PAGEPAGE79目錄第1章總論 31.1項目概述 31.2編制依據與原則 41.3研究過程及內容 51.4主要工程技術指標 71.5研究結論 7第2章區域社會經濟與交通運輸現狀及發展 92.1項目地理位置概況 92.2區域社會經濟現狀及發展 92.3區域交通運輸現狀及發展 132.4項目區域社會經濟與公路運輸發展的關系 17第3章功能定位及建設必要性 183.1功能定位 183.2建設必要性分析 18第4章建設條件 204.1自然地理條件 204.2工程地質調查 21第5章工程總體設計 225.1設計原則 225.2采用規范及標準 225.3工程技術與通行能力 23第6章工程方案 256.1設計原則與設計依據 256.2道路工程 26第7章環境影響評價 357.1道路對城鎮環境的作用和評價目的 357.2環境評價的內容 357.3評價范圍及評價標準 367.4大氣環境現狀與評價環保措施 367.5聲環境影響評價及措施 377.6水土流失影響評價 377.7工程與環保措施分析 38第8章勞動安全 438.1施工安全設施 438.2交通安全設施 438.3防震措施 44第9章項目實施進度與工程管理 459.1項目實施進度 459.2工程管理 45第十章招投標管理 4710.1招標依據 4710.2招標原則 47第11章投資估算及資金籌措 5011.1編制原則 5011.2編制依據 5011.3工程數量及投資估算 50第十二章問題與建議 5312.1結論 5312.2建議 53前言2010年1月8日，國務院原則同意推出股指期貨；2月20日，證監會正式批復中國金融期貨交易所滬深300股指期貨合約和業務規則，至此股指期貨市場的主要制度已全部發布；2月22日9時起，中國金融期貨交易所開始正式受理客戶開立股指期貨交易編碼的股指期貨的推出將是中國金融市場上的一次重大創新，填補了我國金融期貨的空白，它將改變當前市場單一的博弈模式，結束中國股票市場長期以來沒有做空機制的現狀，同時也有利于提高金融市場效率與市場透明度，積極推動產品創新、策略創新，必將對中國股市、期市的和諧健康發展作出重大貢獻。股指期貨的出現亦將使得機構投資者的交易策略更富多元化。利用股指期貨的多項特征與優勢，可以輕松實現套利、套期保值以及資產配置等組合策略，有效改善投資組合的效率。為幫助機構投資者更全面明晰地了解股指期貨、了解股指期貨推出后的新市場、新策略，我們以下就股指期貨的基礎知識、以及利用股指期貨進行套利、套期保值、資產配置等可選交易策略作一一介紹。基礎篇股指期貨基礎知識一、股指期貨概況期貨分為商品期貨和金融期貨。股指期貨為金融期貨的一種，是以股票指數為標的資產的標準化期貨合約。買賣雙方報出的價格是一定期限后的股票指數價格水平，合約到期后通過現金結算差價的方式進行交割。1、股指期貨的特征股指期貨是一種金融衍生產品，即它的價格衍生于股票這樣一種基礎資產。股指期貨在全球范圍內的成功得益于股票市場的高波動性。傳統的股票市場中，由于成本壓力增加、市場收益水平下降，對風險進行管理顯得尤為重要，投資者急需更多可供選擇的投資策略，而孕育而生的股指期貨就是這樣一種高效率、低成本的策略工具。（1）風險轉移和收益增加股指期貨的主要優勢在于它可以實現風險轉移。市場中的投資者對風險有不同偏好。風險厭惡型的投資者可能不希望持有的投資組合發生虧損，而風險喜好型的投資者卻愿意主動承擔更大的風險，并且通過準確預測市場的走勢，來博取盈利的機會。股指期貨正是溝通了股市與期貨兩個市場，溝通了風險厭惡和風險偏好這兩類投資者，使得市場參與者可以輕松的把股市的風險轉移到期貨市場上。（2）杠桿效應杠桿效應是股指期貨的另一個典型特征，即投資股指期貨的實際資本支出遠小于實現相應的股票組合投資的交易支出，這意味著使用較少數量的本金就可以控制較大數量的資金進行投資。如果以投資的本金作為衡量標準的話，股指期貨的價格浮動要遠大于股票的價格浮動，這就是杠桿效應。這一特征決定了股指期貨具有提供高回報的能力，也蘊含了高虧損的風險。（3）透明性和流動性股指期貨作為一種金融期貨，是一份標準化的合約。以一個月份的合約為例，所有這個合約的市場參與者交易的是同一樣東西，這確保了投資者可以輕易的找到交易的另一方，從而確保了市場的流動性，這也意味著大額的交易訂單可以在任何時候得到滿足而不會對價格產生過度的影響。此外，在我國交易的股指期貨，全部采用電子交易，進一步確保了價格、交易量以及執行交易的透明性。所以透明性與流動性也是股指期貨對投資者具有吸引力的一個重要因素。（4）靈活性股指期貨的交易規則規定了可以雙向交易、T+0交易。這意味著投資者可以在任何交易時間根據他們對市場的判斷和對風險的承受能力來調整頭寸，保證投資的靈活性。（5）低交易成本低交易成本也是股指期貨的一個特征。得益于股指期貨的杠桿效應，令其交易的手續費也成倍的下降。目前中金所股指期貨仿真交易收取的手續費為成交金額的萬分之一（雙邊），遠遠低于股票的收費標準。（6）聯動性股指期貨的價格與其標的資產——股票指數的變動聯系極為緊密。股指期貨的標的資產是股票指數，其股票指數走勢對股指期貨價格的變動具有很大的影響。反之，股指期貨是對未來股票指數價格的預期，其期貨價格走勢對股票價格指數的變動也有一定影響。（7）高風險性與風險的多樣性股指期貨市場的風險規模大、涉及面廣，具有放大性、復雜性與可預防性等特征。股指期貨的杠桿性決定了它具有比股票市場更高的風險性。股指期貨風險類型較為復雜，從風險是否可控的角度劃分，可分為不可控風險和可控風險；從交易環節可分為代理風險、流動性風險、強制平倉風險；從風險產生主體可分為交易所風險、經紀公司風險、投資者風險與政府風險，從投資者面臨的財務風險又可分為信用風險、市場風險、流動性風險、操作風險與法律風險。2、股指期貨的主要功能（1）規避系統風險功能通過分散化投資可以有效地化解股票市場的非系統性風險，而導致股票市場齊漲齊跌的系統性風險，則需要在資產配置中加入股指期貨才能有效規避。（2）價格發現功能期貨市場之所以具有價格發現的功能，一方面在于股指期貨交易參與者眾多，價格形成過程中包含了市場參與各方對價格預期的信息。另一方面在于股指期貨交易成本低、杠桿倍數高、指令執行速度快等優點，投資者傾向于在收到市場新信息后，優先在期市調整持倉。（3）資產配置功能a．引進做空機制。做空機制使得投資者的投資策略從等待股票價格上升的單一模式轉變為雙向投資模式，使投資者的資金在行情下跌中也能有所作為而非被動閑置。

b．便于發展機構投資者，促進組合投資、加強風險管理。

c．增加市場流動性，提高資金使用效率，完善資本市場的功能。

3、國際主要股指期貨市場表1-1、國際主要股指期貨市場著名交易所標的指數推出時間堪薩斯市期貨交易所價值線指數（VLI）1982年2月芝加哥商品交易所S&P500指數1982年4月紐約期貨交易所NYSE綜合指數1982年5月芝加哥交易所道瓊斯工業平均指數（DJIA）1997年10月倫敦國際金融期貨與期權交易所FTSE100指數1984年5月泛歐交易所巴黎公司CAC40指數1988年8月歐洲期貨交易所法蘭克福股票指數（DAX）1990年11月悉尼期貨交易所S&P/ASX200指數1983年2月香港期貨交易所恒生指數（HSI）1986年5月新加坡交易所衍生產品交易有限公司日經225指數1986年9月大阪證券交易所日經225指數1988年9月韓國證券交易所韓國KOSPI200指數1996年5月新加坡交易所衍生產品交易有限公司MSCI臺灣指數1997年1月臺灣期貨交易所臺灣證券交易所資本市場加權指數1998年7月二、股指期貨定價1、股指期貨理論定價模型股指期貨的理論價格可以借助基差的定義進行推導。根據定義，基差=現貨價格-期貨價格，亦即：基差=（現貨價格-期貨理論價格）-（期貨價格-期貨理論價格）=理論基差-價值基差。理論基差主要來源于持有成本（不考慮交易成本等），價值基差主要來源于投資者對股指期貨價格的高估或低估。在正常情況下，合約到期前理論基差必然存在，價值基差不一定存在。在市場均衡的情況下，價值基差為零。所謂持有成本是指投資者持有現貨資產至期貨合約到期日必須支付的凈成本，即因融資購買現貨資產而支付的融資成本減去持有資產而取得的收益。持有成本定價模型：，其中F為t時刻交易T時刻到期的期貨合約的理論價格，S為t時刻的現貨指數價格，r是無風險利率，d是紅利率。2、影響股指期貨價格的因素股指期貨的價格主要由股票指數決定。由于股票指數要受到很多因素的影響，因此，股指期貨的價格走勢同樣也會受到這些因素的作用。這些因素包括：（1）宏觀經濟數據，例如GDP、工業指數、通貨膨脹率等；（2）宏觀經濟政策，例如加息、匯率改革等；（3）與成份股企業相關的各種信息，例如權重較大的成份股上市、增發、派息分紅等；（4）國際金融市場走勢，例如NYSE的道瓊斯指數價格的變動、國際原油期貨市場價格變動等。另外，和股票指數不同，股指期貨有到期日，因此股指期貨價格還要受到到期時間長短的影響。三、股指期貨交易策略股指期貨的交易策略可以說是股指期貨功能在各種交易環境下的實際體現。利用股指期貨進行交易的策略主要有三種形式：套期保值、套利和資產配置。套期保值、套利交易采用的雙向對沖交易的策略，目的是規避風險或追求低風險收益。資產配置采用的對沖和方向性交易靈活結合的交易方式，目的是改善資產組合的效率，從而改善相對、絕對的風險-收益結構。1、套期保值套期保值是股指期貨的核心功能之一。一個股票投資組合既包括了非系統性風險（公司本身和所屬行業的特殊風險），又包括系統性風險（市場整體的風險）。一方面，非系統性風險可以通過充分多元化的分散投資來分散風險。另一方面，股票組合的系統性風險則必須使用股指期貨進行套期保值來規避。套期保值，是指買入(賣出)與股票現貨市場金額相當或相近、但交易方向相反的股指期貨合約，以期在未來某一時間通過賣出(買入)期貨合約來補償股票現貨市場價格變動所帶來的實際價格風險。（1）賣出保值當投資者在持有股票或預計將要擁有股票（如限售股的上市流通）時，為規避股市總體下跌的風險，可通過預先賣出相應數量的股指期貨合約以對沖風險、鎖定利潤。（2）買入保值當投資者預計未來收到資金并用于投資買入股票時，為規避股市總體上漲的風險，可通過預先買入相應數量的股指期貨合約以對沖風險、鎖定成本。2、套利套利是機構投資者利用股指期貨進行交易的主要策略之一。套利策略利用股指期貨定價上的偏差擇機進場，通過資金的規模效應獲取低風險的收益。因為套利采取對沖交易的方式（利用資產的相關性，買入定價低估的資產，賣出定價高估的資產），因此具有風險小、可放大杠桿、投資期限和獲利空間可預期，資金管理心理壓力小等優勢。股指期貨的套利方式有：期現套利、跨期套利、跨市套利和跨品種套利。在進行套利時，交易者注意的是合約之間的相互價格關系，而不是絕對價格水平。針對目前的市場環境和政策因素，滬深300指數期貨上市初期將以期現套利為主。我們根據持有成本計算股指期貨的理論價格，而套利是有成本的，因此股指期貨的合理價格實際是圍繞股票指數現貨價格的一個區間（無套利區間）。當價格高于無套利區間上界時，進行買現貨拋期貨的正向套利，當價格回落到區間內時平倉；當價格低于無套利區間下界時，進行拋現貨買期貨的反向套利，當價格回升到區間內時平倉。圖1-1、股指期貨期現套利來源：中國金融期貨交易所、東海期貨3、資產配置資產配置運用尤為廣泛。股指期貨自誕生以來就在資產管理中持續發揮著重要的作用。隨著資產管理理念的不斷創新，股指期貨在資產配置中的應用策略也在不斷演變。運用股指期貨可以簡單調節投資組合beta值和改變投資于股市的規模這兩個基本功能，以實現多樣化的投資策略，可以將主動投資與被動投資有效結合起來，形成“核心-衛星”的投資理念，即將大部分資產投資于指數化產品，追求基準收益率，將小部分資產進行主動性投資，追求超額收益，這就是運用股指期貨進行資產配置的目的所在。（1）調整投資組合的β值投資者根據對市場的判斷，在漲（跌）勢中買入（賣出）股指期貨以調高（低）投資組合的β值，從而獲取高于市場的收益率或規避部分現貨市場風險。（2）改變投資于股市的規模投資者可以通過買賣股指期貨或者買賣股指期貨與債券相結合的方式來實現與買賣股票相同的功能，從而改變直接投資股票的規模，并具有成本更低、效率更高的優勢。通過對二者的靈活運用，可以實現管理組合的系統性風險、合成指數基金、現金證券化等多項具體的資產配置功能。四、股指期貨交易規則和制度股指期貨交易中的T+0、雙向交易制度，保證金制度和強行平倉制度，這些制度與商品期貨一致。但股指期貨的現金交割制度和價格限制制度區別于商品期貨的實物交割制度和漲跌停板制度。此外，大戶持倉報告制度與持倉限額制度同樣適用于股指期貨。1、現金交割制度現金交割是指合約到期時，按照交易所的規則和程序，交易雙方按照交割結算價進行現金差價結算，了結到期未平倉合約的過程。2、價格限制制度價格限制制度即為漲跌停板制度。漲跌停板幅度由交易所設定，交易所可以根據市場風險狀況調整期貨合約的漲跌停板幅度。一般交易日漲跌停板幅度為上一交易日結算價的±10％，季月合約上市首日漲跌停板幅度為掛盤基準價的±20％，最后交易日漲跌停板幅度為上一交易日結算價的±20％。3、持倉限額制度為了防止和打擊操縱市場行為，除了合理設計期貨合約、完善保證金制度以外，實行持倉限額制度十分必要。在《中國金融期貨交易所風險控制管理辦法》中，持倉限額是指交易所規定會員或客戶可以持有的，按單邊計算的某一合約持倉的最大數額。如果同一客戶在不同會員處開倉交易，則要將該客戶在各賬戶下的持倉合并計算。對于確實需要利用股指期貨進行套期保值的會員或客戶，可以向中金所申請豁免持倉限制，提供有關證明材料，中金所可以根據市場情況決定是否批準其要求。具體的限倉標準根據中金所的規定執行，會員和客戶達到或超過持倉限額的，不得同方向開倉交易。4、大戶持倉報告制度大戶持倉報告制度是指會員或客戶某一合約持倉達到中金所規定的持倉報告標準時，會員或客戶應當向交易所報告。中金所可根據市場風險狀況，公布持倉報告標準。大戶持倉報告制度是與限倉制度緊密相關的又一個防范大戶操縱市場價格、控制市場風險的制度。通過實施大戶持倉報告制度，可以使中金所對持倉量較大的會員或客戶進行重點監控，了解其持倉動向、意圖，對于有效防范市場風險有積極作用。五、股指期貨風險知識1、股指期貨投資者面臨的主要風險有：（1）市場風險。由于保證金交易具有杠桿性，當出現不利行情時，股價指數微小的變動就可能會使投資者權益遭受較大損失；價格波動劇烈的時候甚至會因為資金不足而被強行平倉，遭受重大損失，因此投資者進行股指期貨交易會面臨較大的價格風險。（2）操作風險。和股票交易一樣，行情系統、下單系統等可能出現技術故障，導致無法獲得行情或無法下單；或者由于投資者在操作的過程中出現操作失誤，都可能會造成損失。（3）現金流風險。現金流風險實際上指的是當投資者無法及時籌措資金滿足建立和維持股指期貨持倉的保證金要求的風險。股指期貨實行當日無負債結算制度，對資金管理要求非常高。如果投資者滿倉操作，就可能會經常面臨追加保證金的問題，如果沒有在規定的時間內補足保證金，按規定將被強制平倉，可能給投資者帶來重大損失。2、關于保證金交易的杠桿性風險股指期貨交易采用保證金交易方式，這是與股票交易的一個重大差別，股指期貨交易也因此比股票交易具有更大的風險性。假定保證金比率為15％，則我們投入15萬元就可以進行合約面值達100萬元的交易，如果期貨價格上漲15％，對于多頭來說，可以盈利15萬元，收益率為100％；但對于空頭來說，收益率為-100％，即投資者的保證金被全部虧掉，這就是保證金交易的杠桿性風險。當價格出現較大的不利變化時，如果不及時止損，投資者權益甚至可能出現負值。所以，從事股指期貨交易要更加注意風險管理。3、關于強行平倉的風險（1）哪些情況可能會導致被強行平倉？強行平倉是指交易所按有關規定對會員、客戶持倉實行平倉的一種強制措施。強行平倉制度的實行，能及時制止風險的擴大和蔓延。《中國金融期貨交易所風險控制管理辦法五種情況下會出現》規定，會員、客戶出現下列情形之一的，交易所對其持倉實行強行平倉：a、結算會員結算準備金余額小于零，且未能在第一節結束前補足；b、客戶、從事自營業務的交易會員持倉超出持倉限額標準，且未能在第一節結束前平倉；c、因違規、違約受到交易所強行平倉處罰；d、根據交易所的緊急措施應予強行平倉；e、交易所規定應當予以平倉的其他情形。（2）投資者如何有效管理資金以防止被強行平倉的風險？股指期貨是保證金交易，價格的微幅變動都會引起投資者的保證金余額的變化。如果資金管理不善，可能會出現投資者賬戶中的資金不能滿足追加保證金要求的情況，此時投資者持有的持倉就可能被強行平倉。有時即使大方向看對了，也可能因資金管理不善、在獲取盈利之前被強行平倉而蒙受較大的損失。成熟市場的經驗表明，在進行股指期貨交易時切忌滿倉操作，投入交易的資金一般不要過半，最好控制在三分之一以內，以便為行情波動時可能追加保證金留有余地。4、關于股指期貨的到期風險股票買入后，投資者可以短期持有，也可以長期投資。股指期貨交易的對象是標準化的期貨合約，有到期日，投資者不能無限期持有，必須根據市場變動情況，決定是提前平倉，還是等待合約到期進行現金交割。在持倉過程中，最好設置止損點，而不要采取拖延戰術，這樣做有可能使虧損越來越大，甚至在到期日之前出現爆倉。因此，投資者交易股指期貨時，必須注意所持倉合約的到期日。六、滬深300指數期貨2010年1月8日，國務院原則同意推出股指期貨；1月12日，證監會批復同意中金所開展股指期貨合約；2月20日，證監會正式批復中國金融期貨交易所滬深300股指期貨合約和業務規則，至此股指期貨市場的主要制度已全部發布；2月22日9時起，中金所開始正式受理客戶開立股指期貨交易編碼的申請。1、滬深300指數期貨合約表1-2、中國金融期貨交易所滬深300指數期貨合約合約標的滬深300指數合約乘數每點300元報價單位指數點最小變動價位0.2點合約月份當月、下月及隨后兩個季月交易時間9:15-11:30，13:00-15:15最后交易日交易時間9:15-11:30，13:00-15:00每日價格最大波動限制上一個交易日結算價的±10%最低交易保證金合約價值的12%最后交易日合約到期月份的第三個周五，遇法定節假日順延交割日期同最后交易日交割方式現金交割交易代碼IF上市交易所中國金融期貨交易所來源：中國金融期貨交易所2、合約條款解讀（1）合約價值假設指數期貨價格為3500，則合約價值為3500*300=1050000，按照最低12%的保證金計算的話，投資一手合約至少需要1050000*12%=126000，即12.6萬元。（2）合約月份假設2010年4月8日上市，則掛盤交易的合約有4月、5月以及6月和9月，代碼分別為IF1004、IF1005、IF1006和IF1009。其中IF表示股指期貨，為IndexFutures的縮寫，10表示2010年，04表示4月合約。當4月合約到期后，則掛盤交易的合約為5月、6月以及9月和12月，依此類推。（3）交易時間普通交易日：上午9:15開盤，比股市早15分鐘；下午3:15收盤，比股市晚15分鐘。最后交易日：當月合約開盤時間為9:15，下午3點收盤，與股市一致。其他月份合約的交易時間與普通交易日相同。（4）漲跌停板限制普通交易日：漲跌停板為上一交易日結算價的±10%。最后交易日：漲跌停板為上一交易日結算價的±20%。（5）現金交割現金交割是指合約到期時，按照交易所的規則和程序，交易雙方按照交易所公布的交割結算價進行現金差價結算，了結到期未平倉合約的過程。（6）結算價一般交易日的結算價是指某一期貨合約最后一小時成交價格按成交量的加權平均價。最后交易日的結算價也稱交割結算價，為最后交易日標的指數最后二小時的算術平均價。交易所有權根據市場情況對股指期貨的交割結算價進行調整。3、標的指數滬深300指數期貨的標的指數是中證指數有限公司編制并發布的滬深300指數，它由滬深A股中規模大、流動性好、最具代表性的300只股票組成，于2005年4月滬深300指數以調整股本作為權重，調整股本是對自由流通股本分級靠檔后獲得的。以調整后的自由流通股本而非全部股本為權重，滬深300指數更能真實反映市場中實際可供交易股份的股價變動情況，從而有效避免通過大盤股操縱指數的情況發生。下表是截至2010年1月8日滬深300指數前十大權重股名單。表1-3、滬深300指數前十大權重股（截至2010年1月8日）排名股票代碼股票簡稱截止日期權重(%)1600036招商銀行2010-01-083.332601328交通銀行2010-01-082.933600030中信證券2010-01-082.694601318中國平安2010-01-082.695600016民生銀行2010-01-082.636601166興業銀行2010-01-082.397601088中國神華2010-01-082.018600000浦發銀行2010-01-081.979000002萬科Ａ2010-01-081.8010601169北京銀行2010-01-081.42數據來源：中證指數有限公司、東海期貨研究員：于偉、蔡淑萍套利篇股指期貨交易策略——套利一、股指期貨套利的原理1、套利概述簡單的講，套利是指從一個市場上獲得無風險利潤的機會。菲利普·H·戴布維格和斯蒂芬·A·羅斯給出了一個關于套利的學術性的權威定義：套利是這樣一個投資策略，即保證在某些偶然情況下獲取正報酬而沒有負報酬的可能性，也無需有凈投資。換句話講套利是一個可以以零成本建立投資組合并能夠保證要么組合的價值增加或者保持為零的一個機會。有時套利也被描述成不需要任何投入就獲得收益的機會（就像免費午餐一樣）。學術意義上的套利有兩個核心特征：第一，存在一個無風險的收益，即所謂“保證獲取正報酬而沒有負報酬”（）。第二，存在一個自融資策略，即所謂的“無需有凈投資”（），或者如美國著名金融工程學家約翰·馬歇爾所言，是指“頭寸”完全可以用貸款來融資(即無資本)。注：V(t)表示時刻t時投資組合的價值，P[?]表示概率。在一個完全競爭的市場體系中，套利機會一旦被發現，投資者馬上就會利用這種無風險的套利機會來賺取利潤。隨著套利者的參與，市場的供求狀況將隨之而改變，套利空間也將逐漸減少直至消失，結果就形成了各種資產的均衡價格。2、無套利原理現代金融理論對套利的研究就是對不能獲得套利機會這一假定的含義的研究，這是因為在金融市場上，出現套利是與市場均衡相矛盾的。在“無套利均衡”狀態下，金融資產的價格等于其價值，這是套利活動的必然結果。無套利原理是指具有相同價值的金融產品在同一個競爭的市場應當具有相同的價格。無套利原理假設金融市場不存在套利機會。套利是在不花費成本的情況下，通過一些金融資產的賣出和買進，以獲得可能的正的報酬的交易活動。更一般的說，套利是一種投資策略或金融資產的交易策略，這種策略可以在零凈投資之下，獲得非負的報酬。從理論上講，由于實現這種策略的規模是可以任意的，因此只要存在套利機會，就意味著存在一個財富泵。存在套利機會的一個簡單例子是：如果兩個資本市場存在利率差，則可以從低利率市場借入資金，在高利率市場借出，這樣無需成本就可以獲得收益。當然，這種利率差是不可能保持下去的，因為套利活動會使兩個市場的利率趨于相同。如果投資者是理性的，投資者對財富的偏好隨著財富的增加而增加，那么存在套利機會與市場均衡相矛盾。均衡要求交易價格使金融資產的供需相等，對于理性的投資者來說，其金融資產的需求或供給都是由其自身利益所決定的。在均衡的狀態下，金融資產的需求等于供給，投資者的自身利益都沒有得到滿足，因為理性的人都想利用套利機會獲利。更基本的，存在套利機會與投資者存在最優資產組合需求相矛盾，因為任何一個投資者想利用套利機會的規模是無限的。因此，存在套利機會與經濟主體優化的理性相矛盾。所以如果存在套利機會，意味著供求不平衡。一旦出現套利機會，市場馬上就會調整要價和出價，使供求得以平衡。所以均衡時，一定不存在套利機會，也就是說在無套利原理的存在是金融市場均衡的必然結果。3、股票指數期貨的套利原理股指期貨套利是指利用股指期貨市場存在的不合理價格，同時參與股指期貨與股票現貨市場交易，或者同時進行不同期限、不同（但相近）類別股票指數合約交易，以賺取差價的行為。二、套利模型股指期貨套利交易根據涉及的市場不同，可分為兩大類：一類是股指期貨同現貨股票組合之間的套利，也叫期現套利；另一類是不同期限、不同（但相近）類別股票指數合約之間的套利，可分為跨期套利、跨市套利和跨品種套利。滬深300指數期貨上市初期，按照目前的市場環境，將以期現套利為主要的套利方式。下面從無套利條件出發給出了指數期貨的持有成本定價（即股指期貨的理論價格），介紹了兩種最基本的套利模型（正向套利和反向套利），并給出了無套利區間。1．指數期貨持有成本定價指數期貨合約實質上是雙方約定在未來某個時間進行現貨交易的協議。合約的買入方因為期間未持有該股票組合而不能獲得股利，同時因為現貨交易的延遲而節省了現金頭寸，因此合約的賣方應得到交割資金推遲支付的利息補償。所以，指數期貨合約的價格=指數現貨價格+現金利息-股息收益，用數學式表示為：（1）其中：表示指數期貨在時刻t的理論價格（交割日為T）；表示指數期貨在時刻t的實際價格（交割日為T）；表示指數現貨在時刻t的價格；r表示無風險收益率（時刻t至交割日T）；表示現貨指數期間的股利按照復利滾動到T時刻的終值。公式（1）是國際上通用的持有成本定價法，它建立在完美市場假設條件下。2．套利策略如果股票指數期貨價格不等于按照無套利條件（公式（1））定的價，那么市場上的套利者就可以鎖定無風險利潤。股票指數期現套利可以分為兩種情況，即正向套利和反向套利。正向套利如果>，即期貨價格高估，此時進行正向套利：賣出指數期貨+融資買入指數現貨，待指數期貨到期后，期貨平倉+賣出現貨+支付利息。反向套利如果<，即期貨價格低估，此時進行反向套利：賣出指數現貨并將所得資金貸出+買入指數期貨，等指數期貨到期后，期貨平倉+回補現貨和股息+收回貸出的本金和利息。下面我們分析一下套利過程中的現金流和套利損益：表2-1、正向套利的現金流和損益市場套利開始時刻t指數期貨到期日T損益期貨市場賣出期貨（價格為）到期結算：--現金流：0現金流：-現貨市場融資：賣出現貨：-*（1+r）+買入現貨：-償還本息：-*（1+r）紅利：凈現金流：0凈現金流：-*（1+r）+套利收益-*（1+r）+=-表2-2、反向套利現金流和損益市場套利開始時刻t指數期貨到期日T損益期貨市場買入期貨（價格為）到期結算：--現金流：0現金流：-現貨市場貸出資金：-回補現貨：-*（1+r）--賣出現貨：收回本息：*（1+r）回補紅利：-凈現金流：0凈現金流：*（1+r）--套利收益*（1+r）--=-觀察表2-1和表2-2，股票指數期貨套利的利潤在套利初期就已經確定了，最終得到指數期貨理論價格和實際價格的定價偏差，這是沒有考慮交易成本時的套利收益。3．無套利區間在實際交易中，存在交易費用、稅收、市場沖擊等成本，只有當定價偏差的絕對值可以彌補這些交易成本時，套利才有利潤。當考慮交易成本時，將有一個無套利區間，股票和股指期貨可以在該區間內波動而不創造套利機會。這個無套利區間是：[，+]（2）其中：和分別是期貨多頭建倉和平倉時的成本；分別是賣出現貨和回補現貨空頭的成本；分別是期貨空頭建倉和平倉時的成本；分別是買入現貨和賣出現貨時的成本。當股指期貨價格在區間（2）中波動時，將不會創造套利機會，只有當期貨價格在無套利區間（2）之外時，才進行套利操作，賺取無風險利潤。三、股指期貨套利的操作實踐中，進行股票指數期貨套利的實際步驟包括：估算期貨合約的合理價格范圍（即：確定無套利區間）；判斷是否存在套利機會；決定交易的資金；計算需要的期貨合約頭寸；同時在現貨市場和期貨市場建倉建立套利組合頭寸；結束頭寸（到期結束、提前結束、向后展期等）。下面主要介紹一下實際操作中，如何結束套利頭寸。按照套利模型，我們可以等到期貨合約到期交割時結束套利，也可以提前結束或者向后展期建立新的套利組合，這些都是根據當時的市場環境來決定的。a.提前結束套利頭寸如果在套利過程中期貨價格發生了變動使得無套利條件再次得到滿足，此時投資者沒有必要等到期貨交割才結束套利操作，可以在到期前平掉套利頭寸，這樣可以減少期貨合約到期時對現貨市場的沖擊。提前結束套利操作的一個重要好處是可以降低交易成本。例如某投資者在期貨價格高估的時候進行正向套利，即建立了買入股票現貨賣出股票指數期貨的套利頭寸，一段時間后，股票指數期貨價格低估，那么可以再次進行套利（反向套利），如果不提前結束套利，就需要再次建立頭寸。提前結束套利頭寸只要在期貨價格低估的時候將手中的套利頭寸平倉，即賣出股票買入期貨這樣就可以獲得兩次定價偏差的無風險利潤。此時，提前結束套利頭寸用一次套利的成本賺取了兩次定價偏差的利潤。套利頭寸向后展期（滾動套利）一般而言，期貨合約到期時，持有的股票現貨頭寸需要清倉。但如果在期貨合約到期時，發現其他股票指數合約中有一個仍顯示有定價偏差，而且方向和之前的合約一致，那么持有的股票現貨頭寸就不用平倉，通過買賣這個較遠期的期貨合約繼續進行套利。由于不需要在現貨市場進行操作，因此這個套利新頭寸只有一個期貨交易的成本。c.兩者結合通過上面的介紹，我們可以設想如果將提前結束套利頭寸與滾動套利結合起來，那么就可能獲得更高的收益。如果在套利過程中，期貨合約在中途出現反向定價偏差，而且后一個期貨合約的定價偏差方向與前一個期貨合約在套利初期的偏差方向相同，那么提前結束套利頭寸并滾動套利就可以獲得更高的利潤。四、股指期貨套利的風險1、期貨合約定價風險股指期貨合約的價格是進行股指期貨套利的判斷基礎，但股指期貨合約的定價存在不確定性，違反套利前提假設可能導致的價格風險會反過來減少潛在的套利利潤，主要的價格風險來自于：借貸利率不等；交易成本；紅利支付不確定；稅收。2、現貨指數或者組合的流動性風險股指期貨套利中往往會涉及到現貨指數或組合的買賣。對于即將上市的滬深300指數來說，成份股多達300種，各成份股流動性存在差別，因此，在同一時間內完成現貨指數的建倉存在難度。如果使用與滬深300指數相關的現貨組合，則這些組合與滬深300是否穩定相關也是問題。當然，目前市場上也有跟蹤滬深300指數的基金，比如嘉實滬深300指數基金，以這樣的基金替代現貨指數在理論是可行的。但是這種方法在操作上較為復雜，而且運用指數跟蹤型基金還存在流動性風險，嘉實滬深300指數目前的日成交量就很低。缺少流動性將對套利交易產生致命的風險。誠然，目前其他市場上有跟蹤滬深300指數的ETF基金，如香港聯交所上市交易的標智滬深300指數基金和iShares安碩滬深300A股指數ETF、東京證交所上市交易的中國A股（熊貓）滬深300指數基金以及臺灣證交所上市交易的寶萊標智滬深300ETF，但是這些ETF和滬深300指數套利存在跨市場交易障礙和匯率風險等。此外，目前市場還有一些半指數化投資風格的封閉式基金，如基金普豐、基金景福和基金興和，如果利用這些基金作為現貨指數的替代，那么這些基金與滬深300指數的跟蹤誤差是進行套利時需要考慮的要素之一。3、股票賣空的限制當期貨價格被低估時，套利要求賣空指數成分股，在我國不允許賣空股票，因此除非套利者手中已經持有現貨股票組合，否則反向套利無法實施。當然隨著國內融券的推出（國務院已于今年1月8日原則同意實施融資融券），將會改變原來套利的一些限制，投資者可以關注這方面的動態。4、變動保證金的風險（現金流的管理）由于期貨頭寸實行逐日盯市制度，這點不同于股票市場，期貨頭寸如果出現保證金不足，需要立即追加保證金，但相應的股票頭寸的盈虧直到套利活動結束、股票清倉之后才實現，因此變動保證金也會降低套利者的利潤，我們稱之為變動保證金風險。變動保證金風險通常是通過維持一個儲備現金來管理的。如果這筆資金規模太小，那么投資者必須平掉部分倉位或者借入資金；如果規模太大，那么就有機會成本的問題。因此現金流管理目標是維持剛好多的現金來滿足變動保證金的要求。目前流行的儲備現金規模可以通過VAR統計分析來決定。什么是VAR？VAR理念的核心是風險價值，即一個資產組合在特定持有期間內以及特定置信區間下，由于市場價格變動所導致此投資組合的最大預期損失。也就是說，損失超過VAR的概率是個確定的、很小的值。VAR的正式定義是：一個資產組合的VAR是指這樣一種損失額，給定比較小的概率p，持有期限t日，在t日持有期限內預計超過這一損失額的概率只有p，用公式表示為：（3）其中表示該資產組合在t日內的損失價值額。例如，計算得知某個交易商所持有的期貨頭寸在一個交易日中損失超過10000元的概率只有1％，我們可以說該期貨頭寸在99％置信度下1天內的VAR是10000元。如果該客戶的保證金賬戶上正好有10000元的權益，那么我們可以有99％的把握說，該客戶第二天不會出現負權益，即不會爆倉。那么，經紀公司將該客戶的保證金要求設定為10000元是比較安全的。因此投資者需要基于自己的持倉期限以及對風險的承受能力，計算VAR，然后據其儲備適當的現金，以應付變動保證金的風險。研究員：蔡淑萍股指期貨套利——利用ETF進行期現套利一、股指期貨期現套利的可行性論證和復制現指方法的權衡選擇何謂期現套利？期現套利就是指利用相同或同類的商品在期貨市場與現貨市場上的價格的差異來獲利的活動。由于股指期貨采用的是現金結算，所以就決定了期貨合約最后的結算價與當日的現貨市場即股票市場上滬深300指數之間有著極強的相關性，可基本上認為二者是趨于一致的。因此理論上認為，只要在股指期貨的交易過程中出現股指期貨價格（以點數表示）與現指（即股票市場滬深300指數）存在大于套利交易成本和持有成本的偏差，就可以認定為存在期現套利的機會。具體到實際的操作中，還有一個最為關鍵的問題有待解決，這就是如何來構造一個可以供投資者買賣的現指？如何復制一個可自由交易的滬深300指數？筆者歸納了目前絕大多數的相關研究成果，發現無外乎是以下的三類方法：1、在股票市場上按照指數編制方法嚴格按比例購買一籃子股票來復制滬深300指數。雖然通過這一方法能很準確地復制出滬深300指數，但是卻很少被采用，因為滬深300指數的成分股有300個之多，復制的難度和成本都很大，中金所之所以首先以滬深300指數作為股指期貨的標的也正是考慮到它覆蓋面廣、難以被操縱的特點。也有一些研究人員提出了精選出部分權重大，影響大，并且與指數保持較高相關性的股票來復制滬深300指數的方法，雖然也有其可取之處，但也仍存在一定的局限性，表現在具體操作中一籃子股票的買賣依然較為困難，且個別股票的不穩定表現常常會給這種復制方法帶來風險，成分股的調整和具體權重的變化甚至不確定的分紅派息都會給復制現指帶來相當大的難度，由此造成跟蹤誤差增大。不過，該方法相比上者而言，優勢仍較為顯著，因此權衡之下依然常常被市場所采用。2、利用嘉實300LOF基金或大成滬深300指數基金等來復制滬深300指數。首先要肯定，這一方法相比前者而言大為簡化了復制的難度，因買賣某一只基金相對與買賣一籃子股票組合要方便得多，交易成本也得到了降低。但是，以嘉實300LOF基金為例，由于其市場流動性有限，因此并不適合套利這樣的大資金進出。且筆者曾經嘗試著用嘉實300LOF基金或大成滬深300指數基金來對滬深300指數進行復制，發現復制的效果并不很理想，跟蹤誤差較大。表2-3、現有跟蹤滬深300指數基金一覽（統計截止日期2010.1.25）名稱成立日期份額（億）業績比較博時裕富2003-8-26156.54滬深300指數*95%+銀行同業存款利率*5%嘉實滬深3002005-8-29433.85滬深300指數增長率*95%+銀行同業存款利率*5%大成滬深3002006-4-666.36滬深300指數國泰滬深3002007-11-11110.28滬深300指數收益率*90%+銀行同業存款收益率*10%廣發滬深3002008-12-3015.51滬深300指數收益率*95%+銀行同業存款收益率*5%工銀瑞信滬深3002009-3-543.62滬深300指數收益率*95%+商業銀行活期存款利率(稅后)*5%南方滬深3002009-3-2516.27滬深300指數收益率*95%+一年期銀行定期存款收益率(稅后)*5%鵬華滬深3002009-4-39.07滬深300指數收益率*95%+銀行同業存款利率*5%華夏滬深30020262.32滬深300指數收益率*95%+1%易方達滬深3002009-8-26109.06滬深300指數收益率*95%+活期存款利率(稅后)*5%國富滬深3002009-9-317.66滬深300指數*95%+銀行同業存款利率*5%國投瑞銀瑞和3002009-10-141.8滬深300指數收益率*95%+銀行同業存款利率*5%銀華滬深3002009-10-145.81滬深300指數收益率*95%+商業銀行活期存款利率(稅后)*5%建信滬深3002009-11-546.1滬深300指數收益率*95%+商業銀行活期存款利率(稅后)*5%富國滬深3002009-12-1634.9滬深300指數收益率*95%+1.5%銀河滬深300價值2009-12-288.71滬深300價值指數收益率*95%+銀行活期存款收益率(稅后)*5%申萬巴黎300價值正在發售滬深300價值指數增長率*95%+銀行同業存款利率*5%數據來源：wind3、利用ETFs來復制滬深300指數。之所以可以利用ETFs(主要包括深證100ETF、上證180ETF、上證50ETF)來復制滬深300指數，主要是考慮到滬深300指數與與上證180指數、上證50指數以及深證100指數的相關程度都非常高，走勢具備較為嚴格的趨同性。圖2-1、四大指數走勢高度相關數據來源：東海期貨整理表2-3、四大指數相關系數表相關系數統計滬深300指數上證50指數上證180指數深證100指數滬深300指數1.00.9910.9990.983上證50指數0.9911.0000.9950.952上證180指數0.9990.9951.0000.976深證100指數0.9830.9520.9761.000數據來源：東海期貨整理上述研究發現，滬深300指數與上證180指數、上證50指數以及深證100指數的相關程度都非常高，因此自然地我們認為可以利用上證180指數、上證50指數以及深證100指數各自對應的ETF基金來達到復制并交易滬深300指數現貨的目的，從而為股指期貨的期現套利提供了可能。考慮到滬深300指數覆蓋了滬、深兩市，因而從具體操作上有下述的三種方式可以考慮使用：A、利用深證100ETF、上證180ETF、上證50ETF的加權組合來擬合構筑現貨指數B、利用深證100ETF、上證180ETF的加權組合來擬合構筑現貨指數C、利用深證100ETF、上證50ETF的加權組合來擬合構筑現貨指數在此，筆者采用了2009.9.1——2010.1.15這一期間的相關數據（最近3個月左右的數據更能給予未來操作更好的指導性），對上述的三種不同方法進行了嘗試，運用簡單便捷的最小二乘法（OLS）估計后得到下述的結果：對于方法A，相應的構建權重可用下式表示為：滬深300復制指數=0.589841*上證180ETF指數+0.336385*深證100ETF指數+0.072535*上證50ETF指數對于方法B，相應的構建權重可用下式表示為：滬深300復制指數=0.687287*上證180ETF指數+0.311291*深證100ETF指數對于方法C，相應的構建權重可用下式表示為：滬深300復制指數=0.496987*深證100ETF指數+0.502432*上證50ETF指數（*）式（注：上述三式中作為自變量存在的上證50ETF指數、上證180ETF指數以及深證100ETF指數都是通過把ETF基金在二級市場上買賣的市場價格經過指數化處理后得到，并且人為地約定在數據基期（2009.9.1），令上證50ETF指數=上證180ETF指數=深證100ETF指數=當時的滬深300指數即2843.70點。）具體的，為了能比較上述三種方法的優劣，筆者計算出通過方法A、B、C復制的滬深300指數與實際的滬深300指數的比值。容易理解，最好的復制方法應該是使比值最接近于并集中于1的那種方法，比值偏離1越多越頻繁，則對期現套利的準確、成功實施構成的風險也就相應越大。圖2-2、通過方法A復制的滬深300指數與實際的滬深300指數的比值數據來源：東海期貨整理圖2-3、通過方法B復制的滬深300指數與實際的滬深300指數的比值數據來源：東海期貨整理圖2-4、通過方法C復制的滬深300指數與實際的滬深300指數的比值數據來源：東海期貨整理結合上述圖表，筆者發現采用方法A、B、C三種方法對滬深300指數進行復制的效果均較佳，偏離度比值基本都保持在0.996——1.004區間內，超出該區間的概率僅為5%不到；進一步地我們看到，方法A和方法B模擬效果更佳，偏移率一般在正負千分之二的狹窄區間，但是換一個角度即從市場流動性以及操作便捷程度方面來考慮，方法C則更為合適，因利用ETFs復制現指時必須采用交易量較大、流動性較好的ETF基金，而就目前的市場實際表現來看，上證50ETF的流動性、交易量最大，其次是深證100ETF，再次為上證180ETF,方法B需較大比例地購買上證180ETF，故而實際操作中有可能存在流動性不足的風險；對于方法A而言，因其ETF籃子里包含三只ETF基金，故而購買復制則更為繁瑣一些。在此，我們不妨選擇以方法C為主，進行套利分析。從下圖容易看到，利用上證50ETF和深證100ETF（即方法C）復制得到的滬深300指數與實際的滬深300指數走勢高度相似，相關系數竟高達0.9994。圖2-5、利用方法C復制得到的滬深300指數與實際的滬深300指數走勢高度相似數據來源：東海期貨整理二、套利機會出現的研判（以更常見的正向套利為例）不妨設在套利基期（即判斷存在期現套利機會并入市構筑套利頭寸的時刻），通過ETF基金價格指數復制的滬深300指數（HS300F）與實際滬深300指數（HS300）的比值=a；而在套利結束期（即股指期貨現金結算日），ETF基金價格指數復制的滬深300指數（HS300F）與實際滬深300指數（HS300）的比值=b；套利基期時的實際滬深300指數（HS300）為S1，而當時股指期貨的價格（同樣以點數表示）為F1；在最后交割日上述二者分別變化為S2以及F2，顯然此時可近似認為S2=F2。進一步地，可以直截了當計算出期現套利盈虧的表達式：（規避了持有成本模型可能失真的風險）套利盈虧Y=用于復制滬深300指數的ETF頭寸上的盈虧+股指期貨頭寸上的盈虧-套利成本=（最后交割日ETF基金復制的滬深300指數價格-套利基期ETF基金復制的滬深300指數價格）+（套利基期股指期貨價格-最后交割日股指期貨結算價格）-（購買ETF基金的手續費+股指期貨交易手續費+沖擊成本+套利資金占用成本）其中，套利資金占用的機會成本=套利初期所需總成本╳通過存款利率換算得到的一般正常利潤率Y=(bS2-aS1)+(F1-F2)-[0.3%(bS2+aS1)+0.01%╳(F1+F2)+3╳2+(aS1+15%F1+0.3%aS1+0.01%F1+3)╳0.1875%t]表2-4、套利費用一覽數值表示內容解釋0.3%ETF基金交易手續費ETF基金交易的手續費最高不能超過成交額的0.3%（雙向收費），在此以0.3%計。0.01%股指期貨手續費期指手續費率為萬分之一3交易沖擊成本沖擊成本指投資者為完成交易而付出的價差損失，按照當前價格估算單邊沖擊成本應大致在900元（即3個指數點）15%期貨保證金率期指保證金率暫設為15%0.1875%月資金成本利率因股指期貨的存續周期通常是以月為單位，故在此采取30日為計量周期單位。通過1年期存款利率2.25%換算至30天的資金利率大致為0.1875%。t套利存續期數值上為30日的倍數t=套利存續期（日）/30(aS1+15%F1+0.3%aS1+0.01%F1+3)╳0.1875%t資金占用成本即考慮資金的時間價值，主要針對期初構建套利頭寸所需資金而言的。（注：由于考慮到計算追加保證金部分的機會成本的難度較大，故在此忽略，只考慮初始保證金部分。）數據來源：東海期貨整理化簡后得：Y=(0.997b-1.0001)S2-(1.003+0.001880625t)aS1+(0.9999-0.0002814375t)F1-0.005625t-6令ｒ為滬深300指數30日的收益變動率（之所以設定為30日，主要出于與上述設定30日資金成本利率相同的考慮）。因此則有S2=(1+ｒt)╳S1Y=(0.997b-1.0001+0.997brt-1.0001rt-1.003a-0.001880625at)S1+(0.9999-0.0002814375t)F1-0.005625t-6當然，要使期現套利獲得成功，就必須滿足盈虧>0，即上式Y>0即(0.997b-1.0001+0.997brt-1.0001rt-1.003a-0.001880625at)S1+(0.9999-0.0002814375t)F1-0.005625t-6>0得到套利成功的條件如下：F1>{[1.0001+1.0001rt+1.003a+0.001880625at-0.997b-0.997brt]S1+6+0.005625t}/(0.9999-0.0002814375t)在具體進行套利決策時，我們已知S1以及F1，通過當時的上證50ETF與深證100ETF價格并運用(*)式可以得到a的值，t值通過簡單推算也容易得到，上式中唯一不明確的就只是b和ｒ的值。但是我們通過對b和ｒ的歷史統計分析，可知90%概率下b和ｒ值的置信區間，其中b處于[0.997，1.003]；ｒ處于[-25%，22%]。從數學的角度觀察上式，我們容易發現，b值越小，同時ｒ值越大，相應計算得到的套利成功的條件即F1大于的那個臨界值就會越大。從經濟意義上來說，b值越小，則在最后交割日時通過ETF基金復制的HS300F指數相對于實際的HS300指數的貼水就越多，套利者最終賣出現貨部位的價值就越少，這樣對整個套利利潤就越不利。而ｒ值越大，即最后交割日HS300指數相對于套利基期漲得越多，主要是通過影響最終套利者在結清現貨指數部位（賣出持有的ETF基金指數）時的交易手續費這一渠道來影響套利利潤的。很顯然，ｒ值正的越大，最后交割日賣出ETF所要付出的手續費就越多，相應地套利利潤也會受到影響。為了能使套利低風險甚至無風險，不妨采用歷史統計中較大的ｒ值=20%以及較小b值=0.996代入上面的不等式中，如果最終能夠滿足該不等式，那我們可以自信地說，即使在最差的情況下，套利也是有利可圖的。讓ｒ值=20%、b值=0.996，以及在計算ETF基金交易的手續費時統一采用最大的0.3%手續費率，這些令值無疑是給上述的套利條件不等式人為設置了更多的安全系數當然，一些具有專業背景的投資者可以根據市場情況來研判ｒ值和b值，而不必被動消極地采用極值，如此計算得到的使套利成功的F1大于的臨界值就會更小，相應地也就能捕捉到更多的套利機會，我們不妨將之稱為積極的套利。三、使用上法套利的主要風險點提示（1）利率風險，因國家可能的宏觀調控政策而導致存款利率變動的風險。由于利率直接進入上述套利條件表達式中，利率升高則套利資金的機會成本也就增加了，從而也就提高了股指期貨期現套利的門檻。（2）流動性風險，由于股指期貨期現套利的構筑過程中往往需要購買大量的ETFs，所以在套利機會出現的這一較短時間內完成現貨指數的建倉也就可能存在難度，也可能帶來一定沖擊成本，相信隨著股指期貨的上市，ETFs的交易將會較之前更加活躍，這也為套利的成功實施提供了可能。（3）變動保證金的風險（現金流的管理），由于期貨頭寸實行逐日盯市制度，如果出現保證金不足就需要立即追加保證金，所以在套利過程中絕不能放松對保證金現金流的管理，必須儲備適量的現金以應付變動保證金的風險。四、案例分析2009年9月14日，滬深300指數為3293.39點，當時深證100ETF市場價為3.796，上證50ETF價格為2.390，假設當時的18個交易日后交割的股指期貨0910合約當前價格為3365點。某大戶投資者考慮是否可以進行套利。（一）分析套利機會：首先，把ETF市場價轉化為指數（以2009.9.1為基期，基期=2843.70），得到對應的上證50ETF指數=2843.70╳2.390/2.09=3251.89點，以及深證ETF100指數=2843.70╳3.796/3.241=3330.66點。然后，通過OLS法估計得到：滬深300復制指數（HS300F）=0.496987*深證100ETF指數+0.502432*上證50ETF指數=0.496987╳3330.66+0.502432╳3251.89=3289.15點，由此可計算出a值=HS300F/HS300=3289.15/3293.39=0.998712最后，運用最安全套利成功條件（已知S1=3293.39；a=0.998712；t約等于1；同時設r=20%；b=0.996；充分考慮安全系數）：F1>{[1.0001+1.0001rt+1.003a+0.001880625at-0.997b-0.997brt]S1+6+0.005625t}/(0.9999-0.0002814375t)，代入各數值得到臨界點F1>3340.49，而F1=3365>3340.49，因此判斷認為可以介入期現套利。（二）構筑套利頭寸：須同時買入上證50ETF基金2051手和深證100ETF基金1308手，并賣空一份股指期貨。由于每個指數點的乘數是300元，所以需要買入上證50ETF基金的總額為（0.502432╳3251.89點）╳300元/點，對應購入的股份數為：需購入總額/基金單位市場價格，即[300元/點╳（0.502432╳3251.89點）]/2.390=205086股，折合為2051手左右。同理，需要買入深證100ETF基金的總額為（0.496987╳3330.66點）╳300元/點，對應購入的股份數為[300元/點╳（0.496987╳3330.66點）]/3.796=130819股，折合為1308手左右。（三）套利盈虧計算：（1）提前平倉了結獲利的情況若在交割日之前就已經出現投資者預期想要獲得的利潤額度的時候，投資者自然可以采取提前平倉，獲利了結，落袋為安。假設在交割日之前的某一天，如9月26日，滬深300指數S2為3004.81點，則ｒ=（3004.81-3293.39）/3293.39=-8.76%；當時的股指期貨價格F2為3025點。同時深證100ETF市場價為3.441，上證50ETF價格為2.212，可計算出對應的深證100ETF指數為3019.18，上證50ETF指數為3009.70，則容易計算得到b=1.002613再行計算套利盈YY=(bS2-aS1)+(F1-F2)-[0.3%(bS2+aS1)+0.01%╳(F1+F2)+3╳2+(aS1+15%F1+0.3%aS1+0.01%F1+3)╳0.1875%t]=55.30點即盈利300元/點╳55.30點=16590元（16590元為超額利潤，正常利潤即資金機會成本已扣除）。（2）最后交割日滬深300指數較套利基期出現上漲的情況：若交割日當天滬深300指數S2上升至3329.16點，同時深證100ETF市場價為3.835，上證50ETF價格為2.422，可計算出對應的深證100ETF指數為3364.88，上證50ETF指數為3295.43。則容易計算得到b=0.999661再行計算套利盈YY=(bS2-aS1)+(F1-F2)-[0.3%(bS2+aS1)+0.01%╳(F1+F2)+3╳2+(aS1+15%F1+0.3%aS1+0.01%F1+3)╳0.1875%t]=41.06點即盈利300元/點╳41.06點=12319元（3）最后交割日滬深300指數較套利基期出現下跌的情況：若交割日當天滬深300指數S2下降至3198.52點，同時深證100ETF市場價為3.661，上證50ETF價格為2.342，可計算出對應的深證100ETF指數為3212.21，上證50ETF指數為3186.58，則容易計算得到b=0.999671再行計算套利盈YY=(bS2-aS1)+(F1-F2)-[0.3%(bS2+aS1)+0.01%╳(F1+F2)+3╳2+(aS1+15%F1+0.3%aS1+0.01%F1+3)╳0.1875%t]=41.55點即盈利300元/點╳41.55點=12463元五、創新與不足與通過持有成本定價法來推導無套利區間的方法不同，筆者在此通過跟蹤套利整個過程的利益得失來直接推導得到了上述的套利條件表達式，可以方便地通過程序化交易來實現，并很好地規避了以往套利中的大部分風險：首先，由于推導過程中并未使用持有成本定價模型，所以規避了模型在中國的適用性風險；其次，由于用于復制現指的ETFs基本不分紅（歷史上也從未出現分紅派息），所以很好地規避了股息預測不確定的風險；最后，該法通過引入a、b值，從而基本排除了“跟蹤誤差”風險；并將所有的成本都計入模型結算，使結論更具實際操作意義。但是，由于表達式的推導過程中消極被動地采用了部分極值，所以有可能過濾了一些利潤較小的套利機會，在此建議有能力的投資者在套利過程中應適當加入自身對后市的研判，積極主動地確定代入模型條件中的合適的b值和r值，從而采取更為“積極”化的套利策略，把握住更多的套利機會，獲得更豐厚的利潤。另外要特別要提醒投資者注意的是，對上述套利條件表達式的推導應該進行適時的調整，尤其是對于復制現指的(*)式，我們要保持動態的眼光，筆者將會對此進行跟蹤研究。最后，隨著股票市場融資融券業務的出現，股票市場的賣空機制得以完善，屆時投資者可以方便地采用反向套利模式（即賣ETFs同時買股指期貨）來進行套利，采用與本研究類似的方法我們同樣可以找到這么一個套利條件表達式用于指導操作。研究員：于偉股指期貨套利——完全復制套利在進行股指期貨的期現套利時（主要指正向套利），最原始的可用來復制現貨滬深300指數的方法就是按指數編制的權重購買由300只成分股構成的那一籃子股票組合。從理論上，利用300只成分股票嚴格按照指數編制方法中的權重來準確復制現貨指數必定能收到完全復制的絕佳效果。當然，這種方法由于所需資金量較多，交易股票較為繁瑣，因此一般只適用于機構投資者使用，而且還要求其在交易股票時只需要支付相對較低的手續費。筆者嚴格按照滬深300指數的編制方法，利用分級靠檔的原則并經過大量的換算，最終得到了由300只成分股構成的籃子組合（截至2010年4月2日），該籃子組合即可用來精確復制現貨滬深300指數以便股指期貨期現套利的順利進行。當然，由于在實際操作中股票交易的最小單位為手，1手=100股，所以我們很難準確按照上述部分的數量來復制現指，而只能通過近似的四舍五入來進行操作，雖然這可能會引致部分對跟蹤誤差出現的擔憂，但是考慮到300只成分股是一個充分分散化的股票組合，因此四舍五入所導致的跟蹤誤差自然也應該會被充分的分散處理掉，從而基本可忽略不記。表2-5、四舍五入后的一籃子股票具體構成（更貼近實際操作）（截至2010年4月2日）排名股票代碼股票簡稱交易手數（round）市值權重（%）1600036招商銀行223.572601328交通銀行342.773601318中國平安52.694600016民生銀行352.665600030中信證券92.436601166興業銀行62.347600000浦發銀行102.218601088中國神華61.779000002萬科A181.7210601601中國太保61.5711601169北京銀行81.3412601398工商銀行271.3313000001深發展A61.3214600837海通證券81.2615600519貴州茅臺11.0516600900長江電力81.0117000858五糧液40.9818002024蘇寧電器50.9819600050中國聯通160.9820601939建設銀行170.9321600028中國石化80.9122601857中國石油70.8923000983西山煤電20.8224601899紫金礦業100.8125000063中興通訊20.8026601628中國人壽30.7927600019寶鋼股份100.7728601006大秦鐵路70.7029600015華夏銀行60.6930600048保利地產30.6931000651格力電器20.6832600739遼寧成大20.6033600089特變電工30.5634601390中國中鐵100.5535002202金風科技20.5436601919中國遠洋40.5437600383金地集團40.5338000527美的電器20.5139600104上海汽車20.5040601988中國銀行120.5041000623吉林敖東10.4942600547山東黃金10.4943601186中國鐵建60.4844601668中國建筑110.4845000069華僑城A30.4746601600中國鋁業40.4647000157中聯重科20.4548000825太鋼不銹50.4449600585海螺水泥10.4450000792鹽湖鉀肥