中國黃金研究報告：央企背景黃金珠寶龍頭，布局培育鉆產業鏈1、公司概況：央企背景龍頭珠寶商，全產業鏈優勢顯著1.1背靠央企的黃金產業鏈龍頭，混改引入各界股東、發揮產業協同公司為央企背景的的黃金珠寶零售板塊上市平臺，業務覆蓋黃金珠寶產品研發、設計、生產、銷售、品牌運營的全產業鏈。公司實控人為國務院國資委，第一大股東為中國黃金集團。截至2022年7月14日，中國黃金集團直接持股上市公司38.46%，通過中金黃金間接持股2.70%，合計持股41.16%。公司省代彩鳳金鑫為第二大股東、持股8.31%。公司主營黃金類產品，2021年占總營收的98.7%。旗下擁有主品牌“中國黃金”、高端輕奢子品牌“珍·如金”和快時尚子品牌“珍·尚銀”，主品牌以投資金條和黃金首飾為主；子品牌主打時尚設計類黃金、K金飾品、定制類產品等。公司黃金資源儲量、礦產金產量、精煉金產量、黃金投資產品市場占有率、黃金選冶技術水平、上海黃金交易所綜合類會員實物黃金交易量六項指標均位列國內第一。21世紀初以來，我國黃金珠寶行業快速發展。2002年上海黃金交易所開業、2007年中國證監會批準上海期貨交易所上市黃金期貨，我國黃金金融投資渠道進一步打開、黃金產品市場需求量增長明顯，根據中國黃金協會，我國黃金產品需求量年均增速約20%。2006年公司前身中金黃金投資有限公司始建，推出“中國黃金投資金條”

產品。早期公司以銀行渠道銷售為主、投資金條為其代表性產品。2008年公司在4個9的千足金基礎上幾經提純，最終完成5個9精煉及加工技術攻關，率先推出“99999至純金”系列產品，圍繞純度更高、更赤、更純的高純金（含金量達99.999%）。（周大福

1956年提出千足金）。2009年，在已有的銀行渠道基礎上，公司在南京開設首家中國黃金專賣店。2010年上市公司主體中金珠寶有限公司成立，品類從金條拓展至黃金飾品，并開始以加盟方式擴展加盟渠道。公司采用“連鎖+專賣”的經營模式，截至2021年在全國建立30家品牌服務中心、91家直營專賣店、3630家加盟店。2010-2017年公司先后三次增資至14.4億元，并作為國家發改委第二批中央企業混合所有制試點企業進行混改，引入：1）七家戰略投資方（合計持股24.5%，包括中信證券、京東、興業銀行、中融信托、建信信托、越秀產投、浚源資本）；2）30家省級服務中心形成了一家產業投資平臺“彩鳳金鑫”

（持股8.45%）；3）三個員工持股平臺黃金君融、黃金東創、黃金瑋業，推行

“骨干員工持股計劃”，三個平臺合計持股3.75%。混改之后引入各界投資者，充分利用其在資本市場、供應鏈物流、渠道拓展、內部團隊管理等多方面資源，助力公司發揮產業協同優勢。1.2采購及生產模式：自產+委外加工+成品采購相結合，自產產品金條為主公司主要采購黃金原材料及K金、部分黃金首飾成品，2021年原材料采購占總采購量的58.3%。2019年以來只采購黃金這一種原料，K金珠寶類產品和部分黃金制品以成品采購為主，不涉及生產環節。公司黃金原料主要向上海金交所、銀行采購，采取現貨采購、黃金租賃和T+D延期交易方式，其中向金交所采購為現貨/T+D，黃金租賃主要與銀行進行，T+D可用于對沖部分金價波動風險。根據公司招股說明書，1H20黃金套保比例17%、總體維持穩定。生產方面，以自產和委外加工相結合。分產品看，公司主要自產金條，黃金產品中的黃金首飾及黃金制品主要采用委外加工的模式。公司自產占比2021年提升12.3PCT至62%，自產產量同增95.7%至89.4噸。公司自產單位成本明顯低于委外加工，2021H1二者成本分別為0.44、2.5元/克。1.3銷售模式：線下加盟、直營門店為主公司主要銷售渠道分為直營和加盟，其中直營渠道包括大客戶、銀行、電商、直營門店；加盟主要系加盟商開始加盟店。截至2021年，公司共有門店3721家，其中直營91家（國內10家、柬埔寨1家），加盟3630家。1Q22公司新開直營店3家、加盟店10家；2Q22凈開直營店5家、加盟店10家。收入構成上，2021年直營占總收入的60%，其中線上10%、線下50%，加盟占比40.3%。根據公司招股說明書披露，2019年線下直營渠道中直營店/大客戶/銀行分別占比62%/30%/8%，直營和加盟門店為主要銷售渠道。公司2018年開始發力電商渠道，布局淘系、京東、抖音、微信為主的主流線上平臺，其中京東是重點布局的平臺，京東和公司互為股東、合作緊密。2021年公司電商渠道營收48.3億元、同增99.7%，占比提升2.3PCT至9.5%，在淘系、抖音均取得靚麗增長。根據魔鏡數據，公司淘系銷售額2021年6月以來延續高增、2H21同增142%、環比1H21增77%；1H22同增145%、環比2H21增39%，其中2Q22同增160%，較1Q22的同增130%提速。7月中國黃金淘系黃金首飾銷售額0.7億元，同增317%，增速較6月/2Q22均提速，主要系7.6-7.20金價下跌催化銷量增長。拆分量價，7月銷量+280%，增速較6月/2Q22的+64%/+62%提速，均價2369元，+10%。公司抖音渠道規模優勢明顯、2021年9月以來保持第一，7月銷售額2.8億元、同增117%。抖音品類結構中，黃金首飾/珍珠/玉石占比49%/13%/13%。從淘系銷售結構看，以投資類金條為主要產品，1H22銷售額排名前四的均為不同克重的金條，古法金手鐲銷售額排名第五、平均單價3.7萬元、銷量424件。均價方面，抖音均價顯著低于淘系，主要與品類結構差異有關。趨勢上淘系黃金首飾均價21年5月以來中樞提升，抖音均價平穩。直播方面抖音渠道以店鋪自播為主、近30天銷售占比60%。2、金條銷售規模全國第一，金價上行利好收入&毛利率雙升2.1金價與美債收益率、避險情緒掛鉤，7月美國通脹見頂回落支撐金價上行復盤金價歷史走勢，2002-2011年中總體呈持續上漲行情，2005年以前主要受供需缺口影響溫和上漲，2006-2011年金價三次沖高回落、持續上行，主要系全球經濟高增長下高通脹預期、金融危機爆發、美聯儲降息。2012下半年至2015年末，金融危機結束、美股走強、全球經濟復蘇背景下金價持續下行。2016上半年受英國脫歐消息影響，金價沖高、后逐步回落；2019-2020年先后受英國無序脫歐、全球經貿摩擦加劇、美聯儲將息預期、新冠疫情爆發等一系列事件影響，金價再次走出較長時間持續上漲行情；21年全球疫情逐步得到控制，金價回落，22年初受俄烏沖突影響再次沖高、3月9日達高點415元/克，7月逐步回落，8月初隨美聯儲收緊政策逐步轉弱、實際利率下行，金價再度上行，8月12日收390元/克。總結來看，2007年以前金價主要受供需（需求以消費需求+投資需求為主，08年以前基本沒有避險需求）關系波動，08年金融危機后供需對金價的解釋力度變弱，更多與美債收益率、避險情緒掛鉤。從供需關系看，04年以來黃金首飾需求相對穩定，投資類需求波動較大

（黃金ETF、金幣及金條等），特別是08年金融危機影響下黃金避險屬性凸顯、投資類需求量占比飆升至60%，16年英國脫歐、20年新冠疫情、22年俄烏戰爭及引發的一系列全球政治經濟局勢動蕩催生投資類需求高漲。供給方面，主要為金礦生產供給，04年以來總供給量穩中有升、16年來趨于穩定。根據可獲得的數據，2004-2008年，黃金價格和供需缺口總體呈同向變動，需求大于供給，金價上行。2008年以來，供需關系對金價解釋力趨弱，黃金避險屬性加強，更多與美債收益率、避險情緒掛鉤。從較長時間維度看，美債收益率與金價負相關。金融危機后，美聯儲4次QE帶來美元流動性泛濫，二者負向關系強化。短期黑天鵝事件爆發會使得金價暴漲，而實際利率反應有所滯后、走勢出現背離，如22年1月14日-2月16日，10年期美債收益率上行23bp，金價同向上漲3%，主要受俄烏沖突爆發影響，2月17日后美債利率逐步回落。回顧歷史上黑天鵝事件的出現導致VIX指數上行，黃金價格通常后于VIX開啟上漲，08年后黃金避險及抗通脹投資屬性不斷強化。美國7月通脹數據見頂回落，7月CPI同比8.5%，前值9.1%，預期8.7%；

CPI環比0%，前值1.3%，預期0.2%，預期利好下半年金價上行。2.2收入端：黃金產品按克定價，金價波動影響消費需求根據中國黃金協會，2021年我國黃金消費量1120.9噸，同增36.53%，2019/2020年分別同降12.91%/18.13%。從歷史規律看，2014年以來金價上漲激發投資需求，金價下跌時利好首飾消費，2021年主要系黃金首飾消費量增長顯著。2010年以來從量的角度首飾消費及投資消費占比基本平穩，分別占總消費量的約60%/30%。2010-2012年隨金價上行，投資需求持續增長，銷量占比從2010年28%提升至2012年的32%。2013年金價下跌、首飾及投資用黃金銷量均上漲，分別同增51%/43%，這一時期消費偏向投資保值屬性，以財富保值為主要目的，消費者通常選擇純度高、重量大、能直觀反映其價值的金飾。2014年及以后黃金珠寶逐漸回歸婚慶、節假日、日常佩戴等消費需求，首飾黃金消費量和金價增速呈反向變動，金價下跌時首飾金消費量增長，21年金價同降3%，首飾金消費量同增45%；投資類黃金消費量2015-2018年與金價呈同向變動，2019-2021年金價走勢對其解釋力度走弱，2019、2021年與金價呈反向變動，2020年由于全球疫情及經濟下行金價上漲、投資類黃金消費量同向上漲。公司為國內投資金條銷售規模第一，金條銷售占總收入的50%以上，金條高克重、低毛利，銷量受金價影響大，金價上行背景下公司收入、利潤彈性高。根據公司招股說明書披露的2017-2019年首飾用黃金和投資用黃金銷售收入增速，與金價走勢對比，投資類黃金收入增速與金價呈反向變動，預計主要系2016年英國脫歐、全球股市走弱等因素催化下金價增14%、避險需求大幅增長、全國投資類黃金消費量高增47%，2017-2018年金價總體平穩，對金價持續上漲預期減弱+2016年透支部分需求致消費量波動；2019年公司投資金收入同降23.54%，與行業變化一致。首飾類黃金收入2017-2019年延續同比增長，主要系：1）公司重視黃金飾品推廣、加強終端門店鋪貨，2017-2019年黃金首飾占總收入的比重逐年提升，2019年為38%、較2017年提升23PCT；2）從與金價的關聯看，2018年金價下降2%、驅動首飾金銷售增長提速、同增142.76%，2019年金價同增15%、首飾金銷售增速放緩至43.26%。公司歷史收入規模呈現波動，2017年混合所有制改革后推動較快增長，2016-2018年復合增23.7%；2020年疫情影響線下銷售、同降11.72%，2021年同比高增50.23%、低基數+疫后回暖共同驅動，2019-2021年復合增15%；1H22部分地區疫情影響下同降4.8%，其中1Q22/2Q22分別同比+8%/-18%。2.3利潤端：產品結構和存貨周轉速度決定毛利率、套保決策影響凈利率公司黃金產品毛利率較低、不到5%，K金產品毛利率高于黃金，2021年黃金/K金毛利率為2.5%/16%。黃金產品市場主流定價方式為按克計價，受金價波動影響品牌商毛利率。2019年公司黃金毛利率提升2.2pct，主要由于2019年美聯儲降息、英國脫歐等事件影響下金價較快、較大幅度上漲，公司直營店渠道黃金產品結轉成本與產品實際銷售時黃金價差較大，金條、黃金首飾、黃金制品毛利率均有提升；2020-2021年黃金毛利率下滑，主要為金條需求增長、占比提升。具體來看，品牌商毛利率對金價波動的敏感性主要受產品結構、存貨周轉效率影響，同時公司不同的套保策略產生投資收益/損失，對凈利潤產生影響。定價模式：成本加成法定價，終端加工費越低、毛利率對金價波動越敏感金飾的成本為黃金采購成本（原料）和加工成本，直營銷售模式下，終端銷售價格=金價+加工費+品牌商利潤；加盟銷售模式下，加盟商批發價格=金價+加工費+入網費，品牌商對加盟商主要賺取入網費、及額外的加盟費，加盟商零售價格=批發價+加盟商利潤。在黃金珠寶產業鏈的各個環節上，下游品牌零售企業的毛利率處于較高水平，其中黃金飾品品牌商的毛利率普遍在10%+，上游原料批發和中游加工企業的毛利率則處于較低水平，僅1%-3%。加盟模式下品牌商銷售給加盟商的黃金飾品批發毛利率在5%左右，加盟商毛利率約12%。21全年上海金交所黃金價格平均為374.31元/克，我們取整假設平均成本金價375元/克，對應每克加工費約10元、入網費（即品牌商批發業務利潤）約18元、終端零售價約460元。金價不變假設下，按克計價品牌商直營毛利75元/克（毛利率16%）、品牌商批發利潤（即入網費，入網費毛利率100%）18元/克（毛利率4%）、加盟商零售毛利57元/克（毛利率12%）。成本金價相對固定，按克計價黃金專柜銷售價格以當日金價+加工費的方式浮動定價，終端零售價隨金價波動，致利潤率波動。一口價黃金價格固定、幾乎不受影響；按克計價模式下金價上漲、利潤增加，對于品牌商直營模式有直接影響，批發模式下品牌商利潤為入網費、金價波動影響由加盟商承擔。考慮不同黃金產品、不同品牌終端收取的加工費不同，利潤率對金價波動的敏感性不同，終端收取加工費越高、毛利率彈性越小，反正越大。對比同業，公司產品結構中金條占比高、毛利率彈性大。金珠寶類產品多為按件計價的非標化產品，不同產品毛利率差異大，K金產品及玉的毛利率較高，部分銀制品毛利率低。K金珠寶毛利率2017-2021年波動較大主要與品類結構變化有關，2018年K毛利率提升15.7pct，主要由于當年公司與銀行渠道客戶開展毛利率較高的金銀制品業務；2019年毛利率下滑6.3pct，主要系公司與幾家銀行客戶合作推廣毛利率偏低的金銀制品；2020年毛利率上升5.1pct，主要系部分銀行客戶定制的金銀制品毛利率較高。周轉效率：存貨周轉速度越快，影響周期越短、毛利率彈性越小金價波動對毛利率影響的本質是黃金產品結轉成本與實際銷售時黃金價格的差異，其與公司黃金原料存貨周轉效率有關，存貨周轉速度越慢，影響周期越長，反之影響周期越短。公司存貨周轉效率在同業中處較高水平，21年為28.6天/次，即影響周期在約1個月。從公司毛利率季度環比變動情況看，基本和季度金價環比漲跌同向變動，說明金價波動在一個季度內即傳導至毛利端。黃金套保：T+D多頭對沖金價波動，產生投資收益/損失平倉的黃金T+D在當期產生投資收益/損失，公司黃金套保比例1H20為17%、總體穩定在較低水平。根據招股說明書，2017-2019年黃金T+D平倉產生的投資收益分別為12.3/122.48/-13.43萬元，占歸母凈利的比不超過0.5%、影響較小。投資金條占比高，對比同業毛利率、費用率均較低對比同業，公司毛利率、費用率、凈利率均處較低水平，主要因為產品結構中金條占比較高，主要賺取加工費，銷售規模大、毛利率較低、費用支出較少。3、渠道端：門店數、凈開店、單店收入多維度領先，省代為第二大股東綁定優勢資源3.1行業壁壘在渠道拓展能力，頭部品牌依托加盟商資源加速拓店提升份額根據歐睿，我國黃金珠寶行業近4年來集中度提升，CR5/CR10由2016年的14.3%/16.9%提升至2020年的21%/24.9%。黃金珠寶市場國產品牌市占率高，龍頭品牌地位穩固。目前市占率排名前10的品牌中國產品牌占7個，周大福、老鳳祥、老廟、周生生和周大生占據前五，均為黃金業務占比較高的傳統本土珠寶商。其中，周大福和老鳳祥20年市占率分別7.6%/7.5%，高出第三名老廟4PCT、優勢明顯。集中度提升主要來自頭部品牌加速拓店。根據中國珠寶玉石協會，2020年我國黃金珠寶終端零售店鋪數量約8.1萬家，其中銷售額市占率較高的品牌終端門店數量同樣較高，當前市場主要競爭壁壘在渠道拓展能力。目前我國門店數量超過2000家的品牌有8個，且仍在以高于行業整體水平的速度持續擴張。截至2020年末，周大福門店數量4591家、占比5.7%位列第一，其次為老鳳祥

/

周大生

/老廟/

中國黃金，門店數占比分別為5.3%/5.2%/4.2%/3.9%。頭部品牌門店數量具備顯著優勢，同時拓店速度處行業領先水平。截至2021年末，周大福/老鳳祥/老廟/中國黃金/周大生年凈開店數量顯著多于其他品牌，分別凈增1361/675/602/561/313家。3.2省代入股綁定優質資源，加盟渠道具備領先優勢從銷售模式上，本土品牌以加盟為主，當前渠道壁壘主要體現在加盟商管理能力。本土頭部品牌周大福、老鳳祥、中國黃金、周大生、老廟+亞一等均以加盟店為主，依托加盟商將業務布局至全國；以菜百股份、曼卡龍、萃華珠寶為代表的區域性品牌以自營模式為主，因而門店數量及營收規模低于全國性龍頭，在特定區域較有優勢。海外高奢品牌以直營為主，門店數量較少且集中在一二線城市。2017年公司混改引入30家省級服務中心形成了產業投資平臺“彩鳳金鑫”，持股8.45%，深度綁定優質渠道資源，省代入股發揮協同作用。公司加盟單店收入領先，2021年為610萬元，同比增長5%，2020-2021年規模僅次于周大福，顯著高于其他可比公司。公司加盟開店速度處行業上游，2021年凈增555家、增幅僅次于周大福

與老廟；截至2021年末加盟店達3630家。公司直營店鋪面積較大，有利于發揮品牌形象建設和客戶積累作用。公司的直營體系除了扮演維系并推進央地合作的重要角色外，主要承擔品牌形象建設、風格展示、積累客戶和宣傳推廣的重要作用，門店面積與同行相比較大，2021年末平均直營店鋪面積為138.7平方米，當年新開直營店平均面積為109.6平方米，大于曼卡龍、周大生的新開直營店鋪；公司直營門店主要開設在一線城市的高端商圈和購物中心，在客流量、消費水平有保證的情況下可充分發揮大面積門店的優勢。4、品類端：黃金產品升級、回購業務打通產業鏈，培育鉆石望打開未來空間4.1黃金：黃金為我國珠寶市場主體、具備做大空間從品類構成來看，我國黃金珠寶市場以黃金為主體，2021年黃金占比58%，具備做大空間。中國飾品市場黃金滲透率高。根據世界黃金協會19年數據，中國消費者金飾產品擁有率62%，高于印度（60%）、北美（49%）等其他全球主要市場，已有金飾消費者中仍有56%考慮繼續購買黃金（印度49%、北美40%）。從消費者購買黃金珠寶動機來看，自戴和婚嫁發揮了重要驅動。世界黃金協會調研顯示2020年自戴需求占比32%、成為占比最高的需求動機，婚嫁僅跟其后、占比28%。2020-2021年疫情對婚嫁造成了一定影響，使得婚嫁作為重要的黃金珠寶剛需場景并未起到太大的支撐作用，但預計未來一年會成為黃金珠寶零售終端銷售增長的主要支撐點、增長空間較大，在市場增長驅動力中占比將達43.49%，同時自戴需求占比30.9%、位列未來驅動力第二。黃金品類2016年行業陸續開始品類升級，出現18K金、22K金、3D/5D、5G黃金的新工藝品類。2017年周大福率先在古法金品類進行重點布局，19年古法金逐漸獲得行業熱度，其他頭部品牌緊隨其后推出古法金系列產品，黃金品類進一步豐富并升級。2019年古法金占黃金飾品銷售額的12%（同比提升6PCT）、2020年進一步提升4PCT至16%，5G、3D/5D也較17、18年實現占比提升，新工藝黃金品類產品逐漸受到消費者歡迎。古法金按克計價，加工費較傳統黃金產品更貴，一般在50-90元/克，高于傳統黃金加工費20+元/克；古法金產品克重范圍大于傳統黃金產品，除應用于3-5克的小型飾品之外，也適用于30-70克的大型飾品/擺件。4.2唯一擁有金交所牌照的黃金龍頭，布局回購業務打通全產業鏈公司為唯一擁有上海黃金交易所交易牌照的黃金珠寶龍頭，設立中金精煉

（深圳）科技集團，獲得上海金交所標準金錠交易資格，并于2021年4月正式投產，形成黃金回收+標準金錠交易的產業鏈閉環，進一步提升其在黃金全產業鏈的影響力和品牌力。公司黃金回購業務可以回收自有品牌、其他品牌的黃金投資產品/首飾產品，統一按照黃金實時價格減2元/克，其他品牌為減8-10元/克，且通常限制回收自有品牌產品，其他品牌不回收/折價回收，銀行渠道回收標準則更嚴格。公司黃金回購價格具備市場競爭力。2004年以來，個人黃金交易放開，投資類金條產品需求增長，規模可觀。根據全球黃金協會，截至2021年末中國黃金儲量1948噸，占全球的5.5%。公司當期黃金回購業務尚未完全對民間開放，待報價、運輸、驗金、合規風控等全鏈路完善，規模體量增長可期。4.3一體化布局培育鉆石產業鏈打開想象空間1H22半年報中公司正式宣布拓展培育鉆業務，作為公司未來3-5年發展的重要戰略，計劃在制造、生產、零售端全產業鏈介入，同時組建人造鉆石國際貿易平臺，早先已參與培育鉆石行業標準制定。公司品類結構中以黃金首飾和金條為主，天然鉆石占比很低，具備推廣培育鉆零售端的天然優勢。布局規劃上，制造端擬采用兼并收購的方式延續輕資產運作，收購現有的HTHP工廠/設備/技術人員并入上市公司體內，公司派管理團隊進行管理；渠道方面擬先行布局電商/直播渠道，再逐步布局一二線城市為主的線下門店。2021年11月30日，公司在長沙中國黃金街注冊成立全資子公司中金珠寶電子商務

（長沙）有限公司，獨立培育電商主播。產品方面，公司加強設計，采用自有設計團隊+外部合作設計師/供應商的方式強化產品體系拓展，已陸續與故宮、蘇州錦繡/綢緞進行跨界合作，豐富產品體系。品類結構上，培育鉆石產品線預計以50分以上的配飾為主，婚嫁市場方面計劃打造差異化定制產品，深度挖掘情侶/夫妻間的愛情故事、有紀念意義的元素等，注重營銷故事的打造。培育鉆石產業鏈環節主要分為毛坯生產、切磨加工、批發及品牌零售。毛坯生產端參考力量鉆石公告，1Q22平均單克拉成本10