第7章資本結構決策7.1重新認識經營風險和財務風險7.2經營杠桿、財務杠桿、總杠桿與風險7.3資本結構決策7.1重新認識經營風險和財務風險

1經營風險:是企業投資活動的結果.大小取決于企業的經營活動性質,與資本結構無關.

產品需求的穩定性、市場售價、產品成本、市場環境及企業研發能力、固定成本比重。

2財務風險:是企業籌資活動的結果.大小取決于由于債務或優先股融資而產生的固定性的財務費用.

負債和優先股融資。

3結論結論1:經營風險導致企業經營收益(EBIT)不確定,由企業項目性質決定,與資本結構沒有直接關系.結論2:財務風險導致普通股收益(EPS)不確定,由負債經營引發.結論3:無論是否負債經營,股東都要承擔經營風險,當有負債時,債權人也不用承擔經營風險.

7.2.1營業杠桿1.營業杠桿又稱經營杠桿或營運杠桿，指企業在經營決策時對經營成本中對固定成本的利用所產生的經營效果。2.營業杠桿利益在企業擴大營業總額的條件下，單位營業額的固定成本下降而給企業增加的營業利潤。S\CSFCTCQQ*S*年份營業額營業額增長率變動成本固定成本營業利潤利潤增長率2023202320232400260030008％15％14401560180080080080016024040050％67％例：某公司營業杠桿利益測算表單位：萬元

由表可見，由于有效的利用了營業杠桿，獲得了較高的杠桿利益，即息稅前利潤的增長幅度高于營業總額的增長幅度。3.營業風險分析營業風險是指與企業經營有關的風險。營業額下降時，營業利潤下降的更快。年份營業額營業額增長率變動成本固定成本營業利潤利潤增長率202320232023300026002400-13％

-8％180015601440800800800400240160-40％-33％

例：某公司營業杠桿風險測算表單位：萬元

由表可見，該公司沒有有效地利用營業杠桿，導致了營業風險，即息稅前利潤的降低幅度高于營業總額的降低幅度。4.營業杠桿系數

推導公式：式中：C——變動成本總額，

F——固定成本；

Q——銷售數量；

P——銷售單價；

V——單位變動成本；

例題：某企業生產A產品，固定成本為60萬元，變動成本率為40％，當企業的銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時，經營杠桿系數分別是：結果解釋：（1）在固定成本不變的情況下，經營杠桿系數說明了銷售額增長(減少)所引起利潤增長(減少)的幅度。經營杠桿擴大了市場和生產等不確定因素對利潤變動的影響。（2）在固定成本不變的情況下，銷售額越大，經營杠桿系數越小，經營風險也越小；反之銷售額越小，經營杠桿系數越大，經營風險也越大。

（3）當銷售額處于盈虧平衡點時，經營杠桿系數趨近于無窮大。（4）銷售額離盈虧平衡點越遠，企業的息稅前利潤或虧損的絕對值越大，而且息稅前利潤對銷量變動的敏感性就越低，即經營杠桿系數的絕對值越低。5.影響營業杠桿利益與風險的因素產品供求的變動產品售價的變動單位產品變動成本的變動固定成本總額的變動7.2.2財務杠桿1.財務杠桿：企業在籌資活動中對債務資本和優先股資本的利用而產生的固定財務費用對投資者收益的影響作用。

2.財務杠桿利益：指企業利用債務籌資這個財務杠桿而給股權資本帶來的額外收益。年份息稅前利潤EBIT增長率債務利息所得稅33％稅后利潤稅后利潤增長率20232023202316024040050％67％1501501503.329.782.56.760.3167.5800％178％某公司財務杠桿利益測算表單位：萬元

由表可見，由于公司有效的利用了財務杠桿，獲得了較高的杠桿利益，即息稅后利潤的增長幅度高于息稅前利潤的增長幅度。3.財務風險：財務杠桿是一把“雙刃劍”。指企業利用財務杠桿給普通股收益造成大幅波動的風險和破產的風險。

年份息稅前利潤EBIT增長率債務利息所得稅33％稅后利潤稅后利潤增長率20232023202340024016040％33529.73.3167.560.36.764％89％某公司財務杠桿風險測算表單位：萬元4.財務杠桿系數：衡量財務杠桿作用的程度及財務風險的大小。式中：DFL——財務杠桿系數；

EPS——變動前的稅后利潤；△EPS——稅后利潤的變動額；

EBIT——變動前的息稅前利潤；△EBIT——息稅前利潤的變動額。推導公式：式中：I——債務利息

D——優先股股利額

T——企業所得稅稅率例題：某公司資金總額為1000萬元，其中負債為500萬元，負債比率為50％，債務的利率為10％，稅息前利潤為200萬元。（1）計算財務杠桿系數（2）當負債比率增加為80％時，計算財務杠桿系數：5.影響財務杠桿利益與風險的因素資本規模的變動資本結構的變動債務利率的變動息稅前利潤的變動7.2.3.復合杠桿（綜合杠桿、總杠桿）指營業杠桿和財務杠桿的聯合作用。是指普通股每股稅后利潤變動率相當于營業總額變動率的倍數。估計銷售變動對每股盈余造成的影響。為了達到某一總杠桿系數，經營杠桿與財務杠桿可以有很多組合。經營杠桿系數較高的公司可以在較低的程度上使用財務杠桿；經營杠桿系數較低的公司可以在較高的程度上使用財務杠桿。7.3資本結構決策資本結構資本結構影響因素的定性分析資本結構決策7.3.1資本結構

資本結構是指企業各種資本的價值構成及其比例關系。資本結構有廣義和狹義之分。廣義：指企業全部資本價值的構成及其比例關系。狹義：指企業各種長期資本價值的構成及其比例關系。短期債權資本作為營運資本來管理。7.3.2資本結構決策因素的定性分析企業所有者和管理人員的態度貸款銀行和資信評級機構的態度企業的財務狀況（獲利能力、變現能力）企業的行業性質與資產結構企業的銷售增長率與穩定性稅收因素利率因素

7.3.3資本結構決策方法

資本結構決策就是要確定最佳資本結構。所謂最佳資本結構是指企業在適度財務風險條件下，使其預期的綜合資本成本率最低，同時使企業價值最大的資本結構。1.資本成本比較法是指在適度財務風險的條件下，測算可供選擇的不同資本結構或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標準相互比較確定最佳資本結構的方法。例題：某企業擬籌資規模確定為6000萬元，有三個備選方案，其資本結構及個別資本成本分別是：籌資方式方案A方案B方案C籌資額資本成本籌資額資本成本籌資額資本成本長期借款10006％20236.5％30007％債券20239％20237.5％20238％普通股300015％202315％100015％合計600060006000分析：首先計算各方案的綜合資本成本（WACC）WACC（A）＝1000/6000×6%+2023/6000×9%+3000/6000×15%=11.5%WACC（B）＝2023/6000×6.5%+2023/6000×7.5%+2023/6000×15%=9.67%WACC（C）＝3000/6000×7%+2023/6000×8%+1000/6000×15%=8.67%結論：經過計算比較，方案C的資本成本最低，因此選擇方案C的資本結構最為可行。2.籌資無差別點分析法利用權益資本凈利率無差別點（每股收益無差別點）來進行資本結構決策的方法。

權益資本凈利率（每股利潤）無差別點是指兩種或兩種以上籌資方案下權益資本收益率（普通股每股利潤）相等時的息稅前利潤點，亦稱籌資無差別點。7-1權益資本收益率無差別點公式：每股收益無差別點公式：EBIT－息稅前利潤平衡點，即無差別點。例題：某企業目前的資本總額為1000萬元，其結構為：債務資本300萬元，權益資本為700萬元。現準備追加籌資200萬元，有兩種追加方案：A增加權益資本，B增加負債。已知：增資前的負債利率為10％，若采用負債增資方案，則全部負債利率提高到12％；公司所得稅率40％；增資后息稅前利潤率可達20％。試比較并選擇方案。分析：1）預計增資后的稅后權益資本收益率項目增加權益資本增加負債資產總額其中：權益資本負債息稅前利潤減：利息稅前利潤減：所得稅稅后凈利潤稅后權益資本收益率1200700+200300240302108412614％1200700300+200240601807210815.43％2）利用無差別點來分析求得：EBIT=165萬元，計算權益資本利潤率為9％。判斷、選擇：（1）當息稅前利潤等于165時，選擇任何籌資方式都是一樣的。（2）當息稅前利潤大于165時，選擇負債籌資方式更為有利。（3）當息稅前利潤小于165時，選擇權益資本籌資更為有利。3.企業價值分析法公司的最佳資本結構應當是可使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結構。同時，在公司總價值最大的資本結構下，公司的資本成本也是最低的。籌資策略案例分析

分析資料：明鑫公司計劃籌資2億美元用于企業發展，財務管理人員根據行業財務比率資料、公司的資產負債表和利潤表，如表1-1、2-2、3-3所示，向公司董事會提出兩個籌資方案：一是出售2億美元的債券；二是發行2億美元的新股。明鑫公司的股息開支為凈收益的30%，目前債券成本為10%（平均到期日為10年），籌資策略案例分析股權成本為14%。如果選擇發行債券方式籌資，則債券成本上升至12%，股權成本上升至16%；如果選擇股權方式籌資，則債券成本仍為10%，而股權成本下降至12%，新股計劃發行價格為9美元/股。風險利率為6%，市場預期收益率為11%。擬發行債券10年到期，發行后除了籌資策略案例分析目前每年需2023萬元償債基金外，還需要每年增加2023萬元償債基金。

分析要求：根據本案例的特點，從籌資風險、資本成本和籌資活動對企業控制權的影響等幾個方面對兩種籌資方式進行比較分析，確定明鑫公司應選擇哪一種籌資方式。籌資策略案例分析分析重點：主要包括以下幾個方面。（1）資金的需求量（2）資金的使用期限（3）資金的性質（股權或債權）（4）資金的成本及風險（5）資金增量對企業原有權利結構的影響

第十四章關于風險概念的進一步討論齊寅峰公司財務學經濟科學出版社本章我們將指出上述風險的定義中的問題，提出風險的各種不同的定義方法，研究投資者對待風險的態度，進一步討論回報率與風險的關系。這些討論，對于把握難以捉摸的風險概念是至關重要的。齊寅峰公司財務學經濟科學出版社第一節風險定義的問題一、“E－σ”分析失效的情形二、風險的其他定義齊寅峰公司財務學經濟科學出版社一、“E－σ”分析失效的情形傳統的投資組合分析中，每一備選方案都用兩個數據來衡量：回報率的期望值E和回報率的均方差σ，并且假定投資者都偏好于大的期望回報率和小的均方差。

每個投資者都偏好于大的回報率期望值是一種理性的選擇假設，任何情況下都不會發生懷疑。齊寅峰公司財務學經濟科學出版社一、“E－σ”分析失效的情形（續）但是說投資者都是避免風險的，卻值得懷疑。如果風險是指日常用語是指壞事而非好事，這倒也沒錯。但事實上用均方差定義風險，它表示回報率與期望值偏差的平方的期望值的方根，因此只是表明回報率的離散程度，而這種偏離可正可負。若是正偏離，即回報離高于其期望值，并不是壞事而是好事。只有負偏離，即回報率低于其期望值才是不好的事。在這種風險定義下，無法證明投資者都是避免風險的這一假設的完全正確性。齊寅峰公司財務學經濟科學出版社二、風險的