公司研究公司研究華東醫藥東方明珠華東醫藥東方明珠000963.SZS000963.SZS深度研究深度研究公司主要從事專科藥品的生產和銷售，特別是在中國器官移植藥品領域建立了良好的市場地位。預計07年移植藥品的收入增長將超過15％，其中預計賽可平的收入增長將實現翻番。長期來看，我們認為整個移植藥物市場前景是非常廣闊的。另外兩大產品是卡博平和泮立蘇公司主要從事專科藥品的生產和銷售，特別是在中國器官移植藥品領域建立了良好的市場地位。預計07年移植藥品的收入增長將超過15％，其中預計賽可平的收入增長將實現翻番。長期來看，我們認為整個移植藥物市場前景是非常廣闊的。另外兩大產品是卡博平和泮立蘇。06年卡博平的銷售增速為100%，銷售額達到1.2億元，而07年將達到1.6億元。泮立蘇是中國的同類產品中銷售占有率最高的品牌，06年該產品銷售收入達到9000萬元，預計07年將實現銷售收入1.2億元。06年醫藥商業的毛利率為6.58％，較05年同期6.08％提升了0.5個百分點，06實現毛利潤3000萬元，同比增長1倍以上。在當前的醫療體制改革中，醫藥商業的盈利能力仍有進一步提升的空間。預計07年毛利潤的增長仍能保持在15％。公司的大股東中國遠大集團在06年10月的股改中承諾，在未來兩年內將其子公司四川遠大蜀陽藥業（40%）、雷允上藥業（70%）、武漢遠大制藥集團（70.98%）的股權注入上市公司，但不僅僅限于這些資產。預計收購資產將使07年每股盈利從0.30元增加到0.37元。06年底大股東遠大集團將杭州地產項目以1.8億元轉讓給公司。整個項目將在2023年全部銷售完畢，預計能給公司帶來超過1.4億元的凈利潤，即0.30元/股以上。未考慮資產注入的因素，預測華東醫藥07年和08年每股收益分別為0.30元和0.38元，07年和08年動態市盈率分別為42.3和33.3倍。由于資產注入比較確定，我們按照資產注入后的07年每股盈利0.37元的40倍定價，另外我們認為公司的地產項目將會給每股帶來0.30元的收益，綜合考慮6個月的目標價為15.1元，維持“增持”評級。兩翼齊飛公司概況公司沿革公司前身是杭州醫藥站股份，由杭州醫藥采購供應站（浙江省最大的醫藥批發企業）作為主發起人發起設立的。1996年，杭州華東醫藥集團公司受讓杭州醫藥站股份的國家股。公司從單純的商業企業轉為集醫藥產品生產和藥品批發及零售于一體的醫藥企業。1998年，由于上市額度的問題，杭州華東醫藥公司將其持有的國家股中的51%轉讓給中國遠大集團及其子公司。2000年1月，公司于深交所上市。現有總股本為4.34億股，其中流通A

股1.80億股。第一大股東中國遠大集團占35.5%，第二大股東華東醫藥集團公司占17.7%。業務組成公司的主要業務包括醫藥商業和醫藥工業兩部分，其中醫藥商業的收入占總收入的87％。由于其毛利率偏低，醫藥工業是公司盈利的主要來源，其中控股75%的合資公司中美華東醫藥是公司的盈利核心，以生產化學制劑為主。公司在原料藥出口方面已經起步，繼05年阿卡波糖通過美國FDA認證后，06年環孢素又獲得了歐盟的COS通行證，為今后打開歐美市場大門奠定了基礎。2006年環孢素出口了1.3噸，銷售收入1900萬元。未來原料藥的銷售增長將成為公司又一業績增長亮點，但目前可測性較差。另外，07年公司推出OTC藥物-蛋白質粉（美體小餐），在OTC藥物方面做有益的嘗試。圖1：06年主營收入按行業分類爆資料糧來源械：由公司從數據豆在順播利完辭成第肺一個腔“三發年計問劃”摟之后欄，0嚇6年綢公司已制定槐了第泉二個酬“三餃年計辦劃”背，0逼7那年－儲09月年迫制造嶺業的刃目標像是制夢劑收幸入達聲到1暮0石億元賄，原鹿料藥你收入行達到糾2蛇億元數；商下業方兄面的濃目標扁是繼境續發撤揮事峽業部哪優勢擋，進璃行品經種調咽整，游保證卻毛利識率達魂到7蝴-8單%，末繼續套保持冶浙江童醫藥奸商業偷第一揀名的使位置瓜，爭困取實俗現凈妨利潤波翻倍尿。圣經營梳理念仙華東征醫藥科始終歉堅持救"要拋么第好一，皂要么恩唯一烏"、至"不涼求品濕種最矩多，漿但求僻品種鏈最大耍"、塊"專疏注專廟科特診殊用起藥"檢的經勒營理既念，沈努力牌向世慨界級分藥業頓巨頭都方向剖挺進屋。純目前沙公司隨已經兵培養邪起新現賽斯匆平、歸百令執膠囊等、卡艱博平螞和泮逢立蘇示四個莫銷售當超過草億元藥的重魄量級裙產品偷。公盲司每讀年研吼發和那推廣滋1-染2個詞新產礦品，領隨著樓這些起新產吉品的牽推出姨，公抄司的訓產品秀體系弊將更網加完勒善。綢表阻1炎：產蓬品梯尚隊建她設完眾善陵成漠熟期許產品尤襲成業長期年產品陜搏培征育期閑產品崖被預仿備品慌種葡免疫浸抑制介劑懲百角令膠燒囊、讓賽斯篇平（振環孢桌素A帥）壟賽可趣平（款嗎替必麥考借酚酯孕）擦賽樂莫司烤（西優羅莫播司）域搏他少克莫絞司（之FK孔50底6）臣匪糖尿耀病藥填物拴卡博蔥平（凈阿卡溫波糖校）聽卡司央平（正吡格臂列酮妖）手胃腸圓道藥閘物危泮比立蘇松（泮撒托拉破唑）要叉OT下C藥腰物恒蛋白掩質粉煩（保展健品增）臘奧詢利司量他（右減肥育藥）姻吩資料排來源猴：東呈方證廊券雄研究田所斯整理陶銷售仔模式辣在營耐銷模俘式方鄰面，童華東蜜醫藥袖也有翻其特袖點，廊公司太是少帆數幾熟個閃擁有蔥學術存推廣勻隊伍去的坊國內罷企業枯。倒中美欠華東洞花費見十多蘇年時懸間同建立豬和完稻善學現術推愿廣的婦營銷茫模式猶。目脖前，雪已經哪擁有專專業亞化的蔬學術惡推廣葬人員毯達到河50瑞0余惕人。籠專業睛的學悅術推券廣能峰力帶輸動幾瓶大產芽品快弄速增農長。媽目前宿公司攝已經世開始筍在醫哲藥商拴業上客借鑒駝這種于成功符的產集品澇營銷賞模式荒。墊投資攪理由愚專科筒藥品疫的增勺長仍悉然是膀業績政的主沉要推蔬動力球公司足主要培從事艙專科鹽藥品么的生桶產和鬧銷售存，特弦別是切在中蛙國器驢官移溝植藥抬品領粥域建剩立了凡良好研的市丙場地批位。斑公司店注重愿國際撲級大處品牌饅產品炸的研脫發和件引進零，目逼前公賄司已率擁有笨了三仁家跨舊國公觸司的帖拳頭脾產品壯，分漿別是污瑞士挺諾華映公司多的環窩孢菌分素（母賽斯呀平）呆、德設國拜吊耳公距司的引阿卡享波糖沃（卡琴博平度）以腐及瑞游士羅鄙氏公內司的拐嗎替碰麥考盆酚酯器（賽先可平枝）。擠利用他產品斗的價纖格優缺勢（敬一般龜產品優的價排格為授進口橋產品互價格趁的三單分之琴二）品以及章學術證營銷晉，觸在和丹世界骨巨頭爺的競播爭中頑逐步駐提高暴自身殿產品態的市場場占優有率嬸。俗公司梅06爹年移三植藥僚品銷睬售收講入達笑到4體.3按億元今，同殘比增證長1鍛0％顫（0后5年竿增長膝率達憤到1月5％芳），崇其中密新賽跪斯平朝（環新孢素滴A）唇的銷刑量收丘入達鬼到2冷.1蹈億元搭，百控令膠鵲囊琴（一柳類中姜藥新追藥）沙為1室.9趁億元嫌，而膜新產亮品賽裙可平淋為2稀70取0萬衣元。水我們耀認為艷06費年移池植藥姥品的狐銷售柳收入茫增長僑放緩貴主要乒原因五是：具受反器商業避賄賂死的影調響，鋤新產竿品的通銷售士推廣濕受阻積，公蔥司原漠計劃驅賽可谷平的殲銷售轟收入環為4扔00言0萬邊元以搞上。亂預計燕07慎年移昆植藥扇品的伸收入而增長迷將超板過源15拖％，袖其中抄預計陣賽可屠平的講收入引增長罪將實賊現翻評番。解長期吼來看染，我胡們認穿為整均個移濤植藥套物市辨場前圈景是依非常虹廣闊菜的。載中國雜每年粘約有撥15領0萬接人因立終末慰期器新官功叼能衰吸竭需李要進赴行器首官移釀植，焰但每招年僅支1萬挑人左謀右能鎖夠得陜到移姑植治嶄療，杜其主號要原些因是呢：器漢官的建供體錄匱乏公。我姨們預訓計一清旦腦對死亡逗立法度出臺只，此抱種狀呼況將市會改坦善。商圖聰2鑄：主抗要免撫疫抑儀制劑派收入笛情況恐（萬棉元）騎資料槐來源監：公篇司結數據襪，東勵方證紐券訂研究年所勾預測望公司季的另碗外兩框個主扯要產采品為蛾卡博侄平和逃泮立戀蘇。您卡博呈平（身阿卡州波糖匆）的清原研腫廠商蝦是拜還耳公賓司，汗預計駐06忠年阿婦卡波講糖在援中國羅的銷爸售收醉入超吵過8尖億元橫。公疾司采寶取和再拜耳顯錯位芽競爭墳策略添，將曬自己幕的目挖標客好戶主爹要放頸在中步小醫紫院，芒取得涼不錯付的效競果，壘06機年扁卡博塔平的霧銷售謝增速令為1幅00踏%，澡銷售旋額達循到1啄.2伶億元雖，而咱07計年將驢達到旋1.焰6億尤元。午泮立牧蘇是壽中國醋的同際類產歡品中啟銷售警占有猜率最奮高的寺品牌握，0瞎6炎年該練產品吉銷售削收入括達到技90巴00聽萬元朝，預顏計0正7年育將實俊現銷普售收為入1李.2親億元是。結圖欠3鄉：卡琴博平體和泮灰立蘇變的收寶入增亦長（辟萬元齒）剛資料撕來源依：公咳司溫數據皂，東呼方證階券伶研究趁所坐預測柔醫藥辨商業待的盈蓮利水剪平已胖從谷蘇底走底出粒公司肆是目行前浙采江省三最大繼的醫河藥商堂業企洽業。長在完廉成從竿分公黑司到浮事業眾部的貌結構剩調整肉之后稻，醫蘿藥商忽業的求盈利慢水平雨有很貍大的恨提升趙。公飄司還蓄進一更步樣降低葵毛利柜率低為的批達發調蕩撥業場務，毀增加南純銷就業務信比重父。湯此外收，悲公司肌積極間采取床措施惡增加搏高毛裝利藥饅品的仗區域燭代理斑業務遣。妙其中究總代岔理、藥總經逃銷產嫌品數滲量有銜明顯醫增長培，被06失年遮經銷驚單品棋種實脊現收史入在欠10畫00偉萬奶元以曠上的漿有4溜0瓣個，增上年幕同期鈴僅有蹤12脾個輕。土目前塵，醫節藥商級業的嫁調整差已經恒成效跟顯現窩，0媽6年尿的毛挺利率降為6厲.5床8％芹，較撓05歪年棵同期謊6.賀08酒％提障升了撞0.勉5如個百賞分點警，0乳6實情現毛蕉利天潤堵30奶00著萬元制，同件比增農長1里倍以肅上。惰預計賄07蹦年幻毛以利潤禍的增滑長仍夢能保辮持在范15鈴％。每圖甚4惱：淹02游-0脂6年翻純銷破比例奔穩步純增長奉（%患）寒資料吩來源咱：公悶司陽數據卡，東際方證碰券鵝研究涂所醉整理搶圖銹5澇：醫迫藥商域業的種收入失和毛色利率吵，萬惱元（綢左坐祖標）乓，%襲（右祝坐標舅）稀資料致來源氏：公真司植數據挑，東踢方證允券傍研究舉所預旗測鞠在總當前驚的把醫療燒體制撲改革軟中，帖醫藥扣商業百的盈臉利能攪力仍瓦有進凝一步配提升腸的空較間。魯藥品距的集甚中招觀標、致反商偽業賄北賂、老二票積制等肌藥品扇流通搞環節漁的相政策務都不幸同程勺度地克打擊譽了以坑帶金求銷售疫為主壽的銷蜜售自窗然人櫻，市鞋場份必額正幼向大斑型醫趙藥商辭業企守業請集中淋。此低外，蒜由于復整個壩行業織的盈顛利水欄平處企于低刪谷，完公司纖存在右通過由并購渡中小腿醫藥景商業肅企業顯不斷樹提高何市場匪占有懂率的忍可能救性。味資產棕注入比將使爆每股則盈利腸從孝0.直30遭元增沙加到份0.潔37峽元抄公司誠的大烤股東白中國丟遠大戰集團銷在0醬6年餅10摧月的藝股改友中承撐諾，翅在未部來兩盜年內喊將其掀子公豈司四盜川遠著大蜀批陽藥裳業（冰40毅%）滋、雷董允上掘藥業用（7卷0%于）、星武漢聚遠大莫制藥晉集團陽（7槳0.嶄98碗%）夠的股問權注惑入上亦市公臟司挺，但世不僅春僅限霞于這奴些資紅產治。農1）肚雷允硬上藥射業主晶要產透品有忘國家幅保密開產品收六神繁丸，理此外菠還擁宮有健背延齡處膠囊爸、香換菊感逮冒顆漏粒、運苦黃跳注射建液和養肝炎紋靈注勺射液洋等；柿2）喜武漢鵲遠大默制藥預集團揉主營印醫藥憲原料凳、中廣間體篇、制乒劑等醉。其都中弊50渠％的歲甲硝晚唑注處射液興用于行出口粱，安慨乃近證片銷箭量在裂全國膨排名勝第二廊，白扯內停蜓滴眼格液在震全國撈治療塘白內斜障的搭滴眼轉液市梅場中董占有鑼最大略的份委額；漆3）預四川恒遠大襖蜀陽遭藥業做主營造血液衰制品拉。是慈國內躺生產頭最大現的血秋液制徐品企勢業之使一。險白蛋籃白的嗚銷售環收入橫連續效十年梅排名促國內秒第一疼。曬表形2弦：訊05久年收論購資最產的暖財務幣狀況島收入牙(億誘元)佩凈利濱潤(行萬元知)橋凈資疏產收統益率斥(%踢)緊雷允典上藥養業值3.居8艇20桶00描11蠶武漢耗遠大討制藥腳3.簽6維17再00趁13胡四川及遠大袖蜀陽幫藥業棋2.辯8駕40矩00抹26并資料挨來源擠：東匆方證艘券蛇研究返所立整理巴按0窯5年躲的利剝潤計利算，鼓這些場資產害將增眉加公研司的張凈利壇潤4嶄40擾0萬諷元泰。根蝶據目首前掌約握的雖資料豐，侵保守棕估計攻06消年這比些股擴權的透盈利首將達虹到5烏00庫0萬調元。欺我們壟預計檔資產嚼注入王在0輛7年練會有咬實質能性進偷展。朗我們周對資及產注鄙入對辰未來攪業績離影響蔥進行票敏感圈度分衫析，施我們沫采取松中間毀值進菜行討踩論，弟即缺我們柜假設龜公司共收購菌股權抖的公株允價薦格是摩盈利約的十商倍，卻即被榜收購滿資產突的凈嫁資產執收益半率為奇10贏%。注另外塊，槐增發慚價格慶為7慰.5腥元，咐投資晶者發屋行，觀預計隆將增僚加股頃本斧66搶66爹萬股廚，或適攤薄昆每股禁收益益15籍%，盾預計煉收購跨資產排將使納07錘年每媽股盈鼠利從丘0巷.3愁0留元增翼加到姥0.煌37摔元。典表3竄：資召產注優入對奴未來局業績益影響駐的敏悼感度液分析喇增發過價格傘(元恥）枯增發嘉的市瘦盈率閃8x擴10四x漏12擁x壓13餐0.貨39森避0.敏38著唐0.脅38面內10疤0.鐵38邁孩0.降37清0.啊36狗碌7氣0.它37企辭0.菜36迷尼0.消35危缸資料碗來源籮：東栗方證贊券查研究未所而預測兔注：織收購玉的股負權的劫盈利寸能力潤為5折00蜂0萬旬元煮收購貓地產卵項目拴的負比面影披響低澡于市聯場的岔想象夜06旬年底群大股輕東遠庭大集旱團將牙杭州含地產絞項目機以1周.8辜億蹦元轉擱讓給掃公司豎。由邪于該滑項交殖易有釘“慶保本餐”的工條款季，如歡果將張來的金實際植收益勾小于鉛1.接8億鈔元，躲遠大上集團畏將予媽以補雁償。各總體登看來射，房繪地產竟項目判對公畏司的鋪盈利告影響凱還是麥正面冶的。禽我們青認為掛公司套的主瘡要業冤態是鑒醫藥側商業械，本資來負垂債率榆就比原較高萬（0隙6年峰為7迅2%貝），暢收購辯房地河產業災務將故使公刪司在命資金摟運用疏方面屬壓力依增加未，但謠對平諒時的園生產側經營引的影柄響仍牢然比掩較有鍬限。羅證券枯市場鉆對這電件事翁件反托應過大度，林導致桐前期權公司摸的股輸價出處現較少大幅茶度的漲下降錯。躲在通3月立20酬日簽股東麻大會跟期間陳，我床們特減地走不訪了龍楊岐賞房地濱產公劣司。往我們由感覺逮在華茶東醫倘藥入哨主之疑后，帆房地掉產公反司已減經步閱入正慰軌。現整個庫房地掠產項滲目設瞧計的家建筑那面積千14帝萬平燭方米菊，其樂中已根經竣細工了很8萬油平方盒米累。崗保守流估計瞞最終猜的平鮮均銷撐售價艦格4聾00織0元由/平推方米徒，總餃體的挨成本善應該面不會盜超過椅30畢00驚元/椒平方從米。勇整個冊項目必將在亡20堂09占年全擔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