產業債投資策略從利差度來，目產業債用利處于至的歷分位（9年以來，中1年和3年期歷分位對更短期交維度選擇；A和+的等級利差不明顯，分期限來看，一年期債等級利差最低。其中地產作為下游，直接影響到上游的鋼鐵和煤炭等行業景氣度，本篇我們重點梳理地產和鋼近一年多來的行情，并對細分行業及標的方面提出投資策略。圖1:產業債各行業信用利差中位數（），地產開年以來新房市場復蘇趨緩：據數據，3年2月，國0城市商房（房）面積環增長.%主要由今年1月為節假期期間，比增高受數影響圖6圖4；從單新房售面看，去年2月春節期期今年2相比去年3月小幅滑，比于1年3月仍表現大幅滑。3月以來新房銷售逐步回暖，但相對于1年，新房銷售表現一般。開年以來二手房景氣度相對較高：部分高能級城市的二手房銷售面積明顯回暖（如深圳、都等二手房較新房復力度大，可重點關在這類市深的房企。展望二季度，預計隨著經濟的持續復蘇，居民收入及收入預期逐漸提升以各類地產利好政策的釋放，會對新房銷售的修復提供一定支撐，但考慮到目前交樓仍在進行當中，任重道遠，購房者對積壓樓宇建設停滯的擔憂仍會擾動新購買的愿；一方考慮到2年季度基數，計3年二新房銷售同比速（比于2年二季）將有明提升，比增（相于3年一季度）將會有小幅提升。另一方面，可能由于購房者對樓宇建設停滯擔憂等素，二手房市場回暖可能更加明顯，預計3年二季度可能會有更多城市的二手房市場易情持續，短期二手市場持景氣。擇券角度，短期來看（一年以內，民營地產仍需警惕，高等級央企地產性價比相對不高，可重點關注地方國企及小央企背景的地產公司；以及受益于區性地產行業明顯好轉帶來經營改善的房企。可重點關注信達地產、華發股份、發集團、聯發集團、大華集團、美的置業和濱江集團另一方面，部分地方國企的業務穩定性高、政府支持力度大，如蘇高新，所在區域濟實強勁務的區集中高，相對較，可當參。長期來看，在標的選取上面，應選取一些彈性比較大的房企，比如負債率對較低、項目多位于優質一二線城市的核心區域，商業占比相對高的，這類房的銷售和現金流預計會率先修復。另一方面，對于一些出險的房企，如果價格較低，遇到一些收并購的機會，可以適當考慮獲取高收益。關注央國企，以及混改房企或者是民營的一些頭部房企，如萬科、綠地、龍湖；應密切關注銷售融資改善況，關注相關的資機。從基金重倉券的變遷來看，分行來看自6至2年，構對業中公用事業、資本貨物、運輸等行業增持，對多元金融行業增持明顯，對鋼鐵、房地產行減持地產（見表，兩年普遍減對金、龍碧桂園和復地等民營房企的重倉，逐漸提升對蘇高新、光明地產、建發房產、高速地產聯發集、美置業達地產鐵建地產倉。圖：二手房市場景氣度大幅提升注：城括圳青、都州和京。圖：商品房銷售同比增速仍較低但有所回升（新房） 圖：23年2月大中城市成交面積環比回升（新房） ， ，圖：23年2月二三線商品房成交環比增速更高（新房） 圖：30大中城市商品房成交單月值（新房） ， ，注：年2為節期間年1月為春假期。圖：新開工及施工面積累計同比仍為負 圖：拿地累計增速回升，投資增速仍較低， ，表：近兩年公募基金重倉券中主要增倉的房企（億元）鋼鐵2年鋼材消費有小幅提升。2年，生鐵產量為9億噸，同比增長%粗鋼量為3億噸，比下降.；鋼材量為9，同比增長%。2年，材表觀費量為.9噸，同增長.%材消費有小幅升。工程機械行業，挖掘機內銷同比持續低迷：2年，挖掘機銷量同比下跌.%；3年-2銷量3臺，同跌.%汽車銷量開年呈現下跌勢態：2，汽銷量.4萬輛同上升%；3年2月銷量3.1萬，同跌。目前開工率正在穩步修復中截至3月7日，爐開工為.%比上升.；高工率（7家為%，周比升。展望二季度：需求角度，3月以來基建需求較強對螺紋鋼等鋼材價格形成利好；3年數省重基建項計劃資有，預計季度有一力空間，對鋼材量價形成一定支撐，但地產新房銷售能否顯著回升是關鍵變量，仍需保持關注；供給角度，主要影響因素是粗鋼產量控制政策的落地和執行，以及對不同類型鋼企的影響如何分化。綜合來看，預計二季度鋼鐵行業產銷量相對于一季度保持穩中有升的態勢。目前需求面呈現的積極性不明顯，但成本端（鐵礦石和焦煤）不，預二季企盈利力承。擇券角度，我們推薦原材料自給率高、社會負擔輕、噸鋼成本低的鋼企，如攀鋼集團；此外，鋼鐵運輸成本高，周邊房地產市場發展較好的鋼企可重點關注，江蘇沙鋼、南京南鋼。另一方面，以中國寶武為代表的收并購案例較多，可注這類被收并購后，股東背景資質提升的中小型鋼企。警惕產品量價大幅下降、被產較多時短債嚴重賴債滾續企。展望未來，汽車出口高增長背景下可重點關注汽車用鋼（如冷軋/熱軋）相關鋼企，如寶鋼股份、鞍山鋼鐵、山東鋼鐵和首鋼股份。此外，軸承、汽車、能源等行的特鋼用求增長定性高，點關太鋼不銹公司。從基金重倉券的變遷來看（見表，兩年普遍減對首股份興際華集的重，2年Q4對酒集團河鋼團、柳股份太鋼、新興鑄管、東鋼等主重倉規提升。圖：螺紋鋼期貨結算價（元噸） 圖1：家用電冰箱銷量當月值與當月同比（萬臺，） ， ，圖：全國電爐開工率、高爐開工率（） 圖1：汽車銷量當月值與當月同比（輛，）， ，圖1：近期鐵礦石價格仍在高位 圖1：近期挖掘機銷量及增速一般， ，表：近兩年公募基金重倉券中鋼企（億元）煤炭供給方，國能源據顯示，2年內煤總產量約.5億，比增長%，年實增煤炭.2億噸3年2月，全生產煤3億噸，同比增長.。1月7日，西蘭團莒山礦下2炮掘工面發一起事故。3年2月2內蒙古生露煤礦事故；此影，晉等多地開展安大檢，其西持續至5月，內續至3月中。述煤險事安檢查將對釋放有抑制。需求方面截至3年3月8日，方八電煤炭日量基恢復年同期水，但2月以來有下探預計季取暖求下影響動居民用電量降。地產目前整體呈現弱修復的狀態，銷售及投資起色尚不明顯，預計對焦煤求形成擾動；全國經濟的復蘇及各地車企降價潮有望對汽車行業景氣度有一定復，但果有觀察。價格方面國內煤價趨于平穩，國際煤價有下降趨勢。內煤，截至3月5日，環渤動力格指數2/噸周比持平截至3月5，秦皇島港動力平倉國際價0元噸，環比平；坑方面截至3月7日，太原2焦煤口價板價分維持在0噸與0元/，周均持平。國煤價截至3月0日，紐卡爾WC動力煤貨價0美元/周環比跌.3元噸。展望二季度，隨著冬季取暖需求的褪去，二季度動力煤需求將季節性回落，疊加現階段各港口煤炭庫存高，整體將壓制動力煤需求，短期維度二季度動力煤價有下行壓力。此外，長期需關注地產弱修復因素，以及國外能源價格下跌或導致進口替代部分煤。擇券角度，我們認為雖然二季度需求及進口等方面對煤炭行業景氣度或有擾動，但目前煤價仍在高位，優質主體安全性相對較高，可適當拉長久期；而一年期以內煤炭債可適當下沉，如淮北礦業、臨礦團、榆神能源等。另一方面，永煤事件市場包袱的煤炭業擔較大惕社會擔重煤企。從基金重倉券的變遷來看（見表，兩年普遍減對淮礦業煤集團等重倉，2年4對山西焦集團晉控股電集團山東集團、平煤股、開股份南礦業榆林源等的重倉模提。圖1：中國動力煤與煉焦煤產量（萬噸） 圖1：煤炭庫存偏高（萬噸）， ，圖1：南方八省電廠煤炭日耗量 圖1：近期焦煤價格平穩， ，圖1：相對年初，動力煤價小幅下降 圖2：近期紐卡斯爾WC動力煤現貨價明顯下行， ，圖2：全社會用電量累計值與累計同比（億千瓦時，） 圖2：發電量累計值與累計同比（億千瓦時，）， ，表：近兩年公募基金重倉券中煤企（億元）信用債發行—3月回顧發行規模3月信用債市場凈融資規模大幅回落。3月級行量環上升而同所下跌，要信債品短融+票企業+公債）合發行.9億元，環比上升.，同下降.%。償還環比上升.，融資下跌至-.2億元。圖2：3月信用債發行月度注：企債公債中和。本變統時為3月1日3月0日。城投債發行量環比、同比均上升，小幅超過去年同期規模。投債3月行0只，發量達到9億元環比升%同比上升.%。凈融資額降至0元；總還量為,9億元，環上升%，同比上升.%。從發行規模來看，3月城投債發行中江蘇、浙江、山東、湖北和四川發行模較大，其中江蘇省城投債發行規模最大，達到.7億元；浙江省達到4億元。3月共7個省市投債行環加，增較多省市江、山東、江、吉、陜其中浙環比加最達到8元。圖2：3月城投債發行月度 圖2：3月城投債發行規模省份億元本月化計間為3月1日-3月0日。 本月化計間為3月1日-3月0日。產業債發行量環比小幅上升，但不及去年同期水平。業債3月發行只，發量達到.3億元，比上升.同比下跌.。凈資額下跌至-,2億；償還量為,2，環比升%同比上升.%。從級行分來看，3產業發行模最大依舊綜合類到.6億元電力、建筑與工程發規模為2億元和1億元。從環比況，本市綜合類比于2月債發行模較幅增增加規別達到7億元和1億；多金服務、力則大幅，減少規模分達到.4億和.8億。圖2：3月產業債發行月度 圖2：3月產業債發行規模行業（億元）本月化計間為3月1日-3月0日。 本月化計間為3月1日-3月0日。發行成本分期限看，行期為5至0年信用加權平票面率更1年至3年3至5信債和2加權均票率相比有下，其限均有上升分等來看評級債票面率均下跌。圖2：3月不同期限新發信用債票面利率() 圖2：3月不同等級新發信用債票面利率(注：月化計間為3月1-3月0日。 注：月化計間為3月1-3月0日。信用債交易—3月回顧交易活躍度交易方面，成交活躍度有所上升。3債券場成交額為.3億，較上月比降.，較去同比降.%。其信用（企、公司債、中和短）成為,.1億元比下降.。按看，中票和公債二市場相對活，3月成額別為5萬元、.7萬億元。圖3：3月信用債交易月度注：月化計間為3月1-3月1日。產業債方面，2月各期限成交規模環比1月有下降，高等級成交額環比1有小幅下降。圖3：產業債各期限成交規模（億元） 圖3：產業債各評級成交規模（億元）注：月化計間為3月1-3月1日。 注：月化計間為3月1-3月1日。城投債方面，2月0年以上期限成交規模環比1月有小幅上升，其他期限均下降，高等級成交額環比1月有小幅下降。圖3：城投債各期限成交規模（億元） 圖3：城投債各評級成交規模（億元） 注：月化計間為3月1-3月1日。 注：月化計間為3月1-3月1日。圖3：城投債成交規模——分省份（億元）注：月化計間為3月1-3月1日。成交量較大的產業債主要分布的行業有資本貨物、公用事業Ⅱ、多元金融材料Ⅱ等。成交量較大的主體包括新城市、北方國際、萬興科技、花王股份、公司；從體評看，A評級的成最大，到.6元，占.%。圖3：產業債成交規模——分行業（億元） 圖3：產業債成交規模——分評級（億元）注：月化計間為3月1-3月1日。 注：月化計間為3月1-3月1日。高收益債成交列舉根據定義益大于的債為高債。高益債面，3上市高益債共6只續高收債的均發限為75年平均利率為8%。按照 級行類，高益債行額易量排靠前行業本 貨物行和房產Ⅱ。其中資本物行收益債行額為.8億元、交易量為84億元房地產行業收益行額為.6元交易量為.0億。圖3：高收益債交易量及發行額較大行業注：月化計間為3月1-3月1日。2月高收益債交易主要集中在天津。2月券二市場成活躍O0益債以資本貨物、零售業等行業為主，債券余額大多在5億以內，剩余期限多在1年內。交超過5的高收債體有天泰達資控限公司天津海國資產管理有公司。表：高收益債交易量P0列舉證券簡稱 債務主體 月交易量（億元）