*企業(yè)分紅能力之理論研究*(經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院【】本文對(duì)企業(yè)分紅能力進(jìn)行理論研究。本文首先較為深入地研究了自由現(xiàn)金流之界定與計(jì)量問題，并創(chuàng)新性地提出和研究了自由現(xiàn)金和現(xiàn)金增加值的界定與計(jì)量問題，然后提出了關(guān)于凈利潤(rùn)、留存收益和利潤(rùn)分配之本質(zhì)的新見解。基于自由現(xiàn)金和留存收益概念及其本質(zhì)理解本文研究提出，企業(yè)分紅能力是指企業(yè)股東是否有在正值的留存收益邊界內(nèi)可持續(xù)地分走企業(yè)自由現(xiàn)金的能力;企業(yè)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)具備分紅能力的充要條件是企業(yè)留存收益為正值的同時(shí)還擁有源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金，亦即，企業(yè)分紅能力受制于源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金和留存收益這雙重邊界。【】分紅能力自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金留存收益剩余索取自2008年以來，我國(guó)資本市場(chǎng)與上市公司治理最熱門的 之一就是分紅”(本文中分紅系指現(xiàn)金分紅)，和 所已陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)規(guī)則來促進(jìn)上市公司分紅。從發(fā)布的上市公司分紅統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，這些措施似乎取得些許成效且分紅數(shù)據(jù)也漸次樂觀起來①但是，我們不由會(huì)問，且不論上市公司上是否具有分紅意愿，僅從客觀角度看，上市公司真有較強(qiáng)或很強(qiáng)的分紅能力嗎?要從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)研究上市公司是否具有分紅能力，則首先需要從理論上厘清企業(yè)的分紅能力及其決定因素。企業(yè)若想分紅，必須有正值的留存收益(而不僅是利潤(rùn)為正值)②這一點(diǎn)對(duì)于投資者和資本市場(chǎng)而言屬于基本，故本文對(duì)此不予贅述。本文欲要詳析的是企業(yè)分紅能力還受制于另一個(gè)關(guān)鍵因素，即是否有足夠的源自自由現(xiàn)金流(cashflow) 的自由現(xiàn)金(cash)。令人遺憾的是，共識(shí)，甚至不乏一些錯(cuò)誤的計(jì)量方法在流行著，對(duì)自由現(xiàn)金和現(xiàn)金增加值概念界定及其計(jì)量的討論則基本未展開。故本文將嘗試通過從理論上厘清自由現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金、現(xiàn)金增加值的概念，討論其具體計(jì)量方法，提出關(guān)于凈利潤(rùn)、留存收益和利潤(rùn)分配之本質(zhì)的新見解，然后基于自由現(xiàn)金和留存收益來從理論上厘清企業(yè)的分紅能力。除本節(jié)外，本文還包括4節(jié)。其中，第2節(jié)界定和計(jì)量自由現(xiàn)金流;3節(jié)界定和計(jì)量自由現(xiàn)金;第4節(jié)厘清

企業(yè)的分紅能力;最后為結(jié)論雖然收付實(shí)現(xiàn)制(現(xiàn)金制)在會(huì)計(jì)上的采用歷史更為悠久，但權(quán)責(zé)發(fā)生制(應(yīng)計(jì)制) 卻具有后發(fā)強(qiáng)勢(shì)。因?yàn)樽?930年代以來，基于權(quán)責(zé)發(fā)生制的利潤(rùn)表(損益表) 占據(jù)著財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)發(fā)展的中心(盡管1970年代之后FASB著力推進(jìn)以資產(chǎn)負(fù)債表為中心的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì))，而1980年代末才開始有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求和規(guī)范編制基于現(xiàn)金制的現(xiàn)金流量表，且因使用習(xí)慣等原因其受重視程度尚未能與利潤(rùn)表乃至資產(chǎn)負(fù)債表等量。這致使會(huì)計(jì)界對(duì)“凈利潤(rùn)”和“留存收益”概念及對(duì)它們的計(jì)量與編報(bào)等方面內(nèi)容有深入地研究，但對(duì)于“自由現(xiàn)金流”和“自由現(xiàn)金”概念及其計(jì)量和編報(bào)等方面的研究卻有待深入。正因如此，我國(guó)業(yè)界都很熟悉留存收益小于零的企業(yè)不能進(jìn)行分紅，但對(duì)于雖有正值留存收益卻缺乏自由現(xiàn)金(更準(zhǔn)確地是源自自由現(xiàn)金流的 的企業(yè)也不能進(jìn)行分紅的理念卻幾近聞所未聞。這進(jìn)而導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)利益相關(guān)各方對(duì)企業(yè)分紅及分紅能力的關(guān)注長(zhǎng)期以來基本上著眼于利潤(rùn)和留存收益，而忽視自由現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金，如《公司法》和相關(guān)規(guī)則及公司章程等都是把公司分紅與凈利潤(rùn)及未分配利潤(rùn)指標(biāo)掛鉤，基本上沒有與自由現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金掛鉤。這一結(jié)果很可能會(huì)致使我國(guó)企業(yè)存在或輕或重的超過分紅能力之龐式分紅問題。為此，本文先嘗試研究清楚自由*本文為國(guó)家自然科學(xué)基金(項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào) )、教育部高等學(xué)校博士學(xué)科點(diǎn)專項(xiàng)科研基金(項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào):20100002110060 相關(guān)數(shù)據(jù)可參“有關(guān)部門就上市公司現(xiàn)金分紅答問”，2012年5月9日， (一)自由現(xiàn)金流之界定:區(qū)分股東視角和經(jīng)理人視角令人遺憾的是，因所讀文獻(xiàn)有限，筆者不能確認(rèn)是哪位作者哪篇文獻(xiàn)最早提出了自由現(xiàn)金流”這一概念。但更為令人遺憾的是，就筆者所搜索到和閱讀的文獻(xiàn)而言，到目前為止，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界并未能就自由現(xiàn)金流這一概念及具體計(jì)量方法達(dá)成共識(shí)。到底什么是一家企業(yè)的自由現(xiàn)金流呢?Jensen(1986) 曾把自由現(xiàn)金流界定為滿足所有凈現(xiàn)值為正(以相關(guān)資本成本折現(xiàn))的項(xiàng)目投資所需現(xiàn)金后剩余的現(xiàn)金流。Jensen(1986) 的這一定義并未明確其所理解的總現(xiàn)金流是什么。是某類或某幾類性質(zhì)之活動(dòng)的凈現(xiàn)金流入，還是僅僅某類或某幾類性質(zhì)之活動(dòng)的毛”現(xiàn)金流入(未扣除相應(yīng)的現(xiàn)金流出)?地看，這一定義中的現(xiàn)金流應(yīng)該是指企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流入，下同)，但將之?dāng)U展至包含籌資現(xiàn)金流(即籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流入，下同) 乃至籌資活動(dòng)毛現(xiàn)金流入似乎也是可以的。此外，即使我們把Jensen(1986) 定義的自由現(xiàn)金流中涉及的總現(xiàn)金流理解為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，這一定義也不具有可計(jì)量性，因?yàn)槠髽I(yè)的投資者乃至內(nèi)部的經(jīng)理人其實(shí)并不確切掌握企業(yè)所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目到底有哪些，需要流出的現(xiàn)金總額及其時(shí)間分布和未來投資期間的不確定性。所有項(xiàng)目投資所需現(xiàn)金其實(shí)包括兩部分，其一為項(xiàng)目所需的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等非流動(dòng)資產(chǎn)投資，其二為營(yíng)運(yùn)資本投資。后者其實(shí)更難以預(yù)測(cè)其在項(xiàng)目生命周期內(nèi)的動(dòng)態(tài)變化。其實(shí)，從現(xiàn)有的信息披露來看，外部投資者甚至不了解所投資的企業(yè)下一年度已列入資本預(yù)算(含需追加的營(yíng)運(yùn)資本投資) 金額及其調(diào)整情況。進(jìn)一步分析，造成Jensen(1986) 定義的自由現(xiàn)金流范圍游離不定和難以計(jì)量的原因還在于，他沒有區(qū)分股東和經(jīng)理人各自視野中的自由現(xiàn)金流。下面本文分別從股東和經(jīng)理人視角來界定企業(yè)的自由現(xiàn)金流。從企業(yè)股東視角看，關(guān)心的是企業(yè)的股東價(jià)值創(chuàng)造。一方面，企業(yè)要持續(xù)經(jīng)營(yíng)基業(yè)長(zhǎng)青，成為百年老店，自然離不開保證持續(xù)經(jīng)營(yíng)所需的投資活動(dòng)，也必須持續(xù)滿足債權(quán)人(系指融資性債權(quán)人，下同) 關(guān)于利息的優(yōu)先索取權(quán)，故企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流首先要用于滿足企業(yè)利息支出和企業(yè)的投資活動(dòng)所需現(xiàn)金，剩余的部分才是可供向股東支付投資回報(bào)(分紅)的現(xiàn)金流;另一方面，籌資活動(dòng)所帶來的現(xiàn)金流入是融資性債權(quán)人和股東投入企業(yè)的資本金，是將本求利之中的本而非利自然不屬于企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。故從企業(yè)股東視角看，自由現(xiàn)金流就是企業(yè)通過利用股東投入資本開展持續(xù)的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而創(chuàng)造出的除向股東支付回報(bào)之外無處可用③的現(xiàn)金凈流入。當(dāng)然，若是把債權(quán)人和股東都視作企業(yè)資本提供者，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造則包括支付給債權(quán)人的利息，進(jìn)而自由現(xiàn)金流包含按照合約支付給債權(quán)人的利息。就此而言，企業(yè)創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量可進(jìn)一步區(qū)分為可供流向債權(quán)人和可供流向股東的

自由現(xiàn)金流。正因如此，長(zhǎng)期來看，自由現(xiàn)金流的多寡反映了一個(gè)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。這也是企業(yè)估值中采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法來估算一個(gè)企業(yè)的價(jià)值之內(nèi)在邏輯。但從股東視角看，一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流首先應(yīng)用于支付企業(yè)的利息，然后才可用于滿足自身投資活動(dòng)所需現(xiàn)金，若無法滿足自身投資所需現(xiàn)金，則股東可獲取的自由現(xiàn)金流就無從談起。由于信息不完備和不對(duì)稱分布、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的不完備與不對(duì)稱分布以及人的效用函數(shù)差異，經(jīng)理人視角的自由現(xiàn)金流是指企業(yè)總現(xiàn)金流入中可供經(jīng)理人利用其信息優(yōu)勢(shì)、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)，并基于其自身效用而自由支配的現(xiàn)金流。如前述，并非所有潛在投資項(xiàng)目的信息都為股東和債權(quán)人所知(其實(shí)經(jīng)理人也未必全部知曉)，更何況某個(gè)投資項(xiàng)目在股東、債權(quán)人和經(jīng)理人各自眼中的凈現(xiàn)值其實(shí)是存在很大差異(正因如此，才導(dǎo)致投資過度或投資不足或股東和債權(quán)人之間轉(zhuǎn)移等問題)，而現(xiàn)代企業(yè)中的積極控制權(quán)主要掌握在經(jīng)理人手中，故經(jīng)理人視角的自由現(xiàn)金流首先是，在股東(及債權(quán)人)視角的自由現(xiàn)金流基礎(chǔ)上被經(jīng)理人利用其信息、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)過的自由現(xiàn)金流;其次，與股東視角的自由現(xiàn)金流更為本質(zhì)不同的是，籌資現(xiàn)金流(尤其是股權(quán)融資帶來的現(xiàn)金流入)也可以增加經(jīng)理人視角的自由現(xiàn)金流。經(jīng)理人在安排企業(yè)籌資活動(dòng)時(shí)，可以雖有指定投資項(xiàng)目但卻超額融入資本或在融入資本后撤銷指定的投資項(xiàng)目或干脆無指定項(xiàng)目用途的融入資本，這些融入的資本帶來的籌資現(xiàn)金流都可以成為可供經(jīng)理人自由支配的暫時(shí)或非暫時(shí)性的自由現(xiàn)金流。正因如此，自由現(xiàn)金流被Jnn(96)視作是企業(yè)成本高低的重要影響因素，諸多學(xué)術(shù)文獻(xiàn)干脆用自由現(xiàn)金流來直接衡量企業(yè)成本，在企業(yè)治理質(zhì)量不佳時(shí)，自由現(xiàn)金流越多，企業(yè)的成本越大。故從成本和經(jīng)理人視角衡量自由現(xiàn)金流，應(yīng)該把籌資活動(dòng)所帶來的暫時(shí)性或非暫時(shí)性自由現(xiàn)金流考慮在內(nèi)。自然，本文所要研究的企業(yè)之分紅能力，是從股東視角來看企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。為此，本文將從企業(yè)股東價(jià)值創(chuàng)造視角來界定和計(jì)量自由現(xiàn)金流，經(jīng)理人視角的籌資現(xiàn)金流入中可能包含的自由現(xiàn)金流不在本文分析計(jì)量之列。如前述，企業(yè)外部投資者(現(xiàn)有或潛在的股東和債權(quán)人)并不完全清楚企業(yè)潛在的凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目有哪些及其具體現(xiàn)金流信息，故Jensen(1986)所定義的自由現(xiàn)金流在學(xué)術(shù)研究中和實(shí)踐上是無法計(jì)量的，為便于自由現(xiàn)金流的分析和應(yīng)用落地具備可操作性，還是要把自由現(xiàn)金流直接界定到可以直接基礎(chǔ)于企業(yè)已披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的層面上來。具體而言，在后續(xù)研究中，本文把企業(yè)各會(huì)計(jì)年度的自由現(xiàn)金流界定為，在保障企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)之前提下，當(dāng)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流中可供向股東自由分配的現(xiàn)金流。故理論上看，自由現(xiàn)金流是大于等于零的，當(dāng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流中沒有可供向股東自由分配的現(xiàn)金流，則自由現(xiàn)金流為零。但是，在下面的研究中，為計(jì)量自由現(xiàn)金流方便，直接把利息支 出、投資現(xiàn)金流或折舊與攤銷等從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流之中予以扣除，直接取其差額來計(jì)量自由現(xiàn)金流，故允許自由現(xiàn)金流為負(fù)值(其實(shí)這時(shí)已經(jīng)不存在任何所謂自由”的現(xiàn)金流了)。這樣一來，企業(yè)各期間正值的自由現(xiàn)金流就需要先行回補(bǔ)以前期間負(fù)值的自由現(xiàn)金流，完全回補(bǔ)之后才會(huì)真正帶來企業(yè)自由現(xiàn)金”的增加。簡(jiǎn)言之，雖然從定義上看，“自由”的現(xiàn)金流不應(yīng)該有負(fù)值，但為計(jì)量方便及其是流量的特點(diǎn)，本文允許其成為一個(gè)負(fù)值。而本文后面將要討論到的自由現(xiàn)金由于其為某一時(shí)點(diǎn)現(xiàn)金資產(chǎn)的一部分，是一個(gè)存量，故自由現(xiàn)金在計(jì)量上不被允許成為負(fù)值只能大于等于零。(二)自由現(xiàn)金流計(jì)量的困境:自由現(xiàn)金流計(jì)量之組成部分VS自由現(xiàn)金流之運(yùn)用對(duì)自由現(xiàn)金流的計(jì)量取決于如何界定自由現(xiàn)金流。綜合文獻(xiàn)來看，即使從企業(yè)實(shí)際披露的各會(huì)計(jì)年度的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出發(fā)，基于真實(shí)的現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)測(cè)算自由現(xiàn)金流，也還存在諸多爭(zhēng)議，這些爭(zhēng)議的根本還是在于如何理解和界定自由現(xiàn)金流，其更深刻的根源也許在于類似Jensen(1986)那樣，學(xué)術(shù)界并未清晰分離股東視角(價(jià)值創(chuàng)造視角)的自由現(xiàn)金流和經(jīng)理人視角(成本視角)的自由現(xiàn)金流。具體來說，學(xué)者們由于對(duì)自由現(xiàn)金流界定測(cè)算的視角分類不清，對(duì)于某些類別的現(xiàn)金流出到底性質(zhì)上屬于不自由”的現(xiàn)金流出，還是屬于自由”的現(xiàn)金流出產(chǎn)生爭(zhēng)議，前者應(yīng)該在測(cè)算自由現(xiàn)金流時(shí)予以扣除，而后者其本身就屬于自由現(xiàn)金流的運(yùn)用，故在測(cè)算自由現(xiàn)金流是不予扣除的。例如，企業(yè)當(dāng)期支付的現(xiàn)金股利到底是自由現(xiàn)金流的運(yùn)用還是測(cè)算自由現(xiàn)金流時(shí)需予以扣除的一類現(xiàn)金流出④再如，關(guān)于企業(yè)并購(gòu)所發(fā)生的現(xiàn)金流出，在性質(zhì)上到底屬于企業(yè)自由還是不自由的現(xiàn)金流出，是屬于在自由現(xiàn)金流測(cè)算時(shí)需扣除的現(xiàn)金流出還是將之視作自由現(xiàn)金流的運(yùn)用。其實(shí)在實(shí)務(wù)中，這是很難處理的。因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)可能是企業(yè)經(jīng)理人為私人利益而企業(yè)自由現(xiàn)金流所致，為此則應(yīng)將并購(gòu)所發(fā)生的現(xiàn)金流出視作自由現(xiàn)金流的運(yùn)用;但企業(yè)發(fā)現(xiàn)了好的投資機(jī)會(huì)，未必都需要自己去購(gòu)建固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，然后形成生產(chǎn)力，而可以直接去并購(gòu)已有的生產(chǎn)力，這樣可以更快速進(jìn)入市場(chǎng)，避免購(gòu)建時(shí)間過長(zhǎng)可能帶來的機(jī)會(huì)損失，這樣一來，并購(gòu)所發(fā)生的現(xiàn)金流出就是在做新的有利于股東價(jià)值創(chuàng)造的項(xiàng)目投資所發(fā)生的現(xiàn)金流出，應(yīng)在測(cè)算自由現(xiàn)金流時(shí)予以扣除。其實(shí)，即使是企業(yè)利用所謂內(nèi)部投資機(jī)會(huì)自己直接展開新

項(xiàng)目的投資也可能是過度投資，從而性質(zhì)上屬于經(jīng)理人濫用企業(yè)自由現(xiàn)金流。進(jìn)一步看，在我國(guó)，項(xiàng)目投資(無論是內(nèi)部直接投資還是外部并購(gòu))所發(fā)生的現(xiàn)金流出之性質(zhì)還與投資活動(dòng)的決策權(quán)、控股股東和其他股東之間的問題嚴(yán)重程度等有關(guān)。鑒于實(shí)務(wù)中無法識(shí)別其性質(zhì)以及我國(guó)公司法要求由股東來批準(zhǔn)企業(yè)的投資方案以及企業(yè)基本上存在絕對(duì)或相對(duì)控股股東，故本文在后續(xù)研究中，將企業(yè)內(nèi)部購(gòu)建固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)和外部并購(gòu)或參股其他企業(yè)的投資所發(fā)生的現(xiàn)金流出都視作是不自由”的現(xiàn)金流出，⑤在計(jì)量自由現(xiàn)金流時(shí)予以扣除由于直到1988年7月，的上市公司才被率先要求編報(bào)現(xiàn)金流量表故學(xué)術(shù)界在1980年代末循Jensen1986)而開始的對(duì)自由現(xiàn)金流的研究就不得不面對(duì)沒有上市公司具體現(xiàn)金流數(shù)據(jù)的問題，而采用類似間接法測(cè)算經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的做法來間接測(cè)算企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，并利用企業(yè)資本支出等數(shù)據(jù)來測(cè)算出投資現(xiàn)金流數(shù)據(jù)甚或不考慮之，然后進(jìn)行調(diào)整后得到不那么準(zhǔn)確的自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)。LehnandPoulsen(1989)和Langetl(1991)就是這方面的代表之作，后來的諸多文獻(xiàn)也就直接模仿他們這么測(cè)算自由現(xiàn)金流(如GuandTsui，1998)。LehnandPoulsen(1989)是這么計(jì)量自由現(xiàn)金流的:自由現(xiàn)金流折舊前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)所得稅長(zhǎng)短期負(fù)債的利息總額優(yōu)先股股利普通股股利上面的測(cè)算其實(shí)就是在稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)基礎(chǔ)上加回企業(yè)的折舊費(fèi)用，然后減去利息支出和股利，亦即“自由現(xiàn)金流稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)折舊利息股利”。然而，這一廣為流行的計(jì)量方法是錯(cuò)誤的。首先，稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加上折舊只是非常粗糙地模擬了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，絲毫沒有考慮營(yíng)運(yùn)資本吞噬”或釋放”經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，而營(yíng)運(yùn)資本之變動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的影響可能非常大。其次，更槽糕的是，這一方法的錯(cuò)誤在于沒有扣除企業(yè)投資活動(dòng)發(fā)生的現(xiàn)金流，因?yàn)槿缟鲜?，稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加上折舊測(cè)算的只是粗糙的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，直接以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減去利息和股利怎么可能得到自由現(xiàn)金流呢?這顯然不是Jensen(1986)所定義的自由現(xiàn)金流，該作何理解呢?難道所有投資活動(dòng)現(xiàn)金流出都是自由現(xiàn)金流之運(yùn)用?第三，即使假定企業(yè)所有的投資活動(dòng)所需現(xiàn)金都來自外源融資，但已有的固定資產(chǎn)之未來更新所需現(xiàn)金還是需要依靠折舊所對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，折舊所對(duì)應(yīng)的這部分經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流若說是自由現(xiàn)金流之一部分的話，那也只是暫時(shí)性的自由現(xiàn)金流， 算時(shí)需扣除的現(xiàn)金流出。但從經(jīng)理人視角來看，若企業(yè)采取固定股利(固定金額或固定比率)政策乃至超額股利政策，股利支出就成為一種經(jīng)理人眼中不自由的現(xiàn)金流出，故需在測(cè)算經(jīng)理人視角的自由現(xiàn)金流時(shí)將之予以扣除。⑤當(dāng)然，理論上，可以類似Richardson(2006)那樣，通過構(gòu)建模型來將包括并購(gòu)現(xiàn)金流出在內(nèi)的投資現(xiàn)金流區(qū)分為正常的投資現(xiàn)金流和的投資現(xiàn)金流，后者若是正值屬于投資過度，若是負(fù)值則屬于投資不足，這樣，就可把衡量出來的正常投資現(xiàn)金流用于計(jì)量自由現(xiàn)金流，而把正值的投資現(xiàn)金流視作是自由現(xiàn)金流的運(yùn)用。但這或多或少存在研究者自身的性和模型數(shù)據(jù)誤差。Langetal1991)無非是在LehnandPoulsen1989)基礎(chǔ)上對(duì)自由現(xiàn)金流進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。盡管Langetal1991)已意識(shí)他們所采用的LehnandPoulsen(1989)的自由現(xiàn)金流計(jì)量方法可能存在缺陷，但他們所采用的替代計(jì)量方法仍然保留了前者的諸多錯(cuò)誤。不是真正的自由現(xiàn)金流。第四，該計(jì)量方法把普通股股利也理解為企業(yè)不自由”的現(xiàn)金流出，是計(jì)算自由現(xiàn)金流時(shí)需予以扣除的部分，而非自由現(xiàn)金流的運(yùn)用。但從普通股股東視角看，普通股股利是自由現(xiàn)金流的運(yùn)用。此外，該計(jì)量方法忽視了無形資產(chǎn)(及商譽(yù))攤銷成本，隨著1990年代以來無形資產(chǎn)日漸重要和日漸被確認(rèn)進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)于無形資產(chǎn)的攤銷也應(yīng)該予以考慮。自然，若是計(jì)量企業(yè)整體視角的價(jià)值創(chuàng)造，則不但股利不應(yīng)該扣除，利息也不應(yīng)該扣除。令人遺憾的是，這一錯(cuò)誤的自由現(xiàn)金流計(jì)量方法卻成為企業(yè)金融和會(huì)計(jì)領(lǐng)域頂級(jí)學(xué)術(shù)期 的文獻(xiàn)中應(yīng)用最廣的方法之一，我國(guó)學(xué)術(shù)界也因簡(jiǎn)單模仿國(guó)際而多年沿用這一錯(cuò)誤方法計(jì)量自由現(xiàn)金流(如沈等，2003;等，2007;等，2007)，甚至有些學(xué)者還干脆利用“凈利潤(rùn)加折舊或直接的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流替代自由現(xiàn)金流(如肖作平，2004;等，2007)。當(dāng)然，也有些學(xué)者計(jì)量方法更接近Jensen1986)意義上的自由現(xiàn)金流。如，F(xiàn)rancisetal．(2000)提出，“自由現(xiàn)金流=(營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本費(fèi)用折舊費(fèi))×(1所得稅稅率)+折舊費(fèi)營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)資本支出這一計(jì)量方法基本上就是以經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減去投資現(xiàn)金凈流出。Ricrsn(6)自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流維持性投資+研發(fā)支出新增投資他用當(dāng)期折舊與攤銷額來衡量維持性投資，且其新增投資并非企業(yè)當(dāng)期真實(shí)的全部新增投資(即當(dāng)期研發(fā)支出加資本性支出加上并購(gòu)支出減去固定資產(chǎn)收入減去維持性投資)，而是在此基礎(chǔ)上通過一個(gè)模型測(cè)算出來的所謂合理的新增投資額。國(guó)內(nèi)也有學(xué)者模仿這一計(jì)量方法來計(jì)量自由現(xiàn)金流，或在此方法中沒有加回研發(fā)支出的數(shù)據(jù)(如俞紅海等0)。icrsn(6)的思路雖在邏輯上沒有什么問題，但其在實(shí)際計(jì)量方法設(shè)計(jì)上存在較為嚴(yán)重的問題，后面再予詳析。筆者也閱讀了兩本比較流行的公司金融和財(cái)務(wù)報(bào)表分析的，從中觀察作者對(duì)自由現(xiàn)金流的理解和自由現(xiàn)金流計(jì)量方法。其中，Penman(2009)認(rèn)為，自由現(xiàn)金流就是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流滿足了投資所耗現(xiàn)金后的差額，他所自由現(xiàn)金流計(jì)量方法為，“自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流投資所耗現(xiàn)金。Penman(2009)顯然對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表有更佳的認(rèn)知，所以他又提出，“自由現(xiàn)金流=(報(bào)告的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流+稅后的凈利息支出) (報(bào)告的投資現(xiàn)金流有息上的凈投資)”或“自由現(xiàn)金流=(稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊與攤銷+營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng) (資本支出+購(gòu))”或自由現(xiàn)金流=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)凈經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)之變動(dòng)”等等。可以看出，Penman(2009)是從企業(yè)整體的價(jià)值創(chuàng)造視角來計(jì)量自由現(xiàn)金流，從而把利息支出也看作是自由現(xiàn)金流的運(yùn)用了。而Rossetal．(2010)采用企業(yè)總現(xiàn)金流的概念來替代自由現(xiàn)金流他們認(rèn)為總現(xiàn)金流或自由現(xiàn)金流就是指因?yàn)闊o需用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資本或固定資產(chǎn)投資而可自由用來向股東和債權(quán)人進(jìn)行分配的現(xiàn)金，有時(shí)他們又將之定義為企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)造出來的滿足值得投資的項(xiàng)目所需之外的現(xiàn)金流或是支付完全部稅金和滿足了所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目投資所需之后的可用現(xiàn)金流。具體地，

Rossetl(2010)認(rèn)為，總現(xiàn)金流(自由現(xiàn)金流)等于“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 資本支出 追加的凈營(yíng)運(yùn)資本。顯然，Rossetl(2010)也是從企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造視角來界定自由現(xiàn)金流的，故沒有從經(jīng)理人視角把籌資現(xiàn)金流引入。按照公認(rèn)會(huì)計(jì)原則，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流中是扣除了利息支出的，若Rossetl(2010)了解這一點(diǎn)，那么他們關(guān)注的股東視角而非企業(yè)整體視角的價(jià)值創(chuàng)造。需的是，Rossetl(2010)在計(jì)量方法中的資本支出和追加的營(yíng)運(yùn)資本若是預(yù) 在討論如何計(jì)量自由現(xiàn)金流之前，需強(qiáng)調(diào)筆者思考的幾個(gè)前提。第一，本文假定企業(yè)是追求基業(yè)常青，在可預(yù)見的未來會(huì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，故在現(xiàn)有固定資產(chǎn)物理或經(jīng)濟(jì)使用(視何者為短)到期時(shí)會(huì)進(jìn)行更新改造以及會(huì)不斷進(jìn)行新的項(xiàng)目投資，而非像普通的具體某個(gè)項(xiàng)目投資一樣，生命周期終止就予以。第二，本文主要從企業(yè)股東價(jià)值創(chuàng)造視角來計(jì)量自由現(xiàn)金流，而不是從經(jīng)理人視角計(jì)量經(jīng)理人可自由支配的現(xiàn)金流。最后，類似Penman(2009)的處理，本文要尋求具有可操作性的自由現(xiàn)金流計(jì)量方法，故對(duì)于新的投資項(xiàng)目所需配套的預(yù)期新增營(yíng)運(yùn)資本，本文不予以考慮，因?yàn)檫@需要去人為虛擬(預(yù)測(cè))，使得自由現(xiàn)金流計(jì)量不具可操作性，且從較長(zhǎng)時(shí)期看，由于新增營(yíng)運(yùn)資本必然會(huì)”部分經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，故這一忽略對(duì)多期累積的自由現(xiàn)金流計(jì)量影響不大。在進(jìn)一步討現(xiàn)金流的計(jì)量方法之前，不妨先簡(jiǎn)要理解一下企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與利潤(rùn)、折舊與攤銷及營(yíng)運(yùn)資本等之間的關(guān)系。從“負(fù)債所有者權(quán)益這一會(huì)計(jì)恒等式可以推理出:經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流=稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)折舊和攤銷+利息支出Δ營(yíng)運(yùn)資 (按照我國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在等式(1) 中，稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中需加回那些對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流計(jì)入經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的營(yíng)業(yè)外損益，并排除那些對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流不計(jì)入經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的投資損益和投資類資產(chǎn)的資產(chǎn)減值及投資類資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)損益及固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)處置損益等，折舊和攤銷中則包含在建工程、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等的資產(chǎn)減值損失。營(yíng)運(yùn)資本則是指不含現(xiàn)金的經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)減去經(jīng)營(yíng)性負(fù)債后的差額。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流之中的非費(fèi)用稅金(如)有現(xiàn)金流入和流出，其現(xiàn)金流入和流出的差額包含于營(yíng)運(yùn)資本之中，故其不影響經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的測(cè)算，故未列入等式(1)中。從等式(1)可以看出，排除非費(fèi)用稅金及其相應(yīng)部分的營(yíng)運(yùn)資本所影響的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流后，當(dāng)企業(yè)的銷售規(guī)模不變和營(yíng)運(yùn)資本管理水平不變時(shí)(這意味著Δ營(yíng)運(yùn)資本=0)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流主體部分應(yīng)該等于稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊與攤銷+利息支出換言之，正常情形下，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流應(yīng)該大于企業(yè)的稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，當(dāng)其比稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊與攤銷+利息支出”還大時(shí)，說明企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本在釋放”現(xiàn)金。當(dāng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊與攤銷+利息支出”要小時(shí)，說明企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本在“吞噬現(xiàn)金，稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)未完全實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流入甚至收，若經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比利息支出還要低的話，那么，企業(yè)隨時(shí)可能陷入財(cái)務(wù)困境。以上討論假定利息支出全部費(fèi)用化，若存在利息支出資本化到存貨之中，對(duì)以上討論沒有影響，但若利息支出被部分資本化到在建工程之中，則等式(1)中利息支出在量上僅指費(fèi)用化部分的利息支出(但在做上述財(cái)務(wù)分析時(shí)，應(yīng)考慮全部的利息支出)。(1)自由現(xiàn)金流計(jì)量方法之一:更“親近收付實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流界定為企業(yè)各期間經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流中可供向股東自由分配的現(xiàn)金流。按照這一對(duì)自由現(xiàn)金流的界定，基于投資現(xiàn)金流是不自由”的現(xiàn)金流或按照企業(yè)籌資優(yōu)序理論對(duì)于項(xiàng)目投資所需現(xiàn)金先利用內(nèi)源籌資(從而投資現(xiàn)金流不是自由現(xiàn)金流之運(yùn)用)的思路，自由現(xiàn)金流的合適計(jì)量方法是:自由現(xiàn)金流1=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流利息支出+投資現(xiàn)金流(2)在等式(2)中，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流都是以相應(yīng)活動(dòng)的現(xiàn)金流入減去現(xiàn)金流出，若投資活動(dòng)現(xiàn)金流為正值，則會(huì)增加自由現(xiàn)金流。此外，對(duì)于投資活動(dòng)可能包含的性質(zhì)上屬于企業(yè)暫時(shí)利用閑置現(xiàn)金和性機(jī)會(huì)進(jìn)行的變現(xiàn)能力較強(qiáng)的投資(可以包括性金融資產(chǎn)乃至可供出 而發(fā)生的現(xiàn)金流出，性質(zhì)上基本屬于自由現(xiàn)金流之運(yùn)用，故理論上應(yīng)在等式(2)中予以加回(若金額不具有重要性的話，也可忽略之)⑦這一計(jì)量方法與前面Penman(2009)等的計(jì)量方法比較接近，但我們扣除了利息支出。之所以扣除利息支出，是因?yàn)殡m然利息支出為企業(yè)經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)創(chuàng)造出來的價(jià)值之一部分，但僅站在股東視角看企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造，利息支出不屬于股東的價(jià)值增加，其所對(duì)應(yīng)的那部分經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流是不能供股東自由分配的，故應(yīng)該從企業(yè)自由現(xiàn)金流中予以扣除。這還因?yàn)槔⒅С鍪瞧髽I(yè)只要負(fù)債籌資就需按照合約定期發(fā)生的現(xiàn)金流出，就此而言，是“不自由”的現(xiàn)金流出⑧還需的是，等式(2)中的利息支出是企業(yè)當(dāng)期支付的全部利息，不論其是否資本化，且若企業(yè)存在延期欠付利息問題，則這部分應(yīng)付而未付的利息也需納入，盡管這使得自由現(xiàn)金流的計(jì)量在一定程度上脫離了真實(shí)現(xiàn)金流。需的是，在反映企業(yè)為股東創(chuàng)造的價(jià)值方面，式(2)所計(jì)量的自由現(xiàn)金流必須基于足夠長(zhǎng)之時(shí)間窗口才成立。因?yàn)橹挥袕淖銐蜷L(zhǎng)的時(shí)期來看(如單個(gè)投資項(xiàng)目的完整生命周期)，把多期間的自由現(xiàn)金流累積起來計(jì)量這一足夠長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的總自由現(xiàn)金流，才真正反映企業(yè)為股東做出的價(jià)值創(chuàng)造。我們不妨設(shè)想一下就單個(gè)投資項(xiàng)目而言，假定投入資本一部分來自負(fù)債籌資，并假定固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)無殘值，在其生命周期之中，一開始在固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)購(gòu)建期間，沒有經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，只有投資現(xiàn)

金流出和利息支出，故自由現(xiàn)金流為負(fù)值，投產(chǎn)后直至生命周期終結(jié)項(xiàng)目完成時(shí)，無投資現(xiàn)金流出，則各期扣除了利息支出后的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流就是各期的自由現(xiàn)金流，把生命周期中的這些自由現(xiàn)金流相累積起來形成總的自由現(xiàn)金流，其實(shí)也就是權(quán)責(zé)發(fā)生制基礎(chǔ)上的各期凈利潤(rùn)加總后的凈利潤(rùn)之和。這很好理解，就單個(gè)項(xiàng)目而言，從其完整生命周期匯總來看，權(quán)責(zé)發(fā)生制和收付實(shí)現(xiàn)制計(jì)量結(jié)果是完全相同的，累積的自由現(xiàn)金流S1等于累積的凈利潤(rùn)。但是，若從單個(gè)會(huì)計(jì)年度(短期)乃至3年一個(gè)經(jīng)理人聘期(中期)來看，等式(2)計(jì)量的自由現(xiàn)金流 就難以真正反映一個(gè)企業(yè)為股東創(chuàng)造的價(jià)值了，除非投資項(xiàng)目的生命周期都只有13年。因?yàn)樵趩蝹€(gè)項(xiàng)目生命周期內(nèi)，對(duì)于項(xiàng)目投產(chǎn)后的某個(gè)會(huì)計(jì)年度，就單個(gè)項(xiàng)目而言，基于等式(2)計(jì)量的自由現(xiàn)金流其實(shí)就是扣除了利息支出后的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，它是正值卻未必反映企業(yè)已給股東創(chuàng)造價(jià)值，因?yàn)檫@沒有考慮項(xiàng)目投產(chǎn)之前期間發(fā)生的負(fù)值的自由現(xiàn)金流，只有在完全回補(bǔ)了前期的負(fù)值自由現(xiàn)金流之后，才有可能為股東創(chuàng)造出價(jià)值(還需有后述的正值現(xiàn)金增加值)。換個(gè)角度看也是如此，如從等式(1)可以看出，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流中除包含利息支出所對(duì)應(yīng)的部分之外，還包含了折舊與攤銷所對(duì)應(yīng)的部分，無疑，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流中由折舊與攤銷所對(duì)應(yīng)的部分只是企業(yè)原先投資成本的回收(或項(xiàng)目投產(chǎn)前時(shí)期負(fù)值自由現(xiàn)金流的回補(bǔ))，這部分經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流雖然在現(xiàn)有固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)使用內(nèi)是可供企業(yè)自由”運(yùn)用的(在保持既有資產(chǎn)規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)情形下不能向股東和債權(quán)人分配)，但對(duì)于持續(xù)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，這部分經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流累積起來的現(xiàn)金最終將會(huì)在固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)使用終結(jié)時(shí)用于資產(chǎn)更新，故只是暫時(shí)的自由”而已。且從價(jià)值創(chuàng)造角度看，這只是前期投資成本的回收，自然不是新創(chuàng)造出來的價(jià)值。更何況，當(dāng)企業(yè)存在非流動(dòng)融資性負(fù)債情形下，固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的部分投資成本其實(shí)是來自非流動(dòng)融資性負(fù)債(甚至在企業(yè)存在短貸長(zhǎng)用情形下來自于短期融資性負(fù)債，甚至可能來自部分經(jīng)營(yíng)性負(fù)債)，為此，折舊與攤銷作為前期投資成本的回收至少部分對(duì)應(yīng)于資產(chǎn)負(fù)債表右邊的非流動(dòng)融資性負(fù)債(甚至流動(dòng)負(fù)債)，這一部分所對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流更不是可供股東自由分配的現(xiàn)金流。換言之，短期非累積的自由現(xiàn)金流S1并不完全是可供股東自由分配的現(xiàn)金流。更具體些，如果某年度的自由現(xiàn)金流S1小于0，則自然沒有可供股東自由分配的現(xiàn)金流;如果某年度自由現(xiàn)金流S1大0，也未必就有可供股東自由分配的現(xiàn)金流。此外實(shí)踐中的企業(yè)處于持續(xù)經(jīng)營(yíng)之中，則一般都會(huì)存在多個(gè)處于生命周期不同階段的投資項(xiàng)目在運(yùn)行之中不同項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和投資現(xiàn)金流及利息支出無法清晰區(qū)分，不同項(xiàng)⑦ 雖然這些現(xiàn)金流出屬于自由現(xiàn)金流之運(yùn)用，但筆者建議不予加回。因?yàn)槿缦旅鎸⒎治龅降?，基于自由現(xiàn)金流S1的評(píng)價(jià)需基于較長(zhǎng)時(shí)期來展開，而在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，暫時(shí)性利用閑置現(xiàn)金有流出，亦有流入，不影響自由現(xiàn)金流的計(jì)量。此外，性金融資產(chǎn)之類的投資其實(shí)也存在一定乃至較大風(fēng)險(xiǎn)，甚至存在投機(jī)性意圖，為此，將其現(xiàn)金流出包含于自由現(xiàn)金流計(jì)量之中可以適度遏止管理層的投機(jī)心理。 目的現(xiàn)金流在疊加交錯(cuò)著，而投資者對(duì)企業(yè)的估值、企業(yè)的分紅、經(jīng)理人的激勵(lì)等等卻都是在一個(gè)個(gè)連續(xù)的短期中滾動(dòng)進(jìn)行著的，不可能等到足夠長(zhǎng)的時(shí)期過去才進(jìn)行一次。如何進(jìn)一步從短期的自由現(xiàn)金流 1中識(shí)別出真正可供股東自由分配的現(xiàn)金流呢?為解決上述問題，我們首先不由要問，能否在等式(2)的基礎(chǔ)上直接扣除折舊與攤銷來計(jì)量自由現(xiàn)金流(即，令自由現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流利息支出折舊與攤銷+投資現(xiàn)金流)呢?可以看出，這一計(jì)量方法接近前述ihrsn(6)的處理方法。答案是否定的，因?yàn)檫@在邏輯上存在原則性錯(cuò)誤。試想，若把多期的這一計(jì)量方法計(jì)量出來的自由現(xiàn)金流相加就會(huì)導(dǎo)致投資現(xiàn)金流出的重復(fù)扣除。不妨從單個(gè)投資項(xiàng)目在其完整生命周期內(nèi)的總自由現(xiàn)金流角度來觀察，所謂折舊與攤銷本就是項(xiàng)目投產(chǎn)前的負(fù)值自由現(xiàn)金流(即購(gòu)建固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)的現(xiàn)金流出)按照權(quán)責(zé)發(fā)生制和具體方法進(jìn)行的分期攤而已，總的折舊與攤銷所對(duì)應(yīng)的其實(shí)就是項(xiàng)目投產(chǎn)前期間的投資活動(dòng)現(xiàn)金流出(假定固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)無殘值，且除固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)購(gòu)建之外無其他投資活動(dòng)現(xiàn)金流出)，而總自由現(xiàn)金流通過扣除投產(chǎn)之前期間的投資活動(dòng)現(xiàn)金流出方式自然扣除了總的折舊與攤銷，故無需再在生命周期內(nèi)逐期扣除折舊與攤銷了。換言之，單個(gè)項(xiàng)目的完整生命周期內(nèi)，基于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流利息支出折舊與攤銷”計(jì)量的總自由現(xiàn)金流與基于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流利息支出+投資現(xiàn)金流”計(jì)量的總自由現(xiàn)金流是相等的。其實(shí)可以更簡(jiǎn)單地來理解這一結(jié)論，那就是若假定企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)處理過于穩(wěn)健，在項(xiàng)目投產(chǎn)之日即將全部固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)投資成本確認(rèn)為當(dāng)期的折舊與攤銷，那么項(xiàng)目投產(chǎn)當(dāng)期的“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流利息支出折舊與攤銷其實(shí)就是“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流利息支出+投資現(xiàn)金流”，此后直至項(xiàng)目，則無折舊與攤銷了。上述自由現(xiàn)金流在短時(shí)間窗口內(nèi)難以反映企業(yè)股東價(jià)值創(chuàng)造的困境使我們認(rèn)識(shí)到，基于收付實(shí)現(xiàn)制的自由現(xiàn)金流不是一個(gè)萬能藥收付實(shí)現(xiàn)制雖有其優(yōu)勢(shì)，但其也存在諸多缺陷，其中最大缺陷在于，從短期(如一個(gè)乃至三五個(gè)會(huì)計(jì)年度等較短的時(shí)間窗口)來看，收付實(shí)現(xiàn)制不能較好地實(shí)現(xiàn)收入(經(jīng)濟(jì)利益流入)和費(fèi)用(經(jīng)濟(jì)利益流出)之配比。這時(shí)就會(huì)想到權(quán)責(zé)發(fā)生制，權(quán)責(zé)發(fā)生制應(yīng)有助于解決上述問題。因?yàn)槎唐诳?，?quán)責(zé)發(fā)生制比收付實(shí)現(xiàn)制能更好地實(shí)現(xiàn)收入和費(fèi)用之配比，基于之計(jì)量出來的凈利潤(rùn)合理反映了投資成本的回收。故在分析企業(yè)股東價(jià)值創(chuàng)造和分紅能力時(shí)必須結(jié)合基于收付實(shí)現(xiàn)制的自由現(xiàn)金流和基于權(quán)責(zé)發(fā)生制的凈利潤(rùn)等相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)。(2)自由現(xiàn)金流計(jì)量方法之二:更“親近”權(quán)責(zé)發(fā)生 S1基礎(chǔ)扣除折舊與攤銷這一計(jì)量方法存在邏輯錯(cuò)誤，但卻提供了另一思路。既然從一個(gè)項(xiàng)目的完整生命周期看，“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 利息支出 舊與攤銷”計(jì)量的總自由現(xiàn)金流與基于“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 利息支出+投資現(xiàn)金流”所計(jì)量的總自由現(xiàn)金流是相等的，那么，不妨以“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流利息支出折舊與攤銷”來

計(jì)量短期時(shí)間窗口的自由現(xiàn)金流。這樣，就不需要去考慮前期負(fù)值自由現(xiàn)金流的回補(bǔ)問題，而當(dāng)期的投資現(xiàn)金流會(huì)在未來期間通過合乎會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的分配程序轉(zhuǎn)化為未來期間的折舊與攤銷，在未來期間進(jìn)行回補(bǔ)。這相當(dāng)于假定當(dāng)期的新增投資現(xiàn)金流都是“自由”的現(xiàn)金流是自由現(xiàn)金流的運(yùn)用，或者理解為，新增投資項(xiàng)目所需現(xiàn)金都是通過外部籌資來滿足，折舊與攤銷所對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流累積存放起來用于現(xiàn)有項(xiàng)目的未來更新。故從短期的時(shí)間窗口來看，基于各期新增項(xiàng)目投資的現(xiàn)金流是自由現(xiàn)金流之運(yùn)用的假定提出，可以按照下面的方法來計(jì)量自由現(xiàn)金流:自由現(xiàn)金流S2經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流利息支出折舊與攤銷(在等式(3)中，嚴(yán)格意義上，因更親近“權(quán)責(zé)發(fā)生制似乎利息支出應(yīng)該是指費(fèi)用化部分的利息支出。但是，當(dāng)利息支出僅僅是被資本化到存貨之中，存貨成本如何計(jì)量并不影響經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，故不存在重復(fù)扣除問題，故應(yīng)扣除全部的利息支出。而當(dāng)利息支出被部分資本化到在建工程之中時(shí)，在以后固定資產(chǎn)使用期間會(huì)轉(zhuǎn)化為折舊費(fèi)用，若在固定資產(chǎn)購(gòu)建期間扣除了全部的利息支出，而在以后固定資產(chǎn)使用期間又扣除包含資本化利息在內(nèi)的折舊費(fèi)用，確實(shí)存在一定程度的重復(fù)扣除，但為了穩(wěn)健計(jì)量起見，筆者主張考慮扣除全部利息支出，因?yàn)楫吘故窃谟?jì)量自由現(xiàn)金流，僅僅是“親近”權(quán)責(zé)發(fā)生制，且這一重復(fù)扣除問題逐年來看應(yīng)該不會(huì)很嚴(yán)重。在等式(3)中，折舊和攤銷中包含在建工程、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等的資產(chǎn)減值損失。需注意的是，按照等式(1)，“經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)利息支出折舊與攤銷Δ營(yíng)運(yùn)資本”，從可持續(xù)的謹(jǐn)慎觀點(diǎn)來看，若營(yíng)運(yùn)資本為負(fù)值，則其所帶來的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流之增加是不能供股東自由分配的，這只是暫時(shí)地“免費(fèi)”利用客戶和供應(yīng)商等的而已，未來終究要提供現(xiàn)金或非現(xiàn)金資產(chǎn)與服務(wù)等方式歸還，即使這部分現(xiàn)金長(zhǎng)期存在，也需以現(xiàn)金或其他變現(xiàn)能力較強(qiáng)的非現(xiàn)金資產(chǎn)形式存在著以備不測(cè)。故在等式(3)中，若企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本小于0，則在企業(yè)經(jīng)營(yíng)的第1年計(jì)量自由現(xiàn)金流2時(shí)需將之加回以減少自由現(xiàn)金流2。在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間，若營(yíng)運(yùn)資本持續(xù)為負(fù)值，且Δ營(yíng)運(yùn)資本小于0(即期末比期初免費(fèi)占用了別的企業(yè)的)，則也應(yīng)該在等式(3)中予以加回Δ營(yíng)運(yùn)資本。當(dāng)然，若Δ營(yíng)運(yùn)資本大于0，則說明營(yíng)運(yùn)資本在吞噬”現(xiàn)金，自由現(xiàn)金流自然減少，無需進(jìn)行處理。若營(yíng)運(yùn)資本本身是正值，無論Δ營(yíng)運(yùn)資本如何，都不進(jìn)行處理。此外由于按照業(yè)務(wù)性質(zhì)，投資收益相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流是屬于投資現(xiàn)金流，不在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流之中，但投資收益在凈利潤(rùn)的計(jì)量之中，故若企業(yè)存在較大額(具有重要性)的已實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金凈流入的投資收益(注意，不是全部的投資收益應(yīng)作為加項(xiàng)放入等式(3)左側(cè)對(duì)自由現(xiàn)金流S2的計(jì)量之中基于等式(3)計(jì)量的自由現(xiàn)金流S2也能夠反映可持續(xù)視角中的股東價(jià)值創(chuàng)造(假定采用了合理的折舊與攤銷方法)。因?yàn)槠髽I(yè)的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)之投資成本的回收是靠經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流在滿足了利息支出之后，扣除其中對(duì)應(yīng)于折舊與攤銷的金額，剩余金額所衡量的大致是 稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中已實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流入的部分所對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。若經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 利息支出 折舊與攤銷小于稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，則說明營(yíng)運(yùn)資本吞噬”了部分現(xiàn)金，自由現(xiàn)金流2就等于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 利息支出 折舊與攤銷;若經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 利息支出 折舊與攤銷大于稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，則是營(yíng)運(yùn)資本釋放”了部分現(xiàn)金，在營(yíng)運(yùn)資本本身為正值的情形下，說明企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本管理水平得以提升，以前期間未實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金凈流入的稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在本期實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金凈流入，自然增加了自由現(xiàn)金流。因此，自由現(xiàn)金流2其實(shí)是反映了稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(可能含部分前期的稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn))中到底有多少實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流入。這從現(xiàn)金流視角反映了企業(yè)為股東實(shí)現(xiàn)的價(jià)值創(chuàng)造，且在假定投資現(xiàn)金流(不含已有投資項(xiàng)目的更新)都是自由現(xiàn)金流之運(yùn)用之前提下反映了真正可供向股東進(jìn)行分配的自由現(xiàn)金流。(3)類似于從凈利潤(rùn)中扣除股權(quán)資本成本可以計(jì)量企業(yè)為股東真正創(chuàng)造的價(jià)值 經(jīng)濟(jì)增加值，從現(xiàn)金流角度看，不妨利用股權(quán)資本成本來模擬企業(yè)應(yīng)該為股東創(chuàng)造出的必需自由現(xiàn)金流，而在此金額之外的自由現(xiàn)金流才是企業(yè)為股東真正的新創(chuàng)造出的自由現(xiàn)金流 現(xiàn)金增加值(CashValueAdded)。由于自由現(xiàn)金流2從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流中扣除了利息支出、折舊與攤銷，反映了稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)中真正實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)金流入的部分，那么，就可以在其基礎(chǔ)上來計(jì)量現(xiàn)金增加值(CVA):現(xiàn)金增加值自由現(xiàn)金流S2基于股權(quán)資本成本經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流利息支出折舊與攤銷 (這樣，業(yè)界就可以基于現(xiàn)金增加值來進(jìn)行企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和企業(yè)估值。因此，一個(gè)企業(yè)要真正為其股東創(chuàng)造價(jià)值，不但要?jiǎng)?chuàng)造出基于權(quán)責(zé)發(fā)生制的經(jīng)濟(jì)增加值，還要?jiǎng)?chuàng)造出基于收付實(shí)現(xiàn)制的現(xiàn)金增加值。當(dāng)現(xiàn)金增加值能夠進(jìn)一步可持續(xù)地增加下面將討論的自由現(xiàn)金并向股東進(jìn)行分配時(shí)，股東財(cái)富的可持續(xù)增長(zhǎng)才真正得以實(shí)現(xiàn)。4)綜上，筆者認(rèn)為，從企業(yè)股東價(jià)值創(chuàng)造視角來計(jì)量企業(yè)的自由現(xiàn)金流，可以分別測(cè)算兩類自由現(xiàn)金流:其一，從足夠長(zhǎng)期的時(shí)間窗口來看，“自由現(xiàn)金流(自由現(xiàn)金流S1)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流利息支出投資現(xiàn)金流”，這是更“親近收付實(shí)現(xiàn)制原則的自由現(xiàn)金流。其二，完全從短期時(shí)間窗口來看，“自由現(xiàn)金流(自由現(xiàn)金流S2)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流利息支出折舊與攤銷”，這是更“親近”權(quán)責(zé)發(fā)生制原則的自由現(xiàn)金流。基于自由現(xiàn)金流S2，還可以扣除股權(quán)資本成本，計(jì)量企業(yè)為股東創(chuàng)造的現(xiàn)金增加值。若僅從企業(yè)凈利潤(rùn)角度觀察企業(yè)的分紅能力，企業(yè)當(dāng)期凈利潤(rùn)為正值，就一定可以分紅嗎?答案是否定的，還需看作為存量的留存收益是否大于0。反之，若當(dāng)期凈利潤(rùn)為負(fù)值，只要期末留存收益為正值，則有可能具分紅能力。與此

相類似，若僅從自由現(xiàn)金流角度看企業(yè)的分紅能力，企業(yè)當(dāng)期自由現(xiàn)金流為正值，就一定可以分紅嗎?答案是否定的，這還需看作為存量的“自由現(xiàn)金”是否大于0。反之，若當(dāng)期自由現(xiàn)金流為負(fù)值，只要分紅決策日的自由現(xiàn)金(尤指源自自由現(xiàn)金流積累的自由現(xiàn)金)為正值，則有可能具分紅能力。那么，到底什么是“自由現(xiàn)金”呢?又如何計(jì)量之?(一)雖然學(xué)術(shù)界和業(yè)界尚未就自由現(xiàn)金流之界定和計(jì)量達(dá)成共識(shí)，但相關(guān)討論畢竟已展開，而對(duì)于自由現(xiàn)金之界定和計(jì)量，則尚處于待展開之起步階段。在界定自由現(xiàn)金之前，首先需明確的是，在本文中，現(xiàn)金不同于現(xiàn)金流，現(xiàn)金是指某個(gè)時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金存量，而現(xiàn)金流則是指某個(gè)時(shí)期內(nèi)的現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金和現(xiàn)金流之間存在如下關(guān)系:期初現(xiàn)金+當(dāng)期現(xiàn)金流入當(dāng)期現(xiàn)金流出=期末現(xiàn)金。至于自由現(xiàn)金，顧名思義，是指企業(yè)某一特定時(shí)點(diǎn)所持有的除向股東進(jìn)行分配(包括回購(gòu))之外無處可用(無可增加股東價(jià)值之用途)”的存量現(xiàn)金，從而在股東視角來看是可供自由”分配的現(xiàn)金。但是，自由現(xiàn)金未必都是源自自由現(xiàn)金流的累積，而還可能來自企業(yè)的股權(quán)籌資等活動(dòng)。在公司金融相關(guān)研究中，有關(guān)于最優(yōu)現(xiàn)金持有量的研究，這一研究認(rèn)為企業(yè)持有現(xiàn)金的目的在于為了滿易性需求、預(yù)防性需求和投機(jī)性需求等。本文下面則從存量現(xiàn)金能夠?qū)崿F(xiàn)的功能和是否處于閑置狀態(tài)(從而自由)出發(fā)，對(duì)企業(yè)特定時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金存量的可能構(gòu)成進(jìn)行分析以厘清自由現(xiàn)金。筆者認(rèn)為，理論上，的現(xiàn)金存量(含現(xiàn)金等價(jià)物)足夠大的話，或可模仿軍事學(xué)上的“防御縱深或球隊(duì)“板凳深度”而曰“現(xiàn)金深度(cashdepth)”足夠大的話，則可以按照存量現(xiàn)金能夠滿足其一，正常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)所需現(xiàn)金。企業(yè)為了維持正常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)自然需要保持一定的現(xiàn)金存量，這類似于所謂滿易性需求，這其實(shí)也可以被當(dāng)作該時(shí)點(diǎn)營(yíng)運(yùn)資本之一部分。其二，保障經(jīng)營(yíng)安全所需現(xiàn)金。企業(yè)出于風(fēng)險(xiǎn)管理(尤其是管理)之需，假定自己的運(yùn)營(yíng)因受某些因素影響突然，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入斷掉，為了安全度過可能長(zhǎng)達(dá)數(shù)月直至年余的最的致命期而應(yīng)保留的現(xiàn)金存量(金額至少有助于留住員工、支撐這一期間的一般辦公活動(dòng)、利息支出乃至償付短期融資性負(fù)債等)，這類似于滿足預(yù)防性需求。其三，在建項(xiàng)目所需合理預(yù)備的現(xiàn)金。企業(yè)的項(xiàng)目投資往往需時(shí)較長(zhǎng)，投資所需現(xiàn)金不會(huì)在投資開始日對(duì)外支付，而是按照購(gòu)建方案合理安排對(duì)外的分期現(xiàn)金支付，這樣，企業(yè)必需為在建項(xiàng)目按照購(gòu)建方案和籌措方案預(yù)備一定量的現(xiàn)金如滿足在建項(xiàng)目未來半年或一年的現(xiàn)金需求(這意味著若在建項(xiàng)目跨多個(gè)會(huì)計(jì)年度，并非在建項(xiàng)目所需的全部現(xiàn)金預(yù)備到位，然后短期甚至長(zhǎng)于一年的時(shí)期內(nèi)閑置著)。其四，暫時(shí)性自由現(xiàn)金。暫時(shí)性自由現(xiàn)金其實(shí)不是嚴(yán)格意義上的自由現(xiàn)金，而只是在一段時(shí)期內(nèi)無明確用途而暫時(shí)閑置進(jìn)而可被企業(yè)有限度地“自由”運(yùn)用而已。暫時(shí)性自由現(xiàn)金又可分為正常部分和部分的暫時(shí)性自由現(xiàn)金。(1)正常部分的暫時(shí)性自由現(xiàn)金主要來自折舊與攤銷所對(duì)應(yīng)的那部分經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流以及可保持較長(zhǎng)時(shí)期的負(fù)值營(yíng)運(yùn)資本所帶來的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流所累積的現(xiàn)金，這一部分現(xiàn)金可被暫時(shí)有限度地自由用于他處，但終究需變現(xiàn)回來用于固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等的更新或用于營(yíng)運(yùn)資本的補(bǔ)充，這一部分暫時(shí)性自由現(xiàn)金的存在是企業(yè)運(yùn)營(yíng)中的正?，F(xiàn)象。若企業(yè)在建項(xiàng)目本身就是對(duì)在用固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等的更新或，那么，暫時(shí)性的自由現(xiàn)金就不再是自由現(xiàn)金，而應(yīng)歸入前面的第三部分。進(jìn)一步看，若扣除利息支出后的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)或雖為正但遠(yuǎn)小于折舊與攤銷，則企業(yè)當(dāng)期未能增加此部分暫時(shí)性自由現(xiàn)金。(2)部分的暫時(shí)性自由現(xiàn)金要是指，企業(yè)因負(fù)債籌資而融入的現(xiàn)金中無可用之處(如企業(yè)投資和新增營(yíng)運(yùn)資本之現(xiàn)金需求已得到滿足)而被暫時(shí)閑置的現(xiàn)金，但其在合約到期時(shí)需歸還給債權(quán)人，其只能以現(xiàn)金資產(chǎn)或變現(xiàn)能力較強(qiáng)(安全性高)的金融資產(chǎn)形式存在以便于到期償還，這一部分暫時(shí)性自由現(xiàn)金的存在對(duì)于企業(yè)來說是不正常的，但在我國(guó)企業(yè)實(shí)踐中確實(shí)存在著(如在我國(guó)2008年四萬億新增政策實(shí)施中就存在企業(yè)從銀行融入無用途的，這會(huì)增加暫時(shí)性自由現(xiàn)金)。暫時(shí)性的自由現(xiàn)金是不能向股東進(jìn)行自由分配的現(xiàn)金，即使將之向股東進(jìn)行了分配，也不代表企業(yè)為股東創(chuàng)造了價(jià)值。其五，非暫時(shí)性自由現(xiàn)金。非暫時(shí)性自由現(xiàn)金是真正可供股東自由分配的現(xiàn)金，其無類似那樣的有固定到期期限的合約索取權(quán)約束著。非暫時(shí)性自由現(xiàn)金也包括兩部分，其一是企業(yè)通過股權(quán)籌資融入的現(xiàn)金中無可用之處而被非暫時(shí)性閑置的現(xiàn)金(如我國(guó)企業(yè)IPO常發(fā)生的超募所形成的現(xiàn)金 IPO募集的現(xiàn)金超過招股說明書中投資項(xiàng)目計(jì)劃所需現(xiàn)金的部分)，其二是企業(yè)通過資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)后創(chuàng)造出來的自由現(xiàn)金流所累積而尚未分配給股東的非暫時(shí)性自由現(xiàn)金。可見，盡管非暫時(shí)性自由現(xiàn)金都是可供股東自由分配的(包括回購(gòu))，但非暫時(shí)性自由現(xiàn)金并非都是企業(yè)為股東創(chuàng)造的價(jià)值，股權(quán)籌資形成的非暫時(shí)性自由現(xiàn)金在性質(zhì)上是股東自己投入到企業(yè)的股權(quán)資本，并非企業(yè)運(yùn)用股權(quán)資本之后創(chuàng)造出來的增值，自由現(xiàn)金流形成的非暫時(shí)性自由現(xiàn)金(長(zhǎng)期看應(yīng)是CVA所對(duì)應(yīng)的部分)才是企業(yè)真正為股東創(chuàng)造的價(jià)值。以下本文提及的自由現(xiàn)金除非特別說明，一般均指非暫時(shí)性自由現(xiàn)金。還需指出的是，我們之所以稱之為非暫時(shí)性”意指其并非永久”的自由現(xiàn)金，只是在可預(yù)見的未來是自由現(xiàn)金，因?yàn)槠髽I(yè)的未來總是存在各種不確定性，不排除這些非暫時(shí)性自由現(xiàn)金在未來期間尚未分配給股東就失去了自由。因此，從股東價(jià)值創(chuàng)造視角看，自由現(xiàn)金理應(yīng)指在某個(gè)特定時(shí)點(diǎn)，在保障企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下，源自自由現(xiàn)金流的可供自由向股東進(jìn)行分配的存量現(xiàn)金。當(dāng)然，在實(shí)踐中，未必所有企業(yè)特定時(shí)點(diǎn)都有足夠的現(xiàn)金深度(現(xiàn)金存量中有對(duì)應(yīng)于留存收益金額的自由現(xiàn)金以及其他幾個(gè)部分的充足現(xiàn)金存量)。如，嚴(yán)重拖欠供應(yīng)商貨款的企業(yè)特定時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金存量很可能只有第一個(gè)部分，且還嚴(yán)重不足;在

建工程變成爛尾工程項(xiàng)目的企業(yè)特定時(shí)點(diǎn)現(xiàn)金存量中也很可能只有第一個(gè)部分的現(xiàn)金，甚至有所不足;有的企業(yè)雖然現(xiàn)金存量能夠滿足經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)、經(jīng)營(yíng)安全現(xiàn)金和在建工程所需現(xiàn)金之一部分，但已無任何自由現(xiàn)金。此外，在實(shí)踐中，上述五個(gè)部分的現(xiàn)金不是截然分離的，現(xiàn)金存量首先是滿足正常經(jīng)營(yíng)所需，其次是滿足運(yùn)營(yíng)安全和在建項(xiàng)目投資所需(在管理思想的企業(yè)中兩者未必存在先后順序，甚至并未運(yùn)營(yíng)安全的現(xiàn)金需求)，若連這三者的現(xiàn)金需求都不能滿足，那么，現(xiàn)金存量中自然沒有任何暫時(shí)性或非暫時(shí)性自由現(xiàn)金。此外，還需注意的是，上述五個(gè)部分分類及其結(jié)構(gòu)僅僅具有時(shí)點(diǎn)意義，動(dòng)態(tài)來看，不同時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金存量中五個(gè)部分的結(jié)構(gòu)是不斷變動(dòng)的，如，上一個(gè)時(shí)點(diǎn)的非暫時(shí)性自由現(xiàn)金很可能因?yàn)橄乱粫r(shí)期營(yíng)運(yùn)資本之?dāng)U大而去補(bǔ)充正常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)所需現(xiàn)金或用于新增項(xiàng)目之投資，從而雖未對(duì)股東進(jìn)行分配，但可供股東分配的自由現(xiàn)金卻減少了再如，當(dāng)企業(yè)因產(chǎn)業(yè)技術(shù)變遷等原因而不針對(duì)原項(xiàng)目進(jìn)行更新改造時(shí)，由折舊和攤銷所對(duì)應(yīng)的暫時(shí)性自由現(xiàn)金之中對(duì)應(yīng)于股權(quán)資本或留存收益的那部分也就轉(zhuǎn)化為非暫時(shí)性自由現(xiàn)金了。自然，自由現(xiàn)金也可能因企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率之提高或業(yè)務(wù)收縮等原因得以增加。從現(xiàn)金來源觀察，存量現(xiàn)金要么來自自由現(xiàn)金流1，要么來自股權(quán)或債權(quán)籌資，或同時(shí)來自兩者(即使是非暫時(shí)性自由現(xiàn)金，也可能同時(shí)來自兩者)。就我國(guó)企業(yè)實(shí)踐來看，不得不承認(rèn)，大部分企業(yè)的經(jīng)理人并未能夠在管理意識(shí)上正確認(rèn)知和管理現(xiàn)金的上述五個(gè)部分及進(jìn)一步的細(xì)分類，而是能夠保證內(nèi)拆東墻補(bǔ)西墻，墻墻暫時(shí)不倒”就足矣。如前述，財(cái)務(wù)管理理論研究者有利用有關(guān)模型來計(jì)量所謂的最優(yōu)現(xiàn)金持有量(實(shí)踐中此類模型難以應(yīng)用)，這不同于本文對(duì)現(xiàn)金存量結(jié)構(gòu)的分析，上述第一和第二部分現(xiàn)金存量雖類似于滿易性需求和預(yù)防性需求，但第三部分現(xiàn)金存量并非為滿足投機(jī)性需求而貯備的現(xiàn)金，投機(jī)性需求所需現(xiàn)金之判斷過于，本文的現(xiàn)金存量結(jié)構(gòu)分析是相對(duì)比較客觀的，故不試圖識(shí)別和區(qū)分企業(yè)為投機(jī)性需求而準(zhǔn)備的現(xiàn)金存量。但若此類模型將來更具可操作性，則也有助于對(duì)一個(gè)企業(yè)特定時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金存量進(jìn)行結(jié)構(gòu)分析。作為特定時(shí)點(diǎn)的存量，自由現(xiàn)金總是大于等于0，會(huì)為負(fù)值。如一個(gè)初創(chuàng)辦的企業(yè)或處于高速成長(zhǎng)早期的企業(yè)，其特定時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金存量中的現(xiàn)金除備用于正常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)之外的剩余現(xiàn)金要么備用于保障經(jīng)營(yíng)安全或?qū)⒁度胝谕顿Y的項(xiàng)目，此時(shí)期初和期末的自由現(xiàn)金均為0，而此階段企業(yè)的自由現(xiàn)金流一般為負(fù)值(因?yàn)樵诮?xiàng)目及已投產(chǎn)項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)在消耗大量現(xiàn)金)。因此，雖然“期初現(xiàn)金+當(dāng)期現(xiàn)金流入 當(dāng)期現(xiàn)金流出=期末現(xiàn)金”，但自由現(xiàn)金和自由現(xiàn)金流之間的關(guān)系不能簡(jiǎn)單地理解為“期初自由現(xiàn)金+當(dāng)期自由現(xiàn)金流 當(dāng)期自由現(xiàn)金之運(yùn)用(分配)=期末自由現(xiàn)金”(這無法計(jì)算出特定時(shí)點(diǎn)的自由現(xiàn)金)。如當(dāng)企業(yè)期初自由現(xiàn)金為0，當(dāng)期自由現(xiàn)金流為負(fù)值時(shí)，且無籌資現(xiàn)金凈流入，則期末自由現(xiàn)金亦為0。再如，即使企業(yè)存在期初自由現(xiàn)金，且當(dāng)期自由現(xiàn)金流為正，但當(dāng)期決策降低企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿償還融資性負(fù)債發(fā)生大額自由現(xiàn)金之運(yùn)用和(或)進(jìn)行了大額的超過當(dāng)期自由現(xiàn)金流的分紅和(或)期末決策上馬新投資項(xiàng)目需為之準(zhǔn)備來年的建設(shè)所需現(xiàn)金，這樣若期初自由現(xiàn)金加上當(dāng)期正的自由現(xiàn)金流不足以支持而又未通過股權(quán)籌資活動(dòng)融入足夠現(xiàn)金的話，則企業(yè)期末的自由現(xiàn)金為0。此外，如前述，自由現(xiàn)金還可能來自籌資活動(dòng)現(xiàn)金流，如我國(guó)一些企業(yè)IPO后，雖然自由現(xiàn)金流為負(fù)值，但由于企業(yè)超額募集了大量股權(quán)資本，其IPO當(dāng)年年末的現(xiàn)金存量中就存在大量自由現(xiàn)金。簡(jiǎn)言之，企業(yè)自由現(xiàn)金流為負(fù)值，未必現(xiàn)金;反之，企業(yè)自由現(xiàn)金流為正，未必有自由現(xiàn)金。但無論如何，企業(yè)可持續(xù)的自由現(xiàn)金只能是源自自由現(xiàn)金流，若企業(yè)長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流為負(fù)值，自由現(xiàn)金只能是付之闕如，企業(yè)持續(xù)分紅能力亦成空中樓閣。(二 顯然，通過上面的分析可以看出，自由現(xiàn)金的計(jì)量難度要遠(yuǎn)大于自由現(xiàn)金流的計(jì)量。自由現(xiàn)金的計(jì)量難度還在于，自由現(xiàn)金只有在準(zhǔn)確計(jì)量了前述現(xiàn)金存量五個(gè)部分之中的前四個(gè)部分后才能計(jì)量出來。限于篇幅和筆者此時(shí)的思考深度，本文僅對(duì)自由現(xiàn)金計(jì)量做初步討論，望能拋磚引玉。首先，對(duì)于前述現(xiàn)金存量的第一部分 企業(yè)在特定時(shí)點(diǎn)面向可預(yù)見的未來(到底多長(zhǎng)時(shí)間?)正常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)所需現(xiàn)金到底是多少金額?理論上，對(duì)于正常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)所需現(xiàn)金可以通過測(cè)算企業(yè)的現(xiàn)金轉(zhuǎn)化周期(應(yīng)收款轉(zhuǎn)天數(shù)+存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 應(yīng)付款轉(zhuǎn)天數(shù))，然后乘以每天正常經(jīng)營(yíng)所需的現(xiàn)金量(通過年度內(nèi)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出量和利息支出之和除以現(xiàn)金轉(zhuǎn)化周期)得到⑨對(duì)于前述現(xiàn)金存量的第二部分 企業(yè)預(yù)備度過多長(zhǎng)時(shí)間的運(yùn)營(yíng)“寒冬”，需為此預(yù)備多少維持經(jīng)營(yíng)安全的現(xiàn)金?就很難計(jì)量了，頗有些見仁見智。不業(yè)不同時(shí)期不同規(guī)模有著不同商業(yè)模式和發(fā)展戰(zhàn)略的企業(yè)，有著不同風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度和風(fēng)險(xiǎn)管理水平及未來預(yù)期的經(jīng)理人的企業(yè)之運(yùn)營(yíng)安全所需現(xiàn)金都不相同(正常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)所需現(xiàn)金自然也各不相同)，更何況現(xiàn)實(shí)中有許多企業(yè)還是相關(guān)乃至非相關(guān)多元化經(jīng)營(yíng)著，有著不同的政經(jīng)關(guān)系資源和負(fù)債及股權(quán)融資空間。至于前述現(xiàn)金存量中的在建項(xiàng)目所需現(xiàn)金，看似按照可研報(bào)告和投資方案有一定的可計(jì)量性，但其實(shí)項(xiàng)目建設(shè)過程中的資本性支出預(yù)算動(dòng)態(tài)調(diào)整也很多，且需要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)企業(yè)項(xiàng)目建設(shè)期間的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和金融環(huán)境之可能變化，計(jì)量是企業(yè)分紅能力，這樣一來，從股東價(jià)值創(chuàng)造角度看自由現(xiàn)金應(yīng)該源自自由現(xiàn)金流。因此可以通過累計(jì)企業(yè)自創(chuàng)辦以來或自某個(gè)可大致確定無自由現(xiàn)金存量的特定時(shí)點(diǎn)(如IP時(shí)日或籌措大額進(jìn)行重要投資時(shí)日等)以來的自由現(xiàn)金流，然后扣除該時(shí)點(diǎn)以來已被股東分走的現(xiàn)金

股利，就可以得到截至某個(gè)時(shí)點(diǎn)真正屬于股東價(jià)值創(chuàng)造、可供向股東分配的自由現(xiàn)金存量之最高值，實(shí)際代表股東價(jià)值創(chuàng)造的自由現(xiàn)金在此值范圍內(nèi)只會(huì)有少無多。當(dāng)然，不排除當(dāng)把股權(quán)籌資帶來的自由現(xiàn)金包含在內(nèi)時(shí)，企業(yè)各該時(shí)點(diǎn)的自由現(xiàn)金存量大于此金額，但這后一部分不屬于代表股東價(jià)值創(chuàng)造的自由現(xiàn)金。上述對(duì)自由現(xiàn)金流的累計(jì)可以分別按照前面討論的兩類自由現(xiàn)金流來計(jì)量。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步結(jié)合現(xiàn)金存量的其他幾部分的分析，也以較好地計(jì)量出企業(yè)特定時(shí)點(diǎn)的自由現(xiàn)金。四、企業(yè)分紅能力:如前述，按照現(xiàn)行《公司法》、相關(guān)規(guī)則和公章程及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，都是把企業(yè)分紅與凈利潤(rùn)及留存收益掛鉤。長(zhǎng)期以來，這些規(guī)則給資本市場(chǎng)和投資者造成的感覺和思維習(xí)慣是，只要企業(yè)有正值的留存收益就可以分紅。進(jìn)而，、機(jī)構(gòu)和投資者都習(xí)慣于把分紅稱為利潤(rùn)分配其實(shí)，這是錯(cuò)誤的思維或至少是不完整的思維。故在基于自由現(xiàn)金研究企業(yè)分紅能力之前，本文先分析凈利潤(rùn)、留存收益和利潤(rùn)分配之本質(zhì)，然后再基于自由現(xiàn)金來厘清企業(yè)的分紅能力。(一)凈利潤(rùn)、按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤(rùn)是基于權(quán)責(zé)發(fā)生制進(jìn)行收入和費(fèi)用配比之后的差額，而留存收益是來自企業(yè)凈利潤(rùn)的累積(扣除了所謂已向股東分配的凈利潤(rùn))。當(dāng)然留存收益雖然是一個(gè)存量，卻可以是負(fù)值(反映企業(yè)累積的虧損額)。但是現(xiàn)有會(huì)計(jì)理論對(duì)于凈利潤(rùn)和留存收益之本質(zhì)和意義的理解卻不太清晰，亦確，自然對(duì)于利潤(rùn)分配之實(shí)質(zhì)也含糊其辭。那么，凈利潤(rùn)和留存收益的本質(zhì)到底是什么?凈利潤(rùn)和留存收益能夠分配嗎?凈利潤(rùn)和留存收益的意義是什么呢?利潤(rùn)分配又該做何解?在筆者看來，包括留存收益在內(nèi)的所有者權(quán)益”金額所計(jì)量的只不過是股東持有的對(duì)企業(yè)的剩余索取權(quán)之賬面價(jià)值而已。正常情形下，假若企業(yè)遵循資本保全原則來進(jìn)行持續(xù)經(jīng)營(yíng)，則股東持有的對(duì)企業(yè)的剩余索取權(quán)包括兩部分，即一般意義上不可自由行使之部分和可以自由行使之部分。其中，股本和股本溢價(jià)部分是股東一般意義上不可自由行使的剩余索取權(quán)之賬面價(jià)值(如回購(gòu)需尋求債權(quán)人的同意并受公司法關(guān)于最低資本額的限制)，而留存收益部分是股東可以合法自由行使(所謂自由，即指除合約等合約限制之外無其他法律限制，一般無需征得其他利益相關(guān)方的同意)的剩余索取權(quán)之賬面價(jià)值。因此，基于權(quán)責(zé)發(fā)生制原則，作為收入和費(fèi)用配比之后的凈利潤(rùn)，其本質(zhì)在于計(jì)量了某一會(huì)計(jì)期間因企業(yè)非資本瑡所新增或新減的股東可以合法自由行使的剩余索?、釋?duì)于現(xiàn)金轉(zhuǎn)化周期為負(fù)數(shù)的企業(yè)，營(yíng)運(yùn)資本為負(fù)值，這會(huì)帶來暫時(shí)性自由現(xiàn)金，理論上可設(shè)定正常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)所需現(xiàn)金為0且不論我國(guó)相關(guān)規(guī)則和實(shí)踐中還有關(guān)于利潤(rùn)和留存收益是基于母公司財(cái)務(wù)報(bào)表還是合并財(cái)務(wù)報(bào)表的問題瑡理論上，資本易(或稱權(quán)益 現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，還有部分非資本被準(zhǔn)則直接指定為資本，這部分偽”資本及其他還有一些非資本引起的所有者權(quán)益的變動(dòng)未必都計(jì)入了利潤(rùn)表(如被直接計(jì)入了其他綜合收益)。賬面價(jià)值，而留存收益反映的則是在某一特定時(shí)點(diǎn)股東可合法自由行使的剩余索取價(jià)值邊界。如某個(gè)會(huì)計(jì)年度，企業(yè)有凈利潤(rùn)1000萬元，這僅僅意味著此期間企業(yè)非資本性導(dǎo)致股東可合法自由行使的剩余索取賬面價(jià)值新增了1000萬元;而企業(yè)于某個(gè)時(shí)點(diǎn)的留存收益為2000萬元，意味著在這一時(shí)點(diǎn)，企業(yè)股東可合法自由行使的剩余索取權(quán)之價(jià)值邊界為2000萬元(即股東最多可合法自由地向企業(yè)索取價(jià)值2000萬元的資產(chǎn))。當(dāng)留存收益為負(fù)值時(shí)，則意味著股東一般意義上不能自由行使的剩余索取權(quán)賬面價(jià)值也被侵蝕而縮水”了。類似于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的本質(zhì)在于其是各利益相關(guān)方經(jīng)過博弈達(dá)成共識(shí)的一份關(guān)于通用會(huì)計(jì)規(guī)則的公共合約(，1997)，基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所計(jì)量并經(jīng)審計(jì)師審計(jì)的凈利潤(rùn)和留存收益數(shù)據(jù)其實(shí)也只是包括企業(yè)股東、債權(quán)人、管理層、審計(jì)師等主要利益相關(guān)方就股東可合法自由行使的剩余索取價(jià)值變動(dòng)及其特定時(shí)點(diǎn)的價(jià)值邊界達(dá)成共識(shí)的一種意見而已。這是因?yàn)?，基于?quán)責(zé)發(fā)生制原則的凈利潤(rùn)和留存收益數(shù)據(jù)之計(jì)量過程充滿了人為的會(huì)計(jì)估計(jì)與判斷及利益相關(guān)方的博弈，故它們不是事實(shí)，只是主要利益相關(guān)成共識(shí)的一種意見。既然凈利潤(rùn)和留存收益只是一種意見，反映的只是股東可合法自由行使的剩余索取價(jià)值變動(dòng)或某個(gè)時(shí)點(diǎn)的價(jià)值邊界，那么，嚴(yán)格意義上，它們就是無法用來進(jìn)行分配的，也是無法用來進(jìn)行投資和花費(fèi)的。那么，企業(yè)的利潤(rùn)分配到底是在做什么呢?筆者認(rèn)為，嚴(yán)格意義上，企業(yè)的利潤(rùn)分配之本質(zhì)是，股東(們)在合法自由行使對(duì)企業(yè)的剩余索取權(quán)，向企業(yè)合法自由地索取現(xiàn)，而企業(yè)則是依據(jù)相關(guān)法律和公司章程等合約，用現(xiàn)來滿足股東所行使剩余索取要求。故利潤(rùn)分配的本質(zhì)是股東在合法且自由(即一般無需征得其他利益相關(guān)方同意)地分配(取走)企業(yè)的現(xiàn)，亦即利潤(rùn)分配是股東在合法自由地“分”企業(yè)的現(xiàn)。盡管在實(shí)踐中，把股利也視作是一種利潤(rùn)分配方式，但其實(shí)股東只是拆細(xì)了手中持有的剩余索取權(quán)而已，并未能對(duì)企業(yè)“成功”行使剩余索取權(quán)，沒有分到現(xiàn)，且如后面所分析的，股利無助于股東價(jià)值持續(xù)創(chuàng)造。那么，從“分現(xiàn)”行為的角度看，股東究竟能夠在多大額范圍內(nèi)合法行使剩余索取權(quán)(合法自由地分走企業(yè)的現(xiàn))呢?這正是利潤(rùn)和留存收益的意義之所在，留存收益匡算了一個(gè)價(jià)值邊界(如前例中，股東能夠合法自由地分掉企業(yè)現(xiàn)的限額為2000萬元)。換言之，凈利潤(rùn)和留存收益本身雖然是不能用來“分配的，但其決定了股東可以合法自由分走企業(yè)現(xiàn)的額范圍，故利潤(rùn)分配之本質(zhì)乃“基于凈利潤(rùn)(限于留存收益邊界)的現(xiàn)分配”(二)企業(yè)分紅能力與源自自由現(xiàn)流的自由現(xiàn)如上述，嚴(yán)格意義上，企業(yè)的利潤(rùn)分配就是企業(yè)以現(xiàn)來滿足股東要求行使的剩余索取權(quán)。既然企業(yè)利潤(rùn)分配，那么，制約著企業(yè)分紅能力的因素除上述留存收益之外，就是企業(yè)是否有足夠的現(xiàn)來供股東“分”走。怎

樣的現(xiàn)存量才算有了足夠股東分”走的現(xiàn)呢?這就涉及現(xiàn)存量之結(jié)構(gòu)和自由現(xiàn)問題。因?yàn)椋艏俣ㄆ髽I(yè)要追求持續(xù)經(jīng)營(yíng)，則特定時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)存量先要滿足前面曾討論到的現(xiàn)存量結(jié)構(gòu)之第一至第三部分，之后才可能有暫時(shí)性及非暫時(shí)性自由現(xiàn)，而能夠?qū)蓶|可持續(xù)地進(jìn)行分配的是源自自由現(xiàn)流的非暫時(shí)性自由現(xiàn)。當(dāng)企業(yè)特定時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)存量中無非暫時(shí)性自由現(xiàn)時(shí)，持續(xù)經(jīng)營(yíng)中的企業(yè)是沒有分紅能力的，因?yàn)楝F(xiàn)存量中的現(xiàn)都具有實(shí)實(shí)在在之必需用途，無自由”之現(xiàn)可供股東分走。即使企業(yè)特定時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)存量中有來自股權(quán)籌資活動(dòng)產(chǎn)生的非暫時(shí)性自由現(xiàn)，企業(yè)也是沒有真正的分紅能力的。因?yàn)橛么俗杂涩F(xiàn)來分紅，本質(zhì)上就是把股東投入到企業(yè)中的本(現(xiàn))“分給”(還給)了股東自己，這是典型的“龐式”。當(dāng)然，也有企業(yè)利用源自債權(quán)籌資活動(dòng)帶來的暫時(shí)性自由現(xiàn)給股東分紅，這也是一種典型的“龐式”(只不過不再是股“蒙自己，而是股東“蒙債權(quán)人)。無疑，帶有“龐式”性質(zhì)的分紅(不妨簡(jiǎn)稱之為龐式分紅)是的，不是真正意義上的分紅。進(jìn)而言之，所謂龐式分紅”就是指，股東分紅所分走的現(xiàn)其實(shí)來自股東自己投入到企業(yè)的股權(quán)資本帶來之非暫時(shí)性自由現(xiàn)或企業(yè)從銀行等債權(quán)人處借來的貸款本帶來之暫時(shí)性自由現(xiàn)抑或非自由現(xiàn)，而非企業(yè)自身所創(chuàng)造的自由現(xiàn)流所累積之非暫時(shí)性自由現(xiàn)。自然，有的企業(yè)可能在不存在暫時(shí)性或非暫時(shí)性自由現(xiàn)之情形下強(qiáng)行分紅，則成今朝有酒今朝醉、明日愁來明日愁”之態(tài)勢(shì)。總之，當(dāng)企業(yè)特定時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)存量之中無源自自由現(xiàn)流之自由現(xiàn)時(shí)，企業(yè)是不具備真正的分紅能力的。長(zhǎng)期來看，若一個(gè)企業(yè)的分紅超過其自創(chuàng)立以來的自由現(xiàn)流之累積總額，則該企業(yè)必定發(fā)生過現(xiàn)而進(jìn)行分紅的事情，也必定存在龐式分紅”問題。綜上，企業(yè)分紅能力是指企業(yè)股東是否具有在正值的留存收益邊界內(nèi)可持續(xù)地分走企業(yè)自由現(xiàn)的能力，其受制于源自自由現(xiàn)流的自由現(xiàn)和留存收益這雙重邊界。對(duì)于企業(yè)在特定時(shí)點(diǎn)的分紅能力之評(píng)估，一方面要其在特定時(shí)點(diǎn)的留存收益是否為正值，這決定著股東是否擁有自由行使剩余索取權(quán)分走企業(yè)現(xiàn)的合法權(quán)利;另一方面，要企業(yè)在此特定時(shí)點(diǎn)所擁有的源自自由現(xiàn)流的自由現(xiàn)，這決定著企業(yè)是否有足夠能力來滿足股東所要求合法行使的剩余索取權(quán)。當(dāng)企業(yè)沒有正值的留存收益(即留存收益為零或負(fù)值)，股東無可合法自由行使的剩余索取權(quán)，即使企業(yè)擁有自由現(xiàn)，企業(yè)無分紅能力;而當(dāng)企業(yè)有正值的留存收益(股東擁有合法自由行使的剩余索取權(quán))，但卻沒有任何源自自由現(xiàn)流的自由現(xiàn)時(shí)(企業(yè)無滿足股東合法自由行使剩余索取能力)，企業(yè)亦無真正的分紅能力。因此，企業(yè)具有分紅能力的充要條件是同時(shí)擁有正值的留存收益和源自自由現(xiàn)流的自由現(xiàn)，這兩者越大，企業(yè)分紅能力越強(qiáng)。還需的是，從現(xiàn)增加值視角來看，并非企業(yè)具有分紅能力且向股東進(jìn)行了分紅就是在創(chuàng)造股東價(jià)值，因?yàn)椋挥泄蓶|分走的自由現(xiàn)屬于現(xiàn)增加值時(shí)，這才真正代表了股東價(jià)值創(chuàng)造，才反映了真正的股東價(jià)值創(chuàng)造和增長(zhǎng)。當(dāng)然，企業(yè)是否分紅，除此客觀的分紅能力之外，還取決于股東們的分紅意愿，這是另外一個(gè)問題，本文不予贅述。即使我們依據(jù)實(shí)踐慣例，把股利視作一種利潤(rùn)分配方式，但股利無助于股東價(jià)值持續(xù)創(chuàng)造，尤其是當(dāng)企業(yè)無分紅能力時(shí)。表面上看，股利不需要向股東支付現(xiàn)，似乎不需要企業(yè)具有源自自由現(xiàn)流的自由現(xiàn)，而僅僅有利潤(rùn)和正值的留存收益即可。但長(zhǎng)期看，若企業(yè)沒有分紅能力，靠股利方式進(jìn)行利潤(rùn)分配是無法創(chuàng)造股東價(jià)值的。因?yàn)槿粢粋€(gè)企業(yè)未能持續(xù)創(chuàng)造出自由現(xiàn)流和自由現(xiàn)，而僅僅有凈利潤(rùn)和留存收益(且不論是否凈利潤(rùn)是被會(huì)計(jì)出來的)，并基于之進(jìn)行所謂的股利方式之利潤(rùn)分配，這意味著企業(yè)的這些凈利潤(rùn)和留存收益并未真正實(shí)現(xiàn)現(xiàn)流入，無現(xiàn)與之對(duì)應(yīng)，而凈利潤(rùn)和留存收益是以營(yíng)運(yùn)資本或非流動(dòng)資產(chǎn)等資產(chǎn)形式存在著，若長(zhǎng)期如此，則營(yíng)運(yùn)資本和非流動(dòng)資產(chǎn)會(huì)越來越大，暗示著企業(yè)運(yùn)營(yíng)處于亞健康或不健康狀態(tài)，很容易出大問題(如出現(xiàn)大額的資產(chǎn)減值損失或缺乏足夠現(xiàn)償還到期)，企業(yè)很可能出現(xiàn)虧損，陷入財(cái)務(wù)困境，股東手中因股利而新增的連同原有的之價(jià)值都會(huì)大幅度下降乃至灰飛煙滅何來股東價(jià)值創(chuàng)造。而即使企業(yè)具有分紅能力，卻長(zhǎng)期采用股利之利潤(rùn)分配方式，則企業(yè)自由現(xiàn)要么被閑置著要么更可能是被企業(yè)管理層所，都會(huì)徒增企業(yè)股東承擔(dān)的成本，從而有損于股東價(jià)值創(chuàng)造。從長(zhǎng)期歷史數(shù)據(jù)來看，確實(shí)如此，分紅才有利于股東價(jià)值的持續(xù)創(chuàng)造，如有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)分紅(現(xiàn)股利支付率)越高的時(shí)期，其未來十年的盈余增長(zhǎng)越快(ArnottandAsness，203)?？傊?，長(zhǎng)期看，企業(yè)若無源自自由現(xiàn)流的自由現(xiàn)而分紅或采用股利方式進(jìn)行利潤(rùn)分配，是無助于持續(xù)創(chuàng)造股東價(jià)值的; 而企業(yè)有真正的分紅能力卻不分紅(即使采用了股利方式進(jìn)行利潤(rùn)分配)也會(huì)有損于股東價(jià)值的持續(xù)創(chuàng)造。本文對(duì)企業(yè)分紅能力進(jìn)行理論研究。關(guān)于企業(yè)分紅前必須擁有正值的留存收益這一點(diǎn)已是業(yè)界，但這往往被相關(guān)及包括機(jī)構(gòu)在內(nèi)的業(yè)界當(dāng)成了企業(yè)具備分紅能力的充要條件。其實(shí)，企業(yè)是否有分紅能力還有賴于其在分紅決策日是否有源自自由現(xiàn)流的自由現(xiàn)。但令人遺憾的是，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)自由現(xiàn)流的研討尚待深入，諸多關(guān)鍵問題未達(dá)共識(shí)，對(duì)自由現(xiàn)的研究討論則尚未展開，故本文首先重點(diǎn)研究了自由現(xiàn)流和自由現(xiàn)之界定與計(jì)量問題，并就此提出現(xiàn)增加值的概念和初步計(jì)量方法。然后，本文提出了關(guān)于凈利潤(rùn)、留存收益和利潤(rùn)分配之本質(zhì)的新見解。本文在自由現(xiàn)和留存收益分析之基礎(chǔ)上研究提出，企業(yè)分紅能力是指企業(yè)股東是否有在正值的留存收益邊界內(nèi)來可持續(xù)地分走企業(yè)自由現(xiàn)的能力，企業(yè)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)具備分紅能力的充要條件是企業(yè)留存收益為正值的同時(shí)還擁有源自自由現(xiàn)流的自由現(xiàn)，亦即，企業(yè)分紅能力受制于源自自由現(xiàn)流的自由現(xiàn)和留存收益這雙重邊界。當(dāng)然，若企業(yè)現(xiàn)深度足夠，有源

自現(xiàn)增加值的自由現(xiàn)可供分配則更佳，這才代表真正的股東價(jià)值創(chuàng)造。企業(yè)無分紅能力而分紅是龐式分紅，無分紅能力而采用股利方式進(jìn)行利潤(rùn)分配屬于自欺欺人，均無助于股東價(jià)值的持續(xù)創(chuàng)造;而企業(yè)有分紅能力卻不分紅，也是有損于股東價(jià)值持續(xù)創(chuàng)造的。，，．2007．中國(guó)上市企業(yè)銀行貸款公告的信息含量 自由現(xiàn)流量假說還是優(yōu)序融資假說．融研究，12:154～164，匯，．2007．從并購(gòu)行為剖析中國(guó)上市企業(yè)成本問題．融研究，4:171～177．2004．資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應(yīng)動(dòng)態(tài)模型來自中國(guó)上市企業(yè)面板數(shù)據(jù)的．會(huì)計(jì)研究，2:36～41．1997．會(huì)計(jì)規(guī)則制定權(quán)合約安排的范式與變遷兼及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則性質(zhì)的研究．會(huì)計(jì)研究，9:23～29，．2006．基于自由現(xiàn)流量的投資組合分析．管理學(xué)報(bào)，3(1):91～97俞紅海，，．2010．終極控股股東控權(quán)與自由現(xiàn)流過度投資．經(jīng)濟(jì)研究，8:103～114AnoR．D，andCSAses3Surprise!HerDvded=HhEnGwhFinancialystsJournal，59(1):70～87FrancisJP．OlssonandDRsad0ComparingtheAccuacandExinabilityofDndCashwanmEarninEqitVluEsmae．JournalofoniResearch3(1):45～70GulFA，andJ．SLi98ATestoftheCashFoandDebMonornHsEvdencfroAuditcig．JournalofccounnandEcnoics24(2):219～237nMC6TheAgencyCosofCashFowCorporateFinanceandTeversAmecaEconomReview7(2):323～329Lang，L．H．P．，R．M．Stulz，R．A．Wakn．1991．ATestoftheCashFoHpoesTheCaseofBideRsJournalofFinancialEonmcs2(2):315~LehnK，andAPousen9CashFowandStockholderGninGnPrivateTanconsJournalofFinance，44(3):771～787PenmanSH9FinancialtaeenysisandSecurityVnNewYkNYMGaHlRchsonS6OvermofCashlwevieofccounnStudies，11:159～189RssSARWWdJ．e0CorporateFe9thEitionNewYork，NY:MGaHllsofMainReportofReformandDevelopmentofCrfAccountantsProfessionin(2011－ResearchGroupofAccountingRegulatorypaofnofAccordingtothereporteddataofaccountingisof2011，theresearchgroupofaccountingregulatorydpntofMOF，hasmpdtheysisofdvlpmntofCPAprofessionfom2011to2．Theresultshowsthat，theCPAprofessioninhasachievedaquickdevlpmninthefirstyearofmpmngTwelfthFiveYearnuntngishavemadeeakaleprogressinsomeaspectssuchasbusinessscale，practicingqualityandtalentyThereporttriestomakepposasrernment，forthemocriticalissuesin2013ofCPAprofession'seoanddpntcforAssetmOsorecInterpretationsandStandardProspectsXiaoXu＆XuSongtaoCombinedwiththedelpmofFASBenvonmeaaccountingnormsthipaperfocusesonUSstandardsettingofAcconforAeReemenObgaon(