報告報告摘要：確定性溢價”。 ROE高上市公司質量(地利)；二是日本股市具備低估值&低波&高股息特征，恰逢全球投資轉向“確定性溢價” ROE升”核心驅動邏輯是“積%升，重組(橫向強強聯合形成規模效應/專業化整合提高主業專精度/資產注入低效央企殼資源/分拆非主營業務整體直接上市或借殼上市)、積極分紅與股票回購(提高股東回報)、沿產業轉型方向擴大投資(綠色低碳轉型/數字化轉型)。股息&高現金流&低杠桿因子優選行業(煉化及貿易/軌交設備/油服工E定性。倪賡倪賡03561comSFCCENoBOA3003560anggfcomcn請注意，倪賡并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。|專題報告價值價值 5 (一)以90年代日本為鑒：亦是兩大不確定性下的“杠鈴策略” 10 (四)經驗啟示之二：與改革措施相關性較高的高股息、高并購、低杠桿、高現金 (一)“地利”：政策確定性強，資產改革與投資引導“雙管齊下” 14 15(三)“人和”之內生路徑：央企積極資產改革提升綜合運營能力，沿產業轉型方向擴 (一)“新范式因子”方向：“低估值+高股息+高現金流+低杠桿”四大確定性因子優選 價值價值表索引圖1：新范式——確定性溢價(背景、表征和投資方向) 4 圖17：橫向整合行業分布(按并購重組交易金額) 16圖18：借殼上市行業分布(按并購重組交易金額) 16 圖20：近年央企定增行業分布(按募資額) 17屬上市平臺數量(個) 19 |專題報告價值價值引言：新范式初期，擁抱遠端成長、永續經營資產2022年12月以來，我們系列10篇報告持續推薦“中特估—央國企重估”投資全面的闡述。19-21年流行的投資范式“DCF確定性溢價”、高ROE、“景氣投有投資范式的更迭。我們在《新投資范式：成因、日本啟示與應對》中以90年代日ROE經驗，結合“確定性”因子及中長期ROE提升路徑提供“央國企重估”選股思路。們認為當前“中特估-央國企重估”具備天時地利人和三要素：A端改革提質與投資端價值認同(當前央企并購重組政策再加碼)，以“一利五率”經營目標和“世界一流”央企為指路牌，乘勢新一輪科技革命和產業變革方向擴大效投資。央企積極從內外兩方路徑提升ROE，外部高質量參建“一帶一路”、回定性溢價(背景、表征和投資方向)：廣發證券發展研究中心|專題報告價值價值一、“天時”：全球新范式初期，中特估“恰逢其時”構成中長期外部環境不確定，經濟政策不確定性指數再度上行。穩轉段之后，中國居民和企業部門的資產負債表修復仍然存在不確定性，主因逆全球→居民邊際消費傾向低，引致加杠桿信心偏弱。相對收益=因子分位數TOP20%樣本-BOTTOM20%樣本)。息&高現金流核心資產，如巴菲特增配“日特估”；(2)廣義實體資產(主要為商|專題報告價值價值 定性”因子契合，故能夠相對跑贏。：彭博，廣發證券發展研究中心、恒生指數、德國HDAX、MSCI新加坡、法CAC合、新西蘭綜合)，因子相對收益PB現金流/市值≥20%(二)視角一：相比民企，央企“確定性”因子特征更顯著WindAPETTM)分別為9.4/25.55、PBLF%/47%；A股央企/民企22年報|專題報告價值價值具備“確定性”因子特征源、電信服務、公用事業等5個行業(按GICS行業)中的龍頭企業，故選取全球主要TOP全球主要股市中的央企可比公司。根據Wind數據，截至2023年6月21日，A股央企/全球可比公司PE(TTM)分別為9.4/21.8、PB(LF)分別為0.98/2.6；A股央企/全球可比公司22年報股息率分別為|專題報告價值價值7：央企相對全球主要股市中的央企可比公司更具備“確定性”因子特征本輪央企相對跑贏背后的核心原因是“不確定性”提升驅動“確定性”因子占相關的高股息率、低波動、高現金流因子顯現，根據Wind數據，本輪央企跑贏TOP20%樣本-BOTTOM20%樣本)。|專題報告價值價值區間的占優因子復盤市值占比(單支股票權重不超過10%)，月度調倉。|專題報告價值價值路徑及有效因子啟示90年代日本也面臨相似的兩大不確定性，一是國際關系不確定性提升(日美貿中國目前不會演繹為日本90年代的局面，但由于當前中國面臨的兩大不確定性是中。股的特征是符合遠期產業趨勢(高風險高收益)而非即期業績兌現定價。股市兩端資產占優：高股息+科技上市公司具備低估值、高股息、低波動等“確定性”因子特征，受益全球投資轉向 “確定性溢價”(天時)，背后的驅動力則是日本上市公司多年來的“強化公司治理”措施(地利)推動上市公司提高質量。|專題報告價值價值 “日特估”與“中特估”頗有類似，均是改革政策自上而下推動，企業與投資而具有借鑒意義。在資產端，均強調積極資本運作提升企業價值，以估值改善為行現，其主要依靠銷售利潤率提升，日經225指數的利潤率從2012年的3.75%提升至2018年的6.1%。利潤率提升的關鍵在于積極的資本運作下強化企業治理水平，帶來經營效率提資者回報、優化資本成本、實施股權激勵和員工持股計劃。能力。|專題報告價值價值購、率提升幅度最高。|專題報告價值價值|專題報告價值價值展望。|專題報告價值價值高借助“一帶一路”沿線國家工程建設，實現外部市場擴圍從而提高企業資產周油煉化、設d“一帶一路”沿線非金融類直接投資累計同比增9.5%。“世界一流示范央企”標簽。注：該比例為2021年央企占中國企業“一帶一路”沿線投資大投資化公司治理、實現市場化經營(實現增長)，本輪央企資產改革依舊聚焦積極資本運作、改革上市平臺，但核心目的演變為提高市場競爭力(實現高質量發展)，主業革手段包含：召開上市央企并購重組會議，頂層政策部署再加碼，央企并購重組實施主要路徑及包含：|專題報告價值價值 及以上上市平臺，且主營業務重合度高的龍頭央企。 鏈長企業。關注所屬央企集團旗下上市平臺多、產業鏈跨度廣的央企，主要分布在軍工、電子、建材、化工等行業。 (4)借殼上市，即央企優質資產置換進缺乏持續經營能力、長期喪失融資功能 分拆上市，母公司剝離非主業單獨成立子公司上市，后者拓寬融資渠道，的企業。 圖17：橫向整合行業分布(按并購重組交易金額)注：統計2015年以來，并購重組目的為橫向整合，且未停止圖18：借殼上市行業分布(按并購重組交易金額)注：統計2015年以來，并購重組目的為買殼上市，且未停止時，股票回購還具有維護市值、實施員工股權激勵及員工持股計劃的用途，本質是提高央企投資價值認同度與提高市值管理能力。3.再融資，沿產業轉型方向擴大投資(綠色低碳轉型/數字化轉型)，時值央企|專題報告價值價值受政策加持的方向。圖20：近年央企定增行業分布(按募資額)注：統計2015年以來定增發行項目。價值價值(滿10分)，估值/股息率/杠桿/現金流權重分別為35%/35%/15%/15%。表1：結合低估值&高股息&高現金流&低杠桿因子優先“中特估”二級行業債率金流/營收值打分分桿打分金流7%9762交設備Ⅱ874286237625化學原料6%55678%%5762飾品3872玻纖565436764%6455制品6552.904734.90航運港口6347.80設備Ⅱ7%7344.70化學制藥2%4464.303582.15材0%3563.156271.00紙427334423255|專題報告價值價值航空裝備Ⅱ1425(二)“ROE提升”方向：外生“一帶一路”與內生“上市平臺改革”優選提升資產周轉率；(2)內部央企資產改革提升資產綜合運營能力(提高單資產盈利 企。 公司，且主營業務重合度高的央企。 推進專業化整合。 度低、融資功能缺乏的殼資源央企上市平臺。 (6)分拆上市路徑：關注所屬央企集團旗下上市平臺數量少或僅1家、主業集 臺數量(個)|專題報告價值價值碼業位數(10年以金流/營收測股息3.SH石油石化90橫向整合預期.SZ術3.SH.148.SH石油石化%8“一帶一路”市場擴圍7.SH石油石化84橫向整合預期.SZ工基礎化工29期9.SH5橫向整合預期6.SH橫向整合預期8.SH橫向整合預期8.SH源2.937.SH鋅鍺有色金屬9.57橫向整合預期.SZ.563.SH造%.53橫向整合預期6.SH桂冠電力.31橫向整合預期2.SH機械設備2.14市預期.SZ0%.06