四環醫藥研究報告：廿載耕耘結碩果，四環醫藥前景可期1五大業務平臺多領域布局，依托優勢資源蓄勢騰飛1.1二十年沉淀新征程，醫藥龍頭嶄露頭角1.1.1前瞻性布局醫藥平臺，上升期業務蓬勃發展公司致力于打造研產銷一體化醫藥平臺，目前處于業務高速拓展期，逐步實現從10到N的邁進。四環醫藥成立于2001年，2003-2006年間分別收購北京四環和成立海南心腦血管研究院。2007年，公司于新加坡上市，此后分別收購深圳四環、軒竹生物，確定了專注于心腦血管疾病領域的專業化經營策略。2009年，公司完成私有化并從新加坡退市，于2010年在香港主板再次成功上市。直至2012年，公司通過收購本溪恒康、控股長春翔通，并與山東步長合作壯大心腦血管產品線，形成化藥-中藥-原料藥三大生產基地。2013年至今，公司繼續加速研產銷能力的提升和外部合作進程，多款重磅產品陸續進入臨床研究階段，是中國最早布局創新藥的pharma之一。公司股權集中，管理層有豐富從業經驗和醫學背景。截至2021年6月30日，公司持股5%以上股東分別有ProperProcessInternationalLimited（占比30.50%）、SuccessmaxGlobalHoldingsLimited（占比13.36%）、NetworkVictoryLimited（占比5.26%），以上公司實控人皆為車馮升、郭維城、張炯龍和孟憲慧四人。車馮升、郭維城、張炯龍和孟憲慧四人為公司的實際控制人，四位實控人直接或間接控股63.56%，公司股權較為集中。在集團成立前，三位實控人都具有醫藥、醫療行業從業經歷：實控人車馮升醫生為公司執行董事兼主席，負責公司發展及拓展業務，擁有逾八年神經科醫生從業經歷，是主任醫師，具有極強的市場敏銳度；郭維城醫生擁有逾四年外科醫生從業經歷、逾二十年藥品市場及推廣經歷；張炯龍醫生擁有逾十年醫生從業經歷；孟憲慧具有管理學背景。公司核心管理層在醫藥行業平均擁有超過20年經營管理經驗，管理層將利用豐富的管理經驗和先進的管理理念推動公司長期發展。1.1.2股權激勵煥活力，持續推進長期戰略發展推出股權激勵計劃，大幅提振員工積極性，打造出了創新藥企的活力，組織活力極強，團隊拼搏奮進。公司以全程管控，能力提升，全員參與，持續改進為管理方針，通過人才甄選、培養與激勵，助力提升員工工作能力；通過專業協作、人本關懷，形成團隊的凝聚力。此外，公司還多次通過股權授出對在職員工做出激勵，提升員工的參與度和組織活力，員工使命感強，目標感明確，把工作當成事業。除股權激勵方案外，公司還建立了各類短期、長期激勵機制和福利計劃，與員工共同分享公司發展成果，例如“研發類項目激勵方案”、“精益生產項目獎”和“總裁特別獎”等，吸引和留住優秀人才，充分調動公司管理層及員工的積極性，提升公司凝聚力，增強公司競爭力，促進公司持續、穩健、快速的發展，確保公司未來發展戰略和經營目標的實現，打造了一個凝聚力極強的企業文化，吸引大批經驗豐富的產業人才加盟。1.1.3新業務拓展成效顯著，醫美業務貢獻巨大增量在醫藥領域不斷深耕的同時，公司醫美業務為業績貢獻增量。公司醫美領域重磅產品“樂提葆”成功在我國獲批上市，2021年上半年，公司營業收入達19.1億元，同比增加81%，歸母凈利潤達6.1億元，同比大增308%。2021年上半年，醫美業務實現收入257.9百萬元，占總營收比13.5%，我們預計這一比例還將顯著提升。1.2多業務領域疊加布局顯實力，強大研產銷平臺為業務保駕護航1.2.1五大業務多元發展，戰略規劃搶占發展先機五大業務平臺布局多個領域，打造中國領先醫美及生物制藥企業。公司目前主要有五大業務平臺，分別是創新藥平臺：軒竹生物和惠升生物、仿制藥平臺：澳合研究院、醫美平臺：“渼顏空間、工業大麻及現代中藥平臺：吉林澳康和原料藥/CDMO平臺：吉林康通。五大平臺交叉布局七大疾病領域，覆蓋醫美、心腦血管、消化系統、抗感染、腫瘤、精神神經和糖尿病領域。形成一個版塊明晰、獨立自主、資源共享的大型醫藥集團。公司堅持“創新驅動、仿創并舉”，研發實力雄厚。公司擁有4家海內外研發機構、年均銷售收入近10%的資金投入和600余名精英研發人員。在資深科學家的帶領下，公司致力于創新專利藥及首仿藥研發，在研新藥項目超過150個，其中創新專利藥19個。創新藥平臺軒竹生物布局腫瘤、代謝性疾病、感染等前沿的新藥研發領域，目前在研產品超過25項；惠升生物布局糖尿病及其并發癥全線產品，重磅產品加格列凈預計于2022年報產。仿制藥平臺澳合研究院在研管線超53項，多款高端仿制藥將陸續上市。醫美平臺渼顏空間除布局肉毒產品外，還有十余款在研產品將陸續上市。工業大麻與現代中藥平臺具有吉林省工業大麻唯一高含量CBD科研種植的資源，擁有164個生產品種，其中128個品種被納入醫保。公司堅持一體化多元發展的長期戰略，細分賽道重點布局。公司確立了業務多維度同步發展，醫美及生物制藥雙輪驅動戰略。受帶量采購政策影響，藥品定價空間受到一定擠壓，公司依托強大的研產銷平臺，實施一體化戰略整合“原料藥+CDMO+制劑”業務，充分發揮整合協同效應，順應發展方向優先布局并搶占發展先機。1.2.2低成本研產平臺持續支撐，最強推廣團隊推動產品迅速變現低成本、高產能生產基地增強業務穩定性。公司共計擁有15家生產基地提供醫藥產品制造，公司生產基地具有全劑型、高效率、極具成本優勢。公司自有生產基地賦能公司產品以成本優勢，使公司能夠從容應對集采降價的產業環境，維持業務穩定增長。同時，多家生產基地能夠提供富裕的產能，一方面使公司能夠把握醫保或集采等政策帶來的放量機會，另一方面能夠支持發展高需求的CDMO業務。強大市場能力保證產品快速實現市場全覆蓋與市場滲透。公司擁有超20家銷售公司，能夠提供國內外醫藥產品推廣與營銷，獨特、領先的營銷模式能夠通過專業學術推廣、市場商務管理和分銷商終端開發共同推動產品迅速變現。截至2021年中，公司擁有1,000人以上的專業營銷團隊、超過3,000個分銷商以及20,000多名銷售經理，其中近40%專門負責銷售四環的產品。本集團銷售網絡覆蓋醫院數達到14,460家，其中三級醫院2,000家，二級醫院5,941家，二級醫院以下覆蓋6,969家，覆蓋的廣度和深度均符合本集團國際化的定位，覆蓋省份比例高達100%。1.3優勢資源強化產品創新，海外團隊助力國際化布局全球視野和前瞻性布局，構造國際化新格局。公司通過海外合作和投資并購活動進行國際化轉型，依托海外團隊進行技術能力轉化，同時加速提升公司的注冊能力。在傳統醫藥業務領域，公司通過海外合作及授權等形式獲得新產品及技術，每年引進超過兩個創新藥，整合全球優質資源，加快產品培育速度和業務發展。重點引進在本土市場享有競爭優勢的國際創新領先產品，拓寬產品管線，提升公司的核心競爭力。2商業化渠道成熟的研發型醫美企業憑借對醫美市場的前瞻性理解、強大的研發能力和深耕行業多年的下游渠道，公司迅速在上游醫美廠商中占據重要地位。我國醫療美容產品與醫療行業的藥品和器械遵循同等嚴格的審批和監管，醫美產品的研發、生產與注冊流程周期較長，對生產廠商的門檻要求極高。由于行業進入壁壘高，我國醫美產業鏈上游生產廠商間競爭格局相對穩定。四環醫藥作為一家醫生背景的藥企，更能敏銳地察覺到市場的發展趨勢。因此，公司早在2014年就與韓國HUGEL公司簽署獨家代理協議，前瞻性地布局醫美產業。通過在海外成立產品研究院，提升醫美產品的研究和開發能力，“自研+代理”雙輪驅動醫美業務的增長。2020年，四環醫美拳頭產品“樂提葆”成功地在我國獲批，配合艾爾健的原班人馬構成的銷售團隊，“樂提葆”迅速拓寬國內市場。六中全會引導消費業發展走向，醫美市場前景廣闊。近日，商務部召開黨組擴大會議，傳達學習黨的十九屆六中全會精神，表明要擴大商品和服務消費。醫療美容產品兼具醫療和消費屬性，與其他消費品相比，醫美產品行業壁壘最高，競爭格局穩定，在政策驅動下，醫美產品的滲透率將進一步大幅提升。目前，我國醫療美容治療的滲透率僅為2%，較發達國家預計未來有5倍以上成長空間。2.1醫美市場極具潛力，樂提葆有望實現水貨替代2.1.1醫美市場高速發展，肉毒素行業壁壘高筑在消費升級和新媒體流行的雙重趨勢下，我國醫療美容市場正在蓬勃發展。據愛美客

H股招股書援引Frost&Sullivan的數據，2020年全球醫療美容市場規模達1255億美元，預計未來十年全球醫療美容市場規模CAGR為11.13%。2016-2020年，我國醫療美容市場規模以18.86%的復合增長率增至1549億元。與美國、巴西、韓國等國家相比，我國醫療美容的滲透率仍處于較低水平。預計未來十年我國醫療美容市場規模將以15.48%的CAGR高速增長，2030年，我國醫療美容市場規模將達到6535億元。醫療美容分為手術類整形項目和非手術類輕醫美項目。手術類醫美項目也稱為“重整形”，一般指運用具有創傷性或入侵性的醫學技術方法對人的容貌和人體各部位形態進行的修復或再塑，主要包括眼鼻整形、胸部整形、吸脂手術和面部重塑等。非手術類項目也稱為“輕醫美”，主要通過注射、激光及其他方法的進行的美容治療，主要包括注射類，皮膚類和其他醫美項目。隨著我國消費者對于醫療美容的認知度不斷加深，“輕醫美”逐漸流行起來。據愛美客

H股招股書援引Frost&Sullivan的數據，2016-2020年，按醫美項目劃分，我國手術類醫美項目市場規模復合增速為13.48%，而同時期我國非手術類醫美項目市場規模復合增速約為前者的兩倍，以25.87%的CAGR高速增長。相對于手術類醫美項目而言，“輕醫美”這類非手術類醫美項目具有非侵入性和免創傷性，恢復時間短。對消費者而言，“輕醫美”更加方便靈活，可接受程度更高。在我國注射類醫美市場中，肉毒素注射項目具有最高的增速。根據新氧的數據顯示，2019年我國注射類醫美市場由玻尿酸和肉毒素主導，二者合計占據99.26%的市場份額。其中，肉毒素市占率約為玻尿酸市占率的一半，為32.67%。但值得注意的是，肉毒素注射的增速遠高于注射類醫美市場其他醫美項目的增速。根據Frost&Sullivan的數據，2020年我國醫美肉毒素銷售額達39億元。以銷售額計算，預計2020-2030年我國醫美肉毒素市場規模將以22.5%的復合增速高速增長。2030年，我國醫美肉毒素市場規模預計將達到296億元。嚴格的審批流程和監管政策建立起我國肉毒素行業極高的技術和監管壁壘。肉毒素瘦臉針作為深受消費者偏好的非手術類醫療項目，因其神經毒素強烈而受到嚴格的監管。2008年，我國將A型肉毒毒素列入毒性藥品管理。肉毒素的審批嚴格遵循毒性藥品審批流程，研發周期長，對醫藥企業的研發能力要求極高。2021年9月，國家藥監局發布消息稱，將重點加強整形用注射填充物和光治療美容設備等產品管理，整頓醫美亂象。隨著市場上產品逐漸豐富，肉毒素市場正在步入正規化和規范化時代，不符合監管要求的產品將逐漸被逐出市場。2.1.2產品優勢突出，樂提葆有望實現水貨替代肉毒桿菌毒素（肉毒素）是一種來自肉毒梭菌的強效神經毒素蛋白。在細胞水平上，肉毒素通過切斷神經元膜內表面的對接蛋白從而抑制囊泡融合和乙酰膽堿的釋放，導致肌肉暫時性的化學去神經支配。注射少量肉毒桿菌毒素到特別活躍的肌肉中，可以使局部肌肉松弛，撫平皮膚上由真皮萎縮和面部肌肉組織的重復收縮形成的皺紋。通過阻斷神經與肌肉的神經沖動，也可以導致過于發達的肌肉麻痹，達到“失能性的萎縮”的目的，使的原本肥厚增生的肌肉縮小，實現“瘦臉”

的效果。肉毒素應用場景豐富，適用范圍廣泛。通過調整注射劑量，肉毒素可用于治療多項適應癥，包括眼瞼痙攣、斜視、頸肌張力障礙、偏頭痛、多汗癥和肌肉痙攣等。2002年，肉毒素首次被FDA批準用于美容，如今已成為治療面上三分之一皺紋的首選。目前，肉毒素在醫療美容領域主要用于除皺、瘦臉、腋下止汗等。肉毒素還能與其他醫項目聯用，達到“1+1>2”的效果，以滿足消費者多方面的需求。相對于豐富的應用場景，我國目前僅有四種肉毒素產品獲批上市。我國目前已上市的肉毒素產品分別是美國的保妥適（Botox）、國產的衡力（BTXA）、英國的吉適（Dysport）和公司獨家代理的韓國產品樂提葆（Letybo），后兩款產品分別于2020年6月和10月在我國獲批上市。2020年以前，我國正規肉毒素市場主要被保妥適和衡力兩款產品占據，隨著吉適和樂提葆的上市，我國正規肉毒素市場開始出現”四分天下”的格局。此外，還有六款在研產品預計未來能夠在我國獲批上市。由于針劑產品便于攜帶、難以追查、流動性強的特性，除獲批肉毒素產品外，我國約有66%的市場被“水貨”占據。水貨產品主要指未在中國獲得許可證的肉毒素產品。由于我國已上市的肉毒素產品較少，消費者可選擇范圍窄，水貨肉毒素產品以明顯低于正規產品的價格常年在我國市場上非法流通，我國水貨肉毒素約占國內肉毒素市場的66%。根據艾媒咨詢的數據顯示，2019年我國水貨市場主要被“粉毒”、“白毒”和“綠毒”這幾款韓國產品占據，其中，“白毒”即為樂提葆的俗稱。韓國監管機構正在加強管控肉毒素產品非法出口。韓國《藥品事務法》規定，肉毒素產品在獲批上市后，必須經過相關測試，取得批次放行證書后才能進行市場銷售。然而，在水貨盛行的市場上，沒有取得批次放行證書便在海外市場銷售已成為韓國肉毒素行業慣例。2021年11月，韓國食品藥品安全部就以未獲得適當授權的理由吊銷Hugel公司50U、150U、200U三個規格的肉毒素產品（我國已上市的樂提葆規格為100U）和PharmaResearchBio公司肉毒素產品的許可證。韓國監管部門對肉毒素出口監管的加強將加速我國市場貨出清，市場將持續釋放。韓國醫美產品因其打造自然效果的理念深受我國消費者的喜愛。數十年來，受K-Beauty潮流的影響，我國消費者對韓國的美妝、美容產品趨之若鶩。如今，韓國在一定程度上依然引領著亞洲地區的審美潮流。在醫療美容美方面，我國是韓國醫美產品主要的出口國之一。根據韓國海關總署的數據，2017-2019年，我國對韓國肉毒素產