2023年北交所個股研究系列報告2023年北交所個股研究系列報告26)腐乳調味品企業研究12摘要銷售方式以經銷為主銷售方式以經銷為主朱老六成立于2002年，2015年1月12日掛牌新三板，2021年05月27日在北交所上市。公司主營業務為腐乳、酸菜、料酒等調味品的研發、生產和銷售，其中腐乳產品對收入貢獻比例達80%以上，腐乳產品的銷售情況將會直接影響公司的經營業績。這使得公司面臨產品線單一問題，短期內如果腐乳產品出現質量問題，或其他不可預計的重大事項，將可能會對公司盈利能力造成較大影響。公司產品的銷售區域主要分布在東北，銷售收入占比在70%以上。這使得公司面臨銷售區域相對集中風險，未來如果公司不能順利拓展華北和華東市場，或者東北區域內市場需求下降，將可能對公司的持續盈利能力有所影響。公司主要通過經銷商對外銷售，經銷收入占公司主營業務收入比重超過99%。這使得公司面臨一定的經銷商管理風險，由于公司經銷商數量較多、分布較分散，若出現管理不規范或經營不善的情況，或經銷商不能較好地理解公司的品牌理念和產品定位，將會影響公司在該地區的整體銷售業績，從而可能對公司的經營業績造成一定影響。近年來，受益于人們生活水平的不斷提高，以及餐飲業和食品加工業的發展，中國調味品行業快速發展。2018年中國調味品行業市場規模約為3,221億元，2022年增長至5,138億元，年均復合增長率為12.38%，預計2027年市場規模將達到9,984.32億元。2017年中國腐乳行業市場規模為60億元，到2022年行業市場規模增至78.87億元，年復合增長率為5.62%。未來預計行業將保持6%的年均增長率。根據億渡數據測算，2018年中國酸菜行業市場規模70.47億元，到2022年中國酸菜市場規模約為101.25億元。作為調味品消費主力，餐飲市場快速發展趨勢不變，將進一步促進腐乳、酸菜、料酒等調味品的發展。盡管受疫情影響，中國餐飲業收入在2019年和2022年出現小幅下降，但是餐飲行業長期增長趨勢不變。腐乳是火鍋的重要基礎蘸料之一，火鍋行業的快速發展將帶動腐乳行業的進一步發展。根據億渡數據研究，預計2027年中國火鍋行業市場規模將達到7,905.26億元.3公司基本情況1.1主營業務1.2公司產品1.3股權結構1.4財務分析4公司公告、億渡數據整理收入主要來自腐乳產品，核心銷售區域在東北，銷售方式以經銷為主公司公告、億渡數據整理收入主要來自腐乳產品，核心銷售區域在東北，銷售方式以經銷為主??朱老六成立于2002年，2015年1月12日掛牌新三板，2021年05月27日在北交所上市。?公司主營業務為腐乳、酸菜、料酒等調味品的研發、生產和銷售，腐乳產品對收入貢獻比例達80%以上。公司腐乳和料酒產品毛利率呈下滑趨勢，酸菜產品毛利率略漲。?公司產品銷售主要集中在東北和華北地區，兩個地區收入占比分別約為70%和20%。公司銷售方式以經銷為主，產品通過買斷式銷售至經銷商，并由經銷商銷售至下游終端客戶，經銷收入占比約為99%。公司直接客戶主要為商行、貿易公司、食品公司等，終端客戶為農貿攤位、便利店大型商超等，部分經銷商還通過網絡平臺進行銷售。圖表1：公司各產品主營業務收入占比和毛利率情況(%)產品收入占比毛利率2018年2019年2020年2021年2022年2018年2019年2020年2021年2022年腐乳83.3884.9085.2479.5878.2541.7735.9937.6535.3031.48料酒3.243.252.612.00739.4936.0730.0523.6920.75酸菜13.3818.4220.3817.900.88表2：公司銷售區域分布情況22022年71.55%華北20.63%21.27%23.08%23.99%華東2.57%4.24%6.27%6.60%6.27%其他地區0.56%0.80%0.69%0.92%0.99%2018年76.24%2021年68.48%2019年73.69%2020年69.96%東北圖表3：2019年至2021年公司前五大客戶情況(萬元)2020年2021年2022年客戶銷售額客戶銷售額(萬元)客戶銷售額長春市慶華食品760.682.97%長春市慶華食品997.543.54%長春市慶華食品通遼市科爾沁區團結路金光豐商行673.902.63%赤峰市奕侖紅太陽調料行653.122.32%長春市昌茂緣食品貿易777.292.55%長春市昌茂緣食品貿易565.372.21%長春市昌茂緣食品貿易608.102.16%通遼市科爾沁區團結路金光豐商行707.382.32%松原市宏森商貿555.822.17%滄州市赫凱食品22.13%哈爾濱市金河食品經貿658.722.16%赤峰市奕侖紅太陽調料行528.772.06%通遼市科爾沁區團結路金光豐商行588.782.09%松原市宏森商貿1.95%合計3,084.5412.04%3,448.2512.24%合計3,882.6212.74%收入主要來自腐乳產品，核心銷售區域在東北，銷售方式以經銷為主收入主要來自腐乳產品，核心銷售區域在東北，銷售方式以經銷為主??公司主要產品為腐乳、酸菜和料酒，均為中國傳統調味品。公司腐乳產品分為紅方和青方。紹產品名稱紅腐乳青腐乳酸菜料酒簡介腐乳又稱豆腐乳、醬腐乳、霉豆腐，是中國已流傳上千年的特色美食，其滋味鮮美、風味獨特、質地細膩，是調味、佐餐之佳品。腐乳按其色澤風味的不同，通常分為紅腐乳、青腐乳、白腐乳、醬腐乳，又稱紅方、青方、白方、醬方。公司腐乳產品主要為紅腐乳和青腐乳。酸菜是一種蔬菜腌制食品，可以烹飪成多種美味食品。料酒是烹飪用酒的稱呼，是一種被廣泛用于食品烹飪的基礎配料，是烹飪肉類食品時不可或缺的調味品。公司公告、億渡數據整理朱先明及其家族成員持股比例較高，且多在公司擔任重要職務朱先明及其家族成員持股比例較高，且多在公司擔任重要職務??第一大股東朱先明持有公司57.72%股份，為公司控股股東、實際控制人，在公司擔任董事長、總經理職務。?第二大股東朱先林持有公司7.21%股份，系朱先明的大哥，在公司擔任采購經理職務，負責大宗商品采購。?第三大股東朱先松持有公司5.05%股份，系朱先明的三哥，在公司擔任采購經理職務,負責其他原輔料采購。?第五大股東朱先蓮持有公司2.67%股份，系朱先明的二姐，曾擔任公司董事、監事。?第七大股東李殿奎持有公司1.48%股份，系朱先明的表姐夫，現任公司董事、副總經理。?朱先明與朱先松、朱先林、朱先蓮、李殿奎于2021年2月5日簽署了《一致行動協議》，合計控制公司74.13%股份。圖表5：公司前十大股東情況(截至2023年3月31日)序號股東名稱持股數量持股比例(%)股本性質備注1朱先明58,960,47557.72限售流通A股在公司擔任董事長、總經理職務2朱先林7,362,5007.21限售流通A股朱先明的大哥，2017年7月19日至2020年6月任公司第二屆董事會董事?，F任公司采購經理，負責大宗商品采購。3朱先松5.05限售流通A股朱先明的三哥，2002年11月至2023年1月任公司董事?，F任公司采購經理,負責其他原輔料采購。4左廷江2,867,8462.81流通A股自2020年6月29日起任公司獨立董事,于2022年6月21日離任，2023年一季度減持公司1,131,827股股份。5朱先蓮2,722,5002.67限售流通A股朱先明的二姐，2002年11月至2014年7月,先后擔任朱老六有限董事、監事，2018年2月25日因個人原因辭去公司董事職務。6開源證券股份有限公司1,538,7521流通A股2023年一季度自市場買入公司317,051股股份。7李殿奎1,511,2508限售流通A股朱先明的表姐夫，現任公司董事、副總經理。8張紅秋6流通A股9侯傳波8流通A股趙曉光800,0000.78流通A股2023年一季度減持公司64,896股股份。合計公司公告、億渡數據整理公司收入和凈利潤總體上呈增長趨勢，毛利率和凈利率較高公司收入和凈利潤總體上呈增長趨勢，毛利率和凈利率較高??公司收入和凈利潤總體上保持增長趨勢，2019年收入和凈利潤分別下降9.95%和39.16%主要因為公司進行生產流程優化、自動化改造和調試影響了產量。但公司收入和凈利潤增速較低，2022年收入僅增長8.09%，凈利潤僅增長11.24%。?2018年至2022年公司平均毛利率為35.07%，平均凈利率為18.60%，均處于較高水平。近三年公司期間費用率較穩定在10%左右。況10.6735.2810.6735.283.042.8216.549.973.042.8216.549.978.0918.091-9.950.6-9.952018年2019年2020年2021年2022年2023年Q1營業收入(億元)營業收入同比增長率(%)圖表8：公司毛利率和凈利率情況(%)38.6936.7032.2935.7121.0319.3738.6936.7032.2935.7121.0319.3732.0020.420.44 12.962018年2019年2020年2021年2022年銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)公司公告、億渡數據整理利潤情況 45.6716.064.450.250.64 45.6716.064.450.250.58102.080.50102.080.402018年2019年2020年2021年2022年2023年Q1凈利潤(億元)凈利潤增長率(%)圖表9：公司期間費用率情況(%)10.8710.519.5015.9610.8710.519.5015.9612.8012.8010.3210.322018年2019年2020年2021年2022年2023年Q1公司公告、億渡數據整理公司公告、億渡數據整理公司公告、億渡數據整理公司存貨周轉天數較長，收款情況較好，研發費用率偏低247.52241.32235.80229.61206.272018年2019年2020年2021年2022年2018年公司公告、億渡數據整理公司公告、億渡數據整理公司存貨周轉天數較長，收款情況較好，研發費用率偏低247.52241.32235.80229.61206.272018年2019年2020年2021年2022年2018年2019年2020年2021年2022年0.920.580.390.370.29.000.800.600.400.200.002018年2019年2020年2021年2022年??2018年至2022年，公司平均存貨周轉天數為232.1天，主要因為公司產品生產周期較長，需要經過較長時間發酵。2018年至2022年，平均應收賬款周轉天數為0.18天，主要是由于公司一般采用“先款后貨”的結算政策。?2018年至2022年公司經營活動產生的現金流量凈額的平均值為0.5134億元，現金流量情況較好，與公司“先款后貨”的結算政策有關。?2018年至2022年公司年均研發費用為248.22萬元，平均研發費用率為0.95%，研發投入偏低。2022年底，公司擁有20項專利，其中發明專利3項。圖表11：0.210.200.210.200.20.21司經營活動產生的現金流量凈額情況司經營活動產生的現金流量凈額情況(億元).39.40425.89.39.40425.890.70.78198.85213.97198.850.00.052018年2019年2020年2021年2022年研發費用(萬元)研發費用/營業總收入(%)9析2.1餐飲行業情況2.2腐乳市場規模2.3腐乳競爭格局下游餐飲行業和火鍋行業發展將拉動腐乳酸菜等調味品需求增長2.1下游餐飲行業和火鍋行業發展將拉動腐乳酸菜等調味品需求增長2.1餐飲市場情況??作為調味品消費主力，餐飲市場快速發展趨勢不變，將進一步促進腐乳、酸菜、料酒等調味品的發展。目前，中國餐飲行業處于快速發展階段。2013年，中國餐飲業收入2.56萬億元，到2019年已增長至4.67萬億元，盡管2020年受疫情影響下降到3.95萬億元，2021年餐飲業行業收入回暖至疫情前水平達到4.69萬億元。2022年餐飲行業收入再次下降，主要受疫情影響，屬于偶然因素，預計行業總體上將保持增長趨勢。?火鍋行業的快速發展將帶動腐乳行業的進一步發展。腐乳是火鍋的重要基礎蘸料之一，根據億渡數據研究，2022年中國火鍋行業市場規模達到5,499億元，預計2027年市場規模將達到7,905.26億元，除2020年外，火鍋行業的市場規模一直保持增長趨勢。因而，火鍋行業的快速發展將助推腐乳行業穩步增長。圖表16：餐飲行業收入(萬億元)4.694.674.694.394.273.963.93.963.583.232.792.562013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年國家統計局、億渡數據整理圖表17：火鍋行業市場規模(億元)9,000.008,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.007,905.267,367.436,872.616,417.005,969.005,297.005,297.004,816.005,001.004,239.002018年2019年2020年2021年2022年2023E2024E2025E2026E2027E億渡數據2018年2019年2020年2021年2022年2023E2024E2025E2026E2027E2022年腐乳行業和酸菜行業市場規模分別為78.87億元和102.17億元70.0066.0062.712018年2019年2020年2021年2022年2023E2024E2025E2026E2027E2022年腐乳行業和酸菜行業市場規模分別為78.87億元和102.17億元70.0066.0062.716.20%60.006.06%6.00%5.24%78.8774.27 4.52%2017年2018年2019年2020年2021年2022年120.00101.25100.0083.3080.0070.4760.0040.0020.000.002018年2019年2020年2021年2022年91.6374.912.2腐乳市場規模??近年來，受益于人們生活水平的不斷提高，以及餐飲業和食品加工業的發展，中國調味品行業快速發展。2018年中國調味品行業市場規模約為3,221億元，2022年增長至5,138億元，年均復合增長率為12.38%，預計2027年市場規模將達到9,984.32億元。?2017年中國腐乳行業市場規模為60億元，到2022年行業市場規模增至78.87億元，年復合增長率為5.62%。未來預計行業將保持6%的年均增長率。?隨著現代物流的快速發展及人們口味的多元化，酸菜市場規模呈擴大趨勢。根據億渡數據測算，2018年中國酸菜行業市場規模70.47億元，到2022年中國酸菜市場規模約為101.25億元。圖表13：中國調味品行業市場規模(億元)圖表14：腐乳行業市場規模(億元)圖表15：中國酸菜行業市場規模(億元)18.07%18.07%20.00%18.00%14.70%16.00%11.79%12%14.00%12.00%9,984.3210.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0調味品市場規模同比增速16.01%16.44%15.40%13%12,00010,0008,0006,0004,0002,000 0.00%4,5965,9292.51%3,3433,2213.79%8,835.686,8783,9477,889億渡數據億渡數據億渡數據腐乳行業呈現全國性品牌與地方性品牌并存、老字號企業與新秀企業并存的競爭格局2.3腐乳行業呈現全國性品牌與地方性品牌并存、老字號企業與新秀企業并存的競爭格局2.3腐乳競爭格局?目前腐乳行業呈現全國性品牌與地方性品牌并存、老字號企業與新秀企業并存的競爭格局，受制于不同地理氣候及飲食習慣，不同地方的品牌通常不構成競爭關系。在華北地區，王致和腐乳市占率較高；華東地區，咸亨股份市占率較高。主要知名腐乳品牌的腐乳種類如下表所示：圖表18：中國主要腐乳品牌情況牌產地腐乳種類品牌知名度收入(萬元)凈利潤(萬元)毛利率凈利率值(億元)市盈率朱老六 公公乳司被評為“農業產業化國家級重點龍頭企業”、“農業產業化省級重點龍頭企業”、“吉林省農產品加工業百強企業”86萬元，毛利率32.29%，凈利率21.03%。2023年5月25日市值10.28億元，市盈率22.27。.1686%(834794)方腐乳、辣方腐乳、34794.OC，主營業務為腐乳、黃酒及其他調味品的生產及銷售，2022年營業收入14,736.27萬元，凈利潤24萬元，毛利率41.18%，凈利率21.13%。2023年5月25日市值6.993億元，市盈率22.46。24.18%%羊泉生物 售6年9月7日新三板掛牌，股票代碼839184.OC，注冊資本1,611萬元。羊泉生物主營業務為腐乳的生產加工和銷售。1.04.79%臭豆腐、紅油青方腐”等殊榮//////乳、玫瑰腐乳、紅辣腐腐乳、茉莉紅腐乳、油豉香腐乳、臭腐乳”已經進入國家級非物質文化遺產保護名錄。北京市場占有率80%以上，覆蓋全國31個省市、自品遠銷國外。//////乳、玫瑰