隆基綠能研究報告-卓越的管理層是公司沙場決勝根基一、隆基綠能：始于單晶的一體化組件龍頭隆基綠能最早成立于2000年，起步于單晶硅片業務，2014年收購浙江樂葉后，開始加速布局一體化組件。公司硅片產能部分自用生產加工電池片，部分外銷，電池片產能主要自用于制造光伏組件。目前，公司已成長為全球排名第一的一體化組件企業。公司近年來營業收入高速增長，2018以來CAGR高達54.4%。2021年，公司實現營業收入809.32億元，同比增長48.27%。公司收入的高速增長主要得益于組件海外市場的拓展，以及單晶硅片產品市占率快速提升。從公司盈利結構來看，目前公司大部分盈利來自于組件及外銷硅片。2014年收購浙江樂葉以來，公司加速一體化產能布局，組件業務收入占比持續提升。2021年，公司收入結構中組件業務占比達到72%，毛利率17.06%；

硅片業務2021年收入占比為21%，毛利率27.55%。從費用率來看，公司銷售費用率在2020年大幅下降，主要系公司執行新收入準則，將銷售相關運費列入主營業務成本。2018-2021年公司管理費用率和財務費用率穩中有降。橫向對比，公司各項費用率均顯著低于晶澳、天合、晶科，體現出公司在管理能力方面的優勢。二、核心競爭力：卓越的管理層，是公司過去20年成功的關鍵復盤隆基過去20余年的歷史可以發現，公司之所以能夠在單晶硅片領域取得成功，管理層卓越的戰略眼光、對技術保持審慎態度以及高強度研發、穩健的管理運營能力，這三者缺一不可。而無論是哪一點要素，都離不開公司優秀的管理層。并且我們認為，以上這些支撐公司過去取得成功的關鍵要素，在未來光伏行業的競爭中，依然能夠使得公司保持行業引領者的地位。2.1、公司管理層具備卓越的戰略眼光我們認為隆基過去在單晶硅片領域的成功，很大程度上來自于公司發展過程中的三次戰略選擇，也說明了公司管理層具備卓越的戰略眼光。2.1.1第一次關鍵戰略選擇：逆行業趨勢選擇單晶路線，并深耕十余年公司總經理李振國先生、董事長鐘寶申先生、董事李春安先生均于1990年畢業于蘭州大學物理系，在學生時期即為同窗校友。李振國先生在本科期間所學專業為半導體材料專業，1990-2000年在華山半導體材料廠工作，之后于2000年創立西安新盟電子科技有限公司（隆基前身），主營半導體級單晶硅材料研發，在單晶技術方面具有深厚的積淀。1993年，鐘寶申先生、李春安先生與其他三位蘭州大學校友，共同創立了一家電磁設備公司（沈陽隆基）。之后2003年，李春安出資880萬元投資西安新盟。2006年，公司引入董事會制度，同年鐘寶申先生加入公司并擔任董事長。至此開始，隆基不斷完善自身的治理機制和決策機制，從而避免了由于單個管理人決策失誤而導致公司經營上出現錯誤。2007年西安新盟更名為西安隆基硅材料有限公司，至此公司正式戰略性進入光伏行業，并于之后十余年始終專注單晶技術。2010年，同于1990年畢業于蘭州大學物理系的李文學先生加入隆基并擔任公司副總裁，并負責隆基單晶硅片生產運營。2006年，李振國先生帶領團隊對行業諸多技術路線進行了縝密的研究，包括薄膜電池與晶硅電池對比、單晶電池與多晶電池對比、原材料制備工藝中物理提純和西門子法對比等。通過對光伏技術進行深入的調研和分析后，公司管理層認為光伏發展的本質在于“度電成本盡可能降至最低”。經過分析，公司最后得出結論“即使多晶鑄錠成本將為0，度電成本上仍是單晶勝出”，并判斷單晶將是未來度電成本最低的技術路線。而在2006之后的10年里，多晶硅片技術路線由于技術門檻、成本相對更低，一直都是光伏行業的主流路線。而隆基逆流而上選擇單晶技術，我們認為根本原因在于公司管理層對技術方面有著極為深刻的理解以及公司始終堅持的“第一性原則”，即“從底層邏輯出發進行判斷，找出事物本質；立足未來，要看到3、5年后，甚至10年后行業的演變”。逆行業趨勢選擇單晶路線，并在之后十余年深耕于此，是公司發展過程中做出的第一次關鍵戰略選擇。2.1.2第二次關鍵戰略選擇：積極培育國內金剛線供應商，大幅降低單晶成本公司通過研究發現，在單晶硅片眾多技術中，降本最大的提升關鍵，在于切片工藝上繞開游離磨料砂漿，改用金剛線切割技術。對比砂漿切割，金剛線切割工藝具有切割效率高、切割損耗小、環境污染小、有助于薄片化等優勢，能夠顯著降低單片硅耗以及非硅成本。而金剛線技術最早起源于日本，2014年之前全球主要金剛線供應商均位于日本，國內金剛線均需要進口，導致產品價格較高，售價達到500-1000元/公里。于是在2012年底，李振國與鐘寶申便決定逐步導入金剛線切割技術。當時國內廠商對于金剛線布局較少。在這一背景下，公司不計較短期利潤，積極培育上游供應商。國內金剛線廠商在這一階段也投入了大量的研發資源，最終在2014-2015年實現了80μm以下金剛線領域的突破。2015年開始，金剛線實現國產化之后，產品價格也迅速降低，公司也于2015年開始大規模使用金剛線工藝，隨后金剛線滲透率也實現了大幅提升。在當時國內硅片領域普遍采用砂漿切割的背景下，公司第二次逆行業趨勢前瞻布局金剛線切割工藝，我們認為是公司過去20年所做出的第二次關鍵戰略選擇。此外，多次拉晶、增大裝料量、快速生長以及薄片化進一步降低單晶硅片成本，同時PERC電池技術對單晶產品提效更為明顯，使得單晶技術性價比進一步凸顯。2.1.3第三次關鍵戰略選擇：戰略布局電池組件，加速單晶替代，并逐步成長為一體化龍頭隨著單晶相對于多晶的優勢逐步顯現，公司開始向下游電池、組件環節不斷推廣單晶產品。而在當時仍以多晶為主的狀態下，行業無法對單晶產品的價值形成充分認知，對公司單晶產品的推廣形成了較大的阻力。之后公司為突破這一瓶頸，在2014年決定通過收購浙江樂葉，向產業鏈下游電池、組件環節延伸，直接面向終端電站客戶推廣單晶產品。在2017年之前，公司組件自建產能較少，大部分產品都依靠外協加工。但代工廠質量管控標準不一，影響公司自身組件產品口碑。為了改變這一現象，公司在之后逐步開始大規模擴產自有組件產能。在這一過程中，市場逐步認知到單晶產品在性價比上的優勢，使得在硅片環節單晶逐步完成了對多晶的替代。另外我們也可以觀察到，自2017年以來公司不斷加速電池、組件產能建設步伐，一體化規模不斷提升。截至2021年底，公司硅片/電池/組件產能分別達到105/37/60GW，并且公司規劃2022年底三環節產能將分別達到150/60/85GW。在這一過程中，公司也逐步認識到組件相比于硅料、硅片、電池環節來說，是直接面向全球的電站客戶的，不同區域、不同類型客戶對于組件產品的要求也不盡相同，具有一定toC屬性。因此公司在過去幾年也通過其組件產品可靠性以及穩定的質保能力，不斷加強公司組件在全球的品牌認知度，并逐步形成全球化銷售網絡。與此同時，公司也保持著自身在硅片、電池環節的領先性。例如硅片環節公司相比于其他對手仍然保持著一定的成本優勢，電池環節在電池效率、成本上公司也處于領先地位。硅片、電池、組件三環節的全方位領先，使得公司在一體化組件企業中迅速崛起，并穩居行業龍頭的位置。布局一體化組件業務，我們認為是公司歷史上做出的第三次關鍵戰略選擇。第一，將業務范圍延伸至組件環節，可以讓公司針對不同客戶需求，直接向下游提供差異化產品，避免局限于單一環節后可能出現的產品同質化導致的行業競爭加劇。第二，一體化布局各個環節，能夠避免產業鏈各環節之間博弈對公司盈利能力帶來的波動，保證利潤率及現金流穩定。第三，一體化可以使得公司從全局的角度對各環節的成本以及品質進行管控，從而使得產品達到產業鏈維度（而不是單一環節）的最優解。2.2、對技術路線保持開放但審慎態度，高強度研發投入保證技術領先公司在研發及擴產上，一直秉持“不領先不擴產，不卡脖子不介入”的原則。如之前所述，隆基在金剛線以及電池組件業務上的布局，均能夠體現公司這一原則。除此之外，公司之前認為拉晶設備技術壁壘高，因此在設備端也通過培育了連城數控作為公司的設備供應商，使得公司的在單晶爐、切片機方面能夠掌握核心技術，同時也能夠降低公司設備端成本。從連城數控股權結構來看，而鐘保申、李春安則是連城數控目前的實際控制人，李春安先生任連城數控董事長。隨著硅片環節單晶逐步完成了對多晶的替代，下一代光伏技術的變革將主要體現在電池片環節。因此在2019年5月，連城數控通過參股拉普拉斯（當前持股比例20.56%股權），布局電池片各環節設備，以保持電池片核心技術獨立性。同時，隨著電池片技術的不斷進步，硅片成本占比逐步下降，非硅成本占比逐步提升。非硅成本中，銀漿目前占比較高，電池技術不斷進步的趨勢下，對于漿料性能的要求也在不斷提高。而直接決定銀漿導電性的銀粉，屬于高技術門檻、高投資門檻的環節，國內銀粉供應目前仍然主要依賴進口。因此，連城也在2021年1月發布公告，將投資設立子公司連銀新材料，以投資建設電子級銀粉研發制造項目。2021年11月末，連銀電子級銀粉業務結束中試。根據規劃，其電子級銀粉產品預計將在2022年Q4試產，并于2023年逐步增加基于領先技術路線開發的產品銷售占比。在技術路線的選擇上，隆基一直以來也保持著開放但審慎的態度。從電池技術專利布局來看，公司內部有多條技術路線并行研發，相互賽馬，以保證在技術選擇上不會出現失誤。而公司一旦確定某一條技術路線能夠在未來一段時間內保持領先性，那么公司就會堅決擴產。而在這一機制下，公司必然需要投入大量的研發資源。過去10年，公司的研發投入金額占收入比重始終保持在5%以上。同時，公司研發團隊人員數量過去10年也實現了快速增長，團隊規模不斷擴大。以電池片技術團隊為例，隆基對TOPCon、HJT、IBC等高效電池技術路線均有較大研發投入，并儲備了頂尖人才團隊，持續處于行業領先地位。2.3、穩健的管理運營能力，是公司行穩致遠的基石在管理運營方面，公司也保持穩健風格，同時在各項管理能力指標上也處于行業領先水平。資產負債率方面，公司始終保持穩健的經營策略，資產負債率低于其他競爭對手。最終反映在財務費用率上，相比于競爭對手來說也具有一定優勢。在公司的運營管理上，公司管理效率也居于行業領先水平，最終反應在公司的應收賬款及存貨周轉天數在行業中處于較低水平。三、差異化的組件電池產品有望成為公司第四次關鍵戰略選擇3.1、電池技術將成為一體化組件企業競爭的下一個制高點2019年以來，隨著光伏度電成本的不斷下降，全球光伏需求逐步分散化，從而帶來組件環節品牌、渠道壁壘的逐步抬升。龍頭企業也依靠自身在品牌、渠道、供應鏈、技術等方面的領先性，市占率不斷提升。并且在未來三年，這一趨勢仍將延續。可以看到，近年來頭部企業依靠更為可靠的組件產品，以及布局更為廣闊的渠道網絡，能夠獲得更為優質的訂單。同時，頭部組件企業一體化布局能夠有效降低生產成本。因此，一線組件廠相比于二、三線廠商，能夠維持更高的盈利水平，2019年以來，隆基、晶澳、天合、晶科ROA水平持續領先于其他組件廠商。也就是說，在當前頭部組件企業不斷搶占中小廠商份額階段中，一線廠商依靠品牌、渠道優勢能夠持續賺取一定超額利潤，而導致這一現象本質上是頭部公司供應鏈、交付能力、產品可靠性的溢價。展望2022年，隨著硅料新增產能的逐步釋放，硅料價格有望進入下行通道。中游材料環節價格戰勢必展開，但我們判斷頭部組件企業能夠依靠自身在產業鏈中的強勢地位，在利潤重新分配的過程中受益。以2021年年報口徑為準，一體化組件單GW產能對應總資產（含存貨、應收賬款等營運資金以及無形資產等長期資產）約為14-16億元/GW。在單瓦利潤0.1元/W，以及產能利用率70%的假設下，一體化組件ROA約為6.77%，ROE為11.67%，高于其他制造業盈利水平。同時，頭部四大組件公司（隆基、晶科、晶澳、天合）的市占率規劃合計已經超過100%，在高ROE背景下，若仍無產品差異化，在2023年下半年開始必有一戰。隨著頭部組件廠商份額的不斷提升，二、三線逐步退出市場。我們認為以未來3-5年的維度來看，頭部廠商之間最大的差異化就在于電池片技術。電池片技術具有明顯優勢的企業能夠在這一輪技術變革中分享到行業技術進步的紅利，依靠產品差異化，延續超額紅利周期。3.2、電池環節擴產加速，高效電池技術即將大規模放量縱觀光伏電池技術發展歷史，2015年以前，Al-BSF鋁背場電池在國內電池片的滲透率在90%以上，但到了2018年其效率達到20%接近瓶頸，2019年起PERC電池產能開始迅速崛起。目前，市場PERC電池平均量產轉化效率約23.2%，已逼近效率極限，亟需新一代高效電池技術替代。而N型電池效率提升潛力大、投資成本不斷降低，本輪光伏技術變革將由P型電池轉向N型電池（TOPCon、HJT、IBC）。隆基過去1年內9次打破電池轉化效率世界紀錄，并持續探索低成本高效電池技術的應用潛力。TOPCon方面