收縮型資本運營第五章收縮型資本運營剝離還是分立？2005年5月19日，美的電器與美的集團在廣東順德簽訂股權轉讓協議，美的電器將所持有的從事小家電生產的子公司日電集團85%的股權以24886.92據報道，格蘭仕公司愿意以高出一倍的價格收購日電集團，但遭拒絕，為什么？？？第五章收縮型資本運營一、收縮型資本運營的種類二、資產剝離三、公司分立四、分拆上市五、我國收縮型資本運營的狀況一、收縮型資本運營種類收縮型資本運營：通過一定方式的資本運營使企業在一定的時間內所掌握的經營資本規模減小，因此導致企業規模的收縮。它包括資產剝離、公司分立和分拆上市等不同形式的資本運營活動。一般來說，企業資產剝離和售出是和企業購并活動聯系在一起的，因為要使資產剝離和售出活動能夠進行下去，必須要存在購買一方。因此收縮型資本運營和擴張型資本運營在一定程度上可以看成是一件事情的兩面。一、收縮型資本運營種類資產剝離將一個完整公司的一個組成部分出售給外部的第三方，這個被出售的部門可以是企業的部分資產、企業產品生產中的某些種類、企業的子公司或它的一個或一些部門，支付的方式可以是現金、有價證券、現金和有價證券的結合或其他企業用于交換的資產。（員工持股計劃、管理層收購）資產剝離（divestitures）股份切離（equitycarve-outs）一、收縮型資本運營種類剝離與并購的聯系：一、收縮型資本運營種類公司分立:分立是一種企業產權裂變的方式，母公司將其在子公司中擁有的全部股份按比例分配給母公司的股東，這樣母公司失去對子公司的法人控制權，從而子公司獲得獨立地位。在分立過程中，公司的資產沒有進行重估，也沒有貨幣的支付轉手，即原母公司沒有收到任何數目的現金。不像資產出售那樣會伴隨著貨幣的轉移和資產價值的重新評估活動。正因為如此，分立被看作是股票股利和免稅的交易。子股換母股（splitoffs）完全析產分股（splitups）一、收縮型資本運營種類分拆上市:是指上市公司將其某一子公司或某項業務分拆開來單獨上市。將子公司中的一些股票出售給公眾，但出售的比例一般不會導致母公司喪失控制權。在此過程中母公司會獲得相應的現金收入。二、資產剝離資產剝離：從根本上說，剝離是將企業的一部分出售給外部的第三方，進行剝離的企業將收到現金或與之相當的報酬。在一個典型的剝離中，購買者是一家已存在的企業，因此不會產生新的法律實體，對購買者而言，實際上是購并了一家公司或購買了一些資產。被剝離的資產一般以下列形式出現：①具有法人地位的子公司；②無法人地位的按地區、產品分類的部門、分公司或生產線。二、資產剝離剝離的類型。按照剝離是否符合公司的意愿，剝離可以劃分為自愿剝離（Divestiture）和非自愿或被迫剝離（ForcedDivestiture）。自愿剝離，是指當公司管理人員發現通過剝離能夠對提高公司的競爭力和資產的市場價值產生有利影響時進行的剝離。非自愿剝離或被迫剝離則是指政府主管部門或司法機構以違反反托拉斯法為由，迫使公司剝離其一部分資產或業務。二、資產剝離資產剝離的特點：是最簡捷的公司緊縮手段，不涉及到公司股本的變動。資產剝離處理的除了下屬的子公司、分公司，還可以包括一些機器設備、廠房、無形資產等，而其他幾種緊縮方式幾乎都是要對下屬子公司進行。因此可以認為資產剝離是運用面最廣的緊縮手段。資產剝離可以直接獲得現金或等量證券收入二、資產剝離資產剝離的特點：資產剝離的會計處理最為簡便，無論在國外還是國內的會計制度中都對資產出售的會計處理有簡潔明確的規定，而其他一些緊縮方式如分立、分拆上市、股份回購和自愿清算等在會計處理上都非常復雜繁瑣，從會計上來說，資產剝離能直接產生利潤，而其他幾種方式就不具備這個特點。資產剝離的方式很靈活，可以向公司外的機構或個人出售，也可以向公司的管理層或員工出售二、資產剝離資產剝離的原因：適應經營環境變化，調整經營戰略美的電器出售日電股份、世茂股份出售恒源祥、TCL出售TCL電工和TCL樓宇科技100％的股權營利前景暗淡或已虧損2007年，TCL剝離PC業務彌補并購決策失誤或成為并購決策的一部分2006年，TCL剝離歐洲彩電業務（主要虧損來源）獲得急需現金二、資產剝離資產剝離的特別方式—資產置換資產置換指一家公司將自己的部分或全部資產與另一家公司的資產進行置換。這一交易可以理解為，公司在剝離資產的同時獲得了收購方以資產形式給予的回報。資產置換可以是等價的也可以是不等價的。二、資產剝離對公司員工進行的資產剝離—員工持股計劃（ESOP）在美國興起的，20世紀80年代得到迅速發展，美國律師路易斯·凱爾索被公認為是ESOP的最重要的推動者。員工持股計劃是指由企業內部員工出資購買本公司部分或全部股權，委托員工持股會（在國外經常是委托金融機構進行托管）作為社團法人托管運作，集中管理，員工持股管理委員會（或理事會）作為社團法人進入董事會參與按股分享紅利的一種新型股權形式。二、資產剝離對公司員工進行的資產剝離—員工持股計劃（ESOP）運用（ESOP）實現資產剝離的方法：首先母公司幫助建立一個殼公司，由殼公司再發起組織一個ESOP，在母公司的擔保下，這個殼公司可以以實行ESOP為由申請貸款并用這筆貸款從母公司購買下將要剝離的公司股份。這個殼公司擔負起運營原先被剝離公司資產的責任，同時ESOP掌管著從母公司購來的股份。二、資產剝離對公司員工進行的資產剝離—員工持股計劃（ESOP）運用（ESOP）實現資產剝離的方法：如果殼公司運營有效，就可以把大部分利潤支付給ESOP，使之可以償還貸款。當貸款全部償清后，ESOP就會把保管的股份分到殼公司員工的個人賬戶上。通過這種方式，母公司可把被剝離子公司的所有權轉移到子公司員工手中。二、資產剝離對公司員工進行的資產剝離—員工持股計劃（ESOP）當剝離的分支機構并不是因為處于夕陽產業或業績差，而是因為與母公司的主營業務相關度很小時，把這些分支機構出售給員工就會發揮“雙贏”的效果。一方面，母公司不僅順利地實現業務清晰化，而且對這些員工也有了一個交代；另一方面，這些員工的工作崗位和環境沒有發生劇烈的變化，企業處于平穩過渡狀態，避免了因被賣給他人而可能產生的劇烈“陣痛”。二、資產剝離對分支機構管理層進行的資產剝離—管理層收購（MBO）隨著MBO在實踐中的發展，又出現了另外兩種MBO形式：一是由目標公司管理層與外來投資者或購并專家組成投資集團來實施收購，這樣使MBO更容易獲得成功；二是管理層收購與員工持股計劃ESOP相結合，通過向目標公司員工發售股權，進行股權融資，從而免繳稅收，降低收購成本。二、資產剝離對分支機構管理層進行的資產剝離—管理層收購（MBO）在把資產剝離給管理層時存在一個“公平競爭”的問題，即由于管理層太了解公司情況以及和公司高層關系密切而使公司高層在決定買家時把“天平”傾向管理層一邊。在美國購并史上就發生過這樣的例子。于是美國政府也出臺法規，要求在遇到類似情況時，在母公司設立一個“獨立決策委員會”，主要由公司的獨立董事組成，由該委員會負責資產剝離的公平性。三、公司分立公司分立：標準的公司分立是指一個母公司將其在某子公司中所擁有的股份，按母公司股東在母公司中的持股比例分配給現有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經營從母公司的經營中分離出去。這會形成一個與母公司有著相同股東和持股結構的新公司。在分立過程中，不存在股權和控制權向母公司和其股東之外第三者轉移的情況，因為現有股東對母公司和分立出來的子公司同樣保持著他們的權利。三、公司分立三、公司分立公司分立的優點：公司分立可以激發企業家的經營積極性二級市場對公司分立消息的反應一般較好，股價在消息宣布后會有一定幅度的上揚。公司分立可享受到稅收優惠公司分立能讓股東保留其在公司的股份在公司分立前先進行分拆上市也具有幾個額外的優點：獲得現金分立有時也是一種反收購的手段三、公司分立公司分立的缺點：公司分立只不過是一種資產契約的轉移，除非管理方面的改進也同步實現，它不會明顯增加股東的價值。公司分立可能是公司變革的催化劑，但其本身并不能使經營業績得到根本的改進。使規模帶來的成本節約隨之消失。被放棄的公司需要設置額外的管理職務，可能還會面對比以前更高的資本成本。類似地，母公司也可能要面對不必要的成本，如果不發生變動，同樣的管理人員所管理的公司已經縮小。分立程序復雜三、公司分立中國企業運作公司分立應該注意的問題政策面的支持債權人和股東的支持關聯交易信息披露、內幕交易及市場擾亂問題四、分拆上市分拆上市的定義：廣義：包括已上市公司或者尚未上市的集團公司將部分業務從母公司獨立出來單獨上市;狹義：指的是已上市公司將其部分業務或者是某個子公司獨立出來，另行公開招股上市。在國外主要指母公司將其全資或部分控股的子公司的股權拿出一部分進行公開出售的行為。這些股權可由母公司以二次發行的方式發售，也可由子公司以首次公開發行（IPO）的方式售出，通常母公司會在這個子公司中繼續保留控股地位。在美國，由于稅收優惠上的考慮（美國稅法規定公司分拆后母公司的持股比例在80%以上就可以享受一些免稅政策），子公司分拆的比例一般不到20％，即母公司在子公司分拆后仍然保留80％以上的股份。四、分拆上市四、分拆上市但國外學術界一般均把分拆上市也看作是公司緊縮的一種，其考慮問題的出發點不是看重組前后資產規模的增減，更多的是看母公司直接進行日?？刂频臉I務是否減少。從這個意義上分析，分拆上市使得原來屬于公司、需要公司總部日常經營的全資子公司變成多股東股份制的公司，子公司分拆后有了自己獨立的董事會和經理層，對總公司的聯系僅表現在每年的分紅、配股或會計報表的并表上?？偣局苯咏洜I的業務和資產在某些子公司分拆上市后得到了緊縮的效果。四、分拆上市分拆上市與公司分立的區別：在公司分立中，子公司的股份是被當作一種股票福利被按比例分配至母公司的股東手中，而分拆上市中，在二級市場上發行子公司的股權所得歸母公司所有。在公司分立中，一般母公司對被拆出公司不再有控制權。而在分拆上市中，因為母公司此舉只把子公司小部分股權拿出來上市因而仍然對其有控制經營權。公司分立沒有使子公司獲得新的資金，而分拆上市使公司可以獲得新的資金流入。四、分拆上市分拆上市與公司分立的聯系：從美國的歷史看，許多公司選擇了先分拆上市，再把所持有的股份分立的做法。四、分拆上市分拆上市對公司治理結構的影響使子公司獲得自主的融資渠道有效激勵子公司管理層的工作積極性解決投資不足的問題子公司利益的最大化壓縮公司層階結構，使企業更靈活面對挑戰使子公司的價值真正由市場來評判反收購的考慮母公司的過度干預五、分拆上市在我國的應用分拆的方法有兩種：第一、部分中小型上市公司，可將其目前存量資產根據產業結構和經營結構調整的需要，進行全面調整和重新組合，將符合企業發展方向、符合產業結構和經營結構調整目標的優質或潛在優質資產留在上市公司中，而將那些影響企業發展、拖企業后腿的劣質資產或剝離或與優質資產置換，從而提高上市公司的經營效益，增強上市公司的發展后勁，為最終恢復上市公司的融資權創造條件。五、分拆上市在我國的應用分拆的方法有兩種：第二、一些大型上市公司，如上海石化和儀征化纖等特大型企業，可將其下屬效益好、有成長性的子公司或某項業務、資產獨立出來另行招股上市，讓優質資產免遭原公司的拖累而喪失擴張能力。這樣，在原公司效益不太理想的情況下，可通過單獨上市的子公司進入資本市場募集資金，來投資原公司急需資金且效益較好的項目，并通過于公司的反向投入來刺激并改造原公司的經營，達到調整原公司的資產存量，且使原公司與子公司雙雙得到發展的目的。當然，原公司仍然擁有對分拆出來上市的子公司的控股權，有利于形成公司系，為組建系統性強、關系緊密的大型集團或財團打下基礎。五、分拆上市在我國的應用分拆上市案例在國內資本市場還是很少的原因：一是我國上市公司的平均規模偏小，公司更加注重于規模擴張；二是市場進入條件較高，限制了部分新興的中小公司上市；三是上市資源的稀缺性，使得已上市的母公司通過分拆子公司達到上市的現實可能性大為降低；四是上市公司的主業結構要么比較單一，要么正處于調整初期，新的支柱主業尚在孵化培育之中，還不足以獨立上市。五、分拆上市在我國的應用一汽集團分拆上市案例一汽集團首次涉足證券市場是1994年。一汽以每股1.15元的價格，從金杯汽車國家股東手中收購了金杯汽車51％股權，并將金杯汽車更名為“一汽金杯汽車股份有限公司”。從此，中國證券市場上第一次有了以“一汽”冠名的上市公司，有了“一汽系”的第一個成員。一汽將自己的輕型車生產注入一汽金杯，到1996年，輕型汽車產量占全國輕型車產量的2.4％上升到4.02％，實現利稅總額1.7億元，列全國汽車生產企業第15位。五、分拆上市在我國的應用96年，一汽爭取到1500萬A股發行額度，一汽集團將其旗下的變型車廠、護欄廠、車箱裝配廠、汽研聯合改裝車廠包裝重組成“長春一汽四環汽車股份有限公司”在上海證券交易所上市，共募集資金1.22億元。至此，“一汽系”有了第二個成員“一汽四環”。一汽集團在嘗到分拆上市的甜頭后，1997年又有新的動作，盡管集團在1997年上半年才跨入盈利期，一汽集團仍將其生產轎車的業務包裝上市，注入的資產包括從事紅旗轎車整車、總成及其配件生產的第一轎車廠、第二轎車廠、長春齒輪廠、第二發動機廠等，募集資金超過20億元人民幣，極大地促進了一汽集團“紅旗轎車”的發展；同時，“一汽轎車”作為“一汽系”的核心成員，有力地加強了“一汽系”在中國證券市場的地位。五、分拆上市在我國的應用同仁堂分拆上市案例2000年2月22日，同仁堂股份公司2000年第一次股東大會通過議案，同意投資1億元(賬面值)與其他發起人共同發起設立北京同仁堂科技發展股份公司。注冊資本1.1億元，同仁堂以制藥二廠、中藥提煉廠等實物資產及部分現金投入折股1億股，占總股本的90.9％；大會明確表示新公司爭取在香港創業板上市。2000年案例：同仁堂分拆上市海外上市的三種方案里昂證券的方案里昂證券方案評價中銀國際的方案中銀國際方案評價中證萬融的方案成立同仁堂科技同仁堂科技分拆上市

資本運營雷淑琴資本運營概述授課對象：08財管S學時數：40參考書目：《資本運營理論與實務》，夏樂書、婁強，東北財經大學出版社，2007年《資本運營管理》，鄧明然，高等教育出版社，2006年《資本運作》，慕劉偉，西南財經大學出版社，2005年資本運營概述先修課程要求經濟學、財務管理、證券投資等教學目標與要求：通過該課程的學習，掌握資本運營的基本理論，通過該門課程的學習，學生能夠達到：①掌握資本運營的基本理論與原理，②熟悉資本市場的運作和相關金融工具；③熟悉和了解企業資本運營的常用方式和技巧④學會運用資本運營的基本知識與理論進行案例分析。資本運營概述本課程的基本內容主要介紹金融和產權資本運營的原理、技巧和案例以及相關知識。主要內容：并購、股票上市融資（IPO、分拆上市、整體上市、買殼借殼上市）課程的重點、難點金融資本運作的原理，產權資本交易的背景、目標、運作以及如何分析和策劃資本運營案。資本運營概述課時安排資本運營概述諾貝爾經濟獎獲得者、美國經濟學家施蒂格勒“縱觀世界上著名的大企業、大公司、沒有一家不是在某個時候以某種方式通過資本運營發展起來的，也沒有哪一家是單純依靠企業自身利潤的積累發展起來的?！?/p>

海爾集團董事長張瑞敏“資本是船,品牌是帆……”資本運營概述股神沃倫·巴菲特“很多管理者顯然在記事的童年受到青蛙王子故事的很大影響，故事中受囚禁的王子受到了美麗公主的一吻，因此擺脫了青蛙的形體。結果他們確定他們的運營之吻一定會使公司的收益率產生奇跡……我們已經看到了許多這樣的吻，但是絕少看到奇跡?！辟Y本運營概述滾滾長江東逝水，資本淘盡英雄。是非成敗轉頭空。企業依舊在，舊主杳無蹤。上市公司江渚上，慣看并購潮涌。一壺濁酒喜相逢。多少并購事，都付笑談中。——調寄《臨江仙》資本在哪里？第一節

資本運營定義及特點資本運營定義及特點一、資產和資本的內涵資產是企業擁有或控制的能以貨幣計量的經濟資源，包括各種財產、債權和其它權益?！镀髽I會計準則》按照資產的流動性，將資產分為流動資產、長期資產、固定資產、無形資產、遞延資產和其它資產。資本是公司制條件下企業出資人對企業投資形成的出資人權益，或者說是所有者對投入經營財產的所有權，資本以可分割的權益形式存在，是“資本化”的資產。資本運營定義及特點二、資本運營的內涵資本運營是指圍繞資本保值增值進行經營管理，把資本收益作為管理的核心，實現資本盈利能力最大化。廣義的資本運營是指以資本增值最大化為根本目的，以價值管理為特征，通過企業全部資本與生產要素的優化配置和產業結構的動態調整，對企業的全部資本進行有效運營的一種運營方式。資本運營定義及特點二、資本運營的內涵狹義的資本運營是指獨立于商品經營而存在的，以價值化、證券化了的資本或可以按價值化、證券化操作的物化資本為基礎，通過流動、收購、兼并、戰略聯盟、股份回購、企業分立、資產剝離、資產重組、破產重組、債轉股、租賃經營、托管經營、參股、控股、交易、轉讓等各種途徑優化配置，提高資本運營效率和效益，以實現最大限度增值目標的一種運營方式。資本運營是在產品運營基礎上發展起來的，是經營管理的更高形態,也是資源配置的一種較為高級的方式資本運營定義及特點二、資本運營的內涵資本運營的主體可以是資本的所有者，也可以是資本所有者委托或聘任的經營者，由他們承擔資本運營的責任。資本運作的客體就是資本本身，可以是一種形態的資本，如金融資本，也可以是兩種形態以上的資本。資本作為生產要素之一，必須同其他生產要素相互組合，優化配置，才能發揮資本的使用價值，才能創造價值。資本運營定義及特點二、資本運營的內涵資本的各種形態必須投入到某一經營領域之中或投入多個經營領域之中，即投入到某一產業或多個產業之中，才能發揮資本的功能，有效利用資本的使用價值。資本運營的目的是追求資本盈利能力的最大化，使資本獲得最大限度的增值。資本運營定義及特點三、資本運營的分類按資本的運動狀態來劃分：存量資本運營、增量資本運營從資本經營的形式和內容來劃分：實業資本運營、金融資本運營、產權資本運營、無形資本運營資本運營定義及特點四、資本運營的特點高增值高流動高風險資本運營定義及特點五、資本運營與資產經營資本運營與資產經營的聯系目的一致：追求資本的保值增值相互依存：資本運營要為發展資產經營服務，并以資產經營為基礎相互滲透：資產經營是基礎，資本運營要為發展資產經營服務資本運營定義及特點五、資本運營與資產經營資本運營與資產經營的區別經營對象不同經營領域不同經營方式不同經營導向不同經營風險不同企業的發展方式不同資本運營定義及特點五、資本運營與資產經營資產經營始終是企業運作的基本形式，也是資本經營的基礎；資本運營并不能取代資產經營，它通過對生產要素的有效配置，能夠擴大企業市場份額，產生規模效益，拓寬經營領域，降低經營風險。

資本運營定義及特點張維迎：別總提“資本經營”現在好多經濟學家和企業家都在叫資本經營，報紙上炒作這些概念特別多，特別誘惑人。什么叫資本經營?經營企業本身就是資本經營，就是你投資后怎么樣賺錢。為什么要提出資本經營概念呢?國有企業以前只管生產，不管賺錢，它提資本經營可以理解，而民營企業從第一天養鵪鶉到生產飼料都是資本經營。資本運營定義及特點搞好生產是最重要的資本經營。麥當勞就是資本經營，從這個意義上講，民營企業家不需要考慮這些問題。至于希望集團的劉董事長這類層次的人是不是要考慮這個問題呢?我還是要強調，搞好你的飼料工業，就是最重要的資本經營。我個人是不主張提資本經營這個概念的。資本運營定義及特點說明：資本經營、資本運營、資本運作等概念可以通用第二節

資本運營的內容與方式資本運營主要內容金融資本運營產權資本運營無形資本運營金融資本運營含義和特征：以金融市場為依托，以金融衍生工具為手段，以金融資本為對象而進行的資本運營活動。四個特點： 虛擬性(間接投資)較大的流動性受心理預期影響程度較大收益的不確定性金融資本運營金融資本運營的原則分散性原則(組合投資)穩健性原則在政策框架內從事資本運營建立健全風險預期機制和風險管理體系輔助性原則產業經營是企業長期發展的基礎金融資本運營的主要形式股票投資與債券投資產權資本運營產權的內容包括占有權、支配權、使用權、收益權和處分權的集合通常指的產權，主要指法人財產權產權資本運營概念和特征指企業根據自身經營發展戰略的需要，通過產權市場的交易活動，以實現企業資源優化配置的活動。是現代資本運營的最主要形式。產權資本運營與產權交易活動的區別產權資本運營的主要是企業產權資本運營具有更強的目的性，須納入企業的整體發展戰略體系產權資本運營產權資本運營的基本條件從企業的內部條件來講，必須以產權清晰為前提從企業的外部條件來講，必須以產權資本市場發育成熟為前提需要相關政策法律的建立和健全產權資本運營的主要形式擴張性：兼并、收購收縮性：剝離、分立、破產無形資本運營概念及特征是指企業以自身擁有的無形資本為標的物，運用抵押擔保、對外投資、轉讓等方式，實現無形資本最大程度增值和最優化配置的資本運營方式。三個特征非實務性增值效應的整體性和持續性對產權市場的依賴性強，要以成熟的產權交易市場為前提無形資本運營無形資本運營的主要形式轉讓式無形資本運營非轉讓式無形資本運營一種是企業利用自身所擁有的無形資產開展融資活動，開辟融資渠道二是以保持對無形資本產權為前提，采取特許經營等方式，以提高其保值增值能力。資本經營的方式資本擴張方式兼并、收購、戰略聯盟資本收縮方式股份回購、資產剝離、企業分立、股權出售、企業清算資產重組方式股份制改造、資產置換、債務重組、債轉股、破產重組租賃經營和托管經營方式第三節

資本運營的戰略資本運營的戰略資本運營的戰略資本經營戰略是在資本經營理念下制定的企業戰略。資本經營戰略是一個由多種要素構成的復雜系統，這些要素之間存在著相互制約、影響的關系，所以任何一項要素的構建出現錯誤，那么整個資本經營戰略系統的完備性就要受到影響。資本運營的戰略優勢企業的資本經營上市戰略并購戰略聯盟戰略跨國資本經營戰略無形資本與知識資本經營戰略資本運營的戰略優而無勢企業的資本經營戰略參股聯合吸引外資產權改革無形資產資本化資本運營的戰略劣勢企業資本經營戰略資本收縮重組第四節

資本運營的原則資本運營的原則資本運營與企業發展戰略匹配原則企業要形成清晰的發展思路和發展戰略，建立并保持競爭優勢。要把資本運營納入企業發展的戰略軌道，兩者是相輔相成的。要把對企業發展戰略的貢獻程度作為判斷資本運營績效的標準，并對資本運營進行及時調整。資本運營的原則資本運營與企業核心競爭力協調原則要求企業圍繞核心業務開展資本運營企業核心業務與主導業務，須具備三條：一是該業務具備較大盈利空間，能夠為企業持續帶來利潤；二是該業務具有良好的發展前景，能夠在較長時期內實現可持續發展；三是經過對該業務的長期經營形成了其他企業難以超越的競爭優勢。核心競爭力的形成與保持，在于擁有的優勢資源，如專利、人才、管理文化及特許經營權等要求企業避免盲目的多元化資本運營資本運營的原則資本運營與抗風險能力適應的原則要求企業建立以制衡為核心的運營決策制度制衡是科學決策的前提，主要特征是董事會和經理層之間清晰劃分資本運營權限要求企業建立動態管理為核心的資本運營管控流程資本運營時間跨度大、管理環節多管控流程既要關注產權交易過程、更要重視整合過程的管控。整合過程是資本運營的重點和難點，是效益產生階段和風險多發階段。既要對財務風險進行控制，也要對政策風險、法律風險等保持關注。第五節

資本運營的基本條件資本運營的外部條件主要是指成熟的資本市場體系的形成，需要具備三方面條件：資本市場的形成和完善為企業創造了豐富的融資手段為企業提供了多樣化的產權交易手段政策法律體系的建立和健全使資本運營行為更加理性能夠有效降低資本運營的交易成本資本運營的外部條件主要是指成熟的資本市場體系的形成，需要具備三方面條件：中介機構的發展和成熟主要包括投資銀行、會計師事務所、律師事務所和資產評估機構等能夠彌補企業領導層知識結構的欠缺能夠使企業規避政策法律風險資本運營的內部條件企業建立對資本運營的全流程管理制度資本運營可劃分為戰略選擇階段、運營實施階段和整合階段企業要建立專職的資本運營部門各職能部門分工負責企業建立對資本運營的財務風險防范制度建立企業統一預算管理制度建立企業統一收支結算制度企業建立資本運營的信息直接傳輸制度要保證信息的及時、準確、安全的傳輸第六節

資本運營的產生與發展資本運營的產生資本經營與商品經營合為一體所有權與經營權未分離時資本經營與商品經營分層運作所有權與經營權分離企業制度的變遷——所有權與經營權的分離——資本市場、產權市場的成長——資本運營資本經營的發展伴隨著美國工業的成長史，美國的企業界出現過五次大規模的購并浪潮。其規模一次比一次大。1、十九世紀末～二十世紀初并購形式多為橫向并購（自由競爭—壟斷競爭）并購過程多通過股票市場并購動機為追求規模經濟和壟斷利潤并購結果：推動發達國家轉型，經濟過度集中企業制度：加大企業制度創新，從單一產權轉向多元化產權資本經營的發展2、二十世紀20年代并購形式多為縱向并購工業資本與銀行資本相互滲透，金融資本出現投資銀行的中介作用日益增大以重工業為主進行并購與重組資本集中與產業集中進一步加強，產生大量寡頭壟斷企業資本經營的發展3、二十世紀60年代并購主要形式為混合并購通過多元化經營、降低經營風險4、二十世紀80年代交易規模空前杠桿收購及管理層收購出現（小魚吃大魚）金融工具的創新（垃圾債券）投資銀行家成為主角相關產品的戰略兼并資本經營的發展5、二十世紀90年代以來并購的主要形式為以橫向為主的強強聯合大企業的自主兼并跨國戰略聯盟并購頻繁并購規模巨大第三產業為并購重點資本運營環境寬松第七節

案例分析海爾的資本運營一、整體兼并即依托政府的行政劃撥實現企業的合并。青島紅星電器公司曾是我國三大洗衣機生產企業之一，年產洗衣機70多萬臺，擁有3500多名職工，但由于經營不善，企業虧損1億多元。1995年7月，青島市政府決定將紅星電器公司及所屬五個廠家整體劃歸海爾。兼并三個月后，企業扭虧，半年后盈利151萬元。1997年海爾集團與合肥市政府簽訂資產重組協議，合肥黃山電視廠整體劃歸海爾集團。海爾的資本運營二、投資控股整體兼并更多地出現在同一地區、同一行業間的兼并中，而跨地區、跨行業的兼并則主要依靠投資控股的形式。前者借助行政力量，后者則是經濟行為。1995年12月海爾收購武漢冷柜廠60%股權，邁出了跨地區經營的第一步。1997年3月，海爾出資60%與廣東愛德集團公司合資組建順德海爾電器有限公司，并創下了“第一個月投產，第二個月形成批量，第三個月掛牌”的“海爾速度”。海爾的資本運營三、品牌運作以品牌無形資產調控、盤活有形資產。山東萊陽家電總廠生產的“雙晶”牌電熨斗曾名列行業三大名牌之一。1997年1月，海爾與萊陽家電總廠以“定牌生產”的方式合作推出了海爾“小松鼠”系列電熨斗；8月,又進一步組建了萊陽海爾電器股份有限公司。海爾首次以品牌折股投入合資企業，開辟了低成本擴張的新途徑。海爾的資本運營四、無形資本運營這種資本運營方式已經超越了“吃休克魚”的模式，通過“強強聯合”，優勢互補，新造一條活魚。

海爾彩電“探路者”是強強合作的結晶。海爾沒有走建立廠房、招募工人、把產品推向市場、廣告促銷的傳統路子，而是將精力投放到科研開發、高新技術的攻關上。到具備了一定的技術實力、人才積累后，“借雞生蛋”，1997年9月和擁有17億元固定資產的杭州西湖電子集團合作，共建一條生產線，首推中國數字化麗音大屏幕彩電。設備、生產線、勞動力和所有有形資產都屬于西湖電子，海爾在硬件上沒投一分錢，只是輸出品牌、技術支持和銷售網絡等無形資產。這是一次“以無形博有形”的行動，海爾的“軟件”與西湖電子的硬件相得益彰。復星集團的資本運營1992年創立廣信科技94年8月，開始開展房地產開發業務；94年12月，通過復星醫藥開始開展醫藥業務(當時公司名為復星實業)98年7月，復星醫藥成為上海證券交易所上市公司；98年8月，復地成立（當時公司名為上海復星房地產開發有限公司）復星集團的資本運營2000年10月，投資控股友誼復星02年8月，投資建龍集團；02年11月，成為豫園商城的單一最大股東03年1月，復星及建龍集團投資于寧波鋼鐵；03年1月，投資國藥控股；03年3月，南鋼聯成立；03年5月，德邦證券成立；03年10月，復星醫藥發行9.5億人民幣的可轉債。復星集團的資本運營04年2月，復地完成首次公開發行，成為香港聯交所上市公司；04年4月，我們投資于招金礦業05年1月，南鋼股份完成1.2億股A股增發；05年3月，復地完成14,660萬股H股配售06年4月，復地完成17,590萬股H股配售；06年12月，招金礦業完成首次公開發行，成為香港聯交所上市公司2007年復星集團的資本運營在證券市場上，通過一系列的資本運作，復星集團已發展成為中國最大的綜合類民營企業，其核心業務跨醫藥（復星醫藥、國藥控股）、房地產（復地）、鋼鐵（南鋼聯）、礦業（招金礦業）、零售（豫園商城）、金融服務（德邦證券）及戰略投資等六大領域。復星集團的資本運營復星集團的資本運營復星集團資本運作令人關注，在中國資本市場上，這家由5名大學生于1992年10萬元起家的企業，迸發出強勁的力量。從一開始，復星集團就選擇一條通過股權來滾雪球的投資型公司的成長模式。其發展模式與創始人的背景、經歷有關，復星的5個創始人是赤手空拳的學生，他們沒有自有產品，也缺乏投資建廠的經驗，選擇合資參股、再控股方式介入到產業經營。1998年，復星實業上市后，隨著資金實力強大，圍繞產業與資本的對接，展開了一系列令人目眩的資本運作。復星集團的資本運營通過與上市公司母公司組建合資公司，收購上市公司母公司持有的股份來實現對上市公司間接控股是復星資本運作經典手法。2000年10月，復星集團和友誼股份的控股股東友誼集團宣布出資4億元組成上海友誼復星（控股）有限公司，友誼集團占新公司52％股權，復星集團占48％。隨后，友誼復星與友誼集團簽署了股權轉讓協議，受讓友誼集團持有的友誼股份國家股7323.9萬股，占總股本的29.98％。友誼復星成為友誼股份的第一大股東。由于友誼股份持有上海聯華超市51％的股權，這樣，友誼復星也就成為聯華超市的間接大股東。復星集團的資本運營2001年11月復星集團注冊成立復星投資有限公司，作為其購并平臺，其后，復星投資斥資2.34億元獲豫園商城控股權。

復星集團的資本運營2003年1月8日，復星集團總裁郭廣昌在海南博螯論壇放言，中國現階段最大的商業機會就是產業整合。

一個星期之后，復星集團與中國醫藥集團總公司聯合組建的國藥集團醫藥控股公司在上海揭牌。二個多月后，復星旗下三家公司與南鋼集團組建合資公司收購南鋼股份，并爆出滬深股市首例要約收購。復星集團的資本運營2003年3月12日，南鋼股份（600282）的控股方南京鋼鐵集團公司，與復星集團公司、復星產業投資、廣信科技共同簽署合資經營合同，決定設立注冊資本為27.5億元的南鋼聯合有限公司。其中，南鋼集團以其持有的南鋼股份國有股35760萬股（占南鋼股份總股本的70.95%）及其他部分資產合計11億元出資，占新公司注冊資本的40%。買殼上市與借殼上市買殼上市與借殼上市ST黑龍復牌暴漲10倍陳好狂賺2700萬ST黑龍在停牌3年之后，于2009年4月17日復牌，當天大漲1004%。資料顯示，ST黑龍的第一大流通股東叫陳好，其持有她在2006年一季度，以不高于1.4元的價格買入ST黑龍101.09萬股，成為第三大流通股東。并在ST黑龍停牌前的19個交易日中，抓緊時間大舉搶購，使持股數猛增至280.31萬股，坐穩第一大流通股東寶座。而ST黑龍的第二大流通股東張羽，媒體推測就是央視新聞頻道著名主持人張羽，持有217.2萬股，收益也超過了2000萬元。陳好和張羽兩個人都在銀河證券北京月壇營業部開的股票賬戶，并在4月17日ST黑龍復牌當天，全部把股票賣了出去，成交價格在10.45元附近，三年守候等來了10倍利潤。買殼上市與借殼上市陳小藝在2006年中報的時候就現身ST百花，持有972051股。時隔三年多，陳小藝依然潛伏其中。2006年二季度，陳小藝當時買入的972051股的持倉成本約為300萬元左右，時隔三年以后，這批股票的價值已經達到1300萬元。買殼上市與借殼上市教學目的與要求通過對該章的學習，掌握買殼、借殼上市的含義及其特征，掌握買殼、借殼上市的動因；熟悉買殼、借殼上市的方式及其成本和收益；了解買殼、借殼上市面上的操作程序。教學重點與難點重點：買（借）殼上市的含義、特征、動因難點：買（借）殼上市的成本、收益買殼上市與借殼上市以首次公開發行方式取得上市地位是一個艱苦過程，當中須克服不少困難。一直到宣布上市及獲得包銷之前，能否成功上市仍是未知之數。避免這些延誤及不確定的情況，為什么不收購一家已經上市的公司呢？收購一家已上市公司的股份，以取得其控制權，稱該等公司為空殼公司；透過空殼公司上市，稱為買殼、借殼上市。一、買殼、借殼上市定義殼公司：殼：上市公司的上市資格，它是一種無形資產殼公司是指已經上市，但規模很小，凈資產較少，主營業務業績不佳或虧損，流通股價格較低，無法持續經營或已停頓的上市公司。一、買殼、借殼上市定義殼公司的特點：經營業績差，業務萎縮，凈資產報酬率為負所屬行業為夕陽行業主導產品和產業無發展前途總股本和流通股本規模小，股本結構要清晰攤子鋪的過大，涉足行業過多，投資嚴重虧損，但主業轉換不準企業債務負擔過重，連續虧損，但還不至于破產股價長期低迷母公司回天乏力，不得不借助外力來拯救殼公司一、買殼、借殼上市定義殼公司的類型實殼公司保持上市資格，業務規模小，業績一般或不佳，總股本和流通股規模小，股價低的上市公司空殼公司業務有顯著困難或遭受重大損害，公司業務嚴重萎縮或停業，業務無發展前景重整無望，股票尚在流通，但交易量和股價持續下跌至很低，或股票已經停牌終止交易的上市公司凈殼公司無負債、無法律糾紛、無違反上市交易規則，無遺留資產的上市空殼公司一、買殼、借殼上市定義買殼上市的含義后門上市，逆向收購，指非上市公司通過并購，獲得某一上市公司（殼公司）的控股權，然后利用反向收購的方式注入自己的有關業務和資產，從而達到間接上市的目的。非上市公司先取得上市公司的控股權，然后再進行資產重組和業務重組，最后通過合法的公司變更手續，使非上市公司成為上市公司。買殼方并不僅限于自然人或非上市公司，上市公司也可以買殼，稱為“買殼分拆上市一、買殼、借殼上市定義買殼上市，就是非上市公司通過對上市公司的控股達到間接甚至直接上市目的的一種企業重組行為。所謂的“買殼上市”，是指非上市公司通過收并購控股上市公司的股份來取得上市地位，然后利用反向收購方式注入自己的相關業務和資產。一般在人們的認識中，都是非上市公司先取得上市公司的控股權，然后再進行資產重組和業務重組，最后通過合法的公司變更手續，使非上市公司成為上市公司。一、買殼、借殼上市定義買殼一、買殼、借殼上市定義買殼方并不僅限于自然人或非上市公司，上市公司也可以買殼，稱為“買殼分拆上市”借殼上市，是指上市公司的母公司(集團公司)通過將主要資產注入上市的子公司中，從而實現母公司間接上市的目的。買殼上市和借殼上市的主要區別在于:買殼上市一般發生在無關聯的兩個企業之間，而借殼上市發生在母公司和子公司之間一、買殼、借殼上市定義買殼上市：(ReverseMerger）要控股(要改組董事會)用現金收購買殼者不是上市公司借殼上市：(Back-doorListing)非控股(不需要改組董事會)可不用現金收購自己也可以是上市公司一、買殼、借殼上市定義買殼借殼的原因：證交所對上市資格及上市后持續信息披露的要求想上市，但資格不符符合條件的，不想暴露給公眾、競爭者擬上市公司較多，需要排隊等候，有實力的公司不愿等買殼上市的殼雖然是殼公司，但殼的價格卻不是殼公司或殼公司資產的交易價格，而是控股權的交易價格。一、買殼、借殼上市定義買殼上市的核心內容必須“買殼”，即收購某一上市公司，取得其控制權；一般選擇一家股東相對集中、沒有債務負擔、股價極低、面臨退市、主業停頓、公司名存實亡的干凈“空殼”。對殼公司進行資產重組，達到上市發行新股的條件；

買殼上市后所上市的股份并不代表殼公司原有的資產(業務)，它代表的是買殼方所擁有的資產(業務)。發行新股后，募集的資金用于公司投資的項目上，實現借殼上市目的。一、買殼、借殼上市定義買殼上市的優點：即時生效，耗費時間短，避開繁雜的上市審批程序，手續簡便，節省時間收購空殼公司、獲得控制權可能需時幾個月。首次公開發行上市需經過改制、輔導、首次發行等過程、相對時間周期較長，而且政策影響較大。而借殼上市相對時間較短，可以迅速達到上市目標。降低某些成本，借殼上市所需要的法律及會計工作，比全面上市的為少，包銷的費用可以減少甚至可以免除。一、買殼、借殼上市定義買殼上市的優點：上市時機、程序較具彈性將一家公司首次公開上市，程序嚴格又繁瑣。上市工作會受到延誤，法律或會計程序也可能導致延誤。一旦控制了空殼公司，就可以在方便的時間注入資產。較大機會為某些資產或業務安排上市某些公司的業務或資產未能達到上市的準則上市失敗風險較低，直接上市要承受因認購不足而上市失敗的風險。買殼上市的缺點：對以前出現過的問題無能為力大幅虧損，訴訟或其它事項，使公司聲譽受損。須處理賣殼者或遺留下來的債務，甚或有難以估測的隱藏危機買殼之前應進行會計及法律查證，不過由于空殼公司的賬項不一定都妥善完備，可能有某些尚未記帳或仍未披露的負債、其它索償及或有項目。一般空殼公司財力有限，盡管事前愿意作出保證，最終或會無力履行承諾。一、買殼、借殼上市定義買殼上市的缺點：溢價通常會在資產凈值之上要求一筆溢價，以反映借殼帶來的便利及所節省的成本開支。借殼上市可能比全面上市更昂貴。借殼方的成本取得殼公司控股權的成本，收購殼公司股權的價格。對殼公司注入優質資本的成本。對“殼”公司進行重新運作的成本。一、買殼、借殼上市定義買殼上市的缺點：單是買殼不能集資或增加股份流通性新股上市獲得包銷后，實時得到保證可以集得資金。新股上市的招股書能增加公司的透明度，可為新上市的公司吸引大批股東一、買殼、借殼上市定義買殼上市和IPO的比較要求條件不同上市程序不同IPO注重企業的可持續發展，買殼需對殼公司進行重組IPO公司結構較單一，買殼上市企業業務較綜合募集資金要求不同產生作用不同風險不同二、上市公司的殼資源（一）影響上市公司殼價值的因素1．額度政策和指標限制，形成上市公司數量上的稀缺2．上市公司的可持續融資特性3．上市公司資本高價定位4．政府有增無減的政策扶持5．上市公司極高的知名度和良好的品牌形象二、上市公司的殼資源（一）影響上市公司殼價值的因素（續）分析可知，殼價值的體現，不是有形資產，而是上市公司所具有的一系列優勢以及這種優勢可能產生或帶來的現實收益和未來經濟收益。因此，殼的價值主要來源于兩個部分，一是政府賦予上市公司的特有權力和優惠，無論是增發新股、配售股票，還是稅收、信貸等方面的優待，都相當于政府“簽發”給上市公司的“特權”；二是來自于上市公司可獲得持續性的融資能力。二、上市公司的殼資源（二）上市公司殼資源的利用模式殼資源的利用指的是殼的控制權主體對殼資源功能的開發與利用，使之恢復、維持上市公司應當具有的融資能力的活動。為了分析的方便，我們把殼資源的利用分為兩大塊，一是殼的控制權主體不發生轉移的情況下，如何利用殼資源；二是殼的控制權主體發生轉移的情況下，如何利用殼資源。二、上市公司的殼資源（二）上市公司殼資源的利用模式1、殼資源控制權主體不發生轉移的利用模式以股份公司為核心，組建企業集團模式資產出讓模式資產置換模式購并發展模式控制權不發生轉移的利用模式（1）以股份公司為核心，組建企業集團模式這種模式是指上市公司的特定控制權主體，根據公司發展規劃和產業的相關性，以上市公司為核心，組建企業集團，并對集團公司實施國有資產授權經營，集團公司再對上市公司的資產進行資本經營，并通過資產置換、成立再就業服務中心等手段，改善和提高上市公司資產質量，減輕上市負擔；同時也進行上市公司的內部改革。控制權不發生轉移的利用模式（2）資產出讓模式指上市公司將與主營業務無關的資產、閑置不用資產或非經營性資產轉讓出去的模式。這樣，上市公司既可減輕企業經營負擔獲得一筆回收資金支持企業集中發展主業，實現閑置資產或非經營性資產的剝離，又可改變公司資產負債狀況，使公司財務指標轉好。控制權不發生轉移的利用模式（3）資產置換模式通常做法是，上市公司用其資產與其他經營主體進行資產置換，把優良資產注入上市公司，同時把上市公司的不良資產或與主營無關的資產置換出來，從而達到突出上市公司主營，提高資產質量、改善財務狀況的目的。資產置換有母公司內部的資產置換和母公司以外的資產置換兩種方式?？刂茩嗖话l生轉移的利用模式（4）購并發展模式上市公司為實施其發展規劃，根據產業相聯或相關的原則，對相近產業的有發展潛力的資產或企業進行收購兼并，達到突出主業、擴展市場或穩定原材料供應等目的，為上市公司發展提供廣闊的空間。二、上市公司的殼資源（二）上市公司殼資源的利用模式2、殼資源控制權發生轉移的利用模式這是真正意義上的買殼或借殼模式。在實踐中，人們又把它們分為以下幾種模式：殼的純粹出讓模式控制權（股權）轉讓模式控制權發生轉移的利用模式1．殼的純粹出讓模式殼的純粹出讓模式，是指殼的特定控制權主體把其在上市公司資產完全退出，而把“空殼”轉讓給別的控制主體（買殼方），實現殼的完全轉讓，即純粹賣殼。2007年9月，長江證券成功借殼S*ST石煉化（000783）。S*ST石煉化是中石化的子公司，當時凈資產為-0.68元，根據中石化的總體整合方案，S*ST石煉化的凈殼將被出售。按照最終的重組方案，中石化將S*ST石煉化的凈資產從－0.68元提升為0元，為長江證券保留了凈殼，長江證券采用吸收合并的方法，將S*ST石煉化的每股凈資產從0元提高到1.39元。這兩步安排，總計為石煉化每股凈資產增加2.07元?？刂茩喟l生轉移的利用模式1．殼的純粹出讓模式2007年海通證券借殼都市股份上市獲批，成為2002年以來首家上市的中國證券公司。都市股份向光明食品集團有限公司出售全部資產負債，同時吸收合并海通證券；即海通證券與都市股份的換股比例為1:0.347，海通證券的換股價格為每股人民幣2.01元。在換股交易完成后更名為“海通證券股份有限公司”，并依法承繼原海通證券的各項證券業務資格，原海通證券依法注銷。經過吸收合并，新海通證券的股份總數將增加至33.89億股；在此之后，海通證券將通過非公開發行方式向戰略投資者發行不超過10億股A股，發行底價定為每股人民幣13.15元?？刂茩喟l生轉移的利用模式2．控制權（股權）轉讓模式（1）單向控制權轉移模式該模式是指非上市公司通過收購上市公司股份達到控股地位，從而獲得對上市公司的控制權，其做法一般是通過在二級市場收購流通股或是通過國家股（或法人股）的協議轉讓實現。途徑一：二級市場收購流通股方式條件：被收購公司股權比較分散，流通股比重較高，且二級市場股票價位不高。控制權發生轉移的利用模式2．控制權（股權）轉讓模式（續）（1）單向控制權轉移模式（續）途徑二：協議轉讓國家股或法人股方式優點：一是這種轉讓多是大宗交易，程序相對簡單；二是股改前交易價格比較便宜，因股改前國家股、法人股都不上市流通，故其轉讓價格較低，降低了買殼成本；三是政府為救活本地的上市公司，增加當地從資本市場上的融資，對此類交易一般持支持態度，成功可能性較大；四是買殼方往往可以利用資產重組過程從二級市場上牟利，實現所謂的“零成本”進入。股改后可以通過場外交易或盤后交易進行?？刂茩喟l生轉移的利用模式2．控制權（股權）轉讓模式（續）（2）上市公司與非上市公司之間雙向參股實現殼的控制權主體轉移模式一些上市公司,經營狀況一般,所屬行業不景氣，希望通過資產重組以實現產業和主營業務的轉變。另一方面,一些非上市公司所屬產業（行業）較好，但公司正處于發展時期，產業規模正處于形成過程中,資金實力尚不雄厚，但極有發展前途,希望通過股市募集資金求得發展,同時樹立一個良好的品牌形象,擴大宣傳。于是，雙方為共同利益走到一起，通過相互收購對方股權，達到“雙贏”的目的。三、買殼上市的過程找殼股本較小、ROE低、股權相對集中、殼公司有配股資格買殼協議收購或二級市場收購須符合《證券法》、《股票發行與交易管理暫行條例》、《上市公司收購辦法》等規定重組資產收購、出售和置換、收購優質股權換殼重組后殼公司發行新股三、買殼上市的過程過程之一是買殼交易。過程之二是資產轉讓交易。過程之三是買殼方在適當的時機實施配股（或增發新股），對原有上市公司的資產存量再次進行調整。過程之一：買殼交易即非上市公司通過收購上市公司股份的方式，絕對或相對地控制一家已經上市的股份公司。持股比例應該不低于有效控制權所需的20%～25%的股份。根據國際貨幣基金組織（IMF）的解釋，有效控制權是指投資者擁有所投資企業一定數量的股份（20%～25%以上），從而能行使表決權并在企業的經營決策和管理中享有發言權。過程之一實際上是完成了上市公司的股權重組過程。過程之一：買殼交易我國上市公司買殼交易的股權轉讓基本上都是以現金方式完成的。股權交易一般有現金購買和換股這兩種方式，在市場經濟較發達的國家和地區，換股方式逐漸取代現金購買方式而成為主流。過程之二：資產轉讓交易即上市公司反向收購買殼公司的資產。一般是買殼方在入主上市公司董事會之后，買殼方將自己有發展潛力和獲利能力很強的優質資產注入到上市公司中去，置換掉上市公司原有的不良資產；同時還可能伴有上市公司向其他公司轉讓資產的行為，從而實現調整上市公司的資產結構的目的。過程之二：資產轉讓交易因此，可以說，過程之二是對上市公司的資產重整過程，為滿足配股條件作好了準備，但尚未使上市公司徹底改頭換面，煥發生機，因為一次資產轉讓交易往往不能使上市公司的存量資產全部盤活。過程之三：買殼方在適當的時機實施配股（或增發新股），對原有上市公司的資產存量再次進行調整因為盡管買殼方在入主上市公司后要進行一些剝離，但往往由于劣質存量資產過多，剝離不夠或是不能一下子完全剝離（買殼方無法完全承擔），只能通過配股來實施增量資產對存量資產的再次調整或整合，逐步調整存量資產的結構和質量。過程之三的目的是從根本上為上市公司業績的全面提高及企業今后的發展壯大鋪平了道路。買殼上市這種方式的優點是有利于打破上市公司原有的體制，進行大刀闊斧的改革，給上市公司帶來新的活力；缺點是新控股公司與上市公司整合難度較大(特別是人事整合和文化整合的難度很大)；新控股公司與原控股股東都不愿意接剝離上市公司不良資產和冗員的這個“盤”，不利于上市公司資產質量提高這個問題的解決。四、買殼、借殼上市的原因分析買殼、借殼方直接上市難度太大，限制太多在我國，企業按正常程序上市要花一到三年左右的時間上市成本：會計成本、隱含成本、時間成本、機會成本廣告效應好，社會效益高買殼不僅可間接上市，而且能附帶獲得殼公司的優質資產和其他資源若買殼時參與二級市場的操作，還可以獲得巨額的投機收益拓展直接融資渠道地方政府的鼓勵支持十五大報告的政策保證四、買殼、借殼上市的原因分析殼公司讓殼是為了保殼，讓殼雖失去控股權，但引進強有力之外援，獲得優質資產之注入，從而保住殼資源；讓殼可以進一步提高經營業績和競爭力，更大限度地發揮殼的功能。一些上市公司雖無摘牌之憂，但無權配股、股價低落、市場形象不佳和資產質量較差的痛苦。為了優化資產質量、改善市場形象、爭取配股資格、提高企業競爭力，這些公司也有讓殼之意。讓殼可以實現產業結構的轉換和產品結構的調整一些上市公司因所處行業不利和產品結構不佳，出現經營業績滑坡甚至虧損，但它們往往缺乏向新行業滲透擴張和結構調整的能力，因而只好通過讓殼對公司資產、經營范圍及方向、發展戰略進行徹底的改造。五、買殼上市的成本收益買殼上市的成本：買殼成本、資產注入成本買殼成本收購的股權數量×每股收購價格-以現金流量法計算的企業價值×收購的股權比例凈資產法：按公司實際的凈資產確定股權價值資產注入成本：由資產定價低估問題引起的成本=按現金流量貼現法（市盈率法）計算的資產價格-資產的實際交易價格五、買殼上市的成本收益買殼上市的收益：獲得低成本的配股資金收益=項目投資后上市公司的凈資產收益率×項目投產后買殼方的凈資產總額-項目投產前上市公司的凈資產收益率×項目投資前買殼方的凈資產總額獲得的特殊優惠稅收優惠廣告效應重組效益國美借殼上市0493本名京華自動化，是一家經營計算機輔助設計系統（CAD）的公司，業務遍及中國內地和香港地區、東南亞、北美。由于行業競爭激烈以及業務單一，公司連年虧損，其股票也遭投資者拋棄，上世紀90年代末跌到不到一毫，成為港人口中不折不扣的“仙股”詹培忠，綽號香港“殼王”，身居立法會議員要職，以操弄“仙股”倒賣“殼”股著稱。2000年9月，詹開始先后兩次通過BVI（海外分公司）花費7520萬港元入股0493京華自動化，并于同年9月由0493向其增發及配售3100萬股，使自己成為0493第一大股東。從0493股本在2000年增發的情況來看，它的兩次股本增長率近乎呈一條直線。第一次增發19.7%，使總股本達到10800萬股；第二次增發19.2%，使總股本達到22400萬股。根據香港聯交所有關規定，如果股本增發超過20%，則需要召開特別股東大會，而0493這兩次增發量都不超過20%，可見詹培忠的股市技巧確實高超。國美借殼上市在詹培忠入股0493使股價達到高位后，其股價便一路下跌。從2000年6月的1.2元/股跌到同年9月的0.6元／股，再跌至年底12月的0.38元/股。而期間0493多次向外界配股配股：向戰略投資者發行股票集資的行為，配股的對象竟是黃光裕。于低價配股給黃光裕有利于其以較低的成本獲得較多的股份。為了進一步獲得0493的控股權，2000年12月，黃光裕將其兄黃俊欽名下的北京鵬潤大廈三間辦公室注入0493，并相應獲得了1200萬現金和總價值1328萬港元的代價股代價股：即收購某一資產時不以現金支付，而以增發本公司股份支付。此次配股同樣不超過20%，因為按照當時價位0.38元/股計算，1328萬港元/0.38元=3600萬股，增幅小于20%。至此，詹培忠控股22.1%，黃光裕控股16.1%，兩人初次合作愉快。國美借殼上市隨著國美電器業務的擴張需要，黃光裕加快了控制0493的步伐。他分別在2001年9月12日和2002年2月5日兩次購買0493配售的新股，價格分別為0.18港元和0.10港元，為當時股價將近10%的折讓。完成以上一系列的交易后，黃已成為0493不折不扣的第一大股東。此時黃光裕已經擁有049385.6%（黃個人持股的2.2%加黃私人公司ShiningCrown的83.4%）的股權，已超過聯交所8.08項所規定的75%的全面收購及私有化建議持股比例標準。因而為維持0493的上市地位，黃光裕隨即以市場價0.425元/股拋售11.1%股權套現，凈得7650萬現金為進一步控制0493及分離其原有業務，黃光裕在注入三間辦公室之后再次將自己部分地產業務注入0493。2002年4月10日0493京華自動化宣布作價1.95億（現金1.2億+代價股）購買由黃本人實際控制的ArtwayDevelopment的全部股權，而后者擁有黃光裕位于北京朝陽西壩河35300平方米商用待開發土地39.2％的權益。至此，0493已逐步衍變成為一家地產公司，其原有的計算機輔助設計系統（CAD）制造及銷售業務遭到剝離。計算機輔助設計系統（CAD）的銷售額從2001年的1300萬港元急降至2003年的45萬港元國美借殼上市2002年7月，黃光裕順理成章地成為0493主席并將之易名為“中國鵬潤”，對此市場普遍揣測黃光裕欲將旗下之地產業務鵬潤地產分拆上市，使得股價高漲。但事實上當時0493除已注入的兩處地產物業（鵬潤大廈三間辦公室及北京朝陽待開發土地部分權益）之外并無其他顯著投資。期間黃光裕利用股價高位多次減持套現，如2003年6月26日黃宣布以作價0.12港元/2004年1月21日，為籌集資金，0493以“先舊后新”的方式配售19.9%的新股給公眾人士，集資5549萬。同年2月6日，0493宣布以作價3億收購北京朝陽西壩河物業剩余之60.8%國美借殼上市經過前后近5年的準備，黃光裕借殼上市的良機日臻成熟。2003年下半年開始，香港股市全面復蘇，恒生指數穩定增長。2004年6月，0493中國鵬潤宣布以83億港元，收購國美電器分拆上市部分65%的股權，全部以代價股和股權證股權證獨立財務顧問荷銀融資亞洲有限公司及洛希爾父子（香港）有限公司(ABNAMRORothschild)對國美進行縮股（40∶1)，公司同時易名“國美控股”作為上市的第一步，黃光裕將國美分為上市集團與非上市集團，上市集團主要包括國美內部高利潤率且回報穩定的優質資產，如旗艦北京國美；而非上市集團則主要是剛剛建立的且營業額不穩定的分店，如上海國美與香港國美。此舉主要是為了暫時去除回報低業績不穩定的業務并增加上市集團的吸引力。國美借殼上市在上市前的重組中，黃光裕在英屬維京群島建立離岸殼公司OceanTown，而其唯一的業務就是控股國美電器上市部分65%的股權，同時，黃光裕還直接持有國美電器上市部分35%的股權。顯而易見，OceanTown的創立是為了作為靜候國美上市交易的公司載體：在稍后的交易中黃光裕正是將OceanTown作價83億港元賣給0493。而此時0493的持股情況經過近5年的資本運作，為黃光裕個人持股66.9%，公眾投資者持股約30.1%此次交易的實質是黃光裕將他本人對OceanTown100%的控股權作價83億賣給0493，此時，黃光裕擁有0493的股權為69.9%，而0493擁有OceanTown100%的股權，即擁有國美電器上市部分65%的股權。而另一方面黃光裕繼續直接持有國美電器上市部分35%的股權，如此兩層的控股結構有利于加強應對惡意收購的協調能力。國美借殼上市至此黃光裕成功實現了國美電器上市部分65%股權的上市計劃。與費時費力又費錢的首次公開募股（IPO）對比，他所青睞的借殼上市究竟有何明顯優勢呢？我們不妨對黃光裕自2000年到2004年的資本運作個人財富增減角度來做一總結。黃光裕自2000年入股0493以來的若干次資本運作，其本質都是為了通過注資而獲得相應股權，以逐步控制0493這個殼公司。國美借殼上市2000年12月及2002年4月黃光裕分兩次先后投資兩家物業（鵬潤大廈三間辦公室和北京朝陽西壩河土地）。作為回報黃光裕獲得大量股權另加累積4.32億現金的凈現金流（1200萬+4.2億）。此外，黃光裕于2001年9月和2002年2月兩次低價增持0493新配售的股票，投入1.5億現金（797.4萬+1.34億）。然后，黃光裕又投入了價值0.75億（1.2億根據國美招股說明書，當時國美上市部分凈資產約1.2億港元×65%）的國美上市部分股權完成與0493的買殼交易。國美借殼上市由于大量吸納0493股票，使得黃光裕個人持股多次超過75%，意味著公眾持股量低于25%。25%是香港聯交所規定的上市公司最低公眾持股量，因此黃光裕不得不屢次減少套現以維持0493上市地位。于是，2002年2月后以及2003年6月黃光裕兩次以當時市價分別減少套現049311.1%和12.4%的股權，凈得1.15億（7650萬+3870萬）根據國美上市協議，若加上所收購的國美的代價股和票據，黃光裕持股將達到97.2%，因此國美上市后他迅速減少持有至75%，股權減少22.2%。以總市值88.2億港元計算，共累計套現19.59億（88.2億×22.2%）。在將近5年的資本運作之中，黃光裕個人僅僅投入了7.5億，但卻驚人地通過套現等方式累計獲得了25億現金回報以及0493國美控股的上市地位。事實證明：黃光裕是這一系列以國美上市為目的的資本運作的幕后策劃人和最大贏家。國美借殼上市黃光裕的資本運作技巧：盡量使用可換股票據或代價股進行收購，其實質是為自己低價增發股本作為注入個人資產的回報，并為日后套現做準備。低價入股，高價套現?！白笫值褂沂帧?，人為制造市值泡沫。充分運用資本市場，靈活控制控股比例，減持套現。結果顯示，黃光裕成功利用資本市場的杠桿作用快速融資，支持其電器零售業務規模的爆炸性擴大。從2004年6月到2005年6月的一年間，國美電器上市目標集團的門市店由94家增至169家，增加75家；非上市目標集團的門市店更由37家增至112家，增加了75家；整個集團一年間合計增幅為150家之多。國元證券借殼上市07年7月，S*ST化二關于定向回購股份、重大資產出售暨以新增股份吸收合并國元\o"證券"證券有限責任公司的申請獲得中國證券監督管理委員會核準，國元證券成功借殼。方案為：北京化二發行1,360,100,000股股份換股吸收合并國元證券有限責任公司(以下簡稱：原國元證券)，在完成相關吸收合并工作以后，原國元證券依法注銷；北京化二吸收合并國元證券后，公司名稱變更為“國元證券股份有限公司”，并依法承繼原國元證券(含分支機構)的各項證券業務資格。國元證券借殼上市國元證券原股東每持有國元證券1元人民幣的注冊資本可換取北京化二0.67股新增股份，北京化二以新增股份約13.6億股支付給國元證券原有股東作為吸收合并的對價，而流通股東將從合并中獲得每10股送2股的配送股份。新華傳媒借殼上市新華傳媒的上市是在我國資本市場實施股權分置改革和國有資產進行戰略性重組的背景下進行的，通過資產重組與置換方式實現借殼上市，借殼方案不“股權收購+資產置換+股改”。第一步是：新華發行集團出資設立"上海新華傳媒股份有限公司“第二步是：新華發行集團向百聯集團、百聯股份、友誼集團、一百集團收購華聯超市45.06%股權，成為華聯超市控股股東。新華傳媒借殼上市第三步是：新華發行集團與華聯超市進行資產置換。第四步是：完成股改，上市公司600825更名為“新華傳媒”，公司主營業務由商業連鎖業變更為文化傳媒業務，商業模式也相應改變。整個過程從07年5月開始啟動，10月17日完成股改并復牌上市，前后僅用了半年左右的時間。江中置業借殼上市2006年12月，SST江紙(600053)以資產置換、非公開發行與股改為核心的重組方案得到了證監會正式的核準。這意味著，江西江中制藥(集團)有限公司(江中集團)將通過注入旗下江中置業實現“借殼上市”，成為江西省首家房地產上市公司。經過此次的重組、股改，SST江紙將成功轉型成為江西省第一家國有控股專業\o"房地產"房地產上市公司，江中置業成為江紙全資子公司，實現地產業務借殼上市，江中集團持有重組后新公司71.8%的股權，并于2007年第一季度解除ST并更名。同時，在2006年內徹底完成清欠工作。江中置業借殼上市此次江紙的重組工作主要涉及資產重組和債務重組兩個方面。進行資產重組后，江中\o"房地產業"房地產業務將整體進入江紙公司，公司將變成房地產企業。江紙公司通過以每股3.91元發行價向江中集團發行不超過14,000萬股股份購得后者控股的房地產公司——江中置業的一部分股權；同時，以自身評估值合計6623萬元造紙類資產再置換江中置業的等值股權；在以小資產換得大資產的過程中，其缺口部分作為公司負債，從而完整獲得江中置業100%股權，其評估值為8.62億元。江中置業借殼上市通過此次的債務重組，SST江紙將徹底清理原大股東欠款。江中集團將承擔江紙集團對公司所負剩余全部1.365億元的債務，江中集團因上述債務承接對公司所負的1.365億元債務將與公司對江中集團所負等額債務抵消，這不僅清理了原大股東的占款，也減少了SST江紙的負債。同時，江中集團作為江紙集團本金金額為267.5萬元債務的債權人，同意免除SST江紙為江紙集團該項債務所負的擔保責任，從而徹底清理公司歷史遺留的違規擔保問題。廣發證券借殼上市2006年這次借殼方案的主要內容為，首先，延邊公路以所有資產及負債為對價定向回購注銷G敖東所持有的46.15%股權，之后延邊公路成為了一個干凈殼公司；然后，用1股延邊公路股權換0.83股廣發證券股權；最后，廣發證券在本次換股吸收形成的損益除支付給吉林敖東4000萬補償款外，其余的損益由合并完成后延邊公路全體新老股東共享。方正科技買殼上市方正科技是唯一一家完全通過二級市場收購實現買殼上市并且得到成功的公司。它的殼公司是著名的“三無概念”股延中實業(600601)。延中實業是“上海老八股”之一，股本結構非常特殊，全部是社會流通股。延中實業以前的主業比較模糊，有飲用水、辦公用品等，沒有發展前景，是一個非常好的殼公司。1998年2月到5月，延中實業的原第一大股東深寶安(0002)五次舉牌減持延中實業，而北大方正及相關企業則通過二級市場收購了526萬股延中股票，占總股本的5%。后來深寶安又陸續減持了全部的股權，北大方正成為第一大股東。方正科技買殼上市（續）北大方正后來將計算機、彩色顯示器等優質資產注入了延中實業，并改名為方正科技，延中實業從此變為一家純粹的IT行業上市公司，2000年中期的每股收益達到0.33元，買殼上市完全成功。從買殼上市的成本上看，當初收購526萬股延中股票動用的資金上億元，但是通過成功的市場炒作和后來的股權減持，實際支出并不高。然而這種方式的成本和風險都實在太高，除非買殼公司有很高的知名度和市場影響力，否則還是不試為好。青鳥天橋買殼上市青鳥天橋的買殼上市方式是先收購，再受讓股權。1998年12月北京天橋(600657)以1264萬元的價格收購北京北大青鳥有限責任公司所屬子公司北京北大青鳥商用信息系統有限公司98%的股權，以5323萬元的價格收購北京市北大青鳥軟件系統公司的兩項無形資產：青鳥商業自動化系統V2.0