迎駕貢酒經營分析報告2021年4月

1、公司簡介——注重文化內核，推廣生態釀酒品牌1.1、老牌徽酒，洞藏系列引領發展霍山縣。霍山縣位于北緯30度線附近的大別山腹地、東淠河上游，是中國天然氧1500mm，森林覆蓋率76%97%生態環境。迎駕品牌源自公元前1062100多年。迎駕貢酒是徽酒主要代表之一，為濃香型白酒，具有“窖香優雅、綿甜爽口”駕貢系列等，其中生態洞藏系列是目前中國生態白酒的代表產品。圖：公司酒廠環境優雅圖：公司洞藏系列樣品展示資料來源：公司官網，市場研究部資料來源：公司官網，市場研究部1.2、民營機制激勵充分，省內領先白酒企業公司為民營酒廠，前身為1955年成立的佛子嶺酒廠。1997酒廠改制重組，進而發展成為迎駕酒業。年9月15日整體變更設立的股份公司，迎駕集團成為第一大股東。2015年于深交所上市，成為安徽省第三家白酒上市企業。-4-圖：公司發展歷史悠久資料來源：公司官網，市場研究部迎駕集團為公司第一大股東，持股75.66%，公司股權較為集中。董事長倪永長、廠長和黨支部書記，先后任迎駕集團董事長兼總裁，迎駕有限董事長，年9月起仍迎駕貢酒董事長。圖：公司股權結構圖民營體制白酒企業資料來源：公司公告，市場研究部，截止2020年9月30日公司主營白酒業務，收入占比超90%，自2015年以來，隨著高端白酒洞藏系60%蘇、上海以及京津冀地區。圖：公司營收利潤持續增長圖：公司安徽省內外收入分布約營業收入（億）營收增速凈利潤（億）利潤增速25201510540302010040%20%0%省內收入（億）省外收入（億）-20%02014201520162017201820192020Q320152016201720182019資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部-5-1.3、中高檔白酒持續發力，洞藏系列引領結構升級金銀星、迎駕古坊，百年迎駕貢為較知名系列酒，但整體定位在100元以下價位，迎駕洞藏（6，，，年）為近年來公司重點發展的中高檔白酒，目標價位提升至100-300元，2016-19年增速均在50%以上，帶動公司中高檔白酒量價齊升，2019年公司中高檔白酒銷量超1.87萬千升，噸價約12.37萬千升，營收占比已提高至66%。圖：公司中高檔白酒營收占比提升至66%圖：公司中高檔白酒量價齊升200001412108中高檔白酒普通白酒銷量（千升）噸價（萬千升）100%80%60%40%20%0%150001000062014201520162017201820192016201720182019資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部表：公司產品系列豐富系列產品名稱主流度數與規格52度零售價758元瓶602元瓶產品展示生態洞藏30年生態洞藏20年52度生態洞藏16年生態洞藏9年42度42度398元瓶268元瓶生態洞藏生態洞藏6年42度168元瓶迎駕金星42度42度42度42度128元瓶98元瓶78元瓶45元瓶迎駕之星百年迎駕貢迎駕特曲迎駕銀星百年迎駕四星級百年迎駕三星級佛子嶺特曲50度36.5元瓶資料來源：公司官網，京東，市場研究部，注：零售價取自京東官方旗艦店-6-2、安徽白酒市場：一超兩強格局，消費升級進行時分析安徽白酒市場近年來的主要變化，行業外部主要機會來自白酒消費升級，的滲透。司品牌影響力較同行相對弱勢；圖：迎駕貢酒SWOT分析1.1.2.2.1.1.2.2.資料來源：市場研究部2.1、省內居民收入消費齊增，助力白酒消費結構升級安徽白酒市場近大省，2018年安徽省白酒產量達43.13萬噸，在全國31個省市中排名第五。安徽省常駐人口約6366萬，人均白酒消費估計約為500元年（占收入約1.9%白酒市場規模約300億元。同時近幾年安徽省人均GDP、人均可支配收入顯著增GDP2018年25.8%的高增速主要系全國第四次經濟普查調增4004省內白酒消費升級空間巨大。400位，主流價格帶已站上元，高端及次高端白酒占比約44%，而同期安徽僅為22%我們預計三年內安徽白酒市場有望超400億。-7-圖：安徽省人均GDP持續增長圖：安徽省人均消費支出持續增長人均GDP（元）增速（）居民人均可支配收入（元）增速（）12%7000030%25%20%15%10%5%3000060000250002000015000100005000010%8%6%4%2%0%500004000030000200001000000%2013201420152016201720182019201420152016201720182019資料來源：國家統計局，市場研究部資料來源：國家統計局，市場研究部安徽白酒主流價格上行至100-30020頭，由于沒有跟上消費者對產品進行升級換代而后落寞；與之相反的是，古井于2008年推出年份原漿系列，先后推出古、古816等更高端產品，卡位主流價格帶，廣泛宣傳進行消費者教育，夯實了省內龍頭地位。圖：2000年以來安徽主流白酒價格區間上行資料來源：酒業家，微酒，市場研究部-8-2.2、省內競爭激烈，一超兩強格局明朗化2.2.1、歷史復盤：從“雙寡頭”到“一超兩強”徽酒競爭格局4家：迎駕貢酒、古井貢酒、口子窖、金種子酒，非上市的還有宣酒、臨水、文王貢酒、高爐家酒等。川酒全國布局，徽酒除龍頭古井外，在省外市場均表現平平。表：主要徽酒銷售模式各具特色項目迎駕貢酒深度分銷分品相分區域代理口子窖古井貢酒大商制裸價模式深度分銷控價模式銷售模式普通白酒、中高端產品經銷商主導銷售和動銷，酒廠與經銷商合作開發市同一區域由不同經銷商銷售模式特點深度分銷，順價銷售控制力較弱2017年公司調整銷售架口子窖大商模式渠道利潤2009年開始實施“三通”構，成立四大銷售子公工程，現在局部爭取高占司分管不同系列產品，10年以上，核心經銷商達線面體的方式民營機制下激勵相對充20年以上，大經銷商參股各自優勢分上市公司，粘性足下沉至鄉鎮市場資料來源：公司公告，酒食匯，市場研究部迎駕貢酒與古井貢酒原為安徽省內白酒兩大寡頭，年兩者營收差距僅4業形成了一超兩強格局。品牌效應下強者恒強，古井躍居徽酒龍頭：古井貢酒為我國老八大名酒之一，會中國館官方合作品牌，上合組織秘書處指定用酒等等，建立了極強的品牌優勢。2009路通，店店通，人人通，其核心思想就是小區域，高占有，穩居徽酒龍頭。優質產品營銷發力助力口子窖實現反超：自1998年底推出口子窖5年至今，口子窖已經在市場上活躍了超年，依然受消費者歡迎，過硬的產品質量以及相綁定，共同發展，使得口子窖營收逐年上漲，并在2017年超越迎駕貢酒，位列徽酒榜眼。-9-圖：2011-2020年古井收入穩居第一，口子窖實現反超120營業收入（億）迎駕貢酒古井貢酒口子窖金種子酒1008060402002011201220132014201520162017201820192020Q3資料來源：公司公告，市場研究部洞藏系列推出較晚，產品結構有待升級：直到2015年，迎駕才推出中高端新著洞藏系列的放量，毛利率逐步提升，產品結構還有進一步升級空間。圖：2014-2018年口子窖收入增速始終高于迎駕圖：中高端產品滯后導致迎駕毛利率低于口子窖100%營業收入增速迎駕貢酒口子窖銷售毛利率40%20%0%古井貢酒金種子酒80%60%迎駕貢酒口子窖古井貢酒金種子酒40%20%-20%-40%資料來源：，市場研究部資料來源：，市場研究部2.2.2、現狀一：主流價格帶上產品密集分布，明星產品眾多安徽省內已有4家上市公司，2019年合計市占率約48%，省內企業已出現明顯分化，2019年古井營收破百億，口子窖、迎駕貢酒穩步向上，而以金種子酒為業形成了一超兩強格局。安徽白酒市場結構基本呈紡錘形，100-300元為近幾年主流消費價位，諸多優質產品均在此價位快速放量，如古、古8、口子6年等，同時此價位段省內品牌較為強勢，居民消費基礎強。300-800元次高端領域潛力巨大，也是諸多省內外廠家爭奪的市場。-10-圖：安徽白酒消費結構呈紡錘形圖：四家上市公司呈一超兩強格局迎駕貢酒8%古井貢酒22%其他52%口子窖15%金種子酒3%資料來源：酒業家，微酒，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部，注：古井貢酒省內收入按總收入的70%估算，2019年數據格帶上都形成了多個主流品牌：全國性的高端品牌茅臺、五糧液、國窖占據了800300-800駕作為省內強勢品牌占據100-300元主流價格帶；50-100元價格帶有迎駕金銀星、徽酒企業不斷加碼次高端，如古井重點發力古20等，徽酒品牌或將加速搶占300-500元價位。表：安徽省內眾多品牌在不同價格區間錯位競爭價格區間競爭格局代表品牌800元以上全國性酒企茅臺、五糧液、國窖20、古16、洞16300-800元省外品牌競爭，省內占比較小100-300元30-100元30元以下本地品牌強勢，口子、古井占優品牌分散古、口子、洋河海之藍、洞6/9迎駕銀星、宣酒、高爐家老村長、紅星二鍋頭、文王貢省外品牌競爭資料來源：酒業家，市場研究部2.2.3、現狀二：區域上各自為王，省會合肥是必爭之地安徽省內白酒消費量、價區域差異明顯，可大體分為三個板塊：為迎駕優勢市場，市場率超。皖南，以蕪湖、安慶為代表，消費檔次基本介于中部和北部之間，多集中在60元元價位帶，飲酒頻次和單次飲酒量也相對較少，整個皖南由于多山地，人口相對較為疏散，所以白酒市場容量相對較小。圖：安徽各地均有當地酒企圖：安徽各地飲酒習慣大相徑庭?主流價格60-150元?人口基數少，飲酒量小，家宴及朋友聚餐皖南為主，整體市場容量偏小?主流價格80-200元?省會經濟基礎好，居民收入水平高，政商皖中消費及家宴引領消費升級，市場大?主流價格60-120元?經濟基礎弱，人口基數大，飲酒量大，市皖北場容量較大資料來源：酒食匯，市場研究部資料來源：酒食匯，市場研究部2019年市場規模已擴大至約20%費習慣還會輻射全省，特別是在次高端高端領域，合肥市場占安徽省一半以上，各品牌競爭激烈，贏得合肥市場是眾多白酒企業的長期目標。道加速滲透。表：2019年合肥市（市區四縣）白酒市場情況品牌銷售額備注含系列酒含系列酒含系列酒古井貢酒茅臺約30億約8億五糧液口子窖迎駕貢酒宣酒約10億約4億超2億約3億僅統計市區洋河約1.4億約1億含國窖1573瀘州老窖劍南春習酒0.8-1億7000-8000萬3000萬約3億不含青花郎郎酒僅統計市區，合肥地區小酒保健酒預計4億金種子、高爐家、明光、今世緣、汾酒、舍得等光瓶酒其他約3億合計約70億資料來源：酒食匯，市場研究部-12-3、揚長補短，聚焦洞藏順應行業發展潮流道利潤高于同行競品。自身具有區位特點，符合社會發展潮流；應對全國性酒企的競爭，公司以攻為守，積極開拓省外市場，已取得了明顯成績。圖：SWOT分析框架下公司戰略資料來源：市場研究部3.1、產品：橫跨主流價格帶，集中資源發力洞藏洞藏系列卡位主流價格帶：公司于2015年推出生態洞藏系列，包括洞藏6/9/16/202019年推出升級版洞藏星定位過低（70-120元）的問題，公司產品競爭力大幅提升。洞藏20/30、迎駕貢酒〃大師版，繼續向高端邁進：公司洞藏20/30產品布局2020年月公司由董事長親自發布迎駕貢酒〃大師版，定價2180元/瓶，規格為52度、750ml，彰顯公司進行結構升級，品牌煥新的信心。展緩慢，行業競爭加劇。公司聚焦核心產品，主動削減，同時大力開拓省內外市場，2019年公司普通白酒銷量約7.8%4.24萬千升，近年來基本維持穩定。-13-圖：公司產品橫跨市場主流價格帶資料來源：天貓，京東各酒企旗艦店，市場研究部提升渠道利潤，利于公司產品推廣。表：產品提價向高端發展調價時間提價產品調價幅度洞藏16終端供貨價上調元瓶，度終端零售價上調至398元瓶，52度終端零售價上調至428元瓶洞藏6/9/16終端供貨價分別上調5/12/15元42度終端零售價分別上調至198/368/468元瓶，度終端零售價分別上調至218/388/488元瓶2017年5月生態洞藏16生態洞藏6生態洞藏9生態洞藏16生態洞藏6生態洞藏9生態洞藏16迎駕金星2018年1月生態洞藏系列單品上調10-20元30元元6/9/16終端價分別不低于135/230/335元瓶。迎駕金星銀星終端售價分別不低于90/70元瓶2018年6月2019年7月生態洞藏6/9/16生態洞藏20/30洞藏6/9/16提價5-20元瓶。洞藏20/30提價幅度較大，洞藏30提價元瓶資料來源：糖酒快訊，搜狐網，市場研究部3.2、銷售渠道：架構扁平化，構建渠道精細化管理體系線上銷售和定制酒銷售為主。為銷售重新賦能，省內發展空間較大：2017年公司專門成立迎駕洞藏銷售公安、合肥已取得良好進展，未來拓展全省可期。-14-圖：下設銷售子公司分銷各系列產品資料來源：公司官網，市場研究部在安徽市場全面布局到區前五大經銷商占比不到1500同樣采用深度分銷模式的古井貢酒銷售人員數量相當。圖：公司前五大經銷商占比不到圖：公司銷售人員超1500名25%迎駕貢酒古井貢酒口子窖銷售人員數量20%15%10%5%2500200015001000500古井貢酒迎駕貢酒0%201620172018201902016201720182019資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部公司近年來持續加強渠道建設：一方面加大銷售人員薪酬激勵，2016-2019年銷售人員總薪酬增長近2016年低的728個，增加至個，增長64.3%，即使在2020年疫情影響2020年三季度新增73期待。-15-圖：公司加大銷售人員薪酬激勵圖：公司經銷商數量不斷增加銷售費用職工薪酬（萬）1500省內經銷商數量（個）省外經銷商數量（個）12000100001000800060004000200005000201620172018201920162017201820192020Q3資料來源：公司公告，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部經銷商毛利率約15%-20%勢，2016-2019年年復合增速超50%，具有后來居上的潛力。圖：洞藏系列渠道利潤豐厚圖：與同價位競品相比，洞藏系列經銷售利潤較高350出廠價（元瓶）渠道利潤（元瓶）經銷售毛利率30030%20%10%0%25020015010050洞藏口子窖古井0洞藏6洞藏9洞藏16100-200200-300300-400資料來源：渠道調研，市場研究部估算資料來源：渠道調研，市場研究部估算3.3、品牌：依托得天獨厚的自然優勢，打造中國生態白酒領軍企業推行生態釀造理念：迎駕貢酒廠地處大別山區的皖西，青山綠水，環境優美，被上海大世界基尼斯總部認證為態好酒，成為中國白酒生態釀造引領品牌。行動”三大行動系統工程，加快推廣生態白酒文化。持續開展迎駕生態體驗之旅，逐漸深入人心。-16-圖：公司舉辦多類品牌宣傳活動圖：公司廣告投入穩中有升廣告宣傳費（萬）30000250002000015000100005000020162017201820192020H1資料來源：公司官網，市場研究部資料來源：公司公告，市場研究部表：迎駕貢酒近年來獲多項榮譽獲獎時間2007201020112012201320142014201620172019所獲榮譽評獎單位國家地理標志保護產品中國馳名商標國家質檢總局國家工商行政管理總局商務部中華老字號中國白酒酒體設計獎中國名酒典型酒中國食品工業協會白酒專業委員會中國食品工業協會白酒專業委員會中國食品工業協會白酒專業委員會中國酒業協會白酒國家評委感官質量獎中國傳統名酒大眾酒品牌榜樣中國就業至尊“儀獲獎”榮登中國品牌價值“瑯琊榜”洞藏30獲創新白酒大賽金獎中國酒業協會國家質檢總局中國酒業協會資料來源：公司官網，招股說明書，市場研究部3.4、以攻為守：積極開拓省外市場樣板市場。具有較高的知名度，隨著省外市場逐步培育成熟，加上部分中高端產品省外放量，公司省外業務毛利率逐步提升至65%，基本達到省內水平。-17-圖：徽酒中公司省外布局領先圖：公司安徽省外毛利率逐步提升3570%迎駕貢酒古井貢酒口子窖金種子酒3025201510565%60%55%50%省內毛利率（）省外毛利率（）0201620172018201920152016201720182019資料來源：公司公告，市場研究部，注：古井貢酒省內收資料來源：公司公告，市場研究部入按總收入的30%估算4、關鍵假設及盈利預測12020-2022年分別增長20%35%30%廠價提高、、5%2）公司金銀星系列銷量2020-2022年分別增長、20%、5%，出廠價提高2%、、2%32020-2022年分別增長-10%12%2%、1%、1%4）公司白酒生產成本保持穩定表：迎駕貢酒盈利預測項目2019A3,7772,3111,1942722020E3,5532,2541,0822172021E4,4312,9221,2262832022E5,0543,4801,263311營業收入（百萬）——中高價位白酒——中低價位白酒——其他業務營業成本（百萬）——中高價位白酒——中低價位白酒——其他業務1,3465901,1925201,3986401,497705546481539550211190220241毛利率（）64%74%54%22%15.5%12.3%5.0%9.3068%78%56%22%70%80%56%22%67%77%56%22%——中高價位白酒——中低價位白酒——其他業務消費稅（）12%+1*銷量（升）12%+1*銷量（升）12%+1*銷量（升）銷售費用率（）管理費用率（）歸母凈利潤（億）12.0%5.0%9.3312.0%5.0%12.0%5.0%12.1114.43資料來源：市場研究部-18-5、估值水平與投資評級資者青睞，行業估值水平持續提高，當前白酒行業整體估值約55倍PE。圖：中證白酒行業指數變化807060504030201002016-02-292017-02-282018-02-282019-02-28pe_ttm2020-02-292021-02-28資料來源：，市場研究部我們預計公司2020-22年凈利分別為9.5112.2814.62PE分別為、、19倍，近5PETTM）均值約22.88倍，以年業績測帶來顯著的業績提升，首次覆蓋給予“推薦”評級。圖：迎駕貢酒歷史PE-TTM變化454035302520151050PE（TTM）資料來源：，市場研究部表：可比公司的比較收盤價EPSPE公司名稱2021/03/312019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E迎駕貢酒古井貢酒口子窖35.26210.1762.001.164.172.871.174.202.361.435.563.521.726.794.07305222305126243918203215-19-金徽酒今世緣老白干水井坊酒鬼酒34.4049.0521.0171.53152.160.711.160.451.690.920.581.250.381.431.390.871.440.571.971.181.041.760.692.391.5049426139403434284857383144523831170133104資料來源：wind一致預期，市場研究部6、風險提示食品安全風險市場開拓不及預期白酒行業競爭加劇-20-附：財務預測摘要1、毛利率、EBIT率、凈利率利潤表（百萬元）2018A2019A2020E2021E2022E營業收入34891363149546451163-937771346164584463188-935531171144558426178844311398164692532222-250541497199784606253680.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%營業成本折舊和攤銷營業稅費銷售費用管理費用財務費用公允價值變動損益投資收益-073-1075-275-375-4750.0%2018A2019A2020E2021E2022E營業利潤利潤總額104610291126512521128112701165016381196419511EBIT率少數股東損益歸屬母公司凈利潤2、凈利潤及其年度增長率7799309511228146220001500100050035.0%資產負債表（百萬元）2018A2019A2020E2021E2022E30.0%25.0%20.0%15.0%