祖名股份研究報告-江浙滬豆制品領導品牌之一區域擴張進行中1.深耕江浙滬豆制品領導品牌之一，歷史業績穩健成長公司前身創立于1994年，于2000年成立祖名豆制品股份有限公司。2003-2007年，公司實現一體化流程，成為中國豆制品行業知名企業。2009-2010年，公司先后成立揚州和安吉子公司，打造長三角高端生產基地。2018年，公司投資1.5億元引進日本全自動智能化設備和國際先進技術，成為全系列豆制食品生產企業。2021年1月6日公司在深交所敲鐘上市，成為“豆制品第一股”。營收方面，公司從2013年的7.74億元增長至2021年的13.37億元（CAGR=7.08%）。盈利能力方面，公司歸母凈利潤由2013年的0.12億元增長至2021年的0.56億元（CAGR=21.57%），凈利率由2013年的1.51%提升至2021年的4.17%，期間費用率由2013年的33.80%下降至2021年的20.55%。目前公司形成了以生鮮豆制品為基礎、植物蛋白飲品和休閑豆制品為發展重點、其他類產品為補充的產線格局。由于公司產品具有多樣性，不同產品間能產生良好的協同效應，能夠提高設備利用率、降低采購成本、提高產品品質，不同產品間還可以實現資源共享，滿足消費者多樣化的消費需求。公司憑借優質的產品和完善的服務，成為江浙滬地區的豆制品領導品牌之一，并榮獲農業產業化國家重點龍頭企業、全國農產品加工示范企業等稱號。未來公司將堅持創新引領發展，在不斷優化提升原有產品的同時研發更多符合市場需求的適銷豆制品，同時對生鮮豆制品保鮮技術、專豆專用技術等方面進行研究，不斷提升產品附加值和產品品質。2.豆制品市場穩健擴容，行業集中度不斷提升豆制品具有人體必需的鈣、磷、鐵等人體需要的礦物質，并且含有維生素B1、B2和纖維素，其消費在百姓飲食消費中不斷增長。根據豆制品專業委員會發布的《2021中國大豆食品行業狀況及發展趨勢》數據，2015-2021年我國豆制品行業50強規模企業的投豆量由100.44萬噸增長至185.09萬噸（CAGR=10.73%），其中用于生鮮豆制品的投豆量從35.07萬噸增至62.79萬噸（CAGR=10.19%），用于植物蛋白飲品的投豆量從31.11萬噸增至48.74萬噸（CAGR=7.77%），用于休閑豆制品的投豆量從24.76萬噸增至36.91萬噸（CAGR=6.88%）。豆制品市場區域化特征明顯，行業集中度逐步提升。豆制品尤其是生鮮豆制品保質期較短，而且運輸儲存均需要冷藏條件，所以生產商基本都以生產基地為中心，呈圓形向四周輻射，輻射半徑通常為150-300公里，一定程度上限制了市場的競爭。同時，由于我國區域經濟發展的不平衡，小作坊、小企業生產的產品仍然占據一定市場份額，因此行業集中度總體較低。廠商輻射半徑、產品生產工藝和口味等差別，導致了豆制品市場呈現區域化、塊狀分布，行業中逐步形成了一批較大規模的地方性企業，對豆制品產業的發展起到了帶頭作用。傳統的小作坊生產模式規模小，生產環境、衛生條件等很難符合食品安全的要求，隨著人們飲食安全意識的提升，大企業優勢越來越明顯。根據《中國豆制品產業》雜志及中豆委微信公眾號數據，2015-2021年，我國用于食品工業的大豆量由1150萬噸增長至1530萬噸，其中50強規模企業的投豆量由100.44萬噸增長至185.09萬噸，市場占有率由8.73%增長至12.10%。3.“生鮮+飲品+休閑”三大系列協同發展，產品不斷升級創新公司形成了以生鮮豆制品為基礎、植物蛋白飲品和休閑豆制品為發展重點、其他類產品為補充的產線格局。由于公司產品具有多樣性，不同產品間能產生良好的協同效應，能夠提高設備利用率、降低采購成本、提高產品品質，不同產品間還可以實現資源共享，滿足消費者多樣化的消費需求。（1）生鮮豆制品。公司生鮮豆制品主要包括豆腐、千張、素雞、豆腐干、油豆腐等，以家庭、飯店、食堂等為消費群體。2017-2021年公司生鮮豆制品營業收入由4.96億元增長至8.94億元（CAGR=15.86%），2022H1生鮮豆制品實現營收4.94億元（YOY=18.30%）。1）豆腐：據招股說明書，2019年，公司豆腐產品實現營業收入2.36億元，占生鮮豆制品收入36.96%。公司擁有多套國內外領先的高端自動化設備，并在2022年引進日本全自動豆腐生產線，生產工藝達到了行業領先水平。公司2020年開發了動植雙蛋白的雞蛋豆腐，2021年重點推出以“別太急”美食倡導理念的邁系列豆腐，產品包括邁品嘗、邁鍋燉、邁細潤、邁特別（富貴絹豆腐）以及邁好滴（油揚豆腐）等，2022年推出以“濃漿工藝蛋白質含量高”產品理念的濃漿系列豆腐，產品包括木綿、絹等，采用日本全自動標準化生產線生產，適合多種烹飪方式。2）千張及素雞：據招股說明書，2019年，公司千張及素雞產品實現營業收入1.48億元，占生鮮豆制品收入23.19%。2021年，公司推出了有機系列產品，采用東北的有機大豆加工而成，包括有機千張和有機素雞等。3）豆腐干：據招股說明書，2019年，公司豆腐干產品實現營業收入1.25億元，占生鮮豆制品收入19.62%。2022年，公司開發了有機腐皮、蒸豆干等新品。（2）植物蛋白飲品。公司植物蛋白飲品主要包括自立袋豆奶、利樂包豆奶、瓶裝豆乳等，2017-2021年公司植物蛋白飲品營業收入由2.30億元下降至2.09億元（CAGR=-2.37%）。2022H1，植物蛋白飲品實現營收0.90億元（YOY=-8.56%）。2021年，公司推出了高膳食纖維且保質期較長的

“養自己”全豆豆乳系列，順應低糖低脂、健康養生的飲品消費趨勢；此外，公司在2022年引進自動化瓶裝豆奶生產線，以及多套國內外領先的高端自動化設備等，并開發發酵植物蛋白飲品、咖啡豆乳、果蔬豆乳等新品；同時公司在2022年推出新品鮮榨玉米汁，玉米添加量大于33％，是公司首款谷物飲品，口感濃郁自然、低脂肪、含膳食纖維。（3）休閑豆制品。公司休閑豆制品主要包括休閑豆干、休閑豆卷、休閑素肉等，2017-2021年公司休閑豆制品營業收入由0.66億元下降至0.65億元

（CAGR=-0.59%），2022H1休閑豆制品實現營收0.40億元（YOY=27.49%）。2021年，公司對休閑產品進一步提升改進口感、品質和包裝，推出多款新品，如針對鹵制休閑豆干的產品特性，摒棄一般的塑料真空包裝，選用鋁箔包裝以更好地保持產品口味等。經過多年的運作和發展，公司的“祖名”品牌在豆制品消費市場有較強的認知度，得到消費者的廣泛認可，擁有良好的品牌形象。近年來，公司持續加大技術創新力度和新品研發投入，2021年公司共完成二十多個新品的開發，同時對甑豆卷、纖層豆卷、植物牛肉干等老產品配方和工藝進行優化改良，還相繼推進了圓素雞坯機器自動擠壓、微壓煮漿等十余項技術和工藝革新，公司產品先后獲得第十四屆和第十六屆中國國際農產品交易會參展農產品金獎、長江三角洲地區名優食品等榮譽或稱號。4.經銷&商超模式發展穩定、直銷模式快速成長公司已形成了深耕江浙滬、輻射國內大中型城市的全國性穩定優質的銷售網絡，主要銷售模式為經銷模式、商超模式和直銷模式。（1）經銷模式。經銷模式為公司目前主要的銷售模式，銷售終端主要為農貿市場、早餐門店、小型超市、便利店等。2017-2021年公司經銷模式收入由6.29億元增長至8.64億元（CAGR=8.26%），公司合作的經銷商數量由1393家增長至1453家，平均每家經銷商銷售收入由45.17萬元增長至59.49萬元，主要系公司在原有營銷網絡的基礎上，進一步向周邊省市進行擴張，擴大市場覆蓋范圍，強化銷售渠道；2022年上半年經銷模式營收進一步提升至4.62億元（YOY=14.93%）。（2）商超模式。公司的商超客戶涵蓋高鑫零售、永輝、世紀聯華、華潤萬家、物美、三江超市、家樂福等大中型超市。2017-2021年商超模式收入由1.90億元增長至3.18億元（CAGR=13.71%），其中2021年商超模式收入較2020年同比減少7.08%，主要系商超被兩個渠道分流：一是盒馬、叮咚買菜、每日優鮮等新零售平臺，二是明康匯、錢大媽、肉聯幫等社區生鮮店。2022年上半年，商超模式營收提升至1.79億元（YOY=22.32%）。（3）直銷模式。公司直接將產品銷售給最終用戶，包括向食堂、餐飲機構等客戶銷售產品。直銷模式下，公司加大了與海底撈、老鄉雞、老娘舅等餐飲機構的合作，加大了與各類學校、企事業單位食堂等伙食團體的合作，實現銷售的持續增長。2017-2021年直銷模式收入由0.39億元增長至1.55億元（CAGR=40.85%），2022年上半年直銷模式營收進一步提升至0.73億元（YOY=9.92%）。5.立足江浙滬地區穩健發展，股權投資+生產基地建設進行區域擴張由于公司產品的特點，公司銷售的區域性特征明顯，主要集中在浙江省、江蘇省、上海市。2021年，公司在浙江省/江蘇省/上海市的營收占比分別為64.14%/18.70%/12.01%，其中浙江省2017-2021年主營業務收入由6.01億元增長至8.58億元（CAGR=9.28%），江蘇省營收由1.55億元增長至2.50億元（CAGR=12.62%），上海市過去營收增長較快，由0.73億元增長至1.61億元（CAGR=21.87%），2022年上半年上海市實現營收1.01億元（YOY=39.77%），主要系疫情期間團購業績增加較為明顯所致。同時，公司還通過股權投資的方式實現區域化擴張。公司先后與南京果果食品有限公司、貴州龍緣盛豆業有限公司、太原市金大豆食品有限公司等公司簽訂了《合作框架協議》，擬采用增資入股或受讓原股東股權的方式，對上述幾家公司進行投資。南京果果是南京地區主要的豆制品生產企業，其自有的“豆果果”品牌是南京區域有較強競爭力的豆制品品牌之一，通過與南京果果合作，公司有望進一步擴大在江蘇周邊地區的市場份額，提升公司持續成長能力和市場競爭力，鞏固公司在行業中的領先地位；龍緣盛是貴州地區規模較大的生鮮豆制品生產企業，對于龍緣盛的投資，是公司走出長三角的第一步。此外，公司擬在武漢江夏經濟開發區投資豆制品生產基地建設項目，武漢是中國內地最大的水陸空三路的交通樞紐，地理位臵優越，且豆制品消費需求大，該項目建設是公司在華中地區的重要戰略布局，有利于提升公司豆制品生產加工能力，符合公司“立足長三角，面向全國、走向世界”的發展規劃。6.已有三大生產基地，新產能不斷布局公司2021年已經投產的有杭州、安吉、揚州三大生產基地，年加工大豆能力10萬噸，是國內先進的豆制品生產加工企業之一。2021年杭州和安吉生產基地的生鮮豆制品/植物蛋白飲品/休閑豆制品產能分別為6.2/3.12/0.14萬噸、13.4/7.6/0.32萬噸，揚州生產基地的生鮮豆制品/植物蛋白飲品產能分別為1.7/0.34萬噸。2021年，公司全資子公司揚州祖名為滿足市場增長需求、遵照政府的產業區域規劃，擬申請新的工業用地建設廠房并遷址，該項目計劃投資3.3億元，預計項目達產后可實現年產5萬噸生鮮類豆制品和植物蛋白飲品；此外，公司擬在武漢江夏經濟開發區投資豆制品生產基地建設項目，項目總投資3億元，主要產品為生鮮豆制品、植物蛋白飲品、休閑豆制品及其他類豆制品，預計項目建成投產后5年內產值可達到3.3億元。7.期待后續大豆價格下行帶來公司盈利能力修復據公司2022年半年報顯示，大豆作為公司產品生產的主要原材料，占生產成本的比例較高，對公司毛利率和盈利能力有一定影響，其價格波動將直接影響公司效益。大豆價格自2020年下半年以來持續上漲——據wind數據顯示，2020-2021年全國大豆（黃豆）市場平均價格由4658.76元/噸增長至5334.04元/噸，同比增長14.49%，2022年上半年大豆（黃豆）市場平均價格增長至5689.30元/噸，2021年公司毛利率同比下降6.81pct、2022年上半年毛利率同比下降3.41pct。據公司2022年5月13日投資者關系活動記錄表顯示，隨著國家通過大豆種植補貼政策調整種植結構、擴大大豆種植面積，大豆價格在新采購季有望回落。根據wind數據顯示，大豆價格在2022年5月31日達到6224.00元/噸，之后價格整體持續呈現下降趨勢，到2023年1月20日，大豆價格降低至5412.00元/噸。我們認為，如果后續大豆價格持續下降，看好公司盈利能力得到修復。8.盈利預測（1）生鮮類豆制品業務。公司本塊業務2019-2021年收入復合增速為18.30%，此外2022年上半年該業務營收同比增長18.30%。綜合過去3年增長情況以及2022年上半年表現情況，我們給予本塊業務2022-2024年18.00%/18.00%/18.00%的營收增長預測。此外毛利率端，2019-2021年毛利率分別為43.44%/35.75%/27.10%，且2022年上半年本塊業務毛利率同比降低4.24pct，綜合參照于此，以及考慮到2022年下半年大豆價格開始呈現下降趨勢，出于審慎考慮，我們給予本塊業務2022-2024年23.00%/23.00%/23.00%的毛利率預測。（2）大豆植物蛋白飲料業務。公司本塊業務2019-2021年收入復合增速為2.50%，此外2022年上半年該業務營收同比下滑8.56%，綜合過去3年增長情況以及2022年上半年表現情況，我們給予本塊業務2022-2024年-3.00%/-3.00%/-3.00%的營收增長預測。此外毛利率端，2019-2021年毛利率分別為91.61%/34.23%/27.09%，波動較大，此外2022年上半年本塊業務毛利率同比下滑4.54pct，綜合參照于此，以及考慮到2022年下半年大豆價格開始呈現下降趨勢，出于審慎考慮，我們給予本塊業務2022-2024年22.50%/22.50%/22.50%的毛利率預測。（3）休閑類豆制品業務。公司本塊業務2019-2021年收入復合增速為-3.