證券研究報告分析師：夏羋卬證書編號：S11905230300032233337月8日上午，證監會發布了公募基金費率改革工作，主要包括：1、降低主動權益類基金費率水平。新注冊產品管理費率、托管費率分別不超過1.2%、0.2%；2、存量產品管理費率、托管費率爭取于2024年前降至1.2%、0.2%以下；3、推出更多浮動費率產品，包括與基金規模掛鉤、與業績掛鉤兩類；證券交易傭金率，擬逐步規范公募基金證券交易傭金費率，相關改革措施涉及修改相關法規，預計將于年底前完成；5、規范基金銷售環節收費，通過法規修改，統籌讓利投資者和調動銷售機構積極性，進一步規范公募基金銷售環節收費。預計于2024年底前完成；6、促進基金投顧試點轉常規，支持基金公司申請投顧資格、允許個人養老金份額依法設定更低管理費率；7、完善公募基金行業費率披露機制在之前對于基金降費政策的預估方面，我們曾給出幾種預期方案，其中包括“新老”產品管理費率劃斷：由于最近幾年新推出的基金產品費率已經處于下降趨勢，并且其中大部分產品管理費率已經處于平均1.2%左右。但新政策并未實施新老劃斷，而是將全部存量產品費率調降，僅在調降完成時間上對新發及存續產品有不同要求。因此短期來看，政策在一定程度上超出市場預期，可能會對行業產生一定沖擊。表1：近三年部分新發產品費率分布統計0001.000.800.15表2：近三年新發產品費率分布統計產品費率(%)年兩年前(只數)0.501.501.000.800.151.2000.60650.455990.703110.751140.301820.201811.350011.100120.25030223344目前，國內市場約71%的權益類基金管理費率是在1.5%，根據公募基金2022年年報披露數據統計，權益類基金的平均管理費率為1.27%，根據資產規模加權后是1.32%。如果根據加權管理費用率計算，本次降費影響管理費用同比下降約10%左右。而根據Wind統計，截至2022年公募基金全市場費用規模：管理費1458億元、托管費307億元、銷售服務費221億元。目前市場中主動權益基金中管理費率超1.2%、托管費超0.2%的數量占比分別達93.8%和86.9%，根據數據測算費率全面調降后公募基金市場管理費用規模下降約100億、托管費每年下降約15億。因此綜合來看，整體降幅雖然不及下降到1%，但對基金公司營收上的影響幅度較大。頭部機構率先調降費率有望形成鯰魚效應，費率被動競爭加劇。月10日起，已成立的股票型基金和混合型基金中，管理費率超過1.2%的全部降到1.2%及以下，托管費超過0.2%的全部降到0.2%及以下。需要注意的是已成立存量基金也包括在內，新政策沒有施行新老劃斷而采取一刀切，在這點上超出了市場的預期。降費有望改變基金代銷格局，加速行業整合趨勢。本次降費不僅宣布降低管理費率，托管費率也將一并下調，對于券商來說，管理費率尤其是尾傭下調中，面對同樣受到利潤壓縮的市場上所有基金產品，參股或控股基金公司的券商未來可能會更加重視自家產品的營銷，因為自家產品的利潤貢獻顯然更大，所以行業未來可能面臨著券商與基金公司的加速整合。表3：部分基金公司調降公告對標海外發達市場，本輪調降后的權益基金管理費率屬于合理水平。在本輪調降后，主動權益類基金管理費率由約1.6%降至1.2%，剔除尾隨傭金后的實際管理費率將由1.1%降至0.8%，與目前發達市場水平相近。但部分國際同類權益產品普遍在管理費基礎上額外再收取0.6%-1.2%投顧費。從海外歷史經驗來看，優化費率間接推動了買方投顧業務發展，提升了行業規模與整體投資者服務水平，所以基金規模的擴張和投顧收入增長、包括券商傭金的下調，有希望幫助公募基金費率下行的部分影響。表5：美國主動型基金綜合費率趨勢主動股票型主動債券型%%50%19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022223344目前公募基金傭金率約為萬分之7.5，遠遠高于市場平均零售傭金率萬分之2.5，但研究業務與零售經紀業務傭金率其實都是市場充分競爭的結果，公募基金費率高于零售費率主要原因在于券商研究所為公募機構所提供的研究服務：“以研究換傭金”，研究業務核心是為資產提供資產價值判斷的服務，剛性成本高，因此兩者傭金率本質上并不可比。同時，機構支付的傭金中也包括很大一部分產品銷售、軟性服務的費用，研究占到全部傭金大體為30%-40%之間，越是頭部券商，研究傭圖9：公募基金傭金費率(百分比)87.927.897.867.852019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H2022A圖10：市場傭金規模(億元)2393.4002019H2019A2020H2020A2021H2021A2022H2022A截至2023年6月份，全市場公募基金托管規模達到26.84萬億元，規模擴張迅猛但增速正逐步放緩。鑒于2022年市場表現不佳，公募基金新發及存量產品凈值均有不同程度的回撤，在增量放緩，存量博弈的時代，行業步入“內卷”化，通過降低交易成本提高基金回報已成為市場關注的焦點。而在與基金規模與費率息息相關的賣方研究方面，去年市場整體傭金額187億(2018年約為100億)，其中分倉傭金在500萬元以上的券商研究所共98家，傭金收入中位數約為5800萬，以研究傭金占比35%計算，大約研究傭金中位數在2030萬元。按當前公募市場規模來推算，平均傭金費率每下調萬分之一，分倉傭金市場規模將下降約27億元。圖表7：公募基金托管規模(億元)0圖表8：公募基金托管規模環比增長率%0截至2022年末，公募基金全市場傭金規模為187.96億元，其中CR10券商傭金總計88.12億元，市占率達46.88%。而在2021年，全市場規模為219.28億元，CR10券商傭金總計104.58億元，市占率為47.69%。雖然當下的賣方研究市場頭部化仍然明顯，但近兩年集中度有下滑趨勢，主要原因是大量“新轉型”券商的競爭導致。圖：市場傭金規模(億元)20222022A2022H2021A2021H2020A2020H2019A2019H180000165,760.2910000086,759.9784,834.770000中信證券中信建投長江證券廣發證券招商證券國泰君安海通證券東方證券華泰證券興業證券中泰證券74,986.0073,293.26115,661.11114,740.3402年上市券商席位租賃收入情況對比可以看到，占比靠前規模較小的中小券商，其中天風證券2022年席位租賃凈收入占比高達38.74%，去年營收極度依賴研究業務，并遠遠部券商的分倉傭金收入占比不大，因此未來傭金下響相對較小，中小券商在爭奪傭金市場份額方面的圖12：部分上市券商2022年度席位租賃凈收入占比情況究所的賣方研究支持，這點本質上和散戶通過升傭享受投顧服務是一樣的，即使在零售客戶端的傭金有20%以上的客戶交易在按照萬八以上的高傭金在做交易，說明能夠接受投資咨詢服務的客戶需求是廳印發《關于進一步優化營商環境降低市場主體制度性交易成本的意見》中鼓勵機構降低交易、托管、登記、清算等費用，同時杜絕“傭金換資源(如基金銷售、軟件服務)現象”。目前來看，機構降ETF也是繼嘉信理財、?但在主動基金方面，美國最大的主動管理權益基金——富達旗下的Contrafund年報顯示，按照交易費率來投資機構需使用自有資金為研究服務買單，或經同意后使用基金份額持有人的資金經專用賬223344政策鼓勵長線資金引入，公募頭部機構馬太效應將愈發明顯。本次政策提及“促進基金投顧試點轉常規，支持基金公司申請投顧資格”、“允許個人養老金份額依法設定更低管理費率“。從政策指導來看，未來我們有望看到更多的基金公司開展投顧業務以拓寬盈利規模，加大力度吸引個人基金投資者入市；同時基金費率下調對基金公司開展投顧業務有著積極影響，投顧產品的費率調整將更加靈活，投顧業務服務費上下浮動區間增大；而在政策中提及的“優化個人養老金產品費率”也為后續長錢入市打下基礎。綜合來看，頭部基金公司在口碑、實力、產品豐富度上的優勢不會受到影響，并且在長錢入市的預期下，擁有良好口碑與實力的頭部基金公司將大概率承接未來增量資金的主要部分，而知名度與產品力欠佳的中小基金公司經營情況將愈加嚴峻，因此我們預計基金行業的馬太效應在未來隨著政策的逐步實施將進一步凸顯。所以長期來看，費率降低、市場的有效性上升、超額收益下降，基金公司成本端短期內將面臨較大沖擊，但隨著降薪等規定的落地，交易傭金的下降，基金公司未來可能將持續疏導成本端壓力，而這也將進一步加快公募基金與券商、券商與券商之間的整合。券商視角來看：降傭短期影響大，但長期看仍有理由樂觀?在下半年，監管對于券商行業的風控指標考核可能將會上調，例如風險覆蓋率、資本杠桿率、流動性覆蓋率等指標或將面臨調整。當前券商行業整體杠桿率相較發達市場同業仍處于較低水平，因為未來風險指標放寬將有利于行業發展。?公募基金對于研究服務的需求并不會消失，相反，公募基金后市將有可能為了繼續獲得研究、服務支持，通過提高換手率等方式對降傭影響進行一定程度的代償。?我國公募基金行業規模并不呈現線性增長，最近三年增長率逐步下滑直至停滯，而歷史上每次大規模行情均會使得整個公募基金行業規模重回高增速。因此未來不排除大級別行情到來，公募基金規模迅速提升從而彌補了整體傭金下調的影響。4：歷年公募基金只數及增長率0基金總數(左)環比增長率%(右).00.00.00.00.00.000015：歷年公募基金年換手率均值800.00%600.00%400.00%200.00%27%50%2020年2021年2022年2023年至今提示 請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正出奇寧靜致遠21?經濟復蘇不達預期；?海外動蕩局勢加劇；劇；?政策推行不及預期； 請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正出奇寧靜致遠22國銷售總監angjltpyzqcom銷售總監勇yzqcom銷售yzqcom銷售yttpyzqcom銷售wanghuitpyzqcom銷售總監yzqcom銷售閔銷售銷售銷售anggftpyzqcom銷售銷售奕06銷售yzqcom南銷售副總監afltpyzqcom銷售angzytpyzqcom銷售雯銷售重要聲明重要聲明 請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正出奇寧靜致遠23看好：我們預計未來6個月內，行業整體回報高于滬深300指數5%以上；中性：我們預計未來6個月內，行業整體回報介于滬深300指數－5%與5%之間；看淡：我們預計未來6個月內，行業整