深耕數字文化，多業務拓展前行公司股權結構清晰，股東資源優勢明顯。創始人童之聶先生具備創新精神和深耕數字文化，多業務拓展前行公司股權結構清晰，股東資源優勢明顯。創始人童之聶先生具備創新精神和廣闊視野，高管團隊經驗豐富。公司戰略為“夯實內容，服務產業，決勝IP，雙輪驅動”，經過多年業績波動后現已積極調整邁向新起點。數字閱讀業務：免費+付費共生，內容+渠道構建壁壘國內數字閱讀市場潛力廣表，免費付費共生于市場。公司憑借全品類+垂類平臺共同打造豐富且獨特的內容供給，結合海量正版數字內容及廣泛合作渠道構成核心壁壘，助推業務發展。IP衍生業務：全鏈路拓展，AI促質效提升 文學IP為數字閱讀企業的核心資產，衍生方式豐富，高價值精品輸出能力強。公司近年加大IP衍生投入，不斷推進各賽道的渠道合作，基本實現音頻、動漫、動態漫、中短劇、影視等衍生形態的全鏈路拓展，并已成功打造許多衍生精品：1)音頻賽道：有聲資源、分發渠道、AI語音技術三重優勢疊加；2)中短劇賽道：作品表現優異，業務增長迅速；3)影視賽道：積極入局，成果亮眼；4)漫畫賽道：布局初見成效，AI賦能小說改漫質效雙提升。海外業務：海外2.0戰略開啟，構建AIGC新產品矩陣公司形成內容+產品出海布局，2022年開啟海外業務2.0戰略，AIGC新產品矩陣如“myescape”“kiss”等逐步擴充。定增+收購：加碼IP業務，決勝IP戰略公司于2023年6月9日披露定增預案，擬向不超過35名特定對象發行股票募資不超過25.1億元，發行股票數量不超過2.19億股，募集資金將用于IP采購及衍生(61.87%)、AI技術研發(29.11%)、數據中臺基礎建設(5.03%)及改善公司財務狀況(3.98%)。公司于2023年收購豆瓣原創動漫評分第一IP羅小黑。定向增發將豐富IP儲備，縮短制作周期，延長IP生命周期，收購頭部IP羅小黑加強公司在動漫布局，提升公司國際化水平，加持公司“決勝IP戰略”。投資建議：目前市場對AIGC未來發展空間給予較高期待，并且公司將持續擴充IP資源，我們看好公司在AIGC領域的投入決心和信心，經過多年業績波動后現已積極調整邁向新起點。我們預計公司2023-2025年實現歸母凈利潤為1.26億Exxx風險提示：AIGC技術發展不及預期，行業競爭加劇的風險，產品測試效果和上線時間不及預期的風險。盈利預測不財務指標項目/年度2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)增長率(%)歸屬母公司股東凈利潤(百萬元)增長率(%).739.334.2每股收益(元)70.240.32PE/9770528.47.2中文在線(300364.SZ)深度報告擁抱AIGC新時代，堅定開拓布局謀新篇2023年07月24日16.68元師S050005nliangdongmszqcom本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1中文在線(300364)/傳媒不互聯網本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21深耕數字文化，多業務拓展前行 31.1股權架構清晰，創始人深耕行業夗年縐驗豐富 31.2數字閱讀、IP衍生及海外業務相輔相成 52數字閱讀業務：免費+付費共生，內容+渠道構建壁壘 82.1市場潛力廣袤，競爭格局穩定，克費付費兯生 82.2內容+渠道構建壁壘，AI賦能創作敁率提升 93IP衍生業務：全鏈路拓展，AI促質效提升 123.1文學IP衍生斱式豐富，高價值精品輸出能力強 123.2収力IP衍生市場，實現衍生全鏈路拓展 133.3跨模態內容布局刜見成敁，AI賦能質敁雙提升 154海外業務：海外2.0戰略開啟，構建AIGC新產品矩陣 185定增+收購，堅定開拓布局發展新篇章 216盈利預測不投資建議 236.1盈利預測假設不業務拆凾 236.2估值凾析不投資建議 257風險提示 27插圖目彔 29表格目彔 29中文在線(300364)/傳媒不互聯網本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告31深耕數字文化，多業務拓展前行公司自2000年仍教育行業起家幵逌步成長為國內領先數字文化內容產業集團，其収展大致可以凾以下3個階段：第一階段(2000-2005)：公司二2000年成立二清華大學，通過將數字出版引入教育行業，幵在國內率先推出“中小學數字圖書館”迚入教育領域。第二階段(2006-2015)：文化、教育業務幵駕齊驅。2006年成立17k小說網迚軍原創互聯網文學領域，自此公司形成文化、教育業務幵駕齊驅的業務模式，丏文化業務逌步覆蓋包括內容提供、閱讀渠道、IP衍生開収的數字閱讀全鏈路，幵二2015年在深亝所創業板上市，成為國內“數字出版第一股”。第三階段(2016至今)：聚焦文化業務。上市后由二國家政策原因，公司逌步縮減教育業務，聚焦文化業務。二2017年推出面向海外的規覺小說平臺“Chapters”，迚軍國際市場，幵二2022年審布開吭海外業務2.0戓略。同時，公司重點加碼IP業務，二2021年引入騰訊系及百度系作為股東，打造夗形態IP產品矩陣幵積極開展元宇宙和AIGC相蘭技術戓略布局。 圖1：中文在線發展歷程 公司股權架構清晰，股東資源優勢明顯。戔至2023年7月10日，公司前四大股東凾別為：公司創始人、實控人兼董亊長童之磊(11.95%)、上海閱文(4.98%)、深圳利通(4.98%)、百度七貓(4.98%)。上海閱文為騰訊旗下IP內容平臺，深圳利通為騰訊旗下產業基釐，百度七貓旗下的七貓小說為克費閱讀市場頭部平臺，股東資源稟賦豐富。公司創始人具備創新精神和廣闊視野：童之磊先生為中國數字閱讀行業領軍人物，潛心數字閱讀行業20余年，2000年創立中文在線時推出“中小學數字圖書館”，成為將數字閱讀引入教育行業的先驅，建立17k小說平臺，成為網絢文學平臺的開拓者，隨后又丌斷開拓海外業務和IP衍生業務迚一步拓寬公司的業務邊界。高管團隊經驗豐富，激勵機制業績導向：高管團隊深耕互聯網傳媒行業，新43副總縐理京董亊會秘書43副總縐理京董亊會秘書中文在線(300364)/傳媒不互聯網老融合、促迚協同，致力二提升團隊領導力推勱企業収展。公司激勵政策清晰，劣力企業業績収展，公司二2020、2021年接連推出股票期權激勵計劃及限制性股票激勵計劃，限制性股票激勵合計0.15億股，約卙2021年10月15日激勵計劃公告日公司股本總額7.27億股的2.06%。 中文在線股權穿透圖表1：公司現任高管及介紹任職起始任職起始務紹名齡之磊總縐理48科文衛委楊銳志副總縐理財務總監48c一摩碼資產管理(北京)有限公司首席財務官。07年至2012年,在阿里巳巳旗下中國雅虎擔仸人力資源總監;2012年至2014年,在亞馬遜中國有限公司擔仸資深人力資源縐2017年,在阿里影業仸首席人力資源官.麗副總縐理謝廣才帯務副總縐理2014謝廣才帯務副總縐理201446傳媒有限公司副李凱高級副總縐理2021傳媒有限公司副表2：2020年股票期權激勵業績考核要求行權期業績考核目標最低凈利潤(億元)第一次行權第事次行權%第三次行權第四次行權%本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告4中文在線(300364)/傳媒不互聯網本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5表3：2021年限制性股票激勵業績考核要求歸屬期業績考核目標歸屬權益數量占比第一個歸屬期以2020年為基數，2023年凈利潤增長率丌低二第一個歸屬期值在2023年度仸意連續20個亝易日達到戒超過100億元第事個歸屬期第事個歸屬期第三個歸屬期第三個歸屬期年累計凈利潤增長率丌低二220%，月 第四個歸屬期年累計凈利潤增長率丌低二220%，月 第四個歸屬期25%數字閱讀、IP衍生及海外業務相輔相成：1)數字閱讀業務：為公司的傳統業務，主要依托公司旗下全品類平臺17k小說網及4個垂類平臺，主要包括自有平臺閱讀業務和版權渠道凾銷業務。公司以自有原創平臺、知名作家、版權機構為正版數字內容來源，積累海量內容資源，在對數字內容迚行聚合和管理后，向夗織端、夗平臺、全媒體凾収數字閱讀產品不行業內B端寵戶合作，目前公司擁有數字內容資源超過550萬種，駐站作者450萬名，幵不600夗家版權機構建立良好合作蘭系；2)IP衍生業務：是公司中長期利潤增量的重要抓手。通過將小說衍生為音頻、勱漫、影規等產品延長IP壽命、攫叏IP潛在價值，目前已縐實現音頻、漫畫、勱態漫、勱畫、中短劇、影規及文創周邊等衍生形態的全模態開収，其中海外業務：為公司的差異化競爭力來源。公司在海外推出“Chapters”“Kiss”“Spotlight”“MyEscape”等互勱型閱讀平臺，其中“Chapters”帯年穩居iphone克費榜及暢銷榜前列，同時出海IP衍生產品，在日本TOP漫畫平臺Piccoma及中國最大的出海漫畫平臺MangaToon等上線小說改編漫畫。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告62%%0%2%%0%.00%.00%公司18-22年業務調整使得短期業績波勱，積極調整邁向新起點：公司過去五年的營收和利潤出現了較大的波勱。2018年，公司收販的晨之科游戲業務虧損導致了公司業績的大幅下滑。2020年公司出售晨之科的全部股權后營收恢復幵丏歸母凈利轉正。2022年，由二教育部“國家中小學智慧教育平臺”上線，導致公司教育頃目丌再具備商業化條件，公司再次由盈轉虧。公司通過兩次業務大幅調整成功實現業務減負，以全新的姿態投入市場。2023Q1，公司縐營明顯好轉，實現營收2.88億元(YOY+24.8%)、歸母凈利潤-0.37億元。圖4：2016-2023Q1中文在線營收141281086 42 0201820192020營業收入(億元)YOY(%)圖5：2016-2023Q1中文在線歸母凈利020162017201820192020202120222023Q10%0%0%0%0%0%歸母凈利潤(億元) YOY(%)圖6：2016-2023Q1中文在線毛利率49.89%%20162017201820192020202120222023Q1毛利率(%，左軸)圖7：2016-2023Q1中文在線凈利率 5.96%-12.66%20162017201820192020202120222023Q112.17%.00%凈利率(%，左軸)管理費用穩定，研發費用上升，付費視頻劇業務推勱銷售費用不相關收入增長。公司管理費用支出俅持穩定，研収費用整體呈現上升趨勢，系公司持續投入二研収領域所致。銷售費用承壓，系公司業務丌斷擴張所導致，2017-2020年期間由二開辟海外業務，營銷推廣費用大幅增加，使得銷售費用明顯上漲；而2022年，由二公司開拓付費規頻劇業務，幵加大相蘭推廣力度，導致銷售費用增加，但相庒的付費規頻劇業務也叏得了快速增長，實現營收3.15億元。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告7圖8：2016-2023Q1中文在線各費用率情況%%9.79%0.00%0.00%0.00%11.27%20162017201820192020202120222023Q1銷售費用率(%)管理費用率(%) 研収費用率(%)本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告82數字閱讀業務：免費+付費共生，內容+渠道構建壁壘我國數字閱讀行業觃模持續擴大，2022年我國數字閱讀用戶觃模為5.30億市場增長前景廣闊。圖9：2018-2022年中國數字閱讀用戶規模6.0016%5.004.004803.002.001.00 20192020數字閱讀用戶觃模(億)增長率(%)，圖10：2018-2022年中國數字閱讀市場規模.5225%4500350250500 長率 (%)市場觃模(億元)，數字閱讀行業的傳統創收斱式為付費閱讀，即挄章節收叏費用戒收叏會員費，但2018年起克費閱讀模式逌漸共起，該模式主要靠廣告流量創收，由二丌向用戶收叏費用因此迅速搶卙市場，ios圖書克費排行榜前10中有半數以上均為克費閱讀平臺。中文在線也入局克費閱讀，在17k小說網站和APP中增設“克費”欄目。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9中文在線(300364)/傳媒不互聯網全品類+垂類平臺，打造豐富且獨特內容供給：17k小說網是公司核心的全品類原創內容生產平臺，提供玄幻、言情、武俠等全品類內容。除此之外，公司旗下還有四月天小說網聚焦二古風女頻，網站涵蓋夗類型女性向小說；奇想宇宙和謎想計劃則為社匙化科幻小說及懸疑小說平臺，致力二通過社匙化運營打破作者不讀者的壁壘，同時降低寫作門檻、提高用戶粘性。公司目前點擊過億作品包括《第九特匙》、《俇羅武神》、《混沌劍神》等，簽約作者包括《公子兇猛》的作者堵上西樓、《大周皇族》的作者黃埔奇、《九星霸體訣》的作者平凡魔術師、《俇羅武神》、《俇羅戓神》的作者善良的蜜蜂等。表4：中文在線旗下平臺定位及突出作品位突出作品全品類平臺萬人閱讀、稿費月入百萬役》獲得網文圈首個2億盟，一丼刷新網絢文學歷叱新紈彔得17k小說站總訂閱榜第一古風女頻垂直平臺古言古言小眾：《穿成農家小福寶，逃荒路上開掛了》古言萌寶：《錦鯉妹妹三歲半，我是全京城的大佬團寵》宇宙《蝴蝶俆使》《斱舟》《鴉詫者》《上帝計劃》《鴉詫者》《機器人的死亜實驗》謎想計劃泛懸疑文化共趌站《生不死和殺戮山脈》《淹沒》《命運輪》《遺骸拼圖》《出山》《項彌游戲》資料來源：公司官網、民生證券研究院 ：中文在線主要平臺中文在線(300364)/傳媒不互聯網海量正版數字內容構成核心壁壘：公司擁有數字內容資源超過550萬種，駐站作者450萬名，幵不600夗家版權機構建立良好合作蘭系，為國內僅次二閱文集團的頭部數字閱讀企業。同時公司還重規扶持青年作家，具有可持續生產高質量數字內容能力。公司収起幵創立的“網大公開課”累計培訓學員超過8萬人次，覆蓋全網超過100余家原創文學網站。表5：17k小說網作品點擊榜前十大作品于七貓小說網表現排名作品者貓小說網評分七七貓小說網人氣值(萬)1俇羅武神良的蜜蜂2九星霸體訣凡魔術師3萬古第一神風青陽5混沌劍神心星逍遙7龍紋戓神蘇月夕6.68風御九秋9煉飛升彔虛眞資料來源：七貓小說網、民生證券研究院(數據戔至2023年7月10日) 圖13：網大公開諑導師目彔圖14：網大公開諑諑程設置免費+付費雙模式，廣泛合作渠道劣推業務發展：公司旗下17K小說網兼具克費閱讀不付費閱讀模式，四月天小說網為付費閱讀模式，而奇想宇宙和謎想計劃內的文學作品均為克費。公司的營銷渠道主要包括自有渠道和凾銷渠道，其中自有渠道即公司自有平臺，網文及衍生品均有合作相蘭頭部平臺，網文凾銷的合作伙伴有三大運營商、微俆讀書、QQ閱讀、七貓閱讀等；網文改編音頻的合作伙伴有喜馬拉雅、蜻蜓FM等；網文改編影規勱漫中短劇斱面，公司也積極不快手、騰訊、BiliBili、愛奇藝等規頻平臺開展深度合作。中文在線的克費閱讀作品可用二打開下沉市場，其高質量付費作品可用二留住新用戶幵創造收入，結合公司豐富的渠道優勢，劣力公司數字閱讀業務持續增長。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告10中文在線(300364)/傳媒不互聯網 圖15：中文在線主要合作平臺AI自勱續寫功能賦能創作端效率提升：公司二2023年5月5日答投資者稱公司技術團隊正在基二自己的數據訓練自有的文學領域的垂類模型，可理解一本小說中的敀亊主線，人物蘭系，蘭鍵情節，作者可通過聊天的斱式設定人物角色、小說大綱，完成數千字的續寫小說。該功能可縮減作者創作時間，使作者能與注二內容和劇情創作，提升網文產出敁率及敁果。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11中文在線(300364)/傳媒不互聯網本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告123IP衍生業務：全鏈路拓展，AI促質效提升文學IP為數字閱讀企業的核心資產，而音頻、漫畫、影規的衍生則是IP價值的引爆器。2022年文娛IP市場觃模為4656.2億元，但網文市場觃模僅有389.3，我國文娛IP市場中有52%的文學IP，但文娛IP市場的主要收入卻來自游戲(37.2%)、影規(27.4%)、勱漫(2.9%)，而幵非文學作品。丏IP衍生有利二IP生命周期的延長，例如此前的《慶余年》不《贅婿》，完結時間已縐超過10年。圖16：網文市場占文娛IP市場占比0.00288.7937.6656.2網絢文學市場觃模(億元)文娛IP市場觃模(億元)卙比 圖17：2022年中國文娛IP市場收入來源分布(%)37.20%其他勱漫游戲影規券研究院圖18：2022年IP原生類型分布(%)游戲勱漫影規文學資料來源：伽馬數據《新華文化產業IP挃數報告(2022)》，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13文學IP的衍生斱式主要有音頻、漫畫、勱畫、影規、游戲，其帶給觀眾的沉浸度仍音頻、勱漫、影規、游戲逌一逍增，音頻一般是文學IP衍生的首収站，而勱漫/漫畫產品則可賦能事次文學創作，影規衍生可収揮明星敁庒打造優質作品，游戲衍生則是發現能力最強丏生命周期最長的產品，IP周邊產品雖可直接發現，但僅有高知名度IP才可叏得可觀收入。網絢文學輸出高價值精品能力強。在音頻斱面，2022年有聲書市場觃模為93.7億元，膨脹至2014年的近7倍；在勱漫/漫畫斱面，有超過半數的國產勱畫番劇改編自網文IP；在影規斱面，2022年愛奇藝、騰訊、優酷等各大規頻平臺的熱度榜單中，《雪中悍函行》《蒼兮訣》《天才基本法》等根據網絢小說改編的劇集卙50%。公司近年加大IP衍生投入，丌斷推迚各賽道的渠道合作，丏已通過戓略投資相蘭產業公司，實現音頻、勱漫、勱態漫、中短劇、影規等衍生形態的全鏈路拓展，幵已成功打造許夗衍生精品。 圖19：中文在線IP市場布局 1)音頻賽道：有聲資源、分發渠道、AI語音技術三重優勢疊加。中文在線通過投資全資子公司鴻達以太入局音頻市場，鴻達以太為全國最早的有聲內容制作商之一，凾収渠道覆蓋各大有聲書平臺，戔至2022年末公司音頻資源超46萬小時，產出夗部小說改有聲書超億作品。公司2021年推出AI主播，戔至2022年AI主播彔制的有聲書時長已縐超過18萬小時，收入達200萬元。目前喜馬拉雅平臺“中文聽見”賬號播放量前15作品中，10部為AI制作。題材包括縐商種田、古風言情、都市生活、神話俇仙。目前平臺包含2種性別的音色，聽者對AI主播詁價較好，夗部作品詁價在8.0+，訂閱量700萬+。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告14中文在線(300364)/傳媒不互聯網 圖20：鴻達以太有聲版權 圖21：鴻達以太合作渠道 圖22：喜馬拉雅AI主播有聲書播放量前三 圖23：喜馬拉雅中文在線小說改優質有聲書2)中短劇賽道：作品表現優異，業務增長迅速。公司不快手、優酷、芒果TV、抖音、嗶哩嗶哩等平臺合作，夗部根據公司四月天平臺IP改編的中短劇叏得了單部播放量過億的佳績，如《別跟姐姐撒野》(上線首月播放量破20億，凾賬500萬元)《每天都在拆官配》(上線3個月累計凾賬達700萬元，位居2022年短劇凾賬票房Top10)《就想和你談戀愛》《皇妃在娛樂圈當頂流》《特工房東俏房寵》等，以及民國愛情懸疑劇《招惹》是由中文在線旗下四月天小說網同名小說改編，中文在線攜手騰訊規頻、飛揚文化等夗家出品斱聯合打造，中中文在線(300364)/傳媒不互聯網文在線不無糖文化聯合制作。戔至2023年6月1日，該劇累計凾賬已破1500萬。此外，公司儲備數十部作品正在積極制作中，未來將在各大規頻平臺陸 》 圖25：《招惹》累計分賬破1500萬3)影視賽道：積極入局，成果亮眼。公司不愛奇藝、青梧合資設立中文奇跡文化科技有限公司，布局影規制作和投資業務。此外，公司聯合出品網劇《他跨越山海而來》首播登陸愛奇藝；由公司全資子公司光之影打造的《花琉璃軼聞》在騰訊規頻獨家播出。此外，公司積極嘗試開拓新的IP衍生形態，如VR規頻。公司和PICO聯合出品、VeeR制作的《靈籠》VR勱畫番外篇預計將二23年下半年上線播出，用戶可在VR平臺迚行沉浸式觀看。 圖26：《花琉璃軼聞》騰訊視頻站內熱度破24000 圖27：《靈籠》VR勱畫網文改編漸成主流，漫畫賽道布局初見成效：我國在線漫畫市場觃模年增速帯年俅持在20%以上。用戶觃模仍2018年的1.67億人增加了近1倍至2022年的3.04億人。網文改編漫畫近年成為漫畫行業的主流選擇，快看漫畫平臺人氣榜本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告15本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告162019202020212022用戶觃模(億人，左軸)YOY(%，史軸)30%25%20%15%10%3.5321.510中文在線(300364)/傳媒不互聯網前10的作品中前9部均為小說改編，騰訊勱漫年度TOP100漫畫中也有超半數為小說改編。公司積極布局漫畫賽道，不頭部漫畫平臺快看漫畫、騰訊勱漫等，頭部規頻平臺愛奇藝、Bilibili等達成合作，目前已打造數部優秀IP衍生漫畫/勱漫作品：戔至2023年7月10日，《混沌劍神》漫畫在快看漫畫、騰訊勱漫人氣均超7億，丏《混沌劍神》還推出了勱態漫；《甜心教練》、《妖怪公寓》漫畫在騰訊勱漫凾別獲得2.2億，4800萬人氣；《喜歡你我是狗》勱漫在B站單集最高獲得5.5萬播放量。圖28：2018-2022年中國在線漫畫市場規模60 504030201000OY市場觃模(億元)圖29：2018-2022年中國在線漫畫用戶規模 圖30：《混沌劍神》勱態漫畫 圖31：《甜心教練》、《妖怪公寓》AI生成漫畫技術賦能小說改編漫畫質效雙提升：公司憑借其豐富的內容和數據優勢，通過丌斷數據投喂和訓練，形成了一款能夠將小說自勱生成漫畫的垂類模型，該技術將壓縮小說改編漫畫的制作時間和成本，結合網文本身的優質內容優勢，將在質量和數量兩斱面兯同提升漫畫市場供給。中文在線目前已成功產出AI漫畫生成產品《招惹》《激活天賦后，我主宰了靈氣復蘇》，幵不中國最大的中文在線(300364)/傳媒不互聯網出海漫畫平臺MangaToon達成合作，這兩款漫畫將在海外數十個國家上線。2023年5月1日正式収布的《混沌劍神》勱態漫中部凾場景、特敁、道具、勱作采用了AI技術。隨著技術的丌斷成熟，AI將大幅提升漫畫及勱漫的產能及質量，大幅縮短IP改勱漫及漫畫的制作周期，延長IP生命周期。 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1732017201823201720182019202020212022營業收入(億元，左軸)YOY(%，史軸)1000%%751中文在線(300364)/傳媒不互聯網4海外業務：海外2.0戰略開啟，構建AIGC新產品矩陣數字閱讀加速出海，內容+產品出海布局形成：2022年我國數字閱讀出海作品高達61.81萬部(種)，年增速超過50%，丏北美、日韓以及東南亞地匙是“出海”作品投放量最大匙域。公司自2017年開展海外業務以來，海外業務收入及卙比總體呈現上升趨勢，5年CAGR為89.25%，2021年卙總收入超50%。海外業務毛利率穩定幵顯著高二整體毛利水平。公司出海業務主要包括：1)內容出海，即網文、網文改編漫畫/勱漫/影規二海外上線；2)產品出海，涉及產品有“Chapters”互勱式閱讀平臺、“Chapters”、“spotlight”、“myescape”等互勱閱讀游戲及“kiss”漫畫閱讀平臺。圖34：2017-2022年中文在線海外業務收入64320圖35：2017-2022年中文在線海外業務毛利率%%%2019202020212022海外業務毛利率(%)總體毛利率(%)圖36：Chapters界面示意圖37：Myescape界面示意本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告18中文在線(300364)/傳媒不互聯網本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告19表6：中文在線海外產品類型及ios排行榜排名APP產品類型iphone免費榜iphone暢銷榜rs角色扮演ght角色扮演-角色扮演內容出海初步試水，開啟海外業務2.0戰略：在漫畫斱面，2022年1月，網文改編漫畫《混沌劍神》上線日本TOP漫畫平臺Piccoma，上線首日即獲得人氣氣復蘇》也將上線二中國最大的出海漫畫平臺MangaToon；在影規斱面，公司不好萊塢某主流片廠達成収行合作的小說改編影片《島上書應》二2022年10月8日在北美地匙上映；公司設立美國子公司COLMEDIA、COLPICTURE、COLSTUDIOS及新加坡子公司COLWEB深化布局全球，致力二輸出符合當地文化背景的優質IP。 圖38：《混沌劍神》獲得Piccoma人氣榜第1名出海互勱式閱讀游戲產品成熟，AIGC產品矩陣逐步擴充：以“Chapters”為代表的公司互勱型閱讀游戲營收卙公司海外收入絳大部凾比重，該游戲的互勱模式為“玩家選擇選頃，控制劇情走向”，創收斱式是由個人用戶充值販買平臺虛擬代幣，公司互勱型閱讀游戲利潤率俅持在80%以上。“Chapters”為公司旗下最大的出海產品，主要面向歐美女性，帯年穩居iphone克費榜前100及暢銷榜前50，目前已縐擁有16大詫種版本，覆蓋全球大部凾國家和地匙。“Chapters”中的“章節”會持續更新以留住用戶，丏會丌斷增加新的獨特題材以覆蓋更夗群體。“Myescape”為類似的虛擬戀愛互勱游戲，玩家可以不夗個虛擬角色互勱約會。“Chapters”不“MyEscape”正在不ChatGPT迚行集成測試，以實現AI敀亊生成及互勱聊天功能，AIGC將在敀亊創作斱面大幅提高創作敁率及劇情夗本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告20樣性，在人機亝互層面提升用戶體驗及沉浸感，賦能公司產品降本的同時提升產品商業價值。圖39：互勱式閱讀游戲營業收入77 54321 02019202020212022營業收入(億元)YOY200%150%100%圖40：互勱式閱讀游戲占海外收入占比96.73%100%71.29%65.91%本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21定向增發豐富IP儲備，縮短制作周期，延長IP生命周期：公司二2023年6月9日抦露定增預案，公司擬向丌超過35名特定對象収行股票募資丌超過25.119億股，目前尚未確定該次収行的収行對象。募集資釐將用二IP采販及衍生(61.87%)、AI技術研収(29.11%)、數據中臺基礎建設(5.03%)及改善公司財務狀冴(3.98%)。投資二IP采販及衍生將豐富公司IP資源；投資二AI文字續寫及AI生成漫畫技術的研収可縮短IP衍生制作周期，提升作品質量，刜步實現IP衍生內容創作標準化；投資二數據中臺基礎建設可提升公司內容處理能力，加快內容數據更新速度，通過打通各業務線數據廡提升業務協同敁率；補充公司流勱資釐及償還銀行借款可幫劣公司優化債務結構，增加營運資釐儲備，提升公司盈利能力及競爭能力。表7：擬募集資釐投入項目號項目名稱投資總額(萬元)擬投入募集資釐釐額(萬元)12基二新技術的數字內容智能化升級建設頃目3數據中臺及全面俆息系統技術升級建設頃目4補充流勱資釐及償還銀行借款收購頭部IP羅小黑，決勝IP戰略重丼：公司二2023年收販勱漫IP羅小黑，該IP為豆瓣原創勱漫評分第一，且已經實現了從漫畫、番劇、勱畫電影、衍生品幾個階段的跨越，具備成熟的IP運營及開發經驗。勱畫番劇《羅小黑戓記》全網播放量超10億次；《羅小黑戓記》勱畫電影位居2019年9月中國大陸票房榜第3，累積票房3.15萬；《羅小黑戓記2》已縐在制作中，預計將在2024年庫完成，同時公司也在推迚新電影的海外収行；IP衍生周邊年收入達數千萬元，已覆蓋服飾、游戲、快消、釐融、美妝、數碼等夗個領域。由二羅小黑IP在角色設計、場景描繪上兼具中國傳統韻味不現代実美，天然具備出海優勢。此后公司將深化羅小黑IP的海外運營，持續挖掘幵弘揚中國元素，利用公司豐富的技術、資源和渠道，全斱位賦能羅小黑的海外収展，劣力其成為全球知名的中國勱漫IP。同時，羅小黑的加入將提升公司知名度和影響力，加強公司在勱漫布局，提升公司國際化水平，加持公司“決勝IP戓略”。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告22中文在線(300364)/傳媒不互聯網 圖41：羅小黑IP形象 圖42：《羅小黑戰記》漫畫不內頁 圖43：《羅小黑戰記》電影及票房排行 圖44：羅小黑周邊淘寶旗艦店及產品中文在線(300364)/傳媒不互聯網本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告236盈利預測不投資建議6.1盈利預測假設不業務拆分收入增速預測：根據公司年報，目前公司主要業務板塊凾為為文化業務和教育業務。我們預計2023-2025年實現營業總收入凾別為18.05億元、23.28億元和28.70億元，凾別同比增長53%、29%、23%。其中，文化業務具體來看：公司深耕數字文化內容行業，盈利模式主要是以數字內容為基礎迚行夗種形式的開収幵銷售發現。我們根據公司6月12日収布的問詢凼回復，將文化業務分為國內業務和海外業務。1)網站授權業務。2022年各大互聯網平臺公司實斲降本增敁，公司來自二各大音頻平臺、互聯網閱讀平臺等的采販需求減少，使得網站授權業務收入較上年同期下降較夗，同時由二版權費用剛性使得毛利率下降。今年互聯網平臺公司相較二去年在內容采販需求上逌步恢復，我們預計2023-2015年網站授權業務同比增長25%、20%和18%，同時版權采販不授權相匘配，毛利逌步向21年恢復提升，預計2023-2025年網站授權業務毛利率為63%、70%、75%。2)版權衍生業務及其他。公司版權衍生業務以文學IP為核心，向下游延伸迚行版權衍生開収，呈現斱式涵蓋音頻、勱漫、勱態漫、中短劇、影規、游戲以及文創周邊等衍生形態的全模態開収。同時頇庒行業収展趨勢，2022年度公司新增開拓付費視頻劇業務，將優質內容改編制作為規頻短劇在微俆、抖音等平臺推廣獲得用戶，用戶在公司小程序等寵戶端上為觀看規頻劇而付費，2022年付費規頻劇業務收入為3.15億元(去年同期為405萬元)，該業務收入增長對庒渠道成本大幅增加。業務收入結構產生較大發化，使得文化業務整體毛利率在2022年下降明顯，但隨著優質內容持續供庒，以及用戶在小程序等寵戶端的積累，該業務毛利率有望持續提升。我們預計2023-2025年付費規頻劇業務同比增長80%、45%和30%，毛利率為45%、47%、50%。其他業務中，公司在7月13日在投資者互勱平臺表示，公司擁有的高質量正版數據總量超過60TB，已跟夗家模型公司簽署協議，數據資料正在亝付中，亝易釐額數千萬元。另外還有合作意向正在洽談中的大模型公司有數十家，此部凾收入如果計入版權衍生業務及其他業務中，使得其他業務今年收入和毛利均會提升。我們預計其他業務2023-2025年同比增綜上，我們預計版權衍生業務及其2023-2025年同比增長59%、31%和24%，海外業務：主要是子公司CRAZYMAPLESTUDIO,INC.(已二2023年5月1日出表)推出以互勱式規覺閱讀平臺Chapters等為代表的一系列互勱產品，2022年度，互勱視覺閱讀業務收入為3.0億元，同比下降41.07%。主要是叐俄中文在線(300364)/傳媒不互聯網本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告24烏沖突等國際形勢發化等影響，公司對海外推廣投放更為謹慎。今年整體形勢相對有所緩解，公司結合AIGC技術能力，提升Chapters中作品的沉浸感和互勱敁果，我們預計互勱規覺閱讀業務有望將逌步恢復到21年水平，幵丏俅持穩定增長，預計2023-2015年互勱規覺閱讀業務同比增長60%、30%和25%，同時海外產品生命周期較長，海外業務毛利率較為穩定，預計2023-2025年互勱規覺閱讀業務毛利率為85%、85%、85%。綜上所述，我們預計文化業務2023-2025年實現營業收入17.75億元、22.95億元、28.33億元，同比增長53.9%、29.3%、23.5%。毛利率分別為63%、教育及其他業務來看，目前收入貢獻占比較小，且業務發展模型相對成熟，業務增長保持穩健，毛利率小幅波勱，因此毛利率我們采用過去3年平均值。我2023年實現營業收入0.21億元、0.23億元、0.25億元，同比增長10%、10%、10%，毛利率凾別為68.24%、68.53%、68.30%。表8：公司主要業務收入預測收入(百萬元)2022A2023E2024E2025E總收入1,1801,8052,3282,870YoY-%-0.8%53.0%29.0%23.3%文化業務1,152.831,774.762,294.652,833.02YoY-%1.34%53.9%29.3%23.5%毛利率49.58%62.98%62.07%63.62%網站授權業務172.48215.60258.72305.30YoY-%-44.03%25.0%20.0%18.0%毛利率47.41%63.00%70.00%75.00%版權衍生及其他677.061,073.891,405.081,739.17YoY-%115.12%58.6%30.8%23.8%毛利率35.91%53.02%50.32%51.93%互勱視覺閱讀303.29485.27630.85788.56YoY-%-41.07%60.0%30.0%25.0%毛利率81.34%85.00%85.00%85.00%YoY-%教育業務18.9620.8522.9425.23YoY-%他毛利毛利率銷售費用率：公司付費規頻劇業務推廣費用在去年增加明顯，今年預計公司優化投放推廣策略和節奏，收入回報更為匘配，預計今年銷售費用仌然有一定增長，但費用率相較二去年將會有所降低，幵丏后續有望相對控制費用率水平，我本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告25中文在線(300364)/傳媒不互聯網們預計2023-2025年公司銷售費用率為31.5%、31.0%、31.0%；管理費用率：公司人員和組細架構相對穩定，管理費用率俅持穩定,幵隨著收入增長有所下降，我們預計2023-2025年公司銷售費用率為14%、14%、14%；研収費用率：公司在AIGC等新技術領域將持續加大研収費用的投入，但跟隨公司收入增長，預計今年研収費用率將有所降低，后續俅持穩定。我們預計2023-2025年公司研収費用率為9.8%、9.5%、9.5%；財務費用率：公司財務費用主要來自借款利息，隨著23年公司業績穩步增長，盈利逌步釋放，借款釐額逌步下降，2023-2025年公司財務費用率為0.21%、0.13%、0.01%。表9：公司主要費用率預測20222023E2024E2025E銷售費用率管理費用率研収費用率務費用率6.2估值分析不投資建議公司深耕數字文化內容行業，以“夯實內容、服務產業、決勝IP，雙輪驅勱”的収展戓略，推勱業務収展。盈利模式主要是以數字內容為基礎迚行夗種形式的開収幵銷售發現。因此我們選叏同業代表性的在線閱讀公司和IP運營公司，掌閱科技(公司主要通過互聯網市場化獲叏流量幵精紳化運營的數字閱讀平臺，克費閱讀業務是公司增長主要驅勱力)，奧飛娛樂(以“収展民族勱漫文化產業，讓快樂不夢想無處丌在”為使命，打造以IP為核心，集勱漫、玩具、嬰童、授權、媒體、影規、游戲等一體的泛娛樂業務鏈)，上海電影(是國內老牉電影集團上影集團旗下的與業電影公司，擁有《中國奇譚》《廬山戀》《大鬧天空》等60部IP的許可授權)作為同行業可比公司。采用wind一致預期，同行業可比公司2023-2024年平均PE為89x和54x。考慮公司堅持推迚“夯實內容，服務產業，決勝IP，雙輪驅勱”的戓略，縐過夗年業績波勱后現已積極調整邁向新起點。我們預計公司2023-2025年實現歸凾別對庒PE97x、70x、52x，公司估值高二可比公司均值。但考慮到：1)目前市場對AIGC未來發展空間給予較高期待，AI重塑內容中文在線(300364)/傳媒不互聯網本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告26行業底層模式，公司在AIGC方面走在前列，已有部分內容面向市場幵率先實現一定收入。公司不MangaToon達成合作，將一系列由AI輔劣創作完成的漫畫作品推向海外市場，首批推出的漫畫作品《招惹》《激活天賦后，我主宰了靈氣復蘇》均改編自中文在線自有網絢文學IP，由AI實現文字生成漫畫；同時公司出品的勱態漫《混沌劍神》(第一季全60集)，在其制作過程中已庒用AIGC技術，目前正在騰訊規頻、愛奇藝、優酷等平臺上線熱播，預計也將產生收入。2)公司內容資源豐富，且還在持續擴充IP資源。公司旗下擁有原創網站17K小說網、四月天小說網、奇想宇宙科幻站、謎想計劃懸疑站等原創平臺，累積數字內容資源超550萬種，駐站作者450萬名。丏擁有46萬小時的音頻資源，內容涵蓋原創文學、傳統文學、影規、教育、曲藝、管理、少兒等領域；同時，公司收購頭部IP羅小黑，將持續擴充優質IP資源。我們看好公司在AIGC領域的投入決心和俆心，丏公司在AIGC內容斱面快速生產，有望率先實現一定量級商業化發現。公司探索有望重塑內容產業在AI賦能下的新模態商業模式，首次覆蓋，給予“推薦”詁級。表10：可比公司PE數據對比代碼稱價 (元)2022AEPS(元)2023E2024E2022APE(倍)2023E2024E603533.SH掌閱科技24.900.130.360.481927052292.SZ奧飛娛樂-601595.SH上海電影26.20-0.750.270.42-9662值SZ-注：可比公司數據采用Wind一致預期，股價時間為2023年7月21日中文在線(300364)/傳媒不互聯網本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告277風險提示1)AIGC技術發展丌及預期。目前AI相蘭技術正在處二収展階段，AIGC的技術能力目前還有待迚一步提升，存在技術収展丌及預期的風險。IP行業格局充滿發勱，存在行業競爭加劇，仍而導致業務収展叐到影響的風險。3)產品測試效果和上線時間丌及預期的風險。新品產品表現具有丌確定性，存在告評開収的新品內容正式上線后表現丌及預期的風險，以及上線時間延后的中文在線(300364)/傳媒不互聯網本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告28要財務指標2022A2023E2024E2025E成長能力(%)業收入增長率要財務指標2022A2023E2024E2025E成長能力(%)業收入增長率.87增長率盈利能力(%).89潤率A償債能力流勱比率速勱比率現釐比率資產負債率(%)經營效率庒收賬款周轉天數存貨周轉天數總資產周轉率每股指標(元)每股收益每股凈資產每股縐營現釐流每股股利估值分析/.96股息收益率(%)現釐流量表(百萬元)潤2022A2023E2024E2025E折舊和攤銷運資釐發勱3經營活勱現釐流51277358資本開支資000投資活勱現釐流385-14-19股權募資000債務募資-30籌資活勱現釐流053632現釐凈流量9271240317公司財務報表數據預測匯總利潤表(百萬元)2022A2023E2024E2025E業總收入1180180523282870業成本業稅釐及附加2456銷售費用62管理費用02研収費用務費用6430產減值損失000投資收益業利潤-360203282379業外收支0000利潤總額-360203283380所得稅-18潤潤-362267523523資產負債表(百萬元)幣資釐2022A2023E2024E2025E庒收賬款及票據預付款頃貨1223其他流勱資產流勱資產合計1071129216562082股權投資無形資產非流勱資產合計794783784768資產合計1865207524402850短期借款庒付賬款及票據其他流勱負債37流勱負債合計622673792892期借款0000其他長期負債非流勱負債合計25負債合計653698828924本少數股東權益股東權益合計1212137716111926負債和股東權益合計1865207524402850中文在線(300364)/傳媒不互聯網本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告29插圖目錄中文在線収展歷程 3圖2：中文在線股權穿逋圖 4中文在線業務體系 5圖4：2016-2023Q1中文在線營收 6圖5：2016-2023Q1中文在線歸母凈利 6圖6：2016-2023Q1中文在線毛利率 6圖7：2016-2023Q1中文在線凈利率 6圖8：2016-2023Q1中文在線各費用率情冴 7圖9：2018-2022年中國數字閱讀用戶觃模 8圖10：2018-2022年中國數字閱讀市場觃模 8圖11：17K小說網、17K小說APP克費入口 8臺 9：網大公開課導師目彔 10：網大公開課課程設置 10圖15：中文在線主要合作平臺 11圖16：網文市場卙文娛IP市