




版權說明:本文檔由用戶提供并上傳,收益歸屬內容提供方,若內容存在侵權,請進行舉報或認領
文檔簡介
2023年農林漁牧行業分析報告2023年4月目錄一、種植業 PAGEREFToc374625090\h3二、畜禽養殖 PAGEREFToc374625091\h51、生豬養殖 PAGEREFToc374625092\h52、肉雞養殖 PAGEREFToc374625093\h8三、飼料行業 PAGEREFToc374625094\h10四、種業 PAGEREFToc374625095\h11五、水產養殖業 PAGEREFToc374625096\h16六、2023年行業投資策略及推薦組合 PAGEREFToc374625097\h181、海大集團 PAGEREFToc374625098\h212、登海種業 PAGEREFToc374625099\h213、獐子島 PAGEREFToc374625100\h214、龍力生物 PAGEREFToc374625101\h225、圣農發展 PAGEREFToc374625102\h22一、種植業我國糧食播種面積和糧食產量已經實現連續十年增長,2023年全國糧食總產量為60193.5萬噸,同比增加2.1%;全國糧食播種面積111951.4千公頃,同比增長0.67%我國人多地少的基本國情難以改變,因而保證糧食安全顯得尤為重要;要在有限的耕地面積上,提高糧食總產量,就必須通過提高單產、改善糧食品質來實現。從數據來看,近幾年我們通過提高單產來增加糧食產量已經取得不錯成果,糧食產量增長率遠高于糧食播種面積增長率,2023年全國單位面積產量為358.5公斤/畝,同比增長1.4%。分品種來看,小麥與稻谷種植面積變動幅度不大,分別在2430萬公頃與3000萬公頃左右;玉米的種植面積增幅較大,2023年玉米的種植面積達到3503萬公頃,較2023年增長了42.2%,過去十年的年均增速達到3.42%;與之相反,豆類種植面積逐年減少,2023年,全國豆類種植面積不足1000萬公頃;農資和用工成本的大幅上升,導致棉花種植的比價效應降低,棉花種植面積減少,2023年棉花種植面積不足470萬公頃;糖料種植面積增幅相對穩定,過去10年的年均增幅為2.17%,2023年種植面積為203萬公頃。“十四五”種植業的總體目標是:糧食播種面積穩定在16億畝以上,糧食綜合生產能力穩定在5.4億噸以上,水稻、小麥、玉米三大糧食作物自給率達到100%,市場緊缺的粳稻面積達到1.5億畝,總產量達到7800萬噸以上;植物油自給率穩定在40%,油料播種面積穩定在2.1億畝以上,產量達到3500萬噸,油菜面積穩定在1億畝以上,花生面積達到7000萬畝,含油率提高1個百分點;棉花面積穩定在8000萬畝左右,總產量達到700萬噸以上,基本滿足國內消費用棉需求;糖料面積穩定在2900萬畝,總產量達到1.4億噸以上。為了保障糧食供給安全,政府每年都出臺一系列支持糧食增產農民增收的政策措施,每年種糧直補保持在151億元;良種補貼220億元,2023年有望繼續增加;農機補貼達到200億元以上,農資補貼突破千億元,各項補貼合計超過1600億元,補貼金額較2023年增長了10倍有余。為保護農民種糧積極性,促進糧食生產發展,國家繼續在糧食主產區實行最低收購價政策,并適當提高2023年糧食最低收購價水平。2023年生產的小麥(三等)最低收購價提高至每50公斤112元,比2023年提高了10元,提價幅度為9.8%;2023年生產的早秈稻(三等)、中晚秈稻和粳稻最低收購價格分別提高至每50公斤132元、135元和150元,比2023年分別提高了12元、10元和10元,提價幅度分別為10.0%、8.0%和7.1%。2023年生產的小麥(三等)最低收購價提高至每50公斤118元,比2023年提高了6元,提價幅度為5.3%,增幅同比收窄。二、畜禽養殖1、生豬養殖產量及消費量:2023年全國生豬出欄量為69789萬頭,同比增加5.47%,2023年有望突破7億頭,生豬出欄率繼續增長,接近150%;2023年全國豬肉產量為5342萬噸,同比增長5.58%,從豬肉消費總量來看,我國豬肉消費整體呈現穩定增長趨勢,2023年人均表觀消費量達到40.36千克/人,較2023年增加了超過10千克/人。生豬屠宰及進口:2023年1-10月份全國規模以上生豬屠宰企業屠宰累計為19015萬頭,同比增長4.97%,屠宰量最高的點出現在1月份,5月份單月屠宰量也突破2023萬頭,其他月份屠宰量保持相對平穩。2023年全國豬肉進口量為52.2萬噸,同比增加11.69%,2023年前10個月豬肉進口量為48.0萬噸,同比增加10.12%,豬肉進口量逐年增加,但占全國豬肉消費量不足1%,政府希望通過調節豬肉進口量來穩定豬肉價格,但由于進口比例較低,我們認為通過調節豬肉進口量難以長期穩定國內豬肉價格。生豬存欄量:2023年生豬存欄量大幅波動,1-2月份生豬存欄量快速回落至44000萬頭附近,而后慢慢恢復增長,截止10月份,全國生豬存欄量恢復至46762萬頭規模;值得注意的是,這波生豬存欄量大幅波動并沒有帶動能繁母豬存欄量的大幅變化,全國能繁母豬的存欄量一直保持在5000萬頭左右,處于歷史的絕對高位。生豬、豬肉及仔豬價格走勢2023年上半年豬肉價格受H7N9禽流感影響,生豬價格震蕩回落至12元/千克附近,豬肉價格回落至20元/千克附近;5月份由于受生豬豬欄量不足的影響,豬肉、生豬及仔豬價格出現強勁反彈,均在8月末前后創下反彈新高,仔豬更是創年內新高,而后生豬與豬肉價格窄幅震蕩,仔豬價格快速回落,仔豬價格在11月中下旬已近低于豬肉價格,充分顯示上游仔豬供應十分充裕,下游養殖戶對于2023年春節后豬肉保持謹慎,補欄積極性極弱。目前生豬存欄量又回升至相對高位,預示著未來半年豬肉供給較為充裕,從種豬規模來看,能繁母豬存欄規模仍在5000萬頭左右,預計仔豬供給中短期不會出現較大問題,因此我們對于2023年上半年豬肉價格走勢保持謹慎,預計不會出現大幅上漲。2、肉雞養殖行業總量大,增速穩定:近年來,我國雞肉產量保持穩定增長的趨勢,預計2023年雞肉消費量達到1376萬噸,受“速成雞”和“H7N9禽流感”的影響,2023年雞肉消費量環比略微回落,目前我國已成為世界第二大雞肉生產國;雞肉消費量從2023年的987萬噸增長到1376萬噸,年復合增長率為3%左右,已進入穩定增長期。2023年人均消費雞肉超過10千克;雞肉已成為我國僅次于豬肉的第二大肉類消費品。祖代引種量逐年增加:我國肉雞飼養主要包括白羽肉雞和黃羽肉雞兩大類。白羽雞從國外引進,具有生長快、體型大和飼料報酬率高等特點,約占我國肉雞產量的80%;近幾年我國從國外祖代雞引種量逐年增加,祖代雞供過于求現象嚴重。規模化程度高,但企業個體規模偏小:我國肉雞養殖行業經過近30年的發展,產業化程度已有一定程度的提高,但同國外相比,我國肉雞養殖集中度還處于較低水平。2023年我國規模化養殖的出欄量占總出欄量的比例接近86%,前十大肉雞產商產量占全國總產量的13.37%;而美國前十家肉雞公司的總體市場份額在2023年就已經超過70%,與國外相比,我國肉雞規模養殖企業尚有較大的提升空間。負面事件頻發,行業陷入深度虧損數季度:2023年年初,肉雞養殖行業在還沒有完全擺脫“速成雞”事件影響,又遭遇“H7N9禽流感”的沖擊,整個行業進入深度虧損,商品代雞苗的價格長時間維持2元/羽下方運行,毛雞養殖企業的盈利大部分時間處于虧損狀態。以上市公司為例,父母代雞苗孵化龍頭企業益生股份(002458)和商品代雞苗孵化龍頭企業民和股份(002234)均連續五個季度深度虧損,一體化養殖龍頭企業圣農發展(002299)連續四個季度深度虧損。三、飼料行業飼料總量繼續穩步增長,集中度進一步提升:2023年年行業總產量超過1.9億噸,同比增長7.5%左右。按照最保守的每噸飼料3000元計算,我國飼料行業的產值也超過5000億元,能夠承載數個營業收入500億乃至千億級的企業,為我國飼料企業提供了充足的成長空間。龍頭企業的產量在逐年增加,市場占有率也在提升,單體產量超過10萬噸的企業數量在逐年增加,但目前行業的集中度仍然較低。13年除豬料增長外,禽料、水產料均同比大幅下降:受“速成雞”和“H7N9禽流感”影響,今年禽類養殖不景氣,導致肉禽料與蛋禽料需求量同比下降;上半年全國大范圍出現長期降雨天氣,導致水產養殖戶錯過最佳投苗期,減少水產品養殖,從而減少水產料的需求,今年水產料同比大幅下降;豬料方面,盡管豬肉價格長時間低迷,但生豬存欄量維持在相對高位,豬料仍然保持增長。四、種業種子市場規模大,但產業過度分散、無序競爭嚴重:我國現在是世界第二大種子需求國,種子市場價值達600多億元,目前,全國種業企業仍有6000多家,超過15萬家零售商,70%的種子企業注冊資本在500萬元以下,育繁推一體化經營企業僅有200家左右,95%以上的企業沒有研發能力,無證經營,搶購、套購、套牌等違法行為頻發。我國種業企業這種數量多、規模小、資金實力不強、科研能力較弱的特點,嚴重阻礙了種業企業的規模化經營和資源的優化配臵,也影響了種子企業的良種科研投入與市場推廣投入。而科研能力較強的農業科研單位與農業院校,將成果規模化經營,向市場推廣的能力又較弱,阻礙了科研成果轉化為生產力的速度。外資進入,部分農作物種子市場競爭激烈:2023年以前,外資企業進入中國主要進入中國非主糧種子市場,主要以蔬菜和棉花為主;2023年以后,外進進入中國玉米等糧食種子市場,外資進入中國種業市場主要是項目合作,共同研發、注資入股等方式,截止2023年末,在國內種業市場持有效經營許可證的有25家,其中4家經營玉米、1家經營棉花,其他從事蔬菜和花卉種子,我國現在每年進口種子量在15000噸,甜菜種子95%靠進口,食葵種子50%以上是國外進口,外資企業在玉米、蔬菜等育種方面積累較強的實力,而國內育種企業的科研實力短期無法與外資抗衡,使部分農作物種子受外資壟斷的威脅越來越大。政策持續給力,龍頭企業率先受益:為了保證我國主糧供給安全,政府對種業發展日益重視,扶持力度不斷增強,2023年,財政對良種補貼達到了220億元,今年有望繼續保持增長。2023年4月國務院通過了《關于加快推進現代農作物種子發展的意見》,明確農作物種業作為國家戰略性、基礎性核心產業的地位。其主旨是強化農作物種業基礎性、公益性研究;建立商業化育種體系;實現企業育繁推一體化;加快企業兼并整合。促進農業長期穩定發展,保證國家糧食安全。2023年末《全國現代農作物種業發展規劃(2023-2023年)》指出,到2023年我國將在西北、西南和海南打造三大國家級糧食作物種子生產基地,主要農作物良種覆蓋率穩定在96%以上;培育一批“育繁推一體化”種子企業,前50強企業的市場占有率達到40%以上;種子法律法規更加完善,監管手段和條件顯著改善,通過考核的種子檢驗機構年樣品檢測能力達到40萬份,例行監測的種子企業覆蓋率達到30%。具有科研實力的商業化育種企業成為政策支持重點《全國現代農作物種業發展規劃(2023-2023年)》指出,積極引導和推進科研院所和高等院校逐步退出商業化育種,科研院所和高等院校與預期所辦的種子企業事業脫鉤,支持有實力的種子企業建立科研機構和隊伍,構建商業化育種體系,培育具有自主知識產權的突破性優良品種,并率先在雜交玉米和雜交水稻領域取得重大突破。支持“育繁推一體化”種子企業整合育種力量和資源,加大科研投入,引進國內外高層次人才、先進育種技術、育種材料和關鍵設備,創新育種理念和研發模式,加快提升企業核心競爭力。糧食作物用種量基本趨于穩定,但種子費用逐年上升:我國主糧三大品種——小麥、玉米和水稻,其中小麥主要靠農民自留種,良種育種推進相對緩慢,雜交水稻育種技術處于全球領先,玉米種子競爭相對較為激烈。近幾年來,玉米與水稻種子整體供給處于過剩狀態,但種植的種子費用逐年提高,這主要來自于兩方面:第一,土地、人工等制種成本的大幅上漲;第二,主糧收購的價格的逐年提升。玉米種植面積增加,整體用種量在減少:由于近幾年飼料消費快速增長,帶動玉米消費持續旺盛,價格穩步上漲,玉米的播種面積連續數年增加,目前已經超過5億畝的種植面積,未來兩年玉米播種面積仍有望繼續增加。但隨著單粒播種技術的廣泛應用,玉米種植畝均用種量開始下降,這導致全國總玉米用種需求還是放緩并出現下降趨勢,我們預計,隨著這種趨勢的發展,未來幾年玉米種植總用種需求有望保持在12億公斤以內,市場規模約250億元左右,而全國的制種量達到15億公斤左右,玉米種子供給過剩、需求穩定并有所下降,這導致玉米種子價格難以大幅上漲。根據全國農技推廣中心的數據,今年全國制種規模有所下降,玉米制種面積和產量分別下滑12%和13%,這有利于改善玉米種子高庫存的現狀。水稻種植面積基本平穩,制種面積下降促使行業快速復蘇:從稻谷近年種植狀況看,種植面積基本處于穩定狀態,是我國最主要的口糧之一,每年播種面積在4.5億畝左右,總產量超過2億噸。水稻育種方面,水稻分為秈稻和粳稻兩種,傳統意義上的雜交水稻一般是指秈稻,我國水稻育種全球領先,目前種植主要集中在南方地區,約占總種植面積的30%左右,粳稻一般是常規稻。種植用種量方面:畝均用種量近幾年保持相對穩定,每畝在2.65-2.70千克之間,全國稻谷種植總需種量大概在12億公斤左右,市場規模250億元左右,其中雜交水稻約占3億公斤,市場規模在140億元左。由于制種量大于需種糧,水稻制種企業目前仍在去庫存。根據全國農技推廣中心的數據,2023年雜交水稻制種面積和產量分別下滑了15%和21%,這無疑給景氣持續低迷的種業帶來一絲曙光,預計明年雜交水稻龍頭企業率先景氣回升。五、水產養殖業水產品產量逐年增加,淡水品產量增長快于海產品產量:2023年我國水產品產量達到了5908萬噸,其中海水產品產量為3033萬噸,淡水產品產量為2874萬噸。近10年來,我國水產品的消費增長較為平穩,年均增長4.1%左右,淡水產品的產量增速快于海水產品產量,淡水產品的年均增速在5.7%左右,海水產品產量增速在2.8%左右。目前我國水產品的供給主要還是來自于海水產品,但其比重在進一步降低,淡水產品有望在2023年前后超過海水產品成為水產品供給市場的主力。需求有望長期支撐天然水產品價格持續走強:從結構上來,人工養殖的海水產品2023年超過天然生產海水產品,成為海水產品市場的供給主力;淡水產品來看,人工飼養比例一直很高,天然生產的比例進一步降低,目前已經降至淡水產品總量的10%以內。水產品天然生產的比例也在逐步走低,由2023年前后的40%占比下降到目前28%左右,這表明水產養殖為水產品供給的主要力量。近期食品安全問題頻發,居民對人工養殖水產品的質量擔憂增多,更多會追求天然生產水產品,從而增加其需求,這將推高天然水產品的價格。以價換量將是短中期高端水產品的出路:自從2023年政府出臺限制三公消費,例行節儉政策以來,高檔餐飲消費快速回落,2023年前十個月,餐飲企業銷售收入增長已經回落至10%以內,前10個月餐飲業收入累計同比增長8.98%,低于2023年同期13.3%;限額以上餐飲企業銷售收入持續負增長,前10個月限額以上企業餐飲業收入累計同比增長-1.70%,遠低于2023年全年增速12.9%,餐飲消費特別是高端餐飲消費的不景氣,勢必將導致中餐飲業對高端水產品的需求大幅減少。從海參鮑魚價格走勢來看,在今年傳統消費旺季并沒有帶來其價格大幅走強。我們判斷,明年政府對三公消費不會出現松動,高端水產品繼續承壓,以價換量或許是高端水產養殖企業的唯一出路。海參減產并未推動價格持續走高:今年8月份受持續高溫天氣影響,海參養殖大省山東池養海參出現大面積死亡,由于山東為海參產量占全國產量的一半以上,市場預期供給減少將支撐海參價格持續走強,海參價格也因此從140元/千克快速上漲至190元/千克,但該走勢并沒有維持多久,目前價格已經回落至170元/千克下方,顯示下游需求依然低迷。我們預判,明年海參、鮑魚的價格走勢仍然取決于高端消費能否復蘇,而對于高端消費我們認為,“三公消費”短中期不會有反彈,普通居民對于高端海產品的消費增長相對緩慢,因此我們看淡海參與鮑魚價格走勢。六、2023年行業投資策略及推薦組合2023年農林牧漁業行業整體處于景氣底部,但部分行業有望率先復蘇,企業盈利有望逐季改善,我們重點看好畜飼料業、種業和畜禽養殖業,其他行業或因政策刺激帶來階段性投資機會,部分公司因經營改善存在結構性機會。1、種植業:十八屆三中全提出加快土地流轉政策,這有利于快速提升種植業規模化程度,擁有大量土地的上市公司或具備能夠擁有大量土地潛力的上市公司將長期受益;12月份召開的2023年中央經濟工作會議指出,要加快發展現代農業,保持主要農產品生產穩定發展,支持生態友好型農業,加快構建新型農業經營體系,加強綜合生產能力建設,這預示著明年在生態種植方面或將出臺相關政策;主要農產品價格方面,農作物價格中長期將穩步上漲,但對上市公司盈利改善相對有限,明年種植業只存在“土改”相關的主體性投資機會,我們給予種植業子行業“推薦”評級,關注具有大量土地優勢的種植業龍頭企業亞盛集團(600108)。2、畜禽養殖業:生豬養殖類,龍頭企業繼續擴大產能,養殖規模集中度將進一步提升,目前較高的生豬存欄量將壓制明年豬肉價格走勢,預計上半年豬肉價格震蕩回落,下半年穩步回升,全年均價與今年持平或略好于今年,建議關注在行業景氣低谷時逆市產能擴張與優化經營管理的生豬養殖龍頭企業,雛鷹農牧(002477)和正邦科技(002157);畜禽養殖類,在整個行業經歷長達5個季度深度虧損之后,明年隨著上游持續去產能以及下游消費逐步改善,禽類養殖將迎來新的景氣周期,關注圣農發展(002299)和華英農業(002321)。3、飼料行業:成本方面,大豆與玉米的供給較為充裕,成本上漲壓力較輕;需求方面,生豬存欄高位帶動豬料需求景氣維持,禽類養殖景氣回升拉動禽料需求,水產料在經歷大幅回落之后明年將盈利恢復性增長;經營方面,飼料企業繼續通過外延式擴張方式提升市場占有率,繼續通過延伸產業鏈,增強服務能力來提升客戶粘度,增加飼料銷量,我們判斷飼料行業整體景氣度仍將維持,關注海大集團(002231)、大北農(002385)和通威股份(600438)。4、種業:政策繼續扶持種業龍頭企業通過兼并重組做大做強,改變種業“大而散”的現狀;今年玉米與雜交水稻制種面積與產量同比減少,2023年玉米與雜交水稻的制種面積有望繼續減少,但行業整體仍然處于去庫存階段,預計2023年四季度種業景氣觸底反彈,由于行業龍頭企業具有種子品種優勢與銷售渠道優勢,且又存在強有力的政策支持,有望在這波行業洗盤中充分受益,提前行業景氣周期復蘇,關注玉米育種龍頭企業登海種業(002041)和雜交水稻育種龍頭企業隆平高科(000998)。5、水產養殖業:中低端水產品的增速仍然保持增長,而高端水產品看不到“三公消費”能夠放松的跡象,大眾消費難以支撐高端品的快速增長,我們判斷2023年高端水產品的消費仍然低迷,但整體或略好于今年;我們看好具有水域優勢的中低端水產養殖企業的投資機會,關注具有大量海域資源且其畝產持續改善蝦夷扇貝養殖龍頭企業獐子島(002069)和具有大量淡水資源的淡水品養殖龍頭企業大湖股份(600257)。我們重點推薦公司組合及其估值1、海大集團2023年繼續擴大公司服務區域,計劃增設二級服務站達到300-400家;2023年國內水產料銷售恢復性增長,國外子公司水產料銷售繼續高增長;定增完成之后,新增水產料產能135萬噸,主要布局華中地區水產料產能,確保未來三年水產料的增長;2023年豬料增速有望超50%,但目前豬料仍不是公司發展重點。2、登海種業公司為雜交玉米制種龍頭企業,盈利水平居行業首位;在行業景氣低谷時借助公司品種優勢,呈現逆勢增長,盈利水平遠遠高于行業其它公司;在公司主力品種先玉335之后,登海605和良玉系列得到下游種植戶的廣泛認可,推廣面積有望超過千萬畝,成為公司新的盈利增長品種;公司具有較強的研發優勢,品種儲備豐富,能夠保持公司持續高增長。3、獐子島公司擁有350多萬畝海域資源,是水域改革的最大受益者;扇貝畝產已經觸底,有望逐年恢復性回升至正常水平,明年為公司經營業績拐點;國內消費渠道下沉至二三線城市,有望帶來國內銷量持續增長;2023年公司有望實施云南鱘魚項目股權并購,增添新的利潤增長點。4、龍力生物公司是全國唯一一家二代燃料乙醇生產企業,補貼政策有望在2023年末或2023年初落地;20萬噸秸稈綜合利用項目已經開始投建,將成為公司2023年新的利潤增長點;公司手握大量現金,有望在2023年進行兼并收購與異地擴張;期待公司產品低聚木糖打開美國市場,增強公司盈利能力。5、圣農發展白羽雞養殖行業經歷連續6個季度深度虧損之后,今年四季度去產能有望加速,明年行業整體將迎來景氣回升;公司產品的較高品質相對于行業中其它公司產品具有一定的溢價能力;下游客戶相對穩定且供不應求;養殖規模繼續擴張,規劃到2023年將由目前的2.5億羽增加至7.5億羽。
2023年電梯行業分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業的安全感品牌屬性——利潤率的穩定性 6二、中國電梯企業未來十年的重大機遇和挑戰 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑 13(1)政府出臺廠家認證更新和維保政策 14(2)政府推行強制保險 14(3)電梯老化 14(4)房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15(1)文化差異——職業經理人制度的利弊 15①體現在合資對象的選擇 16②體現在生產和銷售方面 16(2)對中國市場的戰略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18(1)民營企業的優勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區域性優勢 18(2)民營企業需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業:長期有價值,投資正當時 202、選股邏輯:三個條件,兩種風格 21一、電梯行業的屬性研究海外電梯公司的估值,目的是研究其估值背后的盈利能力,以及盈利能力背后的行業規律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產基建的派生需求,中國電梯市場第一品牌是上海三菱,其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是,電梯行業屬夕陽行業。如果電梯行業在中國是夕陽行業,那么在保有量較高的歐美,電梯行業應該接近深夜。根據全球最大的電梯公司OTIS預測,2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國,也意味著歐美市場的保有量已經接近飽和。全球市場份額來看,奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司,合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發現,三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑,是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高,貢獻了主要的利潤和估值。但是:1、占全球新機2/3份額的中國,領先的獨立品牌是三菱和日立;2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看,亞太區域只貢獻1/4至1/3的收入,但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業長期成長空間掛鉤,而歐美電梯企業市盈率普遍高于國內企業,而市凈率超出更多。換言之,歐美三大電梯公司市值超過3600億元,但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位,但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業的安全感品牌屬性——利潤率的穩定性聯合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業,旗下子公司包括開利空調、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發動機、西科斯基直升機公司、聯合技術消防安防公司和聯合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯,無疑聯合技術的軍工、發動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業務,只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是,聯合技術五大業務板塊中,電梯卻成為營業利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業務的電梯板塊,反而定價能力最強?只有少數產品客戶在購買時,會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講,消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感,價格不再成為品牌選擇的最重要因素,品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業里,“安全感”成為購買關鍵要素的產品不多,主要是民航飛機和電梯。盡管民航業在大部分國家是資本殺手,但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業屬性的影響主要體現在兩個方面:定價能力提升;行業集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產品的安全程度,往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同,涉及安全感的電梯,由于購買者地產商與使用者購房人的分離,有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品,但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析,可以得到電梯行業集中度高和利潤穩定的判斷,但是從實證角度觀察中國電梯市場,尚未表現出海外市場的普遍規律。中國電梯行業將走向某些行業“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局,還是走向符合產品自身屬性和成熟國家普遍規律?我們傾向于樂觀,原因將在后面展開討論。電梯行業的“產品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業產品不同之處在于:消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命(70年)接近;電梯故障會影響人身安全,起碼造成巨大恐慌。因此,盡管大多數機械產品都有售后服務的概念,但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養和更新業務的規模,可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養和產品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現了售前和售后的“產品+服務”特征,對于企業的盈利穩定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例,2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%,但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據歐洲電梯協會的估計,歐洲電梯目前70%梯齡超過10年,45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高,電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老,是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出,中國目前的現狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保,電梯主機廠商及其經銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內市場,長期來看,中國機械行業大部分子行業都會隨著城鎮化速度放緩而見頂。如果能夠實現“產品+服務”的雙輪驅動模式,企業的成長周期就會大大地延展——電梯行業具有天然的屬性,顯然符合這一條件。二、中國電梯企業未來十年的重大機遇和挑戰中國電梯格局未來十年,將繼續“劣幣驅逐良幣”,還是回歸全球電梯行業規律,實現品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢?我們相信,中國電梯行業的現狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露,監管層的認識逐漸提高,電梯行業正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產許可證的廠商接近500家,不過我們調研訪談的專家估計,剔除代工產生的重復統計等因素,估計實際品牌數約200家。表面上看,中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%,而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業生產的電梯都是在中國生產,中國和發達國家相比,市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量,而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異,以及營業利潤率和ROE觀察到這一現象。海外電梯利潤率普遍比國內高,而凈資產收益率的差距更為顯著,我們分析的原因在于——由于維保業務屬于輕資產模式,隨著電梯企業維保業務收入占比的提高,電梯企業的ROE也會隨之提升。2、電梯行業目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經驗看,電梯行業集中度高,且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經給消費者和廠商造成巨大的風險,未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后,即使不認同我們的投資邏輯,起碼在購房時切記關注電梯的品牌,因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲,約45%的電梯超過十年,20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年,預計2016年接近25%,并且該比例將持續上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個?如果某家廠商消失,備件和維保怎么辦?太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于:十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產品,因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新,有些廠商十年后消失了,幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產,甚至圖紙已經丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網絡。如果說新機生產具有規模效應,那么存量機器售后服務的規模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商,平均年銷量只有1000多臺,而廠家要長期維系全國服務網絡,必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務,但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險:第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現規模經濟,第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯,不利于專業能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊,人員流動性大,品質難以保持和監管。第三方服務公司規模小,承擔賠償能力弱。一旦出事故,往往迫使政府出于維穩需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險,保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價,削弱第三方服務公司目前的價格優勢。3、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑如前所述,我們認為中國電梯行業集中度較低導致了利潤率較低,繼而影響了資本市場的估值。中國空調行業07年之前四年與之后七年,年化內銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續提升,格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業的集中度提升以及OEM(廠家提供維保),道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大,電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業變革的路徑和催化劑包括:(1)政府出臺廠家認證更新和維保政策業內有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度,可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是,中國維保市場的劣幣驅逐良幣,導致品牌廠商在維保服務市場份額極低,缺乏成熟的服務團隊。因此,盡管“廠家認證維保”可以增加廠商的收入,但是廠商出于風險考慮,未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮,而住戶作為沉默的大多數,又缺乏足夠的知識和行動力。(2)政府推行強制保險如果推行強制保險,保險公司出于自身利益,自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價,從而提高原廠維保的價格競爭力。(3)電梯老化隨著多品牌電梯老化,重大事故經過媒體傳播改變消費者觀念,推動政府立法;這是我們不愿意看到的路徑,但是風險是客觀存在的。(4)房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小中國房地產市場的集中度低和拿地不規范,大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上,也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到,大型地產公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產與上海三菱,萬科與廣日電梯的合作。在中國,很多行業都出現了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產品,我們還是傾向于判斷,未來十年可以象家電行業那樣實現集中,象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度,這只是一種推測,需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯,這也是全球四大電梯企業。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而,三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調研,我們初步認為,是軟件而不是硬件,導致了兩個體系在中國市場的差異。(1)文化差異——職業經理人制度的利弊我們訪談的數位電梯行業專家,均指出歐美品牌有著優秀的職業經理人,但是往往又無法擺脫對職業經理人的“短期業績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”,導致短期業績與長期成長未必目標一致。這種行為特征,①體現在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠,還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產能,但未必有利于品質管理和品牌定位;而三菱和日立在中國,均只選擇了一家合作對象,且不管是上海機電還是廣日集團,均有軍工制造背景和多年的電梯研發制造經驗。②體現在生產和銷售方面歐美體系具有更進取的文化,其優勢更多地體現在營銷和管理方面。而日系重點在于研發和制造。以上海三菱為例,生產線工人收入長期高于同行,但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊,但是需要強調,電梯是“安全感品牌”;中國電梯行業沒有格力空調那樣具有世界一流自主技術的企業。因此,電梯技術掌握在外方手里,所以客觀地講,中方的話語權都是有限的。但是對于電梯這種每年產量50萬臺的大宗機械行業,往往中國經理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到,上海三菱很早就消化了日方轉移的技術,并且通過變頻技術崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業最高薪的高管”,返聘為日立電梯中國公司的總裁,這在日系企業里極為少見。即使在歐美系電梯企業中,我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯,在奧的斯中國四家企業中表現最突出。(2)對中國市場的戰略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業會輕視中國市場,但是日系只有全力押注中國市場,才有生機和發展。由于電氣技術的深厚積累,日本電梯企業的技術能力在80年代已經躋身全球一流。但是日系電梯企業錯過了歐美城鎮化的高峰,由于在歐美保有量太低,無法在營銷和售后網絡方面,在歐美與當地企業競爭。因此,中國成為日系企業唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術轉移決心較大,日立研發中心轉移到了廣州,數十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業,客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場,已經足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報,就會發現只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業。由此可見,戰略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值民營電梯品牌大多
溫馨提示
- 1. 本站所有資源如無特殊說明,都需要本地電腦安裝OFFICE2007和PDF閱讀器。圖紙軟件為CAD,CAXA,PROE,UG,SolidWorks等.壓縮文件請下載最新的WinRAR軟件解壓。
- 2. 本站的文檔不包含任何第三方提供的附件圖紙等,如果需要附件,請聯系上傳者。文件的所有權益歸上傳用戶所有。
- 3. 本站RAR壓縮包中若帶圖紙,網頁內容里面會有圖紙預覽,若沒有圖紙預覽就沒有圖紙。
- 4. 未經權益所有人同意不得將文件中的內容挪作商業或盈利用途。
- 5. 人人文庫網僅提供信息存儲空間,僅對用戶上傳內容的表現方式做保護處理,對用戶上傳分享的文檔內容本身不做任何修改或編輯,并不能對任何下載內容負責。
- 6. 下載文件中如有侵權或不適當內容,請與我們聯系,我們立即糾正。
- 7. 本站不保證下載資源的準確性、安全性和完整性, 同時也不承擔用戶因使用這些下載資源對自己和他人造成任何形式的傷害或損失。
最新文檔
- 智慧旅游發展模式-洞察及研究
- 山東省濟南市禮樂初級中學2024-2025學年數學九上期末聯考試題含解析
- 吉林省吉林市名校2024年數學八上期末經典試題含解析
- 山西警官職業學院《綠色工程》2023-2024學年第一學期期末試卷
- 二零二五版班組安全生產責任保險合同
- 2025版保險代理業務綜合服務平臺保證合同
- 2025版高端別墅宿管員服務合同范本及管理細則
- 二零二五年電子商務平臺運營物資采購合同
- 2025版跨境電商貨物標準運輸合同
- 二零二五版房地產勞務派遣服務合同范本
- 《細菌毒素》課件
- 新《醫用X射線診斷與介入放射學》考試復習題庫(含答案)
- 校長教職工大會講話材料
- 中共黨史知識競賽試題及答案
- NBT 42033-2014 小水電站群集中控制系統基本技術條件
- 2024版《供電營業規則》學習考試題庫500題(含答案)
- 物業電梯困人應急處理
- 廣東省初級中學學生學籍表
- 學術期刊推廣方案
- 2023年保定市蠡縣教師招聘考試真題
- T-SZHW 001-2024 深圳市城市管家服務管理規范(試行)
評論
0/150
提交評論