31.增持事件概述為什么增持值得關注？增持事件的市值及行業分布特點：中小盤成長風格顯著自上而下看，增持事件具備中長期投資價值增持事件超額收益差別較大，應擇優參與投資41.1

為什么增持事件值得關注？各年度增持事件數量及金額增持事件超額收益來源分析重要股東具備信息優勢、且其增持行為或受市場追隨，因而增持事件可能帶來超額收益。通常來說，重要股東（董監高及持股5%以上的股東）對企業情況了解更為深入，其有望先于市場意識到企業價值受到低估進而選擇增持。此外，重要股東增持行為受市場關注，外部投資者可能進一步放大增持事件的影響。增持事件發生數量現處于穩定水平，近4年增持事件每年發生約1500次，每年涉及市值約1100億元。根據我們測算，增持事件在2015年轉熱，而后熱度逐漸調整至穩定水平。2019年-2022年期間，各年增持事件發生數量為1535次、1227次、1605次及1552次，涉及市值分別為1326億元、934億元、1112億元及1054億元。中信證券研究部超額收益信息優勢追隨效應，中信證券研究部測算注：同一公司同一天發生的增持視為一個增持事件，增持金額基于公告前一交易日均價測算05001,0001,5002,0002,5003,0003,50005001000150020002500300035002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022數量（件） 金額（億元）5增持事件相關股票呈現中小盤成長風格。市值角度看，以增持公告公告日的市值為統計口徑，100億元以下市值公司的增持事件占比達61.6%，而500億元以上市值公司的增持事件占比僅5.6%，故增持事件以中小市值公司為主。行業角度看，以中信證券一級行業為統計口徑，醫藥、機械、基礎化工、電子及房地產行業的增持事件占比占據前五位，分別為8.7%、8.3%、7.5%、6.6%及6.2%；總體來看，增持事件主要集中在成長型行業。綜上，后續對增持事件的事件效應研究以中證1000為業績基準。增持事件具有顯著的超額收益。基于對2010年1月-2023年4月的增持事件分析，我們測算在增持公告發布后的100個交易日內，個股相對中證1000的平均超額收益達3.8%，年化超額收益達9.7%。資料來源：，中信證券研究部1.2

增持事件相關股票呈現中小盤成長風格，具有顯著超額收益增持事件的事件效應（均值），中信證券研究部測算-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%-20-15-10-505101520253035404550556065707580859095100超額收益 累計收益 中證1000累計收益33.18%28.45%20.28%12.53%5.56%50億以下50-100億100-200億200-500億500億以上增持事件的行業分布情況增持事件的市值分布情況3%2%1%0%7%6%5%4%10%9%8%醫藥機械基礎化工電子房地產電力設備及新能源計算機電力及公用事業汽車商貿零售輕工制造建筑農林牧漁傳媒通信有色金屬紡織服裝建材家電食品飲料交通運輸國防軍工綜合鋼鐵銀行消費者服務石油石化非銀行金融煤炭綜合金融，中信證券研究部測算注：增持事件統計范圍為2010年1月-2023年4月，下同增持事件具備中長期投資價值。一般來說，上市公司大股東（持股5%以上）及董監高增持行為發生后在至少6個月的時間內減持受到一定約束，如以上人員將其持有的該公司的股票或者其他具有股權性質的證券在買入后六個月內賣出而獲得的收益歸該公司所有，故增持人應當對公司中長期價值具備信心。董監高增持的含金量更高。董監高減持受到更為嚴格的約束，如上市公司董事、監事和高級管理人員在任職期間,每年通過集中競價、大宗交易、協議轉讓等方式轉讓的股份不得超過其所持本公司股份總數的百分之二十五。因減持難度更大，我們認為董監高增持具備更高含金量。資料來源：上市公司股份合規交易與管理手冊（第二版），中信證券研究部1.3

自上而下看，增持事件具備中長期投資價值通過二級市場增持的公告要求示意圖5%持股達5%,通知上市公司并公告每累計增持1%持股5%以上,每累計增持1%，通知上市公司并公告增持公告示例6增持事件事件特性差異較大，超額收益或亦差異較大。從增持動機上看，重要股東增持除因公司被低估外，也可能出于爭奪控制權、后續資本運作等目的，在此情況下，增持行為的超額收益或有所減少。此外，若因公司被低估而增持，增持人身份、增持量等增持事件的屬性也可說明增持人信心不同。基于以上兩點，我們認為增持事件超額收益或差異較大。實證證明不同增持事件超額收益差別較大，故應當尋找影響超額收益的因素進而對增持事件進行篩選，擇優參與投資。根據我們測算，在增持公告發布后的100個交易日內，個股相對中證1000的平均超額收益達3.8%，而超額收益的標準差可達27.8%，充分說明不同增持事件超額收益存在較大差異。資料來源：中信證券研究部增持主要動機分析1.4

增持事件超額收益差別較大，應擇優參與投資累計超額收益極值情況-200.0%-100.0%100.0%0.0%200.0%300.0%400.0%500.0%600.0%0369121518212427303336394245485154576063666972757881848790939699累計超額最小值 累計超額最大值，中信證券研究部測算動機7看好未來業績為股權激勵行權后續資本運作爭奪控制權股價超跌2.識別影響增持事件超額收益的因素8對增持事件超額收益可能具有影響的因子概覽不同因子對增持事件收益影響分析資料來源：中信證券研究部2.1

影響增持事件超額收益的可能因素影響因子增持人身份持股排名增持人數增持量增持股份占流通股比例信息及時性公告滯后天數市值市值估值歷史1年PE分位數910增持人為高管的增持事件超額收益更加顯著。將增持事件根據增持人身份分為個人、公司及高管3組，我們經測算發現，高管類增持事件的事件效應更強，持有100個交易日的平均超額收益（后文使用“超額收益”）為5.5%，顯著高于個人及公司兩組。我們認為高管對公司經營狀況更加了解，因而更加具備信息優勢，故相應增持事件的超額收益更加顯著。為爭奪控制權而進行的增持的超額收益或相對較弱。我們認為股東增持若為爭奪控制權，相應事件的超額收益或相對較弱。為區分增持人增持是否為爭奪控制權，我們根據增持人的股份數量，將增持人分類為非前十大股東、6-10大股東、2-5大股東及第一大股東4組（即G1-G4）。根據我們測算，從持有100個交易日的平均超額收益角度看，

2-5大股東>非前十大股東>

6-10大股東>第一大股東，一定程度上說明為爭奪控制權而進行的增持的超額收益相對較弱。，中信證券研究部測算注：增持事件時間為2010年1月-2023年4月，下同2.2.1

增持人的信息優勢差異及不同動機均影響超額收益不同增持人身份的超額收益情況增持人不同持股數量的超額收益情況部測算0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0369121518212427303336394245485154576063666972757881848790939699個人 公司 高管0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0369121518212427303336394245485154576063666972757881848790939699G1 G2 G3 G411增持事件的參與人數量或可反映增持信心強弱，進而影響超額收益。我們認為增持事件的參與者越多，則該增持事件反映的信心愈加充足，故參與人越多的增持事件或將具備更高的超額收益。增持參與人為3-4人時，超額收益更加顯著。將增持事件分為參與人為1人、2人、3人、4人及5人以上共5組（即G1-G5），我們測算發現參與人數量為3人及4人時的事件效應更強，持有100個交易日的平均超額收益分別為8.5%/7.5%。考慮到增持參與人中可能有一致行動人，故直接使用參與人數量不能反映真實決策人數。為減少一致行動人因素影響，我們針對僅有高管參與的增持事件進行測算，亦發現參與人數量為3人及4人時的事件效應更強，超額收益分別為6.3%/12.1%。，中信證券研究部測算2.2.2

增持事件參與人數量影響超額收益不同增持參與人數的超額收益情況高管增持事件下，不同增持參與人數的超額收益情況部測算0.0%1.0%2.0%3.0%

4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%0369121518212427303336394245485154576063666972757881848790939699G1 G2 G3 G4 G50.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0369121518212427303336394245485154576063666972757881848790939699G1 G2 G3 G4 G512增持事件的增持量可反映增持信心，或將影響超額收益。我們認為增持事件增持股份的量可直接反映增持人信心，故選擇增持股份占流通股比例作為增持量的代理變量，研究增持量對增持事件超額收益的影響。增持股份占流通股比例為0.05%-0.5%時超額收益最為顯著，而該比例低于0.01%時超額收益較弱。將增持事件按照增持股份占流通股比例分為<0.01%、0.01%-0.05%、0.05%-0.5%、0.5%-1%

及1%

以上共5

組（

即G1-G5

），

我們測算0.05%-0.5%組的超額收益最為顯著（4.3%），而增持數量過低的G1組超額收益較差（2.6%）。增持股份占已發行股份1%左右的增持事件超額收益較弱。法規要求持股5%以上股東每增持1%時均需要進行公告，因而相應增持公告的信息價值或相對較低，故事件效應或相對較弱。我們將增持股份占已發行股份1%左右的增持事件劃分為G*后，剩余事件按上文劃分為G1-G5，我們測算證明G*組超額收益相對較弱（3.1%）。部測算2.2.3

增持股份數量可反映增持信心，可有效區分超額收益不同增持量的超額收益情況不同增持量的超額收益情況部測算注：G*組為增持股份占已發行股份0.95%-1.05%范圍的增持事件0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0369121518212427303336394245485154576063666972757881848790939699G1 G2 G3 G4 G50.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0369121518212427303336394245485154576063666972757881848790939699G1 G2 G3 G4 G5

G*增持事件披露時效性或將影響增持公告的信息價值，進而影響超額收益。我們認為增持行為的公告發出愈加及時，則增持公告的信息價值越高，因而增持公告具備更強的事件效應。我們以增持行為最終結束時間與增持事件公告時間的時間差作為增持公告時效性的代理變量，以研究公告時效性對增持事件超額收益的影響。增持事件超額收益與其公告及時性具有顯著的正相關性。我們根據公告滯后時間將增持時間劃分為0-1天、2-7天及8天以上共3組（即G1-G3），我們測算發現公告越及時則超額收益越顯著，0-1天組超額收益為4.2%，而8天+組的超額收益僅為2.2%。2.2.4

增持事件的公告時效性可影響其超額收益不同公告滯后時間情況的超額收益情況4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%02468101214161820222426283032343638404244464850525456586062646668707274767880828486889092949698100G1 G2 G3部測算13增持事件超額收益或與標的市值具有相關性。我們認為小市值公司股價彈性更足，所以公司股東市值管理的意愿更強，所以增持事件的超額收益或與增持標的市值具有相關性。公司市值越小，則增持事件的超額收益越顯著。我們根據增持事件相關公司的市值情況將增持事件均分為5組，G1到G5的市值不斷增加。根據我們測算，增持事件的超額收益隨市值提升而減少，G1（市值約40億元以下）的平均超額收益為8.3%，而G5的超額收益僅為0.6%。2.2.5

增持事件超額收益與增持標的的市值具有顯著相關性不同市值的超額收益情況9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%02468101214161820222426283032343638404244464850525456586062646668707274767880828486889092949698100G1 G2 G3 G4 G5部測算14增持事件發生時的公司估值水平或將影響超額收益。我們認為增持事件發生時，公司相對其自身估值越低，則該公司被低估的可能性越高，則超額收益會愈發顯著。我們使用公告日起歷史1年的PE分位數衡量公司當前估值水平。估值水平越低則超額收益更為顯著，利潤為負時被增持亦具有較好超額收益。我們根據歷史1年的PE分位數將增持事件分為0-15%、15-30%、30-70%、70-85%及85%以上共5組（即G1-G5），由于不具有利潤而不適用PE估值法的相關事件劃分為G*。根據我們測算，增持事件的超額收益隨估值水平提升而減少，G1的平均超額收益為4.3%，而G5僅為1.9%；被增持時利潤為負時亦有較好的超額收益（4.5%）。2.2.6

增持時點的估值水平影響增持事件的超額收益不同估值的超額收益情況5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%02468101214161820222426283032343638404244464850525456586062646668707274767880828486889092949698100G1 G2

G3 G4

G5

G*部測算153.增持事件評分體系構建及效果16增持事件評分體系構建評分體系可有效區分增持事件的超額收益情況評分體系構建基本原則：各因子權重以因子的多空組合超額收益情況為基礎；因子得分以不同因子值對應的超額收益相對增持事件的平均超額收益的差為基礎。資料來源：中信證券研究部3.1

增持事件評分體系構建增持事件評分體系維度指標權重增持人身份10%持股排名10%人數20%增持量增持股份占流通股比例10%信息及時性公告滯后天數10%市值市值30%估值歷史1年PE分位數10%評分體系權重及因子分值設計展示：以公告滯后天數為例，中信證券研究部0.5%0.0%1.0%1.5%2.5%2.0%3.0%3.5%4.5%4.0%0369121518212427303336394245485154576063666972757881848790939699G1 G2 G3 總體因子權重的設置依據因子得分的設置依據17評分體系可有效區分增持事件的超額收益，且具有穩健性。基于增持事件評分體系，我們對2010年1月-2023年4月的所有增持事件進行打分，并基于打分對增持事件進行分組測試。從持有100日的累計超額收益平均值看，

我們測算看出各組收益具有較好的單調性，G5組超額收益達9.6%，而G1組僅為0.1%；從持有100日的累計超額收益中位數看，各組收益依舊具有較好的單調性，說明了評分體系具有穩健性。部測算3.2

評分體系可有效區分增持事件的超額收益情況不同分組的超額收益情況：均值不同分組的超額收益情況：中位數部測算-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0369121518212427303336394245485154576063666972757881848790939699G1 G2 G3 G4 G5-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%0369121518212427303336394245485154576063666972757881848790939699G1 G2 G3 G4 G5184.精選增持事件適用市場環境分析19精選增持事件具備顯著的中小盤成長風格精選增持事件在熊市或小盤風格市場具備更佳的收益及風險表現精選增持事件組合：基于增持事件評分體系打分后，我們將得分大于0的增持事件篩選出，形成精選增持事件組合。精選增持事件呈現中小盤成長風格，且相對增持事件更加顯著。根據我們測算，精選增持事件組合中，100億元市值的公司的事件占比達97%；行業分布上看，機械、基礎化工、醫藥、電子及計算機占據前五位，占比分別為12%、9%、7%、6%及5%。相比增持事件而言，精選增持事件組合的中小盤成長風格更加顯著。部測算4.1

精選增持事件具備顯著的中小盤成長風格精選增持事件的市值分布情況精選增持事件的行業分布情況部測算67.37%29.57%3.07%50億以下50-100億100億以上0%208%6%4%2%12%10%14%機械基礎化工醫藥電子計算機電力設備及新能源汽車房地產商貿零售輕工制造電力及公用事業建筑紡織服裝農林牧漁建材通信家電傳媒食品飲料有色金屬交通運輸消費者服務綜合鋼鐵國防軍工石油石化煤炭非銀行金融銀行綜合金融21為對比各年度事件的收益效果及風險情況，我們以超額收益的均值以反映事件收益的期望，以超額收益的收益風險比衡量事件的風險情況：收益風險比

=??

獲利

???(獲利情況下的收益)=勝率?獲利情況下的超額收益均值??(虧損)???(虧損情況下的虧損)

（1?勝率）?虧損情況下的超額收益均值。精選增持事件組合在各年份的收益情況及風險情況均差異較大。收益能力角度看，精選增持事件在2010年及2015年十分突出，超額收益均值達到14.2%及18.5%，而在2017年及2019年幾乎無超額收益。風險角度看，2010年及2015年的收益風險比極佳（3.42及5.69），2011年也相對突出（2.57），2017年及2019年收益風險比接近于1。4.2.1

精選增持事件組合在各年份表現差異較大精選增持事件在各年份的超額收益及對應風險情況，中信證券研究部注：考慮到精選增持事件組合的市值分布更加集中于小市值，本頁中超額收益基準為國證20002010201120122013201420152016201720182019202020212022事件數量6013335931033014127438391751855625819632超額收益14.2%5.9%1.6%3.0%3.6%18.5%3.2%0.1%3.2%0.2%2.8%2.3%5.0%勝率63%59%45%44%41%69%52%42%53%39%39%41%53%盈虧比1.981.811.551.791.932.601.451.381.401.612.071.771.73收益風險比3.422.571.251.401.355.691.561.011.581.021.331.221.94精選增持事件組合在熊市的收我們測算熊市中精選益及收益風險比均更佳。我們將精選增持事件根據增持公告日劃分到牛市、熊市及震蕩市組。收益角度看，

增持事件可帶來更優的超額收益（7.7%），牛市及震蕩市分別為3.1%及1.2%。我們認為熊市中增持事件更加可以顯示增持人信心，故可帶來更高的超額收益。風險角度看，

我們測算熊市時收益風險比為2.57，優于牛市及震蕩市（1.43及1.12）。22資料來源：中信證券研究部4.2.2

精選增持事件組合在熊市表現更佳牛熊市時間范圍劃分精選增持事件組合牛熊市的超額收益及對應風險情況部測算市場狀態時間范圍牛市2010年1月-6月2014年7月-2015年6月2016年7月-2017年12月2019年1月-6月2020年7月-2020年12月熊市2010年7月-2012年12月2015年7月-2016年6月2018年2022年震蕩市2013年1月-2014年6月2019年7月-2020年6月2021年牛市熊市震蕩市事件數量213247551981超額收益3.1%7.7%1.2%勝率44%57%39%盈虧比1.831.921.76收益風險比1.432.571.12精選增持事件在在小盤風格的收益及收益風險比均更佳。我們將精選增持事件根據增持公告日劃分到大盤風格、中小盤風格及均衡風格組。收益角度看，

我們測算中小盤風格市場下精選增持事件可帶來更優的超額收益（8.4%），均衡風格及大盤風格市場