豐元股份：草酸龍頭轉型正極材料，注入化工思維，加碼一體化布局1.動儲市場推動磷酸鐵鋰高景氣，產品差異化及一體化布局孕育成長潛力1.1.全球汽車電動化及能源轉型加速，磷酸鐵鋰材料需求旺盛全球汽車電動化大勢所趨，磷酸鐵鋰電池性能提升+成本優勢凸顯，電池裝機占比提升。寧德時代

CTP技術、比亞迪刀片電池技術等賦能磷酸鐵鋰電池，通過結構創新，提高電池包體積效率，在電池包層級實現能量密度提升。寧德時代2019年發布CTP方案，電池包層級能量密度提升10%~15%，空間利用率提升15~20%。比亞迪2020年發布刀片電池，體積比能量提升50%。從電動汽車續航里程上看，磷酸鐵鋰電池應用領域已深入三元電池腹地。上游原材料價格上漲，成本壓力沿“碳酸鋰-正極材料-電池-整車-終端消費者”傳導。磷酸鐵鋰電池價格相對偏低，終端消費者更易接受，產業鏈成本傳導更加順暢。在此背景下，2022年國內磷酸鐵鋰電池裝機份額進一步提升，12月份占比達到68.3%。磷酸鐵鋰專利在海外限制取消，海外車企特斯拉、戴姆勒、大眾，頭部電池廠LGES、SKI陸續布局磷酸鐵鋰。其中特斯拉在2021年Q3宣布對于標準續航版Model3和ModelY全球范圍內使用磷酸鐵鋰電池，LGES計劃于2023年在LG中國工廠生產磷酸鐵鋰電池。全球能源轉型加速，鋰電儲能需求蓬勃發展，磷酸鐵鋰兼具安全性能和成本優勢，是電化學儲能主流路線。據GGII數據，2021年國內儲能電池中磷酸鐵鋰路線占比為98.5%安全性：LFP中氧原子通過強共價鍵的磷構成穩定的磷酸離子基團，晶格氧不容易丟失，穩定鐵離子/亞鐵離子的反鍵結構。通常情況下，不會因鋰的深度脫嵌而分解釋放氧氣。成本優勢：由于原材料成本低，儲能設備首次購置成本優勢突出。循環壽命長，長周期平均度電成本低。汽車電動化率提升+電化學儲能迎來爆發期，磷酸鐵鋰電池出貨有望高增。假設：基于電動汽車電動化率提升+帶電量邏輯，對動力電池裝機進行假設。上游原材料漲價背景下，2023年國內LFP電池裝機占比約60%。磷酸鐵鋰專利在海外限制取消，2024年海外LFP動力電池裝機占比逐漸提升至25%。國內儲能電池LFP路線為主流路線，海外LFP路線占比約為30%。基于以上假設，2022-2024年磷酸鐵鋰出貨有望達114/171/228萬噸。在磷酸鐵鋰材料旺盛需求預期下，行業產能擴張緊鑼密鼓，行業供需緊張情況將在2023年大幅緩解。原有磷酸鐵鋰正極材料廠商、磷化工及鈦白粉廠商和三元正極材料企業產能擴張速度加快，預計2022年底產能將達300萬噸，其中Q3產能集中釋放86.6萬噸，主要來源于融通高科、湖南裕能、湖南邦盛及常州鋰源，四家合計56萬噸。據GGII不完全統計，合計磷酸鐵鋰規劃超過610萬噸，遠超2025年300萬噸的市場需求。下游需求旺盛，磷酸鐵鋰格局尚未穩固。2020年前，受新能源汽車補貼政策影響，動力電池重心轉向三元材料，磷酸鐵鋰材料企業數量大幅減少，集中度顯著提升，CR6超過90%。2021年，磷酸鐵鋰下游需求旺盛，市場集中度再次分散。隨著磷化工巨頭入場，磷酸鐵鋰行業將迎變局。具備成本優勢+產品差異化的企業有望脫穎而出。成本端，成本占比排序為：鋰源>磷源>鐵源。目前鋰源占比約80%，碳酸鋰供需緊平衡，價格高位盤整。長期看，掌握或綁定上游鋰資源，可以大幅提升成本優勢。磷源占比約3~5%，磷化工企業在磷源方面成本優勢約2844元/噸LFP（以單噸磷酸一銨為例，配套磷礦石成本下降1300元+配套合成氨成本下降150元+農業級磷酸一銨毛利500元+提純至工業級2000元，3950*0.72=2844元）。鐵源占比約0.5%，鈦白粉玩家一體化優勢不明顯。磷酸鐵鋰基礎制備方法分為固相合成法和液相合成法兩大類。固相法通過將原料混合、研磨、干燥，得到前驅體，前驅體在惰性氣氛下高溫熱處理，粉碎得到產品。固相法制備工藝成熟、設備簡單，材料壓實密度高，較為適合工業化生產；缺點是原材料固相不均勻。液相法通過將原材料制備為溶液，通過不同溶液混合后產生的化學反應生成磷酸鐵鋰產物。材料液相反應均勻，物相均一，產物粒徑小，粒度分布均勻；缺點是工藝復雜，材料壓實密度偏低。產品差異化方面，頭部廠商通過持續技術迭代擴寬技術護城河。儲能端，液相法產品循環壽命性能優異；動力端，固相法產品向高壓實、高容量持續迭代。液相法制備磷酸鐵鋰產品物相均一，批次品質穩定，僅有部分企業具備生產能力，存在較高技術壁壘。固相法頭部廠商布局新一代高壓實密度磷酸鐵鋰產品，拓寬在乘用車市場應用。升級產品在單位體積能量密度、壓實密度、循環壽命和低溫性能等方面的技術性能指標。1.2.公司通過差異化產品增加客戶粘性，一體化布局塑造成本優勢公司通過高端產品加強與比亞迪、鵬輝能源等頭部客戶合作，為擴產產能消化奠定基礎。目前公司磷酸鐵鋰正極材料與比亞迪、鵬輝能源實現穩定合作關系，向比亞迪供應高端動力鋰電池用磷酸鐵鋰產品；三元材料與鵬輝、遠東電池等實現批量供貨。公司2021年磷酸鐵鋰產能1萬噸，2021年7月批量為比亞迪供貨，比亞迪成為公司正極材料第一客戶。公司2022年1月成功進入寧德時代合格供應商體系，同時積極開拓比克、力神、LG等國內外客戶。比亞迪：電池出貨量角度，根據SNEResearch統計，2022年1-11月比亞迪全球動力電池裝機量達60.6GWh，占比13.6%。假設2022/2023年份額達到14%/17%，對應動力電池裝機73/110GWh，出貨91/138GWh。假設2022/2023年儲能電池市場份額達10%，對應儲能電池出貨量15/24GWh，動力+儲能出貨合計106/162GWh。電池產能規劃角度，當前比亞迪遠期規劃產能達582GWh，預計2022/2023年底新增產能100/140GWh。假設新建產能當年/第二年產能釋放30%/70%，則2022/2023年有效產能達123/222GWh，假設2022年比亞迪磷酸鐵鋰電池裝機占總量比重90%，按照單GWh電池耗用0.23萬噸計，對應磷酸鐵鋰正極材料需求28.3/51.1萬噸。鵬輝能源：2021年底產能達到16.2GWh，其中儲能電池5.6GWh，動力電池3.6GWh。常州工廠儲能電池規劃11GWh，廣西柳州基地規劃20GWh。公司儲能電池及動力電池為磷酸鐵鋰電池，2022年對應正極材料需求量至少2.3萬噸。公司持續產能擴張，人工成本、制造費用有望通過規模效應優化。公司2021年底，擁有磷酸鐵鋰名義產能1萬噸，三元0.7萬噸（包括常規三元0.5萬噸，高鎳三元0.2萬噸）。相比行業頭部公司，公司產能規模相對偏小，單位產品直接人工、制造費用高于頭部可比公司。預計公司2022-2024年底磷酸鐵鋰產能達12.5/30/30萬噸，三元產能達1.5/1.5/1.5萬噸。公司2023年產能規模進入磷酸鐵鋰第一梯隊，有望通過規?；当尽２季逐ね撂徜嚭土姿徼F項目，一體化塑造成本優勢，掌握上游資源。磷酸鐵：2022年1月，公司與玉溪市人民政府簽署《戰略合作協議》，擬在云南省玉溪市投資建設總規模20萬噸鋰電池高能正極材料項目及配套建設相應規模的鋰鹽、磷酸鐵項目，其中20萬噸磷酸鐵產能規劃2025年前分期完成。2022年8月公司與山東東佳集團合資建設10萬噸磷酸鐵項目，公司控股70%，一期5萬噸磷酸鐵自開工建設始18個月完成。東佳集團擁有鈦白粉生產硫酸亞鐵資源，并負責協調磷礦及磷資源的供應。提升公司供應鏈穩定性，降低生產成本。鋰資源：公司擬在玉溪市投建20萬噸鋰電池高能正極材料及配套相關項目。其中一期建設年產5萬噸磷酸鐵鋰正極材料及1000噸黏土提鋰中試線。玉溪市政府支持公司取得科研性中試提鋰所需黏土原料，并支持公司參與競拍取得黏土鋰礦等礦產資源探礦權、采礦權。公司鋰鹽產能規劃5萬噸/年，按照單噸磷酸鐵鋰耗用0.24噸碳酸鋰測算，可滿足約20.8萬噸磷酸鐵鋰，覆蓋玉溪基地正極材料規劃產能。云南玉溪黏土鋰礦為碳酸鹽黏土型鋰資源，鋰含量與Sonora項目接近，氧化鋰含量0.1~1.02%，平均鋰含量0.30%。目前國外以火山巖黏土型鋰資源為主，相比而言碳酸鹽黏土型焙燒活化無需添加助劑，焙燒溫度更低，但是浸出鋰需要硫酸或者鐵鹽。參考火山巖黏土型鋰資源運營成本約4000美元/噸LCE，保守假設公司營業成本約為5.5萬元/噸LCE（約8000美元/噸LCE），假設2024-2025年碳酸鋰價格中樞為20萬/噸（不含增值稅），按照每噸磷酸鐵鋰單耗0.24噸碳酸鋰測算，公司單噸磷酸鐵鋰的鋰源成本優勢約3.48萬元，顯著高于目前磷化工、鈦白粉企業（未配套鋰源）水平。公司通過引進高端技術人才、綁定高校和科研機構加強前沿技術研究，豐富前瞻性技術儲備和加快產業化落地。公司組建了以金佑成博士等技術專家為代表的研發團隊，與王坤鵬教授團隊合作研發正極材料單晶化及產業化，與中國科學院青島生物能源與過程研究所共建中科豐元高能鋰電池材料研究院，重點圍繞三元9系材料、單晶三元材料、磷酸鐵鋰的配套高端動力材料及長循環儲能專用材料及鈉離子電池正極材料、同時積極布局固態電池、無鈷電池等前端新型材料。到2021年，公司已獲授權專利71項，其中發明專利18項，實用新型專利45項，軟件著作權8項。2.草酸行業邊際需求向好，草酸龍頭業績具備高彈性2.1.草酸行業屬化工細分領域，業內企業具備業績彈性潛力草酸行業屬于化工行業細分領域，隨著“草酸-草酸亞鐵-磷酸鐵鋰”路線帶動，精制草酸需求提升，具備提純能力的草酸企業擁有業績彈性。草酸行業產品包括工業草酸、精制草酸、草酸衍生品，精制草酸是由工業草酸精制后生成的高純草酸。草酸行業屬于小品種化工行業，據中研網，2020年全球草酸市場規模45億元。行業內工業草酸為主要產品，精致草酸規模占比約5%-8%，據HNYResearch，2021年全球精制草酸規模0.42億美元，按照0.55萬元/噸測算，對應約5.2萬噸。精制草酸邊際需求增長值得期待，2021年草酸亞鐵路線制備磷酸鐵鋰產能僅1.2萬噸，假設2022-2024年草酸亞鐵路線制備磷酸鐵鋰有效產能對應10/15/30萬噸，按照1噸磷酸鐵鋰需求0.8噸精制草酸（H2C2O4?2H2O）估算，對應精制草酸需求8/12/24萬噸，跟全球約5.2萬噸產能相比需求增長顯著。草酸行業下游以制藥、稀土、精細化工為主，歷史上草酸價格主要受稀土行業（需求端）和環保核查（供給端）影響。據中研網，在草酸需求端方面，33%用于制藥行業、32%用于金屬加工及鋁品工業、28%用于稀土行業、其余7%用于草酸脂和染料中間體等行業。其中制藥行業草酸需求相對穩定，約保持GDP增速左右。2.2.環保因素限制，草酸行業供給有限中國是全球草酸市場主要供應國。在全球加工制造業向發展中國家和地區轉移背景下，中國憑借資源（淀粉、煤炭、燒堿等原料供應充足）、地理優勢（臨近消費市場）成為全球草酸市場主要供應國，國內廠商產能占比超過85%。國內環保安全標準提升，小型企業清洗出局。大化工企業進場，行業集中度進一步提升。草酸行業經過多年的市場競爭，已形成以豐元股份、通遼金煤、華魯恒升等企業比較集中的市場格局。草酸行業主流工藝存在環保風險，行業產能、產量擴張受限。歷史上環保核查多次沖擊供給端產能，造成草酸價格快速上漲。2017年環保檢查和限產對福建省龍頭及山東省小產能形成沖擊，草酸價格上漲。福建省由于受到金磚會議召開影響，省內環保趨嚴，省內草酸產能受限；山東省環保核查推進，小型草酸產能企業停產核查。老廠停產風險威脅供給穩定性，除新進入者外，大部分廠商生產線設備老舊，建成時間超過10年，停產維修一般時長為1個月。2021年受國家安全、環保監管政策影響和生產裝置檢修或停產負荷不足因素影響，全年草酸價格逐步攀升。精制草酸或迎供需缺口，雙因素（草酸提純技術壁壘和入駐化工園區要求）限制擴產速度。2014年精制草酸產能約5.5萬噸，近年來產能提升有限。工業草酸生產工藝的選擇及其成熟度決定草酸的質量（純度、介質含量及其穩定性），通遼金煤和華魯恒升均采用煤制乙二醇聯產草酸法，前者產品應用領域有限，2022H1草酸產品均價比華魯恒升產品約低10%。2.3.新能源和稀土行業帶動草酸邊際需求增長中國作為主要稀土生產國，也是全球草酸市場主要消費國。據FutureMarketInsights，預計2022年超過42.4%的草酸銷售額來自東亞，其中中國占主要部分。歷史上，與制藥等行業對草酸需求相對穩定不同，稀土行業對草酸需求波動直接影響草酸價格。隨著六大集團整合接近尾聲，未來稀土產能逐步釋放，疊加海外重啟稀土礦開采項目，草酸需求有望穩定增長。2011年1月，《稀土工業污染物排放標準》發布，促使稀土企業采用草酸為原料進行生產。同年在稀土總量控制基礎上加大整治力度，供給規模銳減，稀土價格猛增，導致草酸需求和價格上漲。受四季度稀土價格回落，草酸價格回調。2012年10月，受包鋼稀土等主要稀土生產企業停產保價影響，草酸需求下降，價格快速下跌。2014年下半年，受畜禽養殖業、稀土行業回暖，下游原材料價格上漲帶動，草酸價格觸底回升。2015年稀土行業低迷，草酸價格再次滑落。2018年海外重啟稀土開采，推動草酸出口增長?！安菟?草酸亞鐵-磷酸鐵鋰”路線將帶動精制草酸邊際需求增長。草酸亞鐵路線磷酸鐵鋰具備壓實密度高、循環壽命長、低溫性能好等潛力，與其他采用三價鐵源路線比較，不需要進行碳熱還原反應，材料碳包覆均勻，制備工藝簡單，草酸亞鐵法磷酸鐵鋰作為新一代高壓實密度產品受到寧德時代、特斯拉等頭部廠商認可。富臨精工磷酸鐵鋰產品均采用草酸亞鐵工藝路線，2022年10月富臨精工磷酸鐵鋰產能達15.2萬噸，19萬噸產能也在規劃中。2022-2024年草酸亞鐵路線磷酸鐵鋰有效產能有望達10/15/30萬噸，帶動精制草酸需求提升。2.4.草酸龍頭，謀定而動山東名牌，銷往全球56個國家和地區。公司成立于2000年8月，二號工業草酸生產線建設于2001年12月，公司深耕草酸細分領域長達二十余年。公司“豐元”商標被評為“山東省著名商標”，公司“豐元牌草酸（II型）”、“豐元牌工業草酸”

被評為“山東名牌”產品。公司草酸產品享譽山東，并且通過直營或者外貿商間接銷往全球56個國家和地區。公司“改良碳水化合物氧化法”制備草酸具備環保性、經濟性、收率高優勢：

環保風險低于行業水平，環保嚴查背景下，公司份額有望提升。公司“改良碳水化合物氧化法”在尾氣吸收工藝方面，相比“甲酸鈉法”和傳統的“碳水化合物氧化法”，廢水和廢棄排放量更低，實現工藝水零排放，尾氣中氮氧化物含量持續穩定達到國家排放標準；

公司在氧化合成工序、結晶工藝方面進行改良，提高收率、降低能耗、縮短流程，降低生產成本；

公司坐落主要玉米淀粉生產省份，擁有原材料采購成本優勢。公司還自主研發古龍酸母液作為草酸生產原材料，通過增加原材料可選項，有效降低原材料成本。公司作為草酸龍頭企業，精制草酸出貨占比高于行業平均水平。公司自2003年即開始涉足精制草酸的研發，2008年開始批量生產和銷售。2013-2020年公司精制草酸平均出貨約7800噸，精制草酸累計出貨量占比約13%，營收占比約16.7%。公司精制草酸提純工藝成熟，精制草酸提純工藝核心設備均為公司自主研發設計，構建提純技術壁壘。公司精制草酸生產工藝是在公司多年實踐過程中不斷完善、改進形成。公司掌握了直流降膜低溫蒸發技術、真空閃發降溫連續結晶技術和可控低溫重溶解技術，具有能耗低、收率高、產品質量穩定等特點。其中四級直流降膜蒸發成套設備、可控低溫重溶解生產裝置均為公司自主研發。IPO精制草酸項目并未實施但產能規劃完備，擇時擴產響應旺盛需求。公司目前擁有工業草酸8.5萬噸/年、精制草酸1萬噸/年、草酸衍生品0.5萬噸/年的產能規模。2016年公司上市時，公司IPO募投項目包含年產2.5萬噸精制草酸新建項目，相關產能建設規劃完備，由于市場需求變化，最終并未實施。假如未來精制草酸需求顯著提升，公司能夠快速響應。草酸退城入園、產線升級，并為未來進一步擴產提供便利。公司2022年8月公告，公司草酸廠房被列入“退城入園”項目，并將按照“先建后搬，建新拆舊”的原則逐步實施，在2025年年底前完成該事項。此次搬遷公司新規劃產能7.5萬噸，雖然產能設計規劃減少，但新建工業草酸產線技術改造、生產設備升級，產能利用率有望提高。同時進駐化工園區，也為未來再度擴產提供便利。3.盈利預測3.1.公司營業收入以正極材料為主，草酸業務為輔2021年新能源汽車景氣度高漲，公司抓住行業機遇，加大正極材料產能建設和市場開拓，正極材料收入占比超過傳統草酸業務，成為公司主要收入及利潤來源。公司正極材料2019-2022H1營收占比為44.9%/36.8%/67.9%/81.4%，2021年營收占比超過傳統草酸業務。受下游需求下降和成本提升影響，公司草酸業務毛利率2019-2020年持續下滑，2021年草酸價格上漲，草酸毛利率小幅反彈。草酸業務盈利下滑背景下，正極材料凈利潤占比從2019年20%提升至2021年96%。3.2.正極材料兩條腿走路，同時布局三元材料和磷酸鐵鋰公司同時布局磷酸鐵鋰和三元體系，產品結構豐富，能夠滿足客戶需求。公司磷酸鐵鋰產品主要用于儲能鋰電池和動力電池，三元材料主要用于動力鋰電池和數碼領域（含電動工具）電池。公司能夠快速響應市場/客戶需求，2021年磷酸鐵鋰市場需求旺盛，公司磷酸鐵鋰出貨近4000噸，高于三元材料。3.3.草酸業務具備高業績彈性新能源、稀土、酸洗需求良好，草酸亞鐵路線與磷酸鐵路線成本相近，草酸需求旺盛，環保限產背景下，草酸價格上漲有望帶來業績彈性。假設原材料玉米淀粉價格穩定，草酸需求提升帶動工業草酸、精制草酸價格上漲。公司2021年草酸銷量5.78萬噸，假設年銷量達6.5萬噸，草酸價格平均上漲1500元/噸，該假設條件下公司草酸業務凈利潤有望達1.13億元。1）正極材料。銷量假設：目前公司磷酸鐵鋰正極材料與比亞迪、鵬輝能源建立穩定合作關系，三元材料與鵬輝、遠東電池等實現批量供貨。公司在2022年1月成功進入寧德時代

合格供應商體系，并積極開拓比克、力神、LG等國內外客戶。公司2022-2024年磷酸鐵鋰名義產能有望達12.5/30/30萬噸，有效產能為3/15/30萬噸；三元材料名義產能有望達1.5/1.5/1.5萬噸，有效產能1.1/1.5/1.5萬噸。公司有望憑借客戶基礎、正極材料-前驅體-鋰/鐵/磷礦一體化產業布局、差異化產品，2022-2024年實現磷酸鐵鋰出貨1.3/13/17萬噸，三元正極材料出貨0.04/0.4/0.8萬噸。銷售單