住房抵押貸款證券化的法律分析及風(fēng)險(xiǎn)防范【摘要】住宅抵押貸款證券化是20世紀(jì)70年代以來(lái)全球金融創(chuàng)新的重要成果，中國(guó)在住房制度改革之后，開(kāi)始對(duì)這一制度予以關(guān)注。本文旨在從法律角度分析住房抵押貸款證券化過(guò)程中存在的各種主體及其相互間的法律關(guān)系，并就投資人可能遭遇的各種風(fēng)險(xiǎn)，提出相應(yīng)的防范措施，以供相關(guān)各方探討。

【關(guān)鍵詞】住宅抵押貸款證券化發(fā)起人SPV投資人信息披露

隨著我國(guó)住房制度改革的深化，城市居民對(duì)商業(yè)銀行住房抵押貸款的需求與日俱增，住房抵押貸款的長(zhǎng)期性與銀行資金來(lái)源的短期性的矛盾，使得資金短缺問(wèn)題浮出水面。盡管到目前為止我國(guó)商業(yè)銀行的資本金尚充足，住房抵押貸款方面還不存在明顯的流動(dòng)性問(wèn)題，但縱觀我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的蒸蒸日上，如火如荼的成長(zhǎng)勢(shì)頭，對(duì)即將出現(xiàn)的住房抵押貸款資金問(wèn)題未雨綢繆的必要性就顯而易見(jiàn)了。由于住房抵押貸款能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流、具有規(guī)模性、分散性、易組合性等特征，因而比較容易成為優(yōu)質(zhì)的證券化資產(chǎn)。于是，住房抵押貸款證券化成為人們心中解決上述問(wèn)題的靈丹妙藥。住房抵押貸款證券化將商業(yè)銀行長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為在金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券，有效的解決了商業(yè)銀行資金結(jié)構(gòu)不匹配的問(wèn)題，同時(shí)也為投資者提供了新的投資工具，提高金融體系的運(yùn)作效率。

住房抵押貸款證券起源于二十世紀(jì)的美國(guó)，其目的是為了解決住房抵押貸款的流動(dòng)性問(wèn)題。在我國(guó)伴隨著商品房消費(fèi)需求的一路高歌，住房抵押貸款證券化的步伐也隨之加快，2005年12月15日，中國(guó)建設(shè)銀行“建元2005—1個(gè)人住房抵押貸款支持證券”的發(fā)行標(biāo)志著住房抵押貸款證券化在我國(guó)的正式起步。然而，隨著住房抵押貸款證券化的深入開(kāi)展，商業(yè)銀行在欣喜地提前受償預(yù)期債權(quán)的同時(shí)，也不得不為實(shí)現(xiàn)更大范圍的融資目標(biāo)，而冷靜思考從中可能出現(xiàn)的投資人風(fēng)險(xiǎn)。筆者試圖從住房抵押貸款證券化活動(dòng)的各方參與主體透視，分析住房抵押貸款證券化過(guò)程中存在的各種法律關(guān)系，并就投資人可能遭遇的各種風(fēng)險(xiǎn)，提出相應(yīng)的防范措施，以供相關(guān)各方探討。

一、住房抵押貸款證券化中的各方法律關(guān)系

從法學(xué)角度看，資產(chǎn)證券化反映了現(xiàn)代民事財(cái)產(chǎn)權(quán)利證券化的趨勢(shì)。住房抵押貸款證券化實(shí)質(zhì)上就是一個(gè)設(shè)計(jì)精妙的債權(quán)轉(zhuǎn)移法律行為。商業(yè)銀行將自身享有的、在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)以借款人為相對(duì)人的、附抵押的債權(quán)以有價(jià)證券形式轉(zhuǎn)讓給投資者。住房抵押貸款證券化的全過(guò)程是由以合同為主的一系列法律行為組成的，每一個(gè)法律行為都會(huì)構(gòu)建起一定的法律關(guān)系，筆者欲在下文將資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中所涉及的主體，以及每種法律行為所建立的主體間的法律關(guān)系進(jìn)行分析。

住房抵押貸款證券化過(guò)程中涉及的法律關(guān)系主體包括發(fā)起人、發(fā)行人、借款人、投資人、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)和專業(yè)中介機(jī)構(gòu)。具體而言，發(fā)起人是需要通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的主體，也就是基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)利人，即發(fā)放住房抵押貸款的商業(yè)銀行、住房專業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)；發(fā)行人是收購(gòu)住房抵押貸款資產(chǎn)，對(duì)其進(jìn)行整合包裝，并負(fù)責(zé)發(fā)行的特殊目的機(jī)構(gòu)；借款人是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)有償付義務(wù)的主體，即定期向發(fā)起人履行還款義務(wù)的主體；投資人是指認(rèn)購(gòu)SPV所發(fā)行的住房抵押貸款證券的主體，以及通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易持有住房抵押證券的主體；信用增級(jí)機(jī)構(gòu)是指為住房抵押貸款證券提供擔(dān)保或保險(xiǎn)的政府機(jī)構(gòu)、金融擔(dān)保公司、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)；專業(yè)中介機(jī)構(gòu)通常包括資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資銀行等在住房抵押貸款證券化過(guò)程中提供專業(yè)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。

通常，住房抵押貸款資產(chǎn)證券化的基本法律流程大致包括：1.由發(fā)起人確定要進(jìn)行證券化的住房抵押貸款資產(chǎn)池；2.發(fā)起人將上述資產(chǎn)以債或信托形式轉(zhuǎn)移給SPV；采用信用加強(qiáng)手段，提高資產(chǎn)或者證券的信用；發(fā)行證券,并向投資人進(jìn)行證券償付。

各方主體在上述活動(dòng)中進(jìn)行了包括借貸、債權(quán)讓與、抵押、委托、保證等一系列民事法律行為。他們之間形成的法律關(guān)系

1.發(fā)起人與借款人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。發(fā)起人是債權(quán)人，借款人是發(fā)起人的債務(wù)人，借款人對(duì)發(fā)起人負(fù)有到期為一定給付行為的義務(wù)，發(fā)起人對(duì)眾多借款人所享有的債權(quán)構(gòu)成了住房抵押貸款證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

2.發(fā)起人與SPV之間的債權(quán)讓與關(guān)系。發(fā)起人以符合真實(shí)銷售要件的方式將其對(duì)借款人所享有的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV取得讓與的債權(quán)后，成為借款人的債權(quán)人，而發(fā)起人則喪失債權(quán)人資格。債權(quán)讓與須以合同的方式進(jìn)行，依照我國(guó)《合同法》的規(guī)定，債權(quán)讓與以通知為生效要件，也就是說(shuō)發(fā)起人向借款人發(fā)出的債權(quán)讓與通知一經(jīng)到達(dá)，即對(duì)借款人產(chǎn)生法律約束力。

3.SPV與投資人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。當(dāng)SPV的發(fā)行的證券以債券形式出現(xiàn)時(shí)，投資人是債權(quán)人，SPV是投資人的債務(wù)人，SPV對(duì)投資人負(fù)有按期給付債券本金和利息以及信息披露的義務(wù)投資人作為債權(quán)人，享有按期收回債券本金利息、轉(zhuǎn)讓投資以及向SPV了解發(fā)行人的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)狀況等相關(guān)信息的權(quán)利。

4.發(fā)起人、SPV與投資人之間的信托關(guān)系。根據(jù)SPV的法律組織形式不同，發(fā)起人、SPV與投資人之間還可能存在信托法律關(guān)系。而信托關(guān)系的基礎(chǔ)仍為發(fā)起人與SPV間的債權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系。在信托關(guān)系中發(fā)起人為委托人，SPV為受托人，信托財(cái)產(chǎn)為證券化資產(chǎn)組合，受益人則為SPV發(fā)行的信托收益證書(shū)的持有人。根據(jù)信托的法律關(guān)系，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托于SPV之后，這一資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給SPV。這樣一來(lái)，發(fā)起人的債權(quán)人就不能就這部分資產(chǎn)向發(fā)起人主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離的要求。對(duì)于投資人，SPV則應(yīng)根據(jù)信托文件的規(guī)定，為投資人的最大利益謹(jǐn)慎處理信托事務(wù)，但除非有過(guò)錯(cuò)行為，SPV不對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的虧損承擔(dān)法律責(zé)任。投資人享有信托財(cái)產(chǎn)及其衍生權(quán)益，但不得干涉SPV的財(cái)產(chǎn)管理事務(wù)。

5.發(fā)起人內(nèi)部信用增級(jí)過(guò)程中的抵押法律關(guān)系。發(fā)起人以自身資產(chǎn)對(duì)自己發(fā)起的住房抵押貸款進(jìn)行抵押擔(dān)保，以提高住房抵押貸款證券的信用級(jí)別，降低風(fēng)險(xiǎn)，吸引投資。在這里發(fā)起人是抵押人，投資人是抵押權(quán)人，當(dāng)投資人的預(yù)期收益未能實(shí)現(xiàn)時(shí)，投資人作為抵押權(quán)人可以就發(fā)起人設(shè)立的抵押資產(chǎn)優(yōu)先受償。

6.SPV與信用增級(jí)機(jī)構(gòu)之間的擔(dān)保法律關(guān)系。住房抵押貸款證券化往往需要信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的介入，由SPV與信用增級(jí)機(jī)構(gòu)簽訂擔(dān)保合同、信用證等，成立債的擔(dān)保法律關(guān)系，擔(dān)保人是為住房抵押貸款證券提供信用擔(dān)保及保險(xiǎn)服務(wù)的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，SPV為被擔(dān)保人。作為信用提高的對(duì)價(jià)，SPV往往還要與信用增級(jí)機(jī)構(gòu)簽訂付費(fèi)合同，成立債務(wù)法律關(guān)系，在這層關(guān)系中，SPV有支付服務(wù)費(fèi)的義務(wù)，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)則有提供信用增級(jí)服務(wù)的義務(wù)。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)如果是保險(xiǎn)公司的話，還會(huì)出現(xiàn)保險(xiǎn)法律關(guān)系，SPV是投保人，保險(xiǎn)公司是保險(xiǎn)人，住房抵押貸款投資人是受益人，住房抵押貸款證券的風(fēng)險(xiǎn)如果得到保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)，該證券就會(huì)因?yàn)樾庞每煽慷滞獾玫酵顿Y人的青睞。

7.SPV與專業(yè)中介機(jī)構(gòu)之間的委托代理關(guān)系。在住房抵押貸款證券化過(guò)程中，SPV要與一系列專業(yè)中介機(jī)構(gòu)發(fā)生聯(lián)系產(chǎn)生委托代理關(guān)系。如住房抵押貸款證券的發(fā)行需要有證券商作為承銷商、上市推薦人代理發(fā)行并推薦上市交易。此時(shí)，SPV須和證券商簽訂證券承銷協(xié)議、上市推薦協(xié)議，成立代理法律關(guān)系，其中，SPV是委托人，證券商是受托人，證券商為SPV提供服務(wù)，SPV要支付相當(dāng)?shù)馁M(fèi)用作為對(duì)價(jià)。同理，SPV在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，還需要會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，需要律師事務(wù)所出具法律意見(jiàn)書(shū)和獲得咨詢意見(jiàn)等等，它們之間也將成立委托代理法律關(guān)系。SPV在這一系列委托代理關(guān)系中始終處于委托人地位，專業(yè)中介機(jī)構(gòu)為受托人，專業(yè)中介機(jī)構(gòu)負(fù)有按照SPV的委托提供一定專業(yè)服務(wù)的義務(wù)，SPV則負(fù)有向其支付服務(wù)費(fèi)的義務(wù)。

二、住房抵押貸款證券投資人風(fēng)險(xiǎn)及防范

在住宅抵押貸款證券化的過(guò)程中，銀行作為住房抵押貸款證券化的融資人，有必要從投資人的權(quán)益保護(hù)角度出發(fā)，關(guān)注投資人可能遭遇的投資風(fēng)險(xiǎn)，并盡可能的予以克服，以增強(qiáng)資本市場(chǎng)投資人的信心和投資熱情，從而更好地實(shí)現(xiàn)融資計(jì)劃。具體而言，投資人在住房抵押貸款證券化中存在的風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)對(duì)方案

1.住房抵押貸款的兌付風(fēng)險(xiǎn)

住房抵押貸款的兌付風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在很多方面，包括因借款人破產(chǎn)、延遲支付，以及受托擔(dān)保品的貶值或滅失所帶來(lái)的償債風(fēng)險(xiǎn)，借款人提前償付所帶來(lái)的預(yù)期收益落空和轉(zhuǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)等。

理論上，住房抵押貸款證券可以有效分散上述兌付風(fēng)險(xiǎn)。從微觀上看，以借款人購(gòu)買的住房為住房貸款作抵押，擔(dān)保借款人及時(shí)償還貸款。同時(shí)為了抵押物的安全，還對(duì)借款人購(gòu)買的住房進(jìn)行各種災(zāi)害和產(chǎn)權(quán)保險(xiǎn)，從而降低或消除借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)；從宏觀上來(lái)看，一方面，住房抵押貸款證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)是由眾多分散的單筆貸款所形成的貸款池來(lái)支持的，現(xiàn)金流量穩(wěn)定的貸款池會(huì)降低借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，SPV設(shè)立中所構(gòu)建的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”機(jī)制，以及住房抵押貸款證券發(fā)行前的內(nèi)外部信用增級(jí)活動(dòng)會(huì)進(jìn)一步降低住房抵押貸款證券的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中，上述風(fēng)險(xiǎn)控制措施必須層層落實(shí)，才能有效的發(fā)揮出作用。

2.住房抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，證券化結(jié)構(gòu)安排上的復(fù)雜性使得住房抵押貸款證券化不可避免地產(chǎn)生信息不對(duì)稱的問(wèn)題，投資人的投資權(quán)益無(wú)法得到切實(shí)的保障。為了讓投資人充分了解受益證券的投資風(fēng)險(xiǎn)，就要通過(guò)信息公開(kāi)監(jiān)管制度去消除證券市場(chǎng)上的信息偏在問(wèn)題。“信息公開(kāi)監(jiān)管制度最根本，最直接的意義在于保護(hù)公眾投資者的投資權(quán)益。”我國(guó)《公司法》、《證券法》規(guī)定了證券發(fā)行人的信息披露義務(wù)，并把披露的重點(diǎn)放在了公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股權(quán)比例、高級(jí)管理人員的活動(dòng)、重大經(jīng)營(yíng)決策等有關(guān)公司這一主體的信息上，以滿足一般投資人的信息需求。而住房抵押貸款證券與傳統(tǒng)證券不同，它以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)，其風(fēng)險(xiǎn)和收益同基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量緊密相關(guān)，因此對(duì)于住房抵押貸款的信息披露，投資人更關(guān)注的是資產(chǎn)池的資產(chǎn)的組成狀況、資產(chǎn)的質(zhì)量、資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的投資、管理和分配情況、證券所獲得的信用等級(jí)等情況。目前，對(duì)于住房抵押資產(chǎn)證券化信息披露的內(nèi)容要求，中國(guó)人民銀行與中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)已經(jīng)通過(guò)專門(mén)的部門(mén)規(guī)章的形式在《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》和《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》中予以體現(xiàn)，隨著我國(guó)在這一領(lǐng)域?qū)嵺`的深化，相信相關(guān)的立法也會(huì)在不久的將來(lái)出臺(tái)。公開(kāi)監(jiān)管制度有利于對(duì)進(jìn)行虛假陳述的信息披露義務(wù)人采取相應(yīng)行政措施，達(dá)到處罰效果。但這種處理方式卻不能就投資人因此遭受的損失給予合理的補(bǔ)償和救濟(jì)。因此，為保護(hù)投資人利益，應(yīng)建立并完善住房抵押證券的民事?lián)p失賠償制度，允許投資人在因發(fā)行人、證券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等信息披露人的欺詐行為遭受損失時(shí)，向人民法院提起民事賠償訴訟，剝奪違規(guī)者通過(guò)違規(guī)行為所獲得的非法利益，同時(shí)也能有效地動(dòng)員廣大的投資者為保護(hù)自身利益參與監(jiān)控。2003年頒布的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》為證券市場(chǎng)的投資人在信息披露義務(wù)人違反法律規(guī)定，進(jìn)行虛假陳述而受到損失時(shí)，向人民法院提起民事賠償訴訟提供了法律上的救濟(jì)。在開(kāi)展住宅抵押貸款證券化的過(guò)程中可以考慮進(jìn)一步完善投資人因發(fā)起人或者中介機(jī)構(gòu)的欺詐行為遭受損失的民事