擁抱積極轉(zhuǎn)型的樂觀者，智電未來2023年汽車行業(yè)中期投資策略報告證券分析師：戴文杰A0230522100006研究支持：朱傅哲

A02301220800052023.07.042核心觀點及投資分析意見總結(jié)乘風(fēng)破浪會有時，直掛云帆濟滄海。內(nèi)外部環(huán)境沖擊并不能擾動中國制造業(yè)的崛起大趨勢，我們要對長期主義報以應(yīng)有的敬畏和尊重之心。中國勤奮而勇于擁抱變化的產(chǎn)業(yè)家們，必定將走出一條屬于中國自己的制造業(yè)崛起之路。我們要做的，是等待、是陪伴，淡化短期的得失而關(guān)注對遠(yuǎn)期競爭力的研究。持續(xù)看好制造強國下陸續(xù)出現(xiàn)的新賽道的景氣度提升的機會。短期各種不確定性會對行業(yè)景氣度產(chǎn)生擾動，但制造強國大背景下，我們相信產(chǎn)業(yè)趨勢必將波折向上。由此，我們在2023年看好以下3大領(lǐng)域：整車：看好中國品牌繼續(xù)向上的確定性，智能化與新出海帶來的強α支撐。上半年各種因素擾動需求兌現(xiàn)，但整體市場仍處于穩(wěn)中有升的軌道。需求斷層仍然困擾著部分品牌的銷量兌現(xiàn)速度，因此價格戰(zhàn)的陰霾或許無法立刻散去。但購置稅減免延續(xù)的政策兌現(xiàn)，將大幅支撐未來4年新能源車終端需求的增長。而混動份額將快速提升，也進(jìn)一步強化了已有產(chǎn)品布局的中國品牌的市場份額。這樣的背景下，我們看好已經(jīng)具備行業(yè)定價權(quán)的比亞迪、理想，以及中國品牌中具備優(yōu)秀產(chǎn)品定義能力的長安汽車、吉利汽車。而處于車型周期拐點的小鵬、蔚來或許也將表現(xiàn)出一定的超額彈性。零部件：①對機器人產(chǎn)業(yè)的能力外溢：機器人產(chǎn)業(yè)鏈將會是一場全新的革命，而汽零企業(yè)恰在結(jié)構(gòu)件、電驅(qū)動、智能化、輕量化等領(lǐng)域有著豐富的經(jīng)驗。這樣的能力足以輻射這個全新的產(chǎn)業(yè)，幫助其快速成長。看好具備底層研發(fā)技術(shù)能力的公司，無論技術(shù)方案如何變化都將留在全新的賽道上。關(guān)注包括雙環(huán)傳動、精鍛科技、拓普集團、三花智控（家電覆蓋）等。②舒適性、智能化配置的加速部署：我們認(rèn)為在購置稅延續(xù)確認(rèn)，未來幾年新能源車大幅降本壓力減緩的背景下，舒適性、智能化等感知價值顯著的配置，將成為主機廠打造自身車型產(chǎn)品力的重要武器。看好在相關(guān)領(lǐng)域有滲透率提升邏輯（配置滲透率、國產(chǎn)化滲透率），并擁有先發(fā)優(yōu)勢的的相關(guān)企業(yè)，建議關(guān)注繼峰股份、保隆科技、華陽集團、科博達(dá)等。③海外拓展的增量機會：中國零部件出海的大趨勢已成，繼過去出口持續(xù)增長，未來出海設(shè)廠及收并購增加海外產(chǎn)能，將進(jìn)一步提升中國汽零出海空間。我們認(rèn)為部分汽零廠商已經(jīng)具備出海優(yōu)勢，短期出海重心應(yīng)放在搶占北美主機廠配套份額，特別是特斯拉配套。同時輸出國內(nèi)培養(yǎng)的競爭優(yōu)勢，提升盈利能力。遠(yuǎn)期將憑借技術(shù)輸出及跟隨中國主機廠出海布局，實現(xiàn)更深層次出海。綜合原來在國內(nèi)積累的客戶配套優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、資金優(yōu)勢，已經(jīng)具備海外管理經(jīng)驗的企業(yè)也將更被青睞，我們建議優(yōu)選特斯拉供應(yīng)鏈頭部企業(yè)，如愛柯迪、旭升集團、拓普集團等。④混動份額提升后，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司也將跑出超額收益，可關(guān)注隆盛科技、貝斯特等。商用車：電動重卡具備明顯的運營經(jīng)濟性，在運費持續(xù)下降的壓力下有可能出現(xiàn)滲透率逆勢提升的可能。建議關(guān)注藍(lán)海華騰、瀚川智能（機械）、博眾精工（機械）、法蘭泰克（機械）等。

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風(fēng)險提示：原材料價格波動，海外需求釋放不及預(yù)期，行業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期。 主要內(nèi)容復(fù)盤：塵埃落定后的內(nèi)外雙修乘用車：消費斷層壓力仍在，混動成最強α商用車：新能源大勢正起零部件：求新、求變贏復(fù)蘇31.1

行情回顧：汽車板塊跑贏滬深300指數(shù)5.3pct?

截至2023年6月26日，汽車板塊跑贏滬深300指數(shù)5.3pct。從年初至今汽車板塊累計上漲3.7%，強于滬深300指數(shù)5.3pct，在31個申萬一級行業(yè)中漲跌幅排名第10位。?

細(xì)分領(lǐng)域中，商用載客車與商用載貨車漲幅較為突出，分別達(dá)+24.00%/+6.99%。圖1：23年初至今汽車板塊跑贏滬深300指數(shù)5.3pct（截至6月26日）圖2：23年初至今汽車細(xì)分板塊部分跑贏滬深300指數(shù)（截至6月26日)3.7%-1.6%-10%-20%-30%20%10%0%50%40%30%60%通信傳媒計算機家用電器機械設(shè)備電子公用事業(yè)建筑裝飾石油石化汽車國防軍工非銀金融滬深300環(huán)保紡織服飾銀行有色金屬輕工制造電力設(shè)備鋼鐵醫(yī)藥生物食品飲料交通運輸煤炭社會服務(wù)基礎(chǔ)化工農(nóng)林牧漁綜合建筑材料美容護(hù)理房地產(chǎn)商貿(mào)零售35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2023-01-032023-02-032023-03-032023-06-03滬深300乘用車零部件2023-04-03 2023-05-03商用載貨車 商用載客車汽車服務(wù)資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究41.1

行情回顧：汽車行業(yè)PE震蕩回落至26倍截至2023年6月26日，SW汽車PE（TTM）為26倍。23年3月以來，市場價格戰(zhàn)嚴(yán)重，汽車板塊估值由2月初高點的30倍下降至最低不足24倍，近期回升至26倍左右。商用客車板塊則由于業(yè)績的持續(xù)兌現(xiàn)，估值出現(xiàn)大幅下行。細(xì)分板塊看，2023年6月26日乘用車/零部件/載貨車/

客車的PE（剔除負(fù)值）分別為24倍/27倍/29倍/31倍。圖4：2023年6月以來各細(xì)分板塊PE有小幅回升圖3：汽車板塊PE至26倍0.000.501.001.502.002.503.003.504035302520151050申萬汽車PE（TTM)滬深300PE(TTM)相對PE（右）010203040506070申萬汽車PE（TTM)乘用車零部件商用載貨車商用載客車資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究5排名 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1比亞迪 比亞迪 比亞迪 比亞迪 比亞迪 比亞迪 比亞迪 比亞迪福耀玻璃 長城汽車 長城汽車 福耀玻璃

小康股份 拓普集團 伯特利 拓普集團長城汽車 福耀玻璃 福耀玻璃 長城汽車

福耀玻璃 福耀玻璃 福耀玻璃 伯特利星宇股份 星宇股份 小康股份 小康股份

長城汽車 伯特利 拓普集團 長城汽車華域汽車 小康股份 星宇股份 拓普集團

長安汽車 賽力斯 長城汽車 福耀玻璃濰柴動力 華域汽車 華域汽車 華域汽車 伯特利 星宇股份 賽力斯 新泉股份小康股份 濰柴動力 春風(fēng)動力 伯特利 拓普集團 長城汽車 鈞達(dá)股份 賽力斯8 長安汽車 伯特利 伯特利WD九號公司-

星宇股份鈞達(dá)股份 新泉股份 繼峰股份WD中國重汽 富臨精工 新泉股份 星宇股份

華域汽車 長安汽車 星宇股份 星宇股份上汽集團 春風(fēng)動力 江淮汽車 新泉股份

九號公司-

九號公司-WD 雙環(huán)傳動 愛柯迪11 均勝電子 新泉股份九號公司-WD上汽集團

雙環(huán)傳動 新泉股份 繼峰股份九號公司-WD12 伯特利 上汽集團 濰柴動力 長安汽車

廣汽集團 春風(fēng)動力 長安汽車 長安汽車拓普集團 寧波華翔 上汽集團 春風(fēng)動力

上汽集團 雙環(huán)傳動 九號公司-WD

春風(fēng)動力寧波華翔 長安汽車 長安汽車 寧波華翔

新泉股份 文燦股份 中國汽研 雙環(huán)傳動新泉股份 廣汽集團 繼峰股份 鄭煤機 鈞達(dá)股份 旭升股份 春風(fēng)動力 華域汽車春風(fēng)動力 光啟技術(shù) 廣汽集團 雙環(huán)傳動

春風(fēng)動力 鄭煤機 文燦股份 中國汽研九號公司-WD拓普集團拓普集團 廣汽集團

寧波華翔 華陽集團 常熟汽飾 愛瑪科技雙環(huán)傳動 鈞達(dá)股份

富臨精工 廣汽集團 華域汽車 濰柴動力中國汽研光啟技術(shù)江淮汽車?yán)^峰股份 萬里揚 濰柴動力

文燦股份 上汽集團 愛柯迪 上汽集團20 廣汽集團 阿爾特 中鼎股份 文燦股份

華陽集團 中國汽研 上汽集團 文燦股份0%1%2%3%4%5%6%2008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1汽車整車占比汽車零部件Ⅱ占比汽車服務(wù)Ⅱ占比其他交運設(shè)備Ⅱ占比資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究61.1

行情回顧：23Q1汽車倉位下降，零部件倉位較為穩(wěn)定?

總持倉：

2023Q1

整體持倉市值有所下降，

占比為

表1：2023Q1公募基金重倉股中汽車板塊前20大標(biāo)的2.50%，較2022Q4減少0.3pct，汽車整車板塊減配明顯，下降0.32pct。對行業(yè)景氣度的擔(dān)憂讓整車成為減倉的主要板塊，但零部件由于自身α能力更強，倉位基本保持穩(wěn)定。?

持倉結(jié)構(gòu)：高景氣度細(xì)分領(lǐng)域龍頭更受市場青睞。前三名分別為比亞迪、拓普集團、伯特利，長城汽車、福耀玻璃、新泉股份等行業(yè)頭部公司的高持倉也得到保持。圖5：

2023Q1持倉占比下降至2.50%圖6：疫情影響逐步消散，預(yù)計23年我國車市批發(fā)/終端銷量大幅提升100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%050100150200250300202201

202202

202203

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202212

202301

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202305狹義乘用車批發(fā)銷量（萬輛，左軸）保險零售銷量（萬輛，左軸）狹義乘用車批發(fā)同比（右軸）保險零售銷量同比（右軸）資料來源：中汽協(xié)，中保協(xié)，Wind，申萬宏源研究71.2

總量回顧：5月起終端銷量開始恢復(fù)?

2023年前五個月狹義乘用車批發(fā)銷量883萬輛，同比+10.61%；保險終端銷量為729萬輛，同比+5.27%。?

2023年5月狹義乘用車批發(fā)銷量200萬輛，同比+25.50%，環(huán)比+12.38%；上險170萬輛，同比+34.05%，環(huán)比+9.94%。受2022年末燃油車購置稅補貼、新能源補貼政策退坡對需求透支的影響，23Q1終端銷量較為平淡；而隨著近期價格戰(zhàn)的逐步落地，消費者逐步打消觀望情緒，5月銷量開始恢復(fù)。圖7：2023年至今國內(nèi)新能源汽車銷量（批發(fā)）提升160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0501001502002502023年1月2023年5月2023年2月總銷量（萬輛）2023年3月新能源（萬輛）總銷量同比2023年4月新能源同比資料來源：中汽協(xié)，申萬宏源研究81.2

總量回顧：2023年5月新能源滲透率34.89%?

截至2023年5月，累計廣義乘用車總銷量900萬輛，同比+10.75%；新能源累計銷量314萬輛，同比+58.84%，滲透率34.89%。隨著2022年末政策退坡的影響逐漸消散，疊加碳酸鋰等電池原材料價格回落帶來的新能源汽車降價，因此新能源銷量增速依舊明顯，滲透率仍在持續(xù)提升。1.2

總量回顧：6月折扣率環(huán)比略增，刺激終端需求提升9豪華品牌2023012023022023032023042023052023065月-6月折扣變動率一汽-大眾奧迪18.8%20.3%23.5%23.9%22.2%22.9%0.6%華晨寶馬0.0%0.0%0.0%9.8%16.5%16.2%-0.3%北京奔馳27.2%25.6%22.2%19.2%20.0%21.8%1.8%捷豹0.0%9.8%13.4%24.4%24.4%24.4%0.0%福建奔馳11.1%8.7%9.3%0.0%0.0%0.0%0.0%沃爾沃亞太14.4%13.3%13.4%15.9%15.4%16.1%0.7%蘭14.8%15.6%14.6%22.1%21.4%21.4%0.0%廣汽豐田11.0%10.2%10.7%8.4%10.4%11.0%0.7%一汽-大眾0.0%0.0%15.8%13.2%15.7%15.4%-0.3%東風(fēng)本田0.0%10.8%11.3%12.3%14.0%18.4%4.5%廣汽本田14.2%16.3%12.9%14.0%15.1%14.4%-0.7%一汽豐田0.0%0.0%10.0%13.1%9.6%11.3%1.7%長安福特5.4%6.2%6.2%8.4%8.3%8.5%0.2%上汽通用別克17.5%21.5%20.8%16.2%18.0%18.2%0.2%合資品牌 202301

202302

202303

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202305

202306

5月-6月折扣變動率上汽通用雪佛自主品牌2023012023022023032023042023052023065月-6月折扣變動率長城汽車0.0%3.5%5.5%4.4%4.1%4.4%0.3%長安汽車4.7%4.4%4.1%5.6%5.1%5.5%0.4%比亞迪0.0%1.5%0.3%0.8%0.6%1.5%0.9%吉利汽車3.5%3.8%5.2%6.5%5.3%5.9%0.6%上汽通用五菱0.4%0.8%0.9%2.9%3.6%4.1%0.5%上汽集團3.2%3.1%4.4%4.8%4.5%4.4%-0.2%廣汽乘用車1.9%2.1%0.4%2.6%6.5%7.1%0.6%奇瑞汽車4.5%5.0%5.9%6.0%6.3%6.9%0.6%

上汽大眾 14.4% 14.0% 14.7% 14.5% 18.4% 19.4% 1.0% 資料來源：懂車帝，申萬宏源研究（2023年1、2月因懂車帝商務(wù)合作有變動，東風(fēng)本田、一汽豐田、一汽大眾數(shù)據(jù)缺失）

長安林肯 3.4% 4.9% 4.8% 10.3% 6.5% 5.7% -0.8% 資料來源：懂車帝，申萬宏源研究（因懂車帝商務(wù)合作有變動，2023年1-3月華晨寶馬數(shù)據(jù)缺失；2023年4-6月福建奔馳數(shù)據(jù)缺失）6月行業(yè)整體折扣率略有增加，刺激終端需求提升。我們爬取懂車帝平臺的車型折扣情況，以各品牌銷量加權(quán)計算，跟蹤得到行業(yè)平均折扣率+0.63pct至9.92%

：自主品牌平均折扣率+0.48pct至4.57%；合資品牌平均折扣率+0.75pct至15.25%；豪華品牌平均折扣率+1.00pct至20.62%。表3：6月合資品牌折扣率有所上升資料來源：懂車帝，申萬宏源研究（2023年1月因懂車帝商務(wù)合作有變動，長城汽車、比亞迪數(shù)據(jù)缺失）表4：6月豪華品牌折扣率顯著上升表2：6月自主品牌折扣率略有上升資料來源：Marklines，申萬宏源研究圖10：歐洲2023年前五個月總銷量629.54萬輛，同比+21.3%100%80%60%40%20%0%-20%90080070060050040030020010002023年1月2023年2月2023年3月全球總量（萬輛）全球總量同比增速2023年4月 2023年5月全球新能源銷量（萬輛）全球新能源銷量同比增速70%60%50%40%30%20%10%0%1601401201008060402002023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月美國總量（萬輛）美國總量同比增速美國新能源銷量（萬輛）美國新能源同比增速80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%1801601401201008060402002023年1月2023年2月2023年3月歐洲總量（萬輛）歐洲總量同比增速2023年4月 2023年5月歐洲新能源銷量（萬輛）歐洲新能源銷量同比增速資料來源：Marklines，申萬宏源研究資料來源：Marklines，申萬宏源研究101.2

總量回顧：海外需求同比提升，新能源保持增長?

全球：

2023

年前五個月總銷量3349.44

萬輛，

同比

圖8：全球2023年前五個月總銷量3349.44萬輛，同比+8.5%+8.5%；新能源總銷量468.77萬輛，同比+41.8%，滲透率14.00%；美國

：

2023

年前五個月總銷量

655.04

萬輛，

同比

+11.5%；新能源總銷量56.43萬輛，同比+45.6%，滲透率8.61%；歐洲

：

2023

年前五個月總銷量

629.54

萬輛，

同比

+21.32%

；

新能源汽車總銷量

103.80

萬輛，

同比

+18.34%，滲透率16.49%。圖9：美國2023年前五個月總銷量655.04萬輛，同比+11.5%1.3

總量回顧：出口持續(xù)維持高增圖11：2023年前五個月出口數(shù)量為175.8萬輛，同比+81.6%（單位：萬輛）2023年以來出口繼續(xù)維持高增長狀態(tài)，1-5月累計出口175.8萬輛，同比增長81.6%。分品牌看：上汽集團繼續(xù)保持領(lǐng)先地位，前五個月累計出口銷量達(dá)39.45萬輛，同比+74.4%；比亞迪增速迅猛，前五個月累計出口銷量6.94萬輛，同比+1765.8%；其他自主品牌的出口也有一定幅度增長。180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%454035302520151050202220231月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2023同比-右軸資料來源：中汽協(xié)，申萬宏源研究資料來源：中汽協(xié)，申萬宏源研究111月2月3月4月5月合計合計同比增速上汽集團6.827.618.628.138.2639.4574.4%吉利汽車1.511.752.012.292.299.8652.2%長安汽車1.832.222.631.862.0610.6058.9%長城汽車1.601.372.232.182.519.89183.5%廣汽集團0.430.300.490.290.351.8663.0%比亞迪1.161.701.411.551.126.941765.8%表5：2023年主要自主品牌出口銷量（單位：萬輛）主要內(nèi)容復(fù)盤：塵埃落定后的內(nèi)外雙修乘用車：消費斷層壓力仍在，混動成最強α商用車：新能源大勢正起零部件：求新、求變贏復(fù)蘇12圖12：5月終端銷量恢復(fù)逐步恢復(fù)（單位：萬輛）資料來源：上險數(shù)，申萬宏源研究2.1

終端回顧：5月終端銷量波折復(fù)蘇2023年初，受2022年末燃油車購置稅補貼、新能源補貼政策退坡對需求透支的影響，1月終端銷量同比下滑43.1%。3月開始，行業(yè)的價格戰(zhàn)導(dǎo)致了消費者持幣觀望情緒明顯，對需求恢復(fù)形成一定擾動。5月以來，隨著近期價格戰(zhàn)的逐步落地，消費者逐步打消觀望情緒，5月終端銷量170萬輛，同比+34.1%，相較于2021年同期+5.2%。6月沖量效應(yīng)明顯，預(yù)計整體零售將達(dá)到185-190萬區(qū)間，同比微增。80%60%40%20%0%-20%-40%-60%0501001502002503001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202220232023同比-右軸13圖13：30萬以上高端車型占比持續(xù)提高資料來源：乘聯(lián)會，申萬宏源研究2.1

終端回顧：新勢力、高端化趨勢延續(xù)，仍然擔(dān)心消費斷層壓力分價格帶看：近年來30萬以上高端車型市場份額持續(xù)提升，銷量占比從2020年的9.5%上升至2023年1-5月的13.7%。分品牌看：2020年以來，BBA終端市場份額基本維持穩(wěn)定，在10%左右上下波動；而新勢力則受益于電動智能化浪潮，

市場份額快速上升，從2020年的1.4%上升至2023年1-5月的6.9%。消費斷層：因此在總銷量并沒有明顯增長的情況下，高端份額的大幅提升也意味著我們年初提到的消費斷層問題的再現(xiàn)。當(dāng)下環(huán)境對主戰(zhàn)場在中低端市場，以及中低線城市的車企更為不友好，經(jīng)營壓力凸顯。9.5%9.7%10.7%15.1%13.8%14.1%13.5%13.5%75%80%85%90%95%100%20202021202230萬以下2023.1

2023.2

2023.3

2023.4

2023.530萬以上圖14：BBA市場份額基本穩(wěn)定，新勢力持續(xù)提升資料來源：上險數(shù)，申萬宏源研究

注：BBA為奔馳、寶馬、奧迪；新勢力為特斯拉、蔚來、小鵬、理想、極氪、哪吒、零跑

10.1%9.2%9.5%10.8%10.4%10.8%10.2%9.6%1.4%3.5%5.8%5.4%6.8%8.4%6.9%6.8%0%2%4%6%8%10%12%2020202120222023.12023.22023.32023.42023.5BBA份額新勢力份額1415.623.010.410.614.33.940萬以上30-40萬20-30萬15-20萬10-15萬5-10萬2.2

DMi技術(shù)打開市場后，PHEV產(chǎn)品份額持續(xù)攀升?

2023年1-5月，PHEV在全國私人乘用車銷量中占比10.2%，是BEV銷量的47%左右。PHEV的銷售結(jié)構(gòu)以SUV為主，占56%，PHEV主銷價格段為20萬元以下。62.9%資料來源：乘聯(lián)會，申萬宏源研究圖15：2023年1-5月分動力類型銷量占比圖16：1-5月插混分車型銷量占比圖17：1-5月插混分價格帶銷量占比資料來源：乘聯(lián)會，申萬宏源研究資料來源：乘聯(lián)會，申萬宏源研究PHEV10%HEV4%BEV22%ICE64%CAR37%15MPV7%SUV56%0%20%40%60%80%100%2018201920202021202223年1-5月2.2

部分主流價格帶上PHEV份額甚至超過EV0%20%40%60%80%100%2018201920202021202223年1-5月ICE HEV PHEV BEV ICE HEV PHEV BEV5~10萬元0%20%40%60%80%100%2018201920202021202223年1-5月ICE HEV PHEV BEV整體市場 10~15萬元80%60%40%20%0%2018201920202021202223年1-5月ICE HEV PHEV BEV15~20萬元100%0%20%40%60%80%100%2018201920202021202223年1-5月ICE HEV PHEV BEV20~30萬元80%60%40%20%0%30~40萬元100%2018201920202021202223年1-5月ICE HEV PHEV BEV資料來源：乘聯(lián)會，申萬宏源研究16?

15~20和30~40萬元區(qū)間，PHEV是NEV滲透率提升的主要推動力，2023年1-5月占比已超過BEV。隨著2023年以來各家主機廠新車型持續(xù)發(fā)力，PHEV預(yù)計將加速滲透。圖18：

2018~2023年5月

零售銷量結(jié)構(gòu)趨勢30.062.088.310.010.8

5.420.024.726.645.947.890.231.262.493.6

156.01601501401301201101009080706050403020100單次行駛50km 單次行駛100km 單次行駛150km 單次行駛250km（使用場景占比60%）

（使用場景占比25%）

（使用場景占比10%）

（使用場景占比5%）長續(xù)航PHEV-200km中續(xù)航PHEV-85km短續(xù)航PHEV-43kmICE2.2

中長續(xù)航的PHEV車型將成市場主流25.8元42.4元63.6元94.0元從用車規(guī)律上，短途出行次數(shù)較多，但中長途出行實際有更長的行駛里程/駕車時間，在行駛體驗和成本感知上有更高權(quán)重。我們假設(shè)：滿電出發(fā)中途不充電電費：短續(xù)航0.3元/kWh，中/長續(xù)航1元/kWh（快充因素）油費：8元/L以此計算，長續(xù)航PHEV相較于ICE每年行駛成本將下降6251元。車型 比亞迪宋PLUS動力 長續(xù)航PHEV(模擬) 中續(xù)航PHEV 短續(xù)航PHEV ICE電量/WLTC純電續(xù)航40kWh/

200km18.3kWh

/85kmWLTC百公里油耗5.5

L5.3

L8.3kWh

/43km -5.3

L 7.8

L相對ICE支出差異（年行駛1.5萬km）-6,251-5,422-5,873-圖19：

不同PHEV策略單次行駛成本差異（單位：元）資料來源：汽車之家，申萬宏源研究測算資料來源：汽車之家，申萬宏源研究測算17表6：長續(xù)航PHEV相較于ICE每年行駛成本將下降6251元2.2

綜合考慮下，長續(xù)航PHEV也將更受歡迎本質(zhì)上，PHEV是調(diào)和BEV和ICE優(yōu)缺點的產(chǎn)物，是ICE全面轉(zhuǎn)化為BEV過程中的關(guān)鍵路徑。對客戶來說，PHEV不像BEV那樣有極端化的優(yōu)劣勢。當(dāng)前中續(xù)航PHEV表現(xiàn)最均衡，如果不考慮車價差異，長續(xù)航PHEV綜合感知最優(yōu)。受新能源趨勢拉動，長續(xù)航PHEV更能打動消費者，價格（成本）是關(guān)鍵變量。購買價格???○????????????（以ICE為基準(zhǔn)）使用成本???????????????客戶行駛品質(zhì)???????????????角度（純電續(xù)航占比）補能便利性???????????????（家充滲透率70%）出行便利性???????????????（中長途使用體驗）資料來源：申萬宏源研究18客戶感知BEVCLTC：500~600km長續(xù)航PHEVWLTC：>150km中續(xù)航PHEVWLTC：80~150km短續(xù)航PHEVWLTC：<80kmICE表7：長續(xù)航PHEV能給消費者帶來更優(yōu)體驗2.2

自主車企PHEV新車規(guī)劃提速資料來源：公司公告，蓋世汽車，汽車之家，申萬宏源研究19表8：主要自主車企2023年新車規(guī)劃匯總品牌車型定位動力類型上市時間品牌車型定位動力類型上市時間海鷗小型車純電動2023Q2繽越小型SUV換代，新增PHEV2023年海獅中型SUV純電動2023Q3博越L中型SUV換代，新增PHEV2023年護(hù)衛(wèi)艦05（宋Plus

EV）中型SUV純電動2023年極氪X緊湊型SUV純電動2023年4月登陸艦MPV混動2023年極氪中型轎車中型轎車純電動2023年比亞迪騰勢N7中型SUV純電動2023Q2幾何熊貓mini微型車純電動2023年2月騰勢N8中大型SUV純電動2023年下半年吉利汽車睿藍(lán)7A+級SUV純電動/換電2023年仰望U8越野SUV純電動2023Q4銀河L7緊湊型SUV混動2023年上半年仰望U9跑車純電動2023Q4銀河L6轎車混動2023年下半年F品牌-SF越野SUV混動2023Q3銀河E8轎車純電2023年下半年魏牌藍(lán)山中大型SUV混動2023年4月領(lǐng)克中型轎車中型轎車混動2023年魏牌圓夢中大型SUV混動2023年領(lǐng)克08中型SUV混動2023年B

Sedan轎跑EV純電動2023年CS75PLUS緊湊型SUV換代，新增PHEV2023年4月魏牌高山MPV混動2023年CS55PLUS小型SUV換代，新增PHEV2023年9月坦克400

PHEV中型SUV混動2023年亮相逸動

PLUS緊湊型轎車換代，新增PHEV2023年坦克500

PHEV中大型SUV混動2023年上半年UNI-V緊湊型轎車換代，新增PHEV2023年2月坦克700

PHEV中大型SUV混動2023年UNI-K大五座SUV換代，新增PHEV2023年2月長城哈弗梟龍緊湊型SUV混動2023年上半年長安C236（啟源A07）轎車純電2023年下半年哈弗梟龍MAX中型SUVHi4混動2023年上半年C589緊湊型轎車混動2023年下半年山海炮皮卡ICE長安逸達(dá)緊湊型混動2023年3月沙龍機甲龍中大型轎車純電動2023年深藍(lán)S7中型SUV混動2023年歐拉朋克貓朋克貓純電動2023年深藍(lán)C

673A+

SUV純電動2023年歐拉B

SUV中型SUV純電動2023年阿維塔E12中大型車純電動2023年歐拉A

SUV緊湊型SUV純電動2023年2.3

中、長期銷量趨勢：2025年P(guān)HEV銷量有望達(dá)464萬輛預(yù)計新能源從2023年開始很難有過去幾年翻番式的爆發(fā)性增長，但年增速仍能達(dá)到兩位數(shù)，主要增量便來自于PHEV的快速普及：參考長安深藍(lán)SL03，以及比亞迪EV/DMi的銷量結(jié)構(gòu)，我們預(yù)計未來兩年P(guān)HEV車型的銷量將快速追上BEV車型。近幾年P(guān)HEV銷量增速較快帶動滲透率顯著增長，預(yù)計到2025年P(guān)HEV銷量將達(dá)464萬輛，滲透率將增長至17.5%。圖20：深藍(lán)SL03

PHEV銷量遠(yuǎn)高于BEV（單位：輛）表9：2025年P(guān)HEV滲透率有望達(dá)17.5%2020202120222023E2024E2025E乘用車銷量（萬輛）乘用車銷量增速1978210823152436255326537%10%5.2%4.8%3.9%BEV銷量（萬輛）BEV銷量增速BEV銷量滲透率96272502597664729184%85%19%11%10%4.8%12.9%21.7%24.5%26.0%27.5%PHEV銷量（萬輛）PHEV銷量增速PHEV銷量滲透率2460151268383464146%151%77%43%21%1.2%2.9%6.5%11.0%15.0%17.5%新能源乘用車銷量（萬輛）新能源乘用車銷量增速新能源乘用車銷量滲透率12033265386510471194176%97%32%21%14%6.1%15.8%28.2%35.5%41.0%45.0%傳統(tǒng)燃油（HEV+ICE及其他）銷量（萬輛）傳統(tǒng)燃油（HEV+ICE及其他）銷量增速傳統(tǒng)燃油（HEV+ICE及其他）銷量滲透率185817751661157115061459-4%-6%-5%-4%-3%93.9%84.2%71.8%64.5%59.0%55.0%14000120001000080006000400020000BEV銷量PHEV銷量資料來源：中汽協(xié)，申萬宏源研究資料來源：中汽協(xié)，申萬宏源研究20主要內(nèi)容復(fù)盤：塵埃落定后的內(nèi)外雙修乘用車：消費斷層壓力仍在，混動成最強α商用車：新能源大勢正起零部件：求新、求變贏復(fù)蘇213.1

商用車市場開始復(fù)蘇，換電重卡增速顯著商用車市場開始復(fù)蘇，細(xì)分重卡市場銷量明顯恢復(fù)。受前期政策透支影響，2021年7月后商用車市場開始萎縮，2020-2022年銷量連續(xù)下滑；2023年起，商用車行業(yè)逐漸復(fù)蘇，前5個月商用車銷量達(dá)161.6萬輛，同比+14%。其中重卡的銷量明顯恢復(fù)：2023年前5個月重卡銷量達(dá)40.2萬輛，同比+24%。圖21：2023年1-5月商用車銷量161.6萬輛，同比+14%數(shù)據(jù)來源：第一商用車網(wǎng)，申萬宏源研究圖22：2023年1-5月重卡銷量40.2萬輛，同比+24%-40%-30%-20%-10%0%10%20%01002003004005006002017年2018年2021年2022年2023年1-5月2019年 2020年商用車銷量（萬輛）同比增速-右軸-60%-40%-20%0%20%40%60%30% 1801601401201008060402002017年2018年2021年2022年2023年1-5月2019年 2020年重卡銷量（萬輛）同比增速-右軸22數(shù)據(jù)來源：Wind，申萬宏源研究3.1

商用車市場開始復(fù)蘇，換電重卡增速顯著新能源商用車逆勢增長，換電重卡增速顯著。在市場尚未完全復(fù)蘇的背景下，新能源商用車銷量不降反增。2022年全年新能源商用車?yán)塾嬩N量33.7萬輛，同比+83%。2023年前5個月新能源商用車銷量12.9萬輛，同比+47%。新能源商用車蓬勃發(fā)展，其中換電重卡更加增速顯著。2022年全年換電重卡累計銷量12386輛，同比+272%。2023年上半年在12月政策透支情況下，前5個月銷量仍然達(dá)4435輛，同比+23%

。圖23：2023年1-5月新能源商用車銷量12.9萬輛，同比+47%圖24：2023年1-5月?lián)Q電重卡銷量4435輛，同比+23%

（單位：輛）數(shù)據(jù)來源：Wind，申萬宏源研究數(shù)據(jù)來源：上險數(shù)，電車資源，申萬宏源研究-40%-20%0%20%40%60%80%40353025201510502017年2023年1-5月2018年 2019年 2020年新能源商用車銷量（萬輛）2021年 2022年同比增速-右軸140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%100%

400035003000250020001500100050001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月2021年 2022年 2023年9月 10月 11月 12月2023年同比增速-右軸233.2

電動化具備經(jīng)濟性，參與方三贏車電分離及換電模式下重卡受益程度最高，成本節(jié)約更加明顯。若按照燃油重卡百公里油耗40L/100km和換電重卡電耗160kWh/100km測算。在采用車電分離模式下?lián)Q電重卡5年總支出210.3萬元，較傳統(tǒng)重卡5年總支出253.7萬元下降43.4萬元。具體到重卡成本結(jié)構(gòu)，換電重卡5年能源成本較傳統(tǒng)重卡下降34.8萬元，維保、保險及其他費用則下降9.7萬元。在車電分離模式下，換電模式能實現(xiàn)車主、貨車主機廠以及電池廠商三方共贏。傳統(tǒng)重卡換電重卡單車成本（不含電池）（萬元）39.040.0購置稅3.50.0日均行駛里程（km）400.0400.0百公里油耗（L/100km）40.0百公里電耗（Kwh/100km）160.0電費（元/kwh）1.3柴油費（元/L）7.2百公里成本（元/100km）288.0208.0年均行駛里程（萬km）14.0電池租賃費用（萬元/月）0.35年能源成本（萬元）190.1155.35年維保成本（萬元）14.07.55年保險費用（萬元）10.07.55年尿素等其他（萬元）0.7

5年用戶總支出（萬元） 253.7 210.3 圖25：車電分離模式下，換電重卡較燃油重卡能源成本下降34.8萬元

(單位：萬元)表10：5

年周期支出測算下，換電重卡較傳統(tǒng)重卡開支下降

43.4萬元資料來源：協(xié)力新能源與智能網(wǎng)聯(lián)汽車創(chuàng)新中心，百人會，申萬宏源研究資料來源：協(xié)力新能源與智能網(wǎng)聯(lián)汽車創(chuàng)新中心，百人會，卡車之家，申萬宏源研究243.3

利用率是換電站投資回報率的主要影響因素資料來源：申萬宏源研究測算25收入端主要影響變量為日換電次數(shù)（單站利用率）以及單位度電的服務(wù)費收入。日換電次數(shù)每提升10次，IRR提升約6%，提升彈性巨大。若干線物流換電重卡業(yè)務(wù)跑通，將大大提升換電站利用率，進(jìn)而提升投資回報率。成本端主要變化變量為電池價格以及換電設(shè)備成本。由于車電分離換電站主要前期投入都在電池端，因此電池價格的下降將對其投資回報產(chǎn)生較明顯的正向影響，單位電池成本每下降0.1元/Wh，IRR將提升約3%。表11：收入端、成本端敏感性分析相關(guān)變量項目假設(shè)指標(biāo)假設(shè)數(shù)值敏感性分析換電量單日換電次數(shù)（次）5040~70單次換電量(kWh)300日換電量（kWh)15000換電天數(shù)（天/年）350換電服務(wù)費（元/kWh）0.350.3~0.4收入端一次性建設(shè)補貼（萬元）50度電補貼（元/kWh)0.2補貼周期（年）2成本端單位電池成本（元/Wh）1.20.9~1.3換電設(shè)備成本（萬元）300200~3503.3

利用率是換電站投資回報率的主要影響因素資料來源：申萬宏源研究測算26IRR日換電次數(shù)（次）405060700.3000.3250.3500.3750.4000.7%7.2%13.1%18.7%換電服務(wù)費1.6%8.2%14.3%19.9%2.6%9.3%15.5%21.2%（元/kWh）3.5%10.4%16.6%22.5%4.5%11.4%17.8%23.7%IRR換電設(shè)備成本（萬元）2002503003500.91.01.11.21.321.4%20.3%19.1%18.1%單位電池成17.5%16.5%15.5%14.6%14.0%13.1%12.3%11.5%本（元/Wh）10.8%10.0%9.3%8.6%7.9%7.2%6.6%5.9%IRR提升彈性主要就取決于日換電次數(shù)（單站利用率），表12：重卡換電站（車電分離）投資回報率對收入端敏感性分析日換電次數(shù)每提升10次，IRR將提升約6%。在日換電次數(shù)70次（單站利用率49%）、服務(wù)費提升至0.4元/kWh的樂觀假設(shè)下，車電分離的重卡換電站IRR將達(dá)到23.7%；而在換電次數(shù)40次（單站利用率28%）、服務(wù)費0.3元/kWh的悲觀假設(shè)下，車電分離的重卡換電站IRR僅為0.7%。在電池方面，隨著近期碳酸鋰等原材料價格的回落，預(yù)

表13：重卡換電站（車電分離）投資回報率對成本端敏感性分析計后續(xù)電池價格也有望逐步下降；而在生產(chǎn)設(shè)備方面，考慮到換電站進(jìn)入密集建設(shè)階段，有望以規(guī)模效應(yīng)帶動產(chǎn)品降本，從而減少初期換電站投入水平。在單位電池價格下降至0.9元/Wh，換電設(shè)備成本下降至200萬元的樂觀假設(shè)下，車電分離的重卡換電站IRR將達(dá)到21.4%；而在電池價格上升至1.3元/Wh、換電設(shè)備成本至350萬元的悲觀假設(shè)下，車電分離的重卡換電站IRR為5.9%。3.4

換電站與換電重卡相輔相成，對傳統(tǒng)柴油重卡加速替代新一代產(chǎn)品對百公里電耗的優(yōu)化能明顯提升電卡的經(jīng)濟性，而電卡的經(jīng)濟性一旦形成明顯優(yōu)勢，就會出現(xiàn)滲透率的正循環(huán)，對油卡形成擠出效應(yīng)。由于電卡的運力已經(jīng)明顯提升，導(dǎo)致公路運輸運價逐漸向電卡遷移，后續(xù)有可能導(dǎo)致油卡虧損而電卡盈利，形成電卡替代油卡的加速效應(yīng)。2023年以來煤炭公路運輸運價顯著下降：6月中旬煤炭公路運輸運價為0.324元/噸公里，相比去年同期-16.9%。這也將擠壓油卡的盈利空間，進(jìn)一步促使車主們考慮替換運營成本更低的電卡方案。2022/1/32022/2/3

2022/3/32022/4/3 2022/5/32022/6/3 2022/7/32022/8/32023/2/3

2023/3/32023/4/3 2023/5/32023/6/32022/9/3

2022/10/32022/11/3

2022/12/3 2023/1/3煤炭公路運輸運價（元/噸公里）數(shù)據(jù)來源：物泊科技，申萬宏源研究27圖26：6月中旬煤炭公路運輸運價0.324元/噸公里，同比-16.9%0.50.480.460.440.420.40.380.360.340.320.33.5

特百佳和蘇州綠控：細(xì)分電機領(lǐng)域雙雄并立100009000800070006000500040003000200010000特百佳蘇州綠控鄭州宇通中車時代電動2021年法士特2022年從商用車電機裝機量上看，特百佳與蘇州綠控分列第一第二。2022年特百佳和蘇州綠控裝機量分別為8790臺和8120臺，同比分別增長205%和361%。裝機量增速符合滲透率突破10%后進(jìn)入成長期特征。蘇州綠控產(chǎn)能利用率快速提升，產(chǎn)品銷售量價齊升。2019年至2021年，蘇州綠控產(chǎn)能利用率分別為51.6%、40.2%、60.8%；2022H1蘇州綠控年化產(chǎn)能利用率上升至82.6%。結(jié)合產(chǎn)銷率來看，公司產(chǎn)銷率2019-2022H1分別為94.1%、102.5%、94.1%和94.2%，表明公司產(chǎn)品需求高漲。銷售和單價方面，公司產(chǎn)品銷量和單價自2020年后一路走高，2022H1公司實現(xiàn)銷量10853套，產(chǎn)品均價在3.2萬元/套。隨著未來產(chǎn)能利用率的進(jìn)一步提升以及擬建電驅(qū)動系統(tǒng)13萬套項目落地，業(yè)績成長可期。圖27：特百佳和蘇州綠控分列2022年新能源商用車裝機量前兩位（單位：輛）

圖28：蘇州綠控近3年產(chǎn)品銷售量價齊升00.513.532.521.516,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000020192020產(chǎn)品銷量（套）2021 2022.1-6銷售單價（萬元/套）

（右軸）資料來源：電車資源，上險數(shù)，申萬宏源研究資料來源：蘇州綠控招股說明書，申萬宏源研究28主要內(nèi)容復(fù)盤：塵埃落定后的內(nèi)外雙修乘用車：消費斷層壓力仍在，混動成最強α商用車：新能源大勢正起零部件：求新、求變贏復(fù)蘇供應(yīng)鏈賦能機器人混動增量出海舒適性、智能化配置294.1

第一性原理縱貫整個Tesla的進(jìn)化史資料來源：《硅谷鋼鐵俠》，申萬宏源研究第一性原理最早來自于古希臘哲學(xué)家亞里士多德，他說：“在每個系統(tǒng)探索中存在第一性原理。第一性原理是基本的命題和假設(shè)，不能被省略和刪除，也不能被違反。”馬斯克的行事風(fēng)格以“第一性原理”為指導(dǎo)，即不依賴常規(guī)經(jīng)驗，而是從物理學(xué)的本質(zhì)去思考和解決問題。他常說：“我們運用第一性原理，而不是比較思維去思考問題是非常重要的。我們在生活中總是傾向于比較，對別人已經(jīng)做過或者正在做的事情我們也都去做，這樣發(fā)展的結(jié)果只能產(chǎn)生細(xì)小的迭代發(fā)展。圖29：

馬斯克推崇的“第一性原理”源自亞里士多德304.1

超高的研發(fā)能力要求，致其早期供應(yīng)鏈開拓不拘一格尋找供應(yīng)商困難的三大原因研發(fā)速度更新快，傳統(tǒng)供應(yīng)商無法適應(yīng)節(jié)奏需求量小，要求高，傳統(tǒng)供應(yīng)商不愿投入和配合電動車獨有零部件難以找到合適供應(yīng)商大多數(shù)零部件需要進(jìn)行再研發(fā)，投入較大特斯拉年產(chǎn)能低，零部件需求量小，傳統(tǒng)供應(yīng)商不愿進(jìn)行初始投入特斯拉要求高，標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)，需要反復(fù)溝通技術(shù)細(xì)節(jié)，大多供應(yīng)商不愿意全力配合傳統(tǒng)汽車廠商的捆綁式研發(fā)時間較長，供應(yīng)商無法適應(yīng)特斯拉節(jié)奏對于產(chǎn)品升級換代的低敏感度也使其無法跟上特斯拉敏捷開發(fā)、無限迭代的步伐基本沒有現(xiàn)成的供應(yīng)商可供選擇傳統(tǒng)汽車供應(yīng)商對于電動車特有零部件不熟悉早期，特斯拉對于所需產(chǎn)品指標(biāo)難以明確提供，供應(yīng)商給出的產(chǎn)品也達(dá)不到特斯拉的要求資料來源：申萬宏源研究31圖30：

早期特斯拉尋找供應(yīng)商較為困難4.1

特斯拉的首批中國供應(yīng)商，八仙過海在特斯拉只有Roadster，年交付量不足2000臺的年代，合作意愿更好的小型企業(yè)更有配套機會。他們雖來自于各行各業(yè)，并不一定都有汽車行業(yè)的完整資質(zhì)。但卻有著幾個共同特點：體量不大，特斯拉給的訂單（需求量、研發(fā)費、加工費等）對他們?nèi)杂幸欢ㄎΓ焕习寮词菢I(yè)務(wù)員，可以極大縮短決策流程，并確保變化可以有效貫徹；有一定自主研發(fā)能力，這是滿足北美工程團隊要求的最重要的保障。由此，中國供應(yīng)鏈?zhǔn)状握旧狭颂厮估奈枧_。圖31：

2005-2013年

特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈中國產(chǎn)零部件滲透率示意圖中國化率不拘一格降人才全球化項目2007資料來源：

申萬宏源研究20132015201620172018324.1

只要能解決問題的，就是好供應(yīng)商這一階段引入的供應(yīng)商體量已明顯大于之前，但仍然是有著出眾的研發(fā)技術(shù)實力，和高度的配合意愿度。也正是在這一階段開始，特斯拉亞太區(qū)的采購部門才在中國正式成立。這也標(biāo)志著中國地區(qū)的供應(yīng)鏈正式走上了特斯拉的舞臺。中國化率注重能力和意愿圖32：

2005-2016年

特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈中國產(chǎn)零部件滲透率示意圖不拘一格降人才全球化項目2007資料來源：

申萬宏源研究20132015201620172018334.1

百花齊放，大規(guī)模量產(chǎn)需求下的需求重心轉(zhuǎn)向制造優(yōu)勢?

這一階段，為了配合Model

3的大規(guī)模生產(chǎn)的需求，特斯拉對供應(yīng)商的制造能力有了一定的關(guān)注。傳統(tǒng)大型零部件企業(yè)也是在這一階段開始大批量進(jìn)入特斯拉的供應(yīng)鏈，走向海外。中國化率20132015201620172018全球化項目不拘一格降人才注重能力和意愿為大規(guī)模量產(chǎn)準(zhǔn)備產(chǎn)能34圖33：

2005-2018年

特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈中國產(chǎn)零部件滲透率示意圖2007資料來源：申萬宏源研究4.1

在齒輪領(lǐng)域，雙環(huán)傳動、精鍛科技更像是具備共創(chuàng)能力的企業(yè)35機器人產(chǎn)業(yè)如火如荼，將成為下一個重要的產(chǎn)業(yè)趨勢。但當(dāng)下產(chǎn)品形態(tài)，技術(shù)路線均未完全定型，對供應(yīng)鏈的要求是研發(fā)能力遠(yuǎn)大于制造能力。因此，我們需要尋找具備底層技術(shù)能力的企業(yè)，能夠及時響應(yīng)變化的需求，才有望具備走到下一輪量產(chǎn)階段的可能性。近期眾多汽零公司都有公告進(jìn)行機器人業(yè)務(wù)的布局的計劃，這與5-8年前的新能源產(chǎn)業(yè)鏈的盛況如出一轍。但我們復(fù)盤歷史也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時眾多公司在進(jìn)軍新能源供應(yīng)鏈后，也有較大的不確定性。但仍有部分企業(yè)由此展開了一輪波瀾壯闊的大行情。因此，當(dāng)下挖掘這些具備長期競爭力的企業(yè)成為研究機器人產(chǎn)業(yè)鏈的核心矛盾。傳動系統(tǒng)作為當(dāng)前核心零部件環(huán)節(jié)，雙環(huán)傳動、精鍛科技便是兩家值得深入研究的企業(yè)。精鍛科技產(chǎn)品主要是差速器總成，國內(nèi)業(yè)務(wù)占比70%，新能源業(yè)務(wù)占比約35%。核心客戶包括海外頭部主機廠，以及北美新能源企業(yè)。產(chǎn)品從原有的齒輪持續(xù)升級到總成模塊，得到眾多客戶認(rèn)可。考慮到公司作為重資產(chǎn)公司，經(jīng)營杠桿釋放將具備更明顯的盈利彈性。我們預(yù)計公司2023-25年營收23.0/29.3/36.2億元，利潤2.9/3.9/5.0億元，對標(biāo)行業(yè)龍頭估值仍有較大提升空間，維持買入評級。雙環(huán)傳動作為減速器領(lǐng)域的主要玩家，在減速器齒輪上有著豐富的設(shè)計、制造經(jīng)驗。而機器人關(guān)節(jié)中的RV減速器，行星排減速器都為潛在替代方案。能力上公司有望充分匹配，與機器人主機廠協(xié)同共創(chuàng)。因此，也建議關(guān)注。4.2

混動系統(tǒng)零部件：增量零部件空間廣闊油電混動系統(tǒng)電池系統(tǒng)電驅(qū)動系統(tǒng)電池模組電池BMS熱管理模塊管路泵閥冷卻液電池單體結(jié)構(gòu)件驅(qū)動電機傳動系統(tǒng)電機控制器電控系統(tǒng)轉(zhuǎn)子定子馬達(dá)鐵芯繞組永磁體圖34：混動系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)圖資料來源：申萬宏源研究減速齒輪差速器IGBTSiCOBCPDUDC/DC電機殼體散熱器混動發(fā)動機EGR模塊渦輪增壓器熱管理EMS364.2

混動系統(tǒng)零部件可分為混動發(fā)動機、電池、電驅(qū)、電控四大部分圖36：比亞迪

DMi

系統(tǒng)結(jié)構(gòu)我們把混動系統(tǒng)可分為混動發(fā)動機、以及電池、電驅(qū)、電控三電系統(tǒng)四大部分。其中，混動發(fā)動機主要為傳統(tǒng)燃油東西總成的迭代升級，而三電系統(tǒng)則是新能源相關(guān)的增量零部件。混動發(fā)動機中包括電子油泵、水泵、EGR、熱管理、渦輪增壓器、EMS發(fā)動機控制器等；電池Pack包括電池單體、結(jié)構(gòu)件、BMS、熱管理等；電驅(qū)系統(tǒng)包括電機、電機控制器、傳動系統(tǒng)（變速箱、減速器）等；電控系統(tǒng)主要包括DC/DC，PDU，OBC等。圖35：長城汽車檸檬混動DHT系統(tǒng)結(jié)構(gòu)資料來源：汽車之家，申萬宏源研究資料來源：汽車之家，申萬宏源研究374.2

混動發(fā)動機：帶來渦輪增壓、EGR，以及熱管理產(chǎn)品增量傳統(tǒng)發(fā)動機熱效率在35%~37%之間，經(jīng)過多種技術(shù)加持的高效混動發(fā)動機可提升至43%左右。提高壓縮比、更改循環(huán)方式為阿特金森后可提高約2%；減少甚至取消輪系，降低摩擦損耗可提升約1%，主要零部件增量為各類電動泵閥；采用EGR廢氣再循環(huán)可提高約2%；分體冷卻可提升約0.5%。以比亞迪驍云發(fā)動機為例：充分利用了電動化優(yōu)勢，將附件電器化，包括電動空調(diào)壓縮機、電子真空泵、電子水泵等附件，減少摩擦損耗，以及使用EGR系統(tǒng)，最終幫助發(fā)動機熱效率提升至43%。圖37：比亞迪驍云-插混1.5L高效發(fā)動機技術(shù)路線圖圖38：高效混動發(fā)動機帶來泵閥類產(chǎn)品電氣化，以及EGR系統(tǒng)的大規(guī)模使用資料來源：比亞迪官方發(fā)布會，申萬宏源研究資料來源：比亞迪官方發(fā)布會，申萬宏源研究384.2

混動發(fā)動機：EGR是主要增量零部件EGR是廢氣再循環(huán)的簡稱，是內(nèi)燃機在燃燒后將排出氣體的一部分分離出、并導(dǎo)入進(jìn)氣側(cè)使其再度燃燒的技術(shù)。在柴油機中主要目的是降低廢氣中的氮氧化物有害物；而在汽油機應(yīng)用中主要是降低油耗、抑制爆震。EGR是混動發(fā)動機重要增量零部件：一方面，由于混動發(fā)動機空氣壓縮比更高，易產(chǎn)生爆震，因此引入EGR

循環(huán)降低燃燒溫度，保持燃燒環(huán)境穩(wěn)定，有效抑制發(fā)動機爆震；同時，通過增加混合氣比熱容優(yōu)化燃料消耗，降低油耗玩家：柴油EGR市場CR4占比97%，其中隆盛科技市占率約40%；宜賓天瑞達(dá)市占率約為13%；汽油EGR市場CR4占比97%，其中隆盛科技市占率約20%。圖39：EGR系統(tǒng)工作原理圖40：2020年國內(nèi)柴油、汽油EGR市場格局隆盛科技40%博格華納28%宜賓天瑞達(dá)13%皮爾博格16%其他3%隆盛科技 博格華納 皮爾博格宜賓天瑞達(dá)

其他京濱46%德爾福19%大陸10%其他3%隆盛科

技22%京濱大陸隆盛科技德爾福其他資料來源：隆盛科技招股說明書、申萬宏源研究資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、申萬宏源研究39柴油市場汽油市場4.2

混動發(fā)動機：渦輪增壓器提升效率的重要產(chǎn)品渦輪增壓器的主要作用都是給發(fā)動機氣缸內(nèi)打入更多的空氣，提高發(fā)動機氣缸內(nèi)的空氣密度，從而提高燃燒效率，達(dá)到發(fā)動機高功率運行并降低油耗的效果。據(jù)蓋世汽車預(yù)測到2025年，內(nèi)燃機車型的渦輪增壓器配給率將達(dá)到71%左右，混動車型的渦輪增壓器配給率則將達(dá)到88％左右。玩家