目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、黃三因研究：貨幣性、融屬避險屬性 5、貨幣屬性：美元指數框架 5、金融屬性：流動性框架 6、避險屬性：避險框架 7二、復盤：三因架解釋史走勢 9三因子框架復盤：1970以來黃金投資周期復盤 9按照經濟周期劃分，三子框架的應用 10三、展望：期關幣屬性金融性，看貨幣性與險屬性 15短期：近兩月金價或回調年底有望停止加息 15中長期：黃金避險與貨幣性或成為定價主導 20四、投建議 23五、風提示 23圖表目錄圖1：黃金價格與美元指數反向變動（單位：左軸為美元/盎司，右軸無） 5圖2：黃金價格與實際利率較常呈現負相關（單位：左軸為美元/盎司，右軸為%） 6圖3：黃金價格與通脹預期走勢趨同（單位：左軸為美元/盎司，右軸為%） 6圖4：主要經濟體M1同比與金價走勢趨同（單位：左軸為%，右軸為美元/盎司） 7圖5：全球風險加劇時，黃金價格往往隨VIX而走高（單位：左軸為美元/盎司，右軸無單位） 7圖6：金價周期歷史復盤（單位：左軸為%，美元指數無單位，右軸為美元/盎司） 10圖7：1973-1975與1979-1982年兩次石油危機和兩伊爭將油價推升至高位（單位：美元/桶） 圖8：美國經濟在大衰退后迎來復蘇（單位：%） 圖9：1983-1985年美國加區間黃金和美元指數大致呈現負相關（單位：左軸為美元/盎司，右軸為美元指數） 圖10：1983-1984年美國實利率在加息催化下走強（單位：%） 圖11：04-06時期美國經濟（GDP）增速較高，帶動黃金消費提升（單位：%） 12圖12：期貨結算價(連續):WTI原油價格不斷上行（單位：美元/桶） 12圖13：04-06時期金和VIX指數（單位：左軸為%，右軸為美元/盎司） 12圖14：04-06年加息期間，金消費需求高（單位：噸） 12圖15：新經濟政策下，GDP快速增長下通脹仍保持低位（單位：左軸為%，右軸為%） 13圖16：美國實際利率在70代尾聲急速上升（單位：%） 13圖17：上世紀70年代末期價受到避險情緒影響較為堅挺（單位：左軸為美元/盎司，右軸為美元指數，無單位） 圖18：70年代前半段加息息反復，末期為了對抗滯脹時期的通脹快速加息（單位：%） 13圖19：本輪加息背景為美國GDP下行而通脹高企，類似于70年代滯脹的經濟背景（單位：%） 15圖20：5月美國制造業PMI開始下行（單位：%） 15圖21：6月點陣圖顯示，利率峰值較3月點陣圖上調50bp 15圖22：美國最新發布《經濟望》中2023年美國經濟增預測情況 15圖23：美聯儲鷹派發言后，6月16日美元指數與實際利率始呈上行趨勢（單位：左軸為美元指數，右軸為％） 圖24：6月15日美聯儲鷹發言后金價開始回調（單位：美元／盎司） 16圖25：美國PCE、核心PCE、CPI、核心CPI當月同比單位：%） 16圖26：美國CPI、核心CPI測（%） 17圖27：6月非農就業數據不及預期（單位：左軸為%，右軸為千人） 17圖28：美國薪資增長速度仍高，薪資水平支持美聯儲進一步加息 17圖29：2023年5月服務業增就業人數為全行業最高（橫軸單位：千人） 18圖30：美國已經進入主動去階段（單位：左軸為%，右軸為美元/盎司） 19圖31：全球央行購金量第一度創下紀錄，保持上升趨勢（噸） 20圖32：截至23Q1，央行凈金量遠超過出售量（單位：噸） 20圖33：全球貿易結算當中的各類貨幣占比（單位：左軸為歐元美元占比%，右軸為人民幣占比%） 21圖34：美國聯邦政府債務存量vs法定上限（單位：萬億美元） 21表1：近期全球范圍內的人民幣支付結算重要嘗試 22一、黃金三因子研究框架：貨幣屬性、金融屬性、避險屬性黃金是化學元素金（Au）的單質形式，具備價值大、易于流通、理化性質穩定的特點，可作為一般等價物，在自然界中數量稀少，是一種開發歷史悠久的典型貴金屬。黃金兼具貨幣屬性、金融屬性和避險屬性，全球地位突出，對此我們建立了美元指數、流動性、避險三因子框架研究體系，1971黃金的貨幣屬性決定了其與美元指數多數時期反向變動。黃金天然擁有貨幣的職能，在全球歷史中常被直接當作貨幣使用。1971年布雷頓森林體系解體，黃金的貨幣屬性有所削弱，但仍具有價值儲存和支付的實質作用。美元在國際貨幣體系中充當主導核心貨幣，美元指數作為美元相對一籃子貨幣的相對匯率，綜合反映了美元在國際外匯市場的匯率，體現美元在國際外匯市場的相對強弱。美元指數對黃金價格的影響主要體現在兩個方面：一方面，全球黃金主要由美元計價，所以當美元下跌時，黃金本身價值保持不變，從而體現為金價上漲，美元指數直接影響黃金價格，兩者大致反向變動；另一方面，黃金具有貨幣屬性，可與美元相互替代，所以美元指數的漲跌往往會帶來黃金價格的反向變動。圖1：黃金價格與美元指數反向變動（單位：左軸為美元/盎司，右軸無）倫敦現貨黃金:以美元價 美元指數(右軸)0197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022160140120100806040200數據來源：，黃金價格與實際利率較常呈現負相關。實際利率=名義利率-通貨膨脹率，通常用美國10年期TIPS收益率表示，TIPS利率為剔除通脹后，僅考慮經濟增長與期限溢價的實際利率。一方面，黃金是無息資產，實際利率可以看作持有黃金的機會成本，美元資產的收益率越低，黃金的配置價值越能凸顯。另一方面，黃金投資具有保值性，金價與通脹水平正相關。市場流動性水平提升將推高金融資產價格、同時帶來貨幣貶值壓力，具備抗通脹屬性的黃金價格上行。從歷史數據來看，黃金價格與美國10年期TIPS收益率呈明顯負相關趨勢。圖2：黃金價格與實際利率較常呈現負相關（單位：左軸為美元/盎司，右軸為%）倫敦現貨黃金:以美元價 美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):10年右軸）0數據來源：，流動性寬松推升具備抗通脹屬性的黃金價格。我們以寬松貨幣政策推升的通脹預期作為流動性的核心指標，得到金價的流動性分析框架。寬松的貨幣政策分為兩類，一類是降息，降息通常也伴隨著通脹預期的抬升；另一類是QE，大規模的資產購買往往體現為M1同比的抬升。黃金價格與通脹預期走勢大致趨同。名義利率-實際利率=通脹預期，我們用TIPS收益率代替實際利率，進而計算出通脹預期。觀察下圖可以發現，在通脹大幅波動時期，黃金價格漲幅明顯。例如：2008年金融危機后，美聯儲啟動量化寬松政策，通脹預期由谷底逐漸回升，推動金價升高。2020年新冠疫情下，通脹預期的急速升溫，避險情緒拉動金價不斷上行。圖3：黃金價格與通脹預期走勢趨同（單位：左軸為美元/盎司，右軸為%）倫敦現貨黃金:以美元價 通脹預期（右軸）0數據來源：，，通脹預期=（美國:國債收益率:10年）-（美國:國債收益率:通脹指數國債(TIPS):10年）2008年后，金價與美國的M1同比走勢顯著趨同。2011年、2015年、2020年美國M1同比的上升均伴隨著金價的上漲。2008年金融危機后，全球央行政策聯動性增強，美聯儲貨幣政策成為全球風向標。因此每一輪以美聯儲為代表的全球央行應對經濟疲弱的量化寬松政策，都趨同性的帶來全球流動性泛濫，助推金價大幅抬升。圖4：主要經濟體M1同比與金價走勢趨同（單位：左軸為%，右軸為美元/盎司）歐元區:M1:同比 日本:貨幣供應量:平均余:M1:同比中國:M1:同比 美國:M1:同比倫敦現貨黃金:倫敦現貨黃金:以美元計價（右軸）454035302520151050-5-101,8001,5001,2009001971197219711972197319751976197819791980198219831985198619881989199019921993199519961997199920002002200320052006200720092010201220132014201620172019202020220數據來源：，全球風險加劇時，黃金價格往往隨之走高。全球性風險事件會觸發市場的避險情緒，而黃金的避險屬性決定金價將隨避險情緒提升而走強。我們以標普500波動率指數（VIX）即恐慌指數來衡量市場避險情緒，代表對市場未來風險程度的預期。從歷史數據來看，當全球性風險事件來臨時，VIX通常領先于金價躍升，金價隨之上漲。例如2008年金融危機、2012年歐債危機、2015年全球性股災、2016年英國脫歐、2018年初的美股大跌、2020年新冠疫情的傳播、2022年俄烏沖突等風險事件發生時，VIX大幅上升，黃金發揮其避險屬性，價格上漲。圖5：全球風險加劇時，黃金價格往往隨VIX而走高（單位：左軸為美元/盎司，右軸無單位）倫敦現貨黃金:以美元價 美國:標準普爾500波動率數(VIX)(右軸)2,4002,4000199019911990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023數據來源：，二、復盤：用三因子框架解釋歷史走勢1970結合三因子研究框架，我們將1970年至今劃分為黃金三次牛市、兩次熊市（1）1971-1980年：第一輪黃金牛市1971年，美國總統尼克松宣布美元與黃金脫鉤，布雷頓森林體系瓦解，各國貨幣供應量增加，大量新貨幣進入流通領域，持續挑戰美元地位。由此，黃金貨幣屬性受到影響，美元開始大幅貶值，美元指數下跌，金價迎來上漲。1973年、1979年兩次石油危機爆發，投資者避險需求增加，黃金資產配置價值凸顯，黃金避險屬性在影響金價的權重占比上升，推動金價上漲。兩次石油危機期間，通貨膨脹率出現高峰，美國經濟陷入滯脹，實際利率大幅下降，金價快速上漲。（2）1981-2000年：第一輪黃金熊市20實際利率和美元指數逐漸上升，金價下跌。在整體的變動趨勢外，19821997年亞洲金融危機爆發，金價僅小幅上漲波動，整體趨勢不顯著，黃金的避險屬性不明顯。1985年，金價出現小幅上行，主要是受到美國簽訂《廣場協議》，美元大幅貶值，美元指數下跌的影響?？傮w來看，19812000（3）2001-2012年：第二輪黃金牛市全球性金融事件的發生，如2000年互聯網泡沫破裂，2001年“9·11”事件，2008年金融危機爆發，2010年歐債危機，導致VIX指數迅速上漲，呈高峰聚集，尤其在金融危機爆發后，恐慌情緒空前高漲，激活黃金的避險屬性，催化了金價的上漲。為應對金融危機，美聯儲采取寬松的貨幣政策，連續降息，導致通貨膨脹預期一直處于高位，美國經濟整體下行，實際利率呈下降趨勢，美元指數持續走弱，黃金價格不斷上漲。（4）2012-2018年：第二輪黃金熊市2012年以后，美國受金融危機的影響逐漸減小，國內經濟回暖，通脹預期下降，實際利率和美元指數波動上行，金價在震蕩中下跌，VIX指數整體相對平穩。直至2015年，全球股市震蕩，VIX指數上行，黃金避險屬性占定價成分提升，2015年黃金價格開始上漲，金價隨之上行。后續金價受到加息影響再次下行。總體來看，2012年至2018年，金價震蕩下行。（5）2018年-今：第三輪黃金牛市2018、2019201836月、912月四次加息，美元與其他貨幣利差擴大，美元指數框架解釋力較弱，避險框架解釋力提升。2018貿易摩擦開始，VIX出現階段性小高峰，金價上行。20197月美國開啟降息周期，抬升通脹預期，實際利率下行，金價上行，此時流動性框架可以作為金價上行的解釋框架。2020的傳播，全球恐慌情緒高漲，美股市場大跌，84次觸發熔斷機制，VIX指數上行，金價創歷年新高。隨后美聯儲降息，美元指數呈下降趨勢，金價波動上漲。20223月美聯儲開啟加息周期，實際利率上升，美元指數上行，金價下跌。2022出現金價與實際利率同時上行的情況，究其原因，全球滯脹風險加大，美國面臨經濟下行壓力， 美聯儲加息如預期逐漸放緩，全球央行購金需求增加，雖實際利率小幅上升，但是市場預期加息有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33行出現暴雷，在短期內倒閉，引發市場的恐慌情緒，在美國高利率環境下市場預期金融體系風險加劇，全球恐慌情緒增加，金價上漲，此時避險框架作為解釋框架更具說服力。圖6：金價周期歷史復盤（單位：左軸為%，美元指數無單位，右軸為美元/盎司）美元指數 美國:標準普爾500波動率數美國:國債收益率:脹指國債(TIPS)*10:10年 倫敦現貨黃金:以美元價(右)

1601600第一輪黃金牛市第一輪黃金熊市第二輪黃金牛市第二輪黃金熊市2第三輪黃金牛市211500-50數據來源：，在不同加息背景下，三因子解釋力度是不同的。歷史上，金價的變動都能夠通過三因子權重的變化進行解釋，接下來我們研究三因子框架在不同加息背景下如何應用。雖然當前時點無法對照到歷史上某個時點，但是復盤不同經濟周期下的黃金走勢，我們可以觀察在不同經濟周期下，金價更容易受到哪個屬性的影響，從而根據當下加息背景來判斷我們更應該關注哪個屬性。復蘇下的加息：1983.3-1984.81983-1984年，金價與美元指數、實際利率常呈現較高負相關。60701979-19821979年美聯儲新主席沃爾克上任，將控制通脹作為最重要的目標，特別是解決惡化的國際收支問題，故將總體政策思路分為兩部分1）80年代初控制貨幣增量2）加息降通脹。1979-1981年，沃爾克對信貸進行嚴格控制，導致聯邦基金利率大幅波動，并引發美國較嚴重的衰退。1982年后，經濟開始逐步復蘇。1982年沃爾克將目標轉為聯邦基金利率，首次公布利率目標，引導市場預期，通脹如期下降，沃爾克贏得了市場的信任，經濟開始逐步回穩。1982開始逐步復蘇，在這樣的背景下，1983-198413275bp5%有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7：1973-19751979-1982原油價格:美國進口:實際:月均0

圖8：美國經濟在大衰退后迎來復蘇（單位：%）美國:GDP:現價:同比141210864201974-011974-091974-011974-091975-051976-011976-091977-051978-011978-091979-051980-011980-091981-051982-011982-091983-051984-011984-091985-051986-011986-091987-05數據來源：， 數據來源：，圖9：1983-1985年美國加息區間黃金和美元指數大致呈現負相關（單位：左軸為美元/盎司，右軸為美元指數）

圖10：1983-1984年美國實際利率在加息催化下走強（單位：%）5505004504003503001983-021983-041983-021983-041983-061983-081983-101983-121984-021984-041984-061984-081984-101984-121985-021985-041985-061985-081985-101985-12

倫敦現貨黃金:以美元計價 美元指數

1701601501401301201101009080

美國:實際利率98765432101982 1983 1984 1985 1986 1987數據來源：， 數據來源：，過熱下的加息：2004-200604-06年金價與美元指數齊漲，黃金避險或影響金價。圖6中，我們可以觀察到，15-18年加息04-065（1）市場幾乎對所有主要國際貨幣都不看好，歐元、日元都在升值后，因為經濟基本面無法支撐而下行，對于美元市場也不看好，當時美國國內仍存在許多會對美元匯率產生負面影響的潛在因素；（2）貿易逆差繼續擴大，通脹壓力增加。20053429200417.9%，創下歷史上半年新高，全年外貿赤字GDP6%（3）黃金市場的供不應求，實金市場需求旺盛也進一步推升金價，各國央行的黃金儲備需求不 增加的出口收入轉化為黃金儲備。（4）2001911有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。多次恐怖襲擊發生，對市場產生較大的情緒影響。（5）國際對沖基金大量吸納黃金，推升金價。11：04-06時期美國經濟（GDP）增速較高，帶動黃金消費提升（單位：%）GDP現價增速同比在GDP現價增速同比在04-05年期間能達到6.5%以上1086422003200420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-2-4

圖12：期貨結算價(連續):WTI原油價格不斷上行（單位：美元/桶）2002000數據來源：， 數據來源：，圖13：04-06時期金價和VIX指數（單位：左軸為%，右軸為美元/盎司）

圖14：04-06年加息期間，黃金消費需求高（單位：噸）美國:標準普爾美國:標準普爾500波動率指數(VIX)倫敦現貨黃金:以美元計價20 15 10 2004-012004-032004-052004-012004-032004-052004-072004-092004-112005-012005-032005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-11

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消費需求:黃金:總計:美國數據來源：， 數據來源：wind、注：季度數據（非累計）1970融屬性與避險屬性均有利于金價上世紀70年代，美國經歷高通脹、低增長、兩次石油危機的組合讓美國的實際利率回落，美元疲軟，全球避險情緒較高。701960越南戰爭進行財政擴張，加上為了穩定就業進行減稅，導致美國經濟走向過熱階段。為了抑制經濟過熱，美國采取貨幣緊縮，讓美國進入衰退。當時總統尼克松對此不滿意，此時伯恩斯上任之后，受到尼克松的影響，開始采取寬松的貨幣政策，71年尼克松籌備總統大選，為了營造經濟繁榮的現狀，伯恩斯作為尼克松的“好友”，采取十分寬松的貨幣政策，但是此時通脹已經達到6%的高位，尼克松便想了一個權衡通脹和經濟增速的辦法，也就是歷史上著名的“新經濟政策”——采取價格管制措施穩定物價。1971年8月聯邦基金利率從5.8%下降至12月的3%，新經濟政策的實行讓美國的經濟表現強 勁，失業率和通脹都維持在較低的水平。但是這樣的繁榮是表象的，價格管制的背后帶來的是經有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。退出市場。后續尼克松總統在受到“水門事件”的影響，威信下降，故其制定的政策“價格管制”逐漸放松。1973Q2M1增速目標，但是仍未能控制住通脹。1973年糧食危機和石油危機再次推升通脹，1973Q3美國經濟增速開始下滑。1973年11月，美國經濟進入衰退，整體經濟周期進入滯脹狀態，經濟顯著下滑，但是通脹仍位于高位。1974CPI10%1975年代美聯儲進行了兩輪加息，分別發生在1973年與1977年。70年代的兩次加息均發生在大通脹時代，金價走勢與貨幣屬性、金融屬性與避險屬性均具有一定相關性。1979年之前，金價與美元指數呈現顯著負相關，而1979年后金價受到避險情緒的影響仍保持堅挺，未受到實際利率與美元指數大幅走高而下行。故我們認為，在滯脹前期，金價與美元指數、實際利率呈現強負相關性，而后期滯脹會經歷衰退，大家對于未來市場較為悲觀，擔心或發生危機事件，故黃金的避險屬性會發揮效用，金價在加息后期仍保持堅挺。圖15：新經濟政策下，GDP快速增長下通脹仍保持低位（單位：左軸為%，右軸為%）

圖16：美國實際利率在70年代尾聲急速上升（單位：%）美國:GDP:不變價:折年:同比 71086420-2-4新經濟政策滯脹時期滯脹時期1086420-2-4新經濟政策滯脹時期滯脹時期1614121086420543211970-031970-111970-031970-111971-071972-031972-111973-071974-031974-111975-071976-031976-111977-071978-031978-111979-071980-031980-11-1-2數據來源：， 數據來源：wind、圖17：上世紀70年代末期金價受到避險情緒影響較為堅挺（單位：左軸為美元/盎司，右軸為美元指數，無單位）倫敦現貨黃金:以美元計價 美元指數

圖18：70年代前半段加息降息反復，末期為了對抗滯脹時期的通脹快速加息（單位：%）2520151050美國25201510500

140120100806040200數據來源：， 數據來源：，綜上所述，黃金在不同的經濟周期背景下，三大屬性對金價影響的權重會發生變化。雖然加息歷史的背景是錯綜復雜的，我們無法根據歷史的情況直接推斷未來金價的走勢。但是我們可以通過歷史在不同經濟周期階段，金價與三大屬性的關系來判斷不同時點我們更應該關注哪個屬性，哪個屬性權重占比或更高。在經濟復蘇期，金價與美元指數、實際利率大致呈現負相關；在經濟過熱時，黃金避險屬性或支撐金價；在經濟滯漲期，貨幣屬性、金融屬性與避險屬性均會影響金價，前期金價與美元指數、實際利率相關性更高，后期因為市場預期衰退，避險屬性或支持金價在加息背景下維持高位。三、展望：短期關注貨幣屬性與金融屬性，長期看貨幣屬性與避險屬性屬性，后期關注金價避險屬性本輪加息背景開始于經濟周期中的滯脹背景，根據第二章節分析，我們認為在滯脹背景下前期重點關注金融屬性與貨幣屬性，即實際利率與美元指數。本輪加息從22年3月開始，當時美國GDP已處于下行階段，而通脹仍處于高位，且持續上行，屬于典型的滯脹特征。目前已經處于加息后半部分，5PCE3.85%，6PMI4620205PMI開始由升轉降，我們認為這或是滯脹后期，逐步轉向經濟周期下一階段——經濟衰退的特征。19：本輪加息背景為美國GDP70（單位：%）

圖20：5月美國制造業PMI開始下行（單位：%國:GDP:不變價:折年數:同比美國:PCE/p>

美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI美國:制造業PMI:季調美國:服務業PMI:商務活動:季調7060502021-012021-032021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05數據來源：、 數據來源：，現況：6美聯儲如期暫停加息，鷹派發言預告后續將繼續加息，美元指數與實際利率明顯走高，金價明顯下行。2023年6月15日凌晨，美聯儲宣布暫停加息，將聯邦基金利率的目標區間維持在5%-5.25%1850bp50bp3235.5%761295.5%-5.75%50bpGDP23GDP1%36月15日出現下跌。圖21：6月點陣圖顯示，利率峰值較3月點陣圖上調50bp 圖22：美國最新發布《經濟望》中2023年美國經濟增預測情況 數據來源：FED、 數據來源：FED，注：橫軸為最新發布經濟展望中美國預計2023年GDP增速圖23：美聯儲鷹派發言后，6月16日美元指數與實際利率開始呈上行趨勢（單位：左軸為美元指數，右軸為％）

圖24：6月15日美聯儲鷹派發言后金價開始回調（單位：美元／盎司）106105104103102101100

1.70美元指數美國美元指數美國:國債實際收益率:10年期1.501.401.301.201.101.00

2100205020001950190018501800175017001650 數據來源：、 數據來源：，當前通脹逐步回落，美聯儲鷹派發言預告下半年繼續加息是為了繼續將通脹降至目標值，目的明確，下半年重點關注通脹指標的回落情況。美國5月CPI超預期回落，5月PCE同比放緩至3.85%6135CPI4%4.1%4.9%CPI20226月創409.1%115CPI5.3%5.5%5PCE3.85%4.3%，環比來看，5PCE僅0.1pct0.4%5PCE4.62%2%仍有較大差距。圖25：美國PCE、核心PCE、CPI、核心CPI當月同比（單位：%）美國:PCE:當月比 美國:核心PCE:月同比 美國:CPI:同比 美國:核心CPI:同比1052000-012000-112000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-072023-05-5數據來源：，CME725bpBloomberg相關預測來看，23Q2CPI及CPI均會出現明顯下行。圖26：美國CPI、核心CPI預測（%）CPI 核心CPI1098765432106月非農就業數據不及預期，勞動力市場或逐步降溫，但是薪資水平仍位于高位。美國6月非農就業人數增加20.9萬人，為2020年12月以來最小增幅，不及預期的增加23萬人，前值為增加33.914650.1個百分3.6%64.4%4.2%4.3%0.4%0.3%0.3%0.4%圖27：6月非農就業數據不及預期（單位：左軸為%，右軸為千人）美國:失業率:季調 美國:新增非農就業人數:值（軸）

圖28：美國薪資增長速度仍較高，薪資水平支持美聯儲進一步加息美國:亞特蘭大聯儲薪資增長指數:12個月移動平均3.803.703.603.503.403.303.20

6005004003002001002022-052022-062022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06

7.006.506.005.505.004.504.003.502022-012022-022022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05數據來源：， 數據來源：，勞動力市場結構的改變是美國出現裁員潮和勞動力仍強勁的原因。息，而整體勞動力市場仍然保持強勁呢？這是源于其勞動力市場結構性改變。美聯儲的官員是希望美國經濟最終能實現軟著陸，通過加息讓雇主減少設置新的就業崗位，而并不是進行大幅裁員，同時在減少新的崗位下避免大幅漲薪吸引員工，借此來緩解通貨膨脹的壓力。2020202024月，美國的勞動力市場受到較大影響，當時娛42.3%8.8%48.9%圖29：2023年5月服務業新增就業人數為全行業最高（橫軸單位：千人）數據來源：美國勞工部，注：藍色區間表示在90%置信區間，實際變化包含在該范圍內的概率為90%價始降溫。20224下行，企業來不及收縮生產，銷售下滑導致庫存被動增加。直至今年初，庫存周期開始下行，美國正式進入主動去庫階段，在此階段，需求與庫存同步下降，意味著需求已經確定下降，經濟將明顯變差，企業的預期偏向消極，將主動削減庫存。從上兩輪加息周期來看，金價在加息周期結束后均有明顯上漲。2003630200662931%5.25%70.3%，加息暫停后，金價繼續震蕩上行，20129281776美元/189.49%2015年12月17日開始，2018年12月20日結束，耗時3年時間，聯邦基金目標利率從0.5%上升至2.5%，金價期間震蕩波動，漲幅為20.04%，加息停止后至2020年8月28日，金價漲幅達55.57%，期間經歷新冠疫情，避險情緒再次推動金價高企。預計本輪加息將于主動去庫尾聲停止。開始于主動補庫階段，結束于被動補庫階段，中間經歷被動去庫，主動補庫，被動去庫，主動去庫，最終在轉被動補庫階段暫停加息。而上一輪加息周期開始于被動去庫，結束于被動補庫，被動補庫基本開始于需求下滑。根據歷史情況，加息一般都在經濟開始衰退的時候停止，而本輪經濟周期開始于主動補庫往主動去庫轉變的階段，從庫存周期來看，預計后續經濟數據將逐步下滑，加息停止的時間點或為主動去庫階段的尾聲。圖30：美國已經進入主動去庫階段（單位：左軸為%，右軸為美元/盎司）本輪加息周期本輪加息周期上上輪加息周期上一輪加息周期數據來源：，注：綠色為被動去庫，黃色為主動補庫，紅色為被動補庫，藍色為主動去庫后續來看，政策進一步轉向的核心觸發條件，或取決于金融風險的演進和經濟走弱的節奏。據516+等待是合適的政策，其中亞特蘭大聯儲主席明確駁斥市場降息預期，稱要到2024年才會真正考慮。我們認為降息與否仍主要取決于金融風險的演進和經濟走弱的節奏，降息的預期也將跟著經濟變化的節奏而不斷調整。參考東方證券海外宏觀團隊《子彈時間：2023海外宏觀中期展望》一文介紹，從目前來看，美聯儲不會在隨后的政策前瞻指引當中給出更加明確的降息信號，但隨后政策進一步轉向（降息）的可能將是開放性的，銀行風險發展和經濟走弱節奏隨時可能開啟貨幣政策降息周期。結論：現階段經濟數據的矛盾本質上是經濟增速與勞動力市場的矛盾。為經濟在加息影響下逐步放緩，通脹也如預期逐步回落，而勞動力市場仍由于慣性表現出超預期，給出美聯儲能夠繼續加息的底氣。從目前美國勞動力市場產生分化來看，主要是服務業的勞動力市場還較強勁，如前文所分析線下應用場景的崗位減少，而后疫情時代線下消費場景提升，由于工作的粘性，線下缺工人的問題仍延續至今，故導致目前服務業的勞動力市場數據仍較強勁。但是隨著美國經濟逐步降溫傳導至消費終端，服務業勞動力市場的降溫大概率會發生。2023年下半年，我們認為金價走勢將呈現明顯回調后再明顯上行，年底有望停止加息。7711（2）隨著通脹逐步回落，美聯儲停止加息的預期越強，美元指數與實際利率或下行，黃金價格有望繼續上行。而待加息停止，市場對于降息預期加強，美元指數與實際利率或將走低，金價或有明顯上行。（3）一般而言，在美聯儲大幅加息后易出現預期外的風險事件，例如信用風險問題、金融機構流動性風險問題等金融風險事件，在避險情緒的催化下，金價或上行。總結來看，在金價回調后，下半年有望迎來黃金回調后的左側布局機會，年底有望停止加息。央行持續購金可以從避險屬性及貨幣屬性解釋，從側面反映出黃金行業景氣度較高。2022年下202323Q1新加坡金融監管局（MAS）6920216月以來23Q1222202223Q1582211120噸黃金儲備，黃金20684%。與強勁的購金勢頭相比，各國央行出售黃金的節奏溫和許多。在23年Q1，哈薩克斯坦與烏茲別克斯坦售出最多黃金，分別為19.64、14.62噸，和新加坡、中國購入的黃金量存在較大差距。圖31：全球央行購金量第一季度創下紀錄，保持上升趨勢（噸）數據來源：金屬聚焦公司,RefinitivGFMS,世界黃金協會、注：柱狀表示央行購金量，深綠色為Q1季度購金量，淺綠色為Q2-4單季度購金量，紅色折線表示對應柱狀圖的凈購金/售金（四個季度滾動之和）

圖32：截至23Q1，央行凈購金量遠超過出售量（單位：噸）數據來源：IFS,各國銀行,世界黃金協會、主導屬性A、地緣政治：避險屬性推動金價上行中長期來看，地緣政治風險及去美元化或發生，黃金避險及貨幣屬性或成為定價主導屬性。根據東方證券戰略組觀點表示，23年下半年主要風險點可能在俄烏，美國、德國、波蘭等國近期開始重新考慮對烏克蘭的支援，俄烏沖突或延伸到國際局勢的緊張，我們預計避險情緒的升溫會推高金價，中長期來看，避險情緒對金價走勢具有一定推動力。俄烏戰爭延伸到國際局勢的緊張，避險情緒的升溫會推高金價，此時避險屬性會占據黃金短期定價主導因素，長期來看，對金價走勢具有一定推動力。B、去美元化：若發生去美元化，黃金或成為重要過渡貨幣參考東方證券宏觀組2023年5月15日發布的策略報告《子彈時間：2023海外宏觀中期展望》，22年3月，美聯儲正式進入加息周期，全球美元流動性跟隨美聯儲的貨幣政策趨勢收緊，但世界貨幣格局正在發生新變化。33（占比%，右軸為人民幣占比%）

圖34：美國聯邦政府債務存量vs法定上限（單位：萬億美元）美元 歐元 人民幣（右）50454035302020/1202