加快發展提供了重要平臺。（3）安徽乘用車市場十四五期間平均增速仍將高達20%以上我們分析的結果顯示2023年安徽省乘用車千人擁有量相當于2005年的江蘇、浙江、山東、廣東、內蒙古、山西、河北、遼寧和吉林，由于內蒙古和山西是資源型省份，收入結構與安徽差距較大，可比性不強，吉林是一汽集團所在地，當地政府鼓勵性政策較多，普及程度高于相同經濟發展水平的省份，可比性也不強，我們扣除這3個省份后，判斷安徽2020-2020年的乘用車市場可以參考江蘇、浙江、山東、廣東、河北和遼寧6個省份的發展歷程。人均GDP指標對比，2023年安徽省大約相當于2005年的江蘇、浙江、內蒙古、廣東、遼寧、山東、福建7個省。根據千人擁有量和人均GDP兩個指標，我們篩選出安徽未來5年可比區域為浙江、江蘇、廣東、山東、遼寧5個省份，這5個省份十四五期間乘用車市場平均增速為27.3%。安徽十四五規劃中2020年GDP總量比2023年翻一番，我們計算5年平均名義增速將達到14.9%，扣除年均2%的通脹因素，我們以12.9%的增速作為安徽十四五期間的實際增速。與可比區域的平均增速相比較，安徽未來5年經濟增長速度基本與可比區域過去5年增速相當。我們對未來安徽乘用車市場的判斷還需要考慮特殊擾動因素，例如09、10年國家汽車產業振興規劃的優惠政策難以在十四五再現，但2021年的金融危機我們認為也難再出現，綜合考慮特殊擾動項后，我們認為未來5年安徽乘用車平均增速仍將達到20-25%。我們在銷量預測的基礎上推算安徽省十四五期間乘用車保有量增幅也將達到20%以上，預計2020年安徽省乘用車保有量從2023年的130萬輛上升到380萬輛，千人保有量從22輛上升到64輛左右，千人保有量與目前的浙江、廣東、山東、江蘇相當。3、皖江城市帶汽車經銷龍頭，具備廣闊的成長空間亞夏汽車目前是安徽地區最大的經銷商集團，2023年銷量2.25萬輛，運營4S店數量占全省數量6%，銷量占安徽省份額8.4%，年收入30.4億元，是安徽省內最大汽車經銷商集團。（1）亞夏汽車經銷品牌以盈利能力較強的合資品牌為主亞夏目前有39家乘用車經銷店，合資品牌36家占量92.3%，其中日系品牌19家，占比49%，美系5家占比13%，歐系7家，占比18%，韓系5家，占比13%，自主品牌3家，占比8%。從品牌經銷商的盈利能力看，合資品牌高于自主品牌，亞夏汽車優先布局與合資品牌，在保證自身盈利能力基礎上去擴大市場份額。從年度建店進度分析，2020年投建的7家4S店將在2021年陸續進入運營。在蕪湖、宣城多個品牌店皆是獨家經營，在銷售和售后服務上基本沒有競爭，這樣在銷售價格的把控上強于競爭較強烈的城市，客戶在售后服務方面也只能選擇在亞夏，因此亞夏汽車的4S店在盈利能力上能夠保證。內涵外延雙增長公司未來5年規模擴張既享受省內乘用車快速普及所惠及的老店銷量的內涵增長，又享受新網點不斷擴張帶來的外延式增長。從內涵增長角度分析，由于前文我們已經贅述安徽省內乘用車增長較快，亞夏汽車原有的各品牌4S店銷量呈現較高增長，我們以公司平均單店銷量作為衡量公司內涵增長的指標，公司在09年、10年單店平均銷量增長高達30%，20%，由于安徽未來5年乘用車市場仍將高速增長，我們預計十四五前3年，亞夏汽車平均單店銷量增速仍有望保持在15-20%左右。外延式增長角度，未來亞夏汽車的經銷網點的擴張需要視整車廠家授權數量、集團本身擴展戰略和資金實力而定，公司上市融資之后，資金實力增強，外延式擴張有望加速，2021年預計仍能夠注冊10-15家4S店，2022年預計能夠注冊15家，公司未來兩年新增或并購的4S店數預計在20-30家左右，與目前運營的4S店數目相當，十四五期間，我們判斷公司每年投入運營4S家數均能達到10家左右。公司處在內涵外延雙增長時期，我們判斷公司2021-2022年銷量為3.94、5.68萬輛，同比增速高達44%和41%，銷售收入達到48.1和69.7億元，2020年銷量達到10萬輛以上，整車銷售收入達130億元。亞夏汽車2021-2022年整車銷售收入預計48.1和69.7億元，2020年預計整車銷售收入預計近130億。亞夏汽車2022年乘用車銷量占安徽省份額達到11%，比2023年提高2.6個百分點，2020年預計份額提升到13.8%，比目前提升5.3個百分點。（2）精細化管理，深耕售后市場業務依托汽車銷售業務，公司精細化管理，深耕后市場產業鏈。公司目前已經經營的后市場業務主要包括廠家規定的售后維修及服務、汽車裝潢、汽車美容、汽車養護品、汽車精品銷售、汽車駕駛員培訓、汽車金融中介服務（汽車消費信貸及保險經紀）等。汽車售后維修及其他服務項目：公司在售后維修及配件業務上受整車廠控制較嚴格，在零部件價格和工時費用上皆有嚴格規定，這部分業務的毛利率在25-30%左右。但公司在汽車裝潢、汽車美容、汽車養護品和汽車精品銷售上較靈活，這部分業務的毛利率高達40-50%，公司在做好汽車常規的售后及配件服務外，在汽車裝潢、汽車美容、汽車養護品和精品銷售上精耕細作。將業務分解到各個業務員，以業務提成的模式進行激勵，使公司在后四項業務上獲得不菲收入和利潤。我們簡單測算了調研過的4S店，裝潢、美容、養護品及精品的銷售收入占售后服務總收入的比達到了40%，根據公司計劃，未來幾年內公司單車裝潢美容平均收入由目前的3000元左右，提升到9000元左右。因此未來5年售后及服務業務的增長來自銷量規模擴張和單車服務收入提升兩個層面。在公司精耕細作后市場業務的戰略下，我們認為公司2021-2022年售后及服務業務收入將達到3.98億和5.78億元，2020年預計后市場業務（不含金融及駕培）收入超近11億元,5年復合增長率達到37.8%，規模是2023年的5倍。汽車駕駛員培訓業務：公司目前已經運營兩家駕校，蕪湖駕校和寧國駕校，在建的宣城駕校將于2021年10月投入運營。亞夏汽車的駕校不僅培訓普通駕駛員，還是駕校教練的培訓和交管所駕駛員考試的基地。隨著汽車普及的加快，亞夏汽車駕駛培訓業務也迎來快速增長期。我們預計2021和2022年駕駛員培訓收入達到4700萬元和6800萬元，2020年駕駛員培訓人數將超過5萬人，培訓收入也將達到1億元以上。汽車金融中介業務：主要是保險經紀及消費信貸中介服務，公司依托汽車銷售業務與銀行、汽車金融公司和保險公司合作，進行汽車消費信貸和汽車保險中介業務。汽車保險業務收入主要來自新車保險和舊車續保兩部分，在公司精細化管理體制下，任務分解到4S店的每個業務人員，使公司汽車保險和汽車消費信貸業務滲透率呈現穩步提升趨勢。該快業務收入來自合作公司的保費和信貸額提成，由于是借助4S店平臺，公司基本不增加固定投入，僅僅需要支付業務員的提成，因此該類業務毛利率高達90%。公司汽車消費信貸中介收入計入整車銷售收入內，我們僅對汽車保險經紀業務進行預測。公司對保險經紀業務的合作方重新進行篩選，從原來的31家保險公司，縮減到目前的3大家，公司在保費提成比例上由過去的8%，提升到12-15%，單臺收入提升50%以上。我們根據公司新車銷量增速的基礎上預計汽車保險經紀業務2021-2022年的收入分別為2100萬和3000萬元，預計2020年該項業務收入將達到5800萬元。（3）盡享低成本優勢，保證凈利潤水平與龐大集團、物產中大、大東方等全國性經銷商和東部沿海地區的經銷商相比，亞夏汽車在土地成本、人力成本、物業費用上優勢明顯。土地成本：亞夏所有的4S店都是無瑕疵的、自有的國有出讓商業（已取得權證的約450畝，尚有約260畝權證正在辦理中），平均購入成本約20萬每畝，早期土地甚至才8萬每畝，土地折舊費用遠低于以土地租賃擴張4S店的經銷商。我們以單個4S店占地8母，以每畝地平均4萬元租金計算，單個4S店租賃土地每年成本32萬，而亞夏購置土地以40年折舊計算，每年僅4萬元，僅僅是租賃土地八分之一的成本。人力成本：汽車經銷商的人力成本支出是經營費用的重要部分，根據我們了解結果來看不同品牌差異較大，總體來看經營人員薪酬占銷售費用的比在50%以上。安徽省2023年平均工薪收入11442元，比全國低16.5%，比東部沿海地區低33%，在人力成本上優勢較突出。亞夏汽車與龐大集團和物產中大相比，銷售費用率和管理費用率接偏低。低成本運作能夠保證凈利潤水平。4、業績預測我們將前文對亞夏汽車分項業務收入匯總如下表，2021-2022年預計亞夏汽車營業收入為52.8億元和76.5億元。亞夏汽車分項毛利預測。5、風險因素整車廠家品牌授權數量達不到預期宏觀經濟硬著陸

2023年輸送帶行業分析報告2023年5月目錄一、輸送帶為易耗品，需求穩定 31、下游應用廣泛，為易耗品 32、產能會保持一定冗余度，需求為關鍵問題 53、下游客戶產量仍然增長，輸送帶需求穩定 6二、關鍵競爭力是質量和品牌，優勢企業集中度提升 71、高端領域進入壁壘高 72、大企業和小企業經營模式顯著不同 73、客戶越發關注質量和品牌 84、優勢企業集中度提升 9三、橡膠大跌，盈利顯著改善 101、天膠集中成熟，價格大幅下跌 102、合成橡膠跟隨天膠下跌，跌幅更大 103、橡膠價格下跌的彈性將顯著改善公司業績 11四、行業重點企業簡況 121、寶通帶業：品牌優勢明顯，價值嚴重低估 122、雙箭股份：行業龍頭優勢明顯，煤炭市場穩定增長 14一、輸送帶為易耗品，需求穩定1、下游應用廣泛，為易耗品輸送帶又叫運輸帶，廣泛用于工礦企業和交通運輸業，用于輸送各種塊狀、粉狀固體或成件物品。輸送帶可以實現運輸過程自動化，操作安全，能夠連續化、高效率、大傾角運輸，使用簡便，維修容易，運費低廉。典型的實驗表明，使用帶式輸送帶比人力作業減輕勞動強度60%，減少人工40%，提供工作效率3.5倍；如果與碼垛機和其他機械聯合作業，可以減輕勞動強度75%，減少人工40%，提供工作效率8倍。此外，輸送帶運量平滑連續，可靈活調整輸送量，并能在一定程度上克服地形限制，工作效率優于螺桿輸送、振動輸送及加壓導管輸送等方式。目前有兩家上市公司生產輸送帶，寶通帶業和雙箭股份。輸送帶主要應用的領域是煤炭、鋼鐵、水泥和港口行業（見表1和圖1），這些領域都是工作環境惡劣、工作量繁重的場所。大型流水線客戶一般都定期更換輸送帶，耐高溫帶更換周期1~3個月，高強力輸送帶更換周期為6~12個月，為易耗品。為了保持生產線穩定，客戶一般會避免隨意更換供應商，而是沿用之前的供應商。由于輸送帶在生產成本中占比相對較小，為易耗品，下游客戶需求穩定，價格不敏感。圖2為輸送帶生產流程的簡化圖，其中關鍵的技術環節是橡膠的配方、填充物的選擇和膠帶硫化。在各種品種輸送帶生產過程中，只有鋼絲繩芯帶需要獨特的恒張力定伸環節，其他織物芯、聚酯芯、帆布芯等輸送帶的生產裝臵都是可以通用的。2、產能會保持一定冗余度，需求為關鍵問題輸送帶企業的產能會保持一定的冗余度。主要原因有三。一是柔性生產，生產過程為離散式生產，與化工企業連續生產不同，離散型生產中，產能存在很大的浮動空間，通過加快生產速度，可以提高生產能力。二是輸送帶規格比較多，主要的規格指標有骨架、功能、橡膠配方、添加劑、厚度、寬度等等。根據客戶訂單要求，生產不同規格的輸送帶需要調整生產線，這樣使生產能力存在很多冗余。各種規格的產品統計也會存在很多折算的問題。三是生產折舊占比很低，一般在生產成本中占比低于3%，所以提高產量不能顯著分攤固定成本。因為生產線投資不大，企業一般會保持一定的剩余生產能力。產能能力和規模將不是關鍵的競爭優勢，公司經營業績主要取決于需求景氣。由于行業產能的特點，企業均為以銷定產。投資者需要避免兩個誤區，一是因為行業擴產較多就簡單判斷產能過剩嚴重，行業將不景氣；二是簡單將企業產能增長與產量增長同比看待，容易高估公司增速。相反應該更多關注客戶需求和訂單上，只有景氣的需求才能釋放產能。3、下游客戶產量仍然增長，輸送帶需求穩定雖然輸送帶下游行業鋼鐵、水泥和煤炭目前都比較低迷，但是輸送帶的需求仍然是增長的。主要原因有三。第一，鋼鐵和水泥等行業目前雖然不景氣，但是產量仍然處于增長。輸送帶為易耗品，只要客戶產量維持在一定水平上，需求就不會減少。根據國家統計局數據，2022年1~6月份，我國水泥總產量10.96億噸，同比增長9.7%；1-5月上半年全國產鋼3.89億噸，同比增長7.4%；第二，輸送帶行業龍頭公司的主要客戶為大型企業，在行業不景氣的情況下，大型企業的開工率仍然能夠保持。例如，雖然1~6月份全國累計產煤17.9億噸，同比減少6800萬噸，下降3.7%，但是行業不景氣影響的主要是小煤礦，高端輸送帶的主要客戶為大型煤礦。這些客戶的產量仍然保持增長，國家統計局數據表明，1~5月份國有重點煤礦企業的產量同比增長了1.9%。第三，我國還處于正在發展的工業化國家，生產的機械化和流水線化也會帶動輸送帶需求增加。隨著生產方式的發展，輸送帶適用的范圍越來越廣泛，也帶動需求的增長。根據橡膠工業協會統計，2022年1~6月份，全國輸送帶產量增長5%。二、關鍵競爭力是質量和品牌，優勢企業集中度提升1、高端領域進入壁壘高普通輸送帶領域進入壁壘相對低，但高端輸送帶進入壁壘很高。一條年產200萬平米普通輸送帶生產線的投資約為800萬元左右，生產相對容易；而高端輸送帶生產線投資較高，同樣產能的高性能鋼絲繩芯輸送帶生產線的投資在5000萬元左右。此外高端產品對耐磨、阻燃、防靜電、耐高溫、高強力等產品性能常常有特殊要求，企業必須具備相應的技術積累和研發能力。2、大企業和小企業經營模式顯著不同行業內大企業和小企業生存方式有顯著的差別。小企業由于缺少相應的研發和技術，難以進入高端市場，僅能生產出低端的產品，定位在區域市場的低端客戶，并采用低價競爭策略。由于訂單和盈利的波動性，小企業經常是根據訂單階段性地開工。而大型企業定位于全國市場，主要靠綜合實力競爭，由于訂單來源廣泛，能夠保持持續的開工率，因為品牌形象較好，常常能保持一定的議價能力。3、客戶越發關注質量和品牌高端輸送帶客戶十分關注產品質量，對價格不敏感。他們采購輸送帶的特點如下：①對產品質量極為關注，因為高速運轉的流水線而言，縮短待機和停工時間，保證安全性極為重要；②對價格不敏感，輸送帶成本相再生產成本占比一般都低于2%；③采購慣例是與大型輸送帶企業簽訂年度協議，采購以備品備件為主，議價力度較小。如果輸送帶出現質量問題將給客戶帶來難以估量的損失，例如2020年準噶爾露天煤礦發生輸送帶斷裂，造成停產兩周；此外，如果造成礦山著火或者爆炸，其造成的人員和財產損失更是難以估量的。4、優勢企業集中度提升由于客戶對產品質量的重視，優勢企業集中度不斷提升。國內輸送帶行業大規模發展只有不到20年的歷史，在過去市場高速增長，商業環境不規范的時期，一度曾經有接近千家小企業進入這個行業，使行業進入低端的完全競爭的態勢。隨著客戶需求的變化，從早期生產低端、同質化產品，逐漸轉變為重視產品性價比、質量和品牌，那些具備研發能力、生產工藝先進和產品質量領先的大企業優勢越發明顯。據統計，行業前10名企業市場占有率從2018年47%提升到2022年58%，5年中行業集中度提高了11%。下表為中國橡膠協會膠管膠帶分會根據專家打分排出的輸送帶行業十強。三、橡膠大跌，盈利顯著改善1、天膠集中成熟，價格大幅下跌輸送帶生產成本中變化最大的因素是橡膠，包括天然橡膠和合成橡膠。天然橡膠，是指從橡膠樹上采集的天然膠乳，經過凝固、干燥等加工工序而制成的彈性固狀物，主要成分為聚異戊二烯。天然橡膠全球產地主要是東南亞的泰國、印度尼西亞和馬來西亞，這三個國家總產量約占全球的72%。天然橡膠有65%~70%用于輪胎制造。2015年由于橡膠價格大幅上漲，東南亞大面積種植的橡膠樹，這些橡膠樹經過7年左右時間成熟，集中在2021~2022年成熟。導致最近兩年天然橡膠供給量大幅增長。加上輪胎需求低迷，天然橡膠大幅下跌，2021年均價為25290元/噸，同比2020年均價34060元/噸，下跌26%，2022年1~8月份均價為20830元/噸，同比2021年又下降了18%，截至8月26日，天然橡膠價格維持在19600元/噸，低于上半年均價。由于東南亞新投產的橡膠供給不會短時間消失，并且目前天然橡膠的庫存高企，預計短時間不具備大幅反彈的條件。即使在悲觀的情況下，也難以回到2021年初的水平。2、合成橡膠跟隨天膠下跌，跌幅更大合成橡膠品種比較多，輸送帶中以使用丁苯橡膠為主，還少量使用三元乙丙橡膠、順丁橡膠、氯丁橡膠等。合成橡膠主要用于替代天然橡膠，下游用途也以輪胎為主。國內的合成橡膠主要由石油煉化副產的丁二烯制備而來，上半年國內供給量總量增長約10%，價格受到天然橡膠價格和輪胎需求影響較大。由于天然橡膠大幅下跌，并且輪胎需求低迷，合成橡膠在最近兩年中也出現大幅下跌。以輸送帶中使用最多的丁苯