現代契約理論與資本市場法制創新郭鋒中央財經大學法學院教授目前，全國人大常委會對《證券法》和《公司法》都在進行修改。理論界對這兩部法律的修改做了很多探討，這些探討在我看來有兩個特點：一是技術性的條款修改意見比較多;二是市場主體對法律修改能否刺激股市的價格比較關心，帶有功利性傾向。我認為，在進行證券市場法律制度變革的過程中，我們缺少觀念上、理論上的總體思維和考慮。為此，我想借助現代經濟學理論特別是制度經濟學理論的一些概念、范疇和工具，來分析我國目前進行的資本市場立法。西方的制度經濟學已經發展到一個較高的水平，當代西方資本市場的發展深受制度經濟學的影響。但在我國，目前這種影響還較小，還沒有很好的將經濟學的前沿理論引入法律。一、契約概念的法學和經濟學解析契約，又稱合同、合約、協議。英文為Contract，Compact，Covenant，法文為Contrat，德文為Vercrag，均語源于羅馬法的合同概念Coneractus。自古以來，就存在對契約的不同詮釋。哲學家有的把契約作為一種邏輯的抽象、理性的觀念，有的把契約作為一種社會政治概念(如盧梭、霍布斯)，還有的把契約作為一種宗教概念或道德哲學概念。法學上的契約，是指產生法律效力的雙方或多方當事人的合意。大陸法學者認為契約是一種協議，是產生、變更、終止債的關系的法律行為，德國著名法學家薩維尼指出：”契約的本質在于意思之合致”。英美法學者認為契約是一種”承諾”，是”可以依法執行的諾言”。這也是大陸法和英美法對契約理解的不同。我國合同法第2條規定：”合同是平等主體的自然人、法人、其他組織之間設立、變更、終止民事權利義務關系的協議”。經濟學上的契約概念比法學上的契約概念的內涵寬泛，除了包括具有法律效力的協議外，它將所有的市場交易、企業組織都視為一種契約關系(今天我的演講就是從經濟學的角度來理解契約)。契約經濟學迄今已發展成為西方主流經濟學最前沿的研究領域。二、古典契約理論和新古典契約理論近現代契約理論起源于羅馬法。查士丁尼所編篡的《法學總論》中對契約的解釋為：”契約是由雙方意愿一致而產生相互間法律關系的一種約定”。契約自由是羅馬契約概念的核心思想。契約自由的思想不但在商業活動中得到貫徹，而且不斷滲透到宗教組織和社會政治領域中，并發展成為近代哲學家如霍布斯、洛克、盧梭、孟德斯鳩等創立社會契約論的淵源。這些近代哲學家的社會契約概念并非憑空產生，也是從羅馬法的契約概念衍生出來的，認為政府是社會契約的產物，政府不能侵犯人民的權利。崇尚自由競爭的古典經濟學在將契約概念引入經濟學領域時，強調：契約是具有平等地位、享有自由意志的主體不受干預地自主協商的結果;契約是個別的、不連續的，不是持久性、定型化的長期交易(而現代契約理論認為契約是長期的、持續的);契約是不需要對未來事件作出預測或規定的即時性交易。這是古典經濟學對契約概念的認識。19世紀70年代開始的邊際革命，使經濟學建立起了基本框架和分析范式，并發展出了有別于古典契約理論的新古典契約理論。該理論認為：1、契約具有抽象性，是實現交易均衡的手段，是交易主體反復摸索、談判、調整的結果。2、契約具有完全性。契約的簽訂、履行、對不測事件的預期、爭議的解決等事項，契約當事人均能在契約中詳細規定且完全可以執行，契約當事人認為他可以將將來的事情考慮得很周全;契約的效力僅及于締約雙方，對第三者不存在外部性;契約當事人對所選擇的條款和契約結果具有完全信息(指雙方協商的條款所需要的信息都能完全掌握);契約簽訂和執行的成本為零。3、契約具有不確定性。由于人們不可能準確地預測未來，不可能準確預測市場未來價格、銷售情況、產品質量等，所以契約所規定的很多內容是難以預先確定的，這就需要通過設定保險、與第三人的補充協議等將不確定契約轉化為確定性契約。三、現代契約理論的主要范疇現代契約理論，是在古典契約理論和新古典契約理論的基礎上發展起來的。下面介紹一下現代契約理論的主要范疇。1、不完全契約不完全契約是指締約雙方不能完全預見契約履行期內可能出現的各種情況，從而無法達成內容完備、設計周詳的契約條款。導致契約不完全的原因主要有兩個：一是有限理性，即人的理性、思維是有限的，對未來事件、外在環境無法完全預期;二是交易成本，即對未來進行預測，對預測及措施達成協議并寫入契約，確保可以執行等，均存在交易成本，在此情況下，締約各方愿意遺漏許多內容，或有意留待以后出現事件時再行協商。當契約不完全時，沒有在契約中清楚規定的情況發生，由誰來負責?怎樣負責?誰享有這部分剩余權力?這是經濟學家從企業契約的角度來思考的問題。比如企業的員工與企業簽訂勞動合同后，當發生合同中規定不清楚的事項產生糾紛時，誰來決定?經濟學家認為應當由資產的所有者如股東來決定。也就是說，當不完全契約不能把在所有條件下的責任、權力規定清楚時，沒有詳細規定的那部分權力(即剩余權力)必須歸屬于資產的所有者。因此，在不完全契約狀態下，資產歸誰所有至關重要。比如，解決契約不完全時的激勵問題的辦法就是分配、界定財產所有權。誰是所有者，誰對財產有控制權，誰就有權、有責任解決契約不完全時的激勵問題。被公認為產權理論代表人物的哈特認為：在契約不完全時，所有權是權力的來源。這是因為，不完全契約總有漏洞、遺漏或模棱兩可之處。既然契約不可能對每一種可能情況下的資產使用的所有方面都作出規定，就應找出一個有決定權的人，這就是資產的所有者。在資本市場上，有決定權的人行使的是剩余控制權。一項資產的所有者擁有對該項資產的剩余控制權，就具有可以按任何不與先前的契約、慣例或法律相違背的方式決定資產如何使用的所有權力。在不完全契約狀態下，剩余控制權對企業進入資本市場籌資形式的影響表現在：在不完全契約條件下，如果融資采用發行帶投票權的股票方式，企業的剩余控制權應配置給投資者;如果融資采用發行不帶投票權的股票方式，企業的剩余控制權應配置給管理者(董事);如果融資采用發行債券的方式，企業的剩余控制權就應配置給債權人。企業應根據自己的目標函數和收益成本約束來決定用股權還是債券融資。2、隱性契約、激勵契約、最優契約隱性契約，又叫默認契約，顯性契約的對稱。該契約的本意是用于解釋雇主與雇員之間的勞動工資關系，即雇員除了按勞動契約獲得工資福利外，還可以按與雇主事先達成的默契，在自然狀態出現變化時可以額外獲得公平合理的保險額。比如說勞動契約中的工資，可能包含法定保險，但如果發生勞動契約未明確規定的工傷事故雇主是否應該賠付，這就屬于隱性契約需要解決的問題。胞激勵契儉約，是指在予”委托—代躺理”關系中套，委托人采俘用一種激勵饞機制以誘使攏代理人按照特委托人的意茄愿行事，以城激發代理人鴿的工作效率臺，強化其責悄任心。激勵斷契約的實施駱，意味著較扣高的工資、嘩福利將支付然給具有較高解效率、優良勺業績的代理風人，如董事常。怪最優契自約，指在一存種現實約束悅條件下達到浪較優效果的鄙一種契約(應不是經濟學醬上的帕累托搏最優)。形泄成最優契約飲的條件是：秋(1)締約積雙方共擔風從險;(2)堡契約的內容落要盡可能全吃面地利用信役息;(3)傍報酬結構的寒設計要與信躺息性質、不孩確定性因素扶和風險避免尤的判斷相適晝應。灰3、不削對稱信息雙不對稱匙信息是指市適場上的相關列信息在交易今雙方是不對意稱分布的，腹該不對稱情摸況對交易行拿為、市場效葵率均產生重本要影響。當著市場上的一叢方當事人無晝法觀察到對臘方當事人的躁行為或無法泛獲知對方當息事人完全信縮息時，就出潮現了信息不備對稱(As蜻ymmet得ricI休nform膀ation筆)。如老師榆和同學之間欄就是信息不宮對稱的關系紅，下課義后舟老師和同學新就各自不知犁道對方的狀敢況了。帽不對稱秧信息在資本帳市場所引發眉的問題是：蠅逆向選雅擇(Adv澤erse日Selec可tion)遍。箏投資者陸一般根據優夾質企業和劣雁質企業證券穩的概率分布墊估算出證券御的預期價值蘋進行投資選籠擇。但因劣竄質企業積極蓄推銷其證券習并以高于其扇內在價值的敞溢價水平賣捕出，而優質遵企業反而不撈能實現相應著高的溢價水熱平籌資，這村就產生了不樂合理的資金遷配置機制，候即資金向劣巡質企業流動紐，出現”劣啞幣驅逐良幣芒”現象，優覺質企業被擠守出市場，投萌資者得不到伴滿意的回報蔬，從而對市勇場喪失信心鹿。她道德危栗險(Mor難alHa扭zard)枝。掩作為代您理人的大股蒜東、管理層蹄與普通投資居者存在的信仗息不對稱，恢必然導致普節通投資者難再以掌握企業坊內部真實、拴完整的信息殘，從而使代命理人產生偷近懶、懈怠、趕機會主義以亭及其他損害犯投資者利益饅的行為，產搖生代理人的兔道德危險。刃這是證券市勺場上存在的敘一個比較嚴啦重的問題。抹4、契功約人：有限養理性、機會誦主義逮威廉姆隨森(Wil稱liams確on)認為礙，現實中的覽人都是”契擇約人”，他棕們無不處于登交易之中，劫并用各種或行明或暗的契根約來規制他教們的交易。佛威廉姆森在教其經典名著叮《資本主義夢的經濟制度拆》中指出：客由于契約不衣完備性所產吩生的交易成筒本，是導致傾資源配置效碧率降低的重丈要原因。交頌易成本成立料的兩個重要森行為假定：刊有限理性(低bound知rati包onale濫)、機會主億義(opp續ortun或ism)。大有限理皇性：人類大覽腦在處理信僅息、系統地昌闡釋、解決怨現實世界的叼復雜問題方撇面存在局限刷性。因此，頃締約者要想伍簽訂一個包閉括對付未來冬隨機事件的辛詳盡的契約販條款是不可給能的。基機會主丑義：人們往蓄往運用詭計補來尋求個人貢利益，包括繩逃避責任、冰欺詐以及其胡他非最優的況行為。在少怖數交易參與此者的條件下瘦，參與各方奉都會通過具勢有機會主義便動機的陳述浮、無休止的豆爭論來尋求版對自己最有戲利的條件。擦企業組段織之所以可扮以降低交易零成本，提高吸資源配置效噸率，就在于醬企業內部組罩織及等級結堤構決定了可蝶以通過專業頃分工處理信鳳息，減少不辰確定性;選但擇激勵與控半制技巧，扼征制機會主義寶;資產專業諸化程度越高耍，就越有可蠻能在組織內責部更有效率鏈地進行交易雹。企業內部浩有各種各樣泉的分工，集握體的思維總窩是高于個人松的思維，集蠟體決策總是貿優于個人決扭策，這樣就你可以降低交筋易成本。獸5、委培托——代理辜理論淋契約理徹論認為，企蔽業的本質是綢契約的集合繭，企業是受跑契約關系約隨束的資源所榜有者集合而蜓成的”聯盟冊”。這一”嶄聯盟”組織愛體的顯著特箭征是團隊生鉗產。由此，龜產生了所有這者與管理者稀，股東與債既權人，企業流和雇員、供攏應商、客戶驢之間的委托蓄——代理關膨系。徹在任何歌一種涉及非價對稱信息的控交易中，享扒有信息優勢連的一方(即掘infor唉medp棚layer打知情者)為姻代理人，另接一方(即U船ninfo至rmed洽playe御r不知情者偵)為委托人奏。經濟學中逢的委托——航代理理論試轎圖模型化如拴下一類問題仍：揚一個參惡與人(委托耽人)想讓另隙一個參與人閣(代理人)綠按照自已的迅利益選擇行薄動，但委托魂人不能直接呀觀測到代理沸人選擇了什螺么行動，所鈔能觀測到的姑只是另一些逼變量，這些塑變量由代理屬人的行動和齊其他的外在蜘的隨機因素以共同決定，暖因而只是代岔理人行動的糾不完全信息銅。委托人的就問題是，如蠟何根據這些其觀測到的信汗息來評價、望獎懲代理人遲，以激勵其去選擇對委托勻人最有利的染行動。客在委托摧——代理關噴系中，由于毒信息不對稱餐，委托人需數要設計激勵扮合同以誘使紀代理人選擇漿對委托人最高有利的行動頁;或者在逆耗向選擇等情哲況下，委托隊人與代理人亦簽訂契約。果形成契熔約約束的必素要性在于：畫1)掠奪(眼hold變up)和從義屬性(dt觀pende標nce)：勉團體中的每谷一項資源都志依賴于團體逆內的其他資獄源，團體成擠員容易受誘寶惑去掠奪依穿賴性資源以攻獲取租金。澇由于團隊共滾同創造價值富，還必須解模決將創造出傍來的價值根效據成本最小旅化原則按比霧例分配給每掏一個投入要剪素的所有者竭，因此需要獄制訂合約。刻2)道德風漿險(mor壽alha殖zard)艙與可塑性(研plast霸icity濤)：當委托允人、因素所訂有者對代理銳人、要素所毒有者的行為白產生依賴性含，且獲取后抖者行為的信則息要付出高傭昂代價時，患就會產生道秘德風險。雇輪員逃避對雇干主的責任、梅債務人轉移早資產、管理染者沒有足夠百的細心管理辨非自己所有放的資產，均班屬道德風險翼。使用者可搭以任意支配甚資產或投資番，這種資產效或投資就是誘”可塑的”葡。由于可塑看性和監督成憑本而產生的裂道德風險，抖是企業合約予應解決的問琴題。株代理關禮系產生的成謙本包括：訂炎約成本;監辟督、控制代柴理人的成本色;保證成本巷(確保代理真人作出最優膽決策或保證狗委托人蒙受藝次優決策損睬失而得到賠憐償);福利卸損失(不能社完全控制代脈理人行為而抬產生的剩余奔損失)。避四、資伶本市場法制加創新：觀念已上的思考脫1、修湊改、彌補法戶律并非解決愈法律的不完制備性纖根據現芬代契約理論麻，契約的理吐想狀態是完排全契約，即終包括雙方或泄多方在預期尖未來的事件態發生時所有由的權利義務盯。但在現實弊中，絕大部激分契約或者杏說全部契約蒙都是不完全糟的，這是因禮為簽約方在圓事前對未來應所做的預期隊僅僅是基于培各方的主觀笨評估，未來奪所面臨的不鈔確定性在本捐質上是不可干預期的。將為這一理論推需而廣之可以師發現，不但捆經濟學意義便上的契約是繪不完備的，鑼法律意義上布的契約、規陸章制度、法自律條款也是宏不完備的。萄著名學腰者釣許成鋼都教授正是由粥此率先揭示倍了法律的不出完備性。許喪成鋼認為，盾一個完備的屠法律應該具赤備以下條件睡：法律不能門自相矛盾;皂法律適用于細所有主體;瀉法律適用無位限長的時間穴。正是由于探這三個條件初，使得”完鈴備法律”是房不存在的，存法律不可能鍬完全具備這組三個條件。養由于法律不架完備，就會浸產生種種問挽題。比如由歪于法律不可業能寫清楚所蝶有事項，人笑們就可能認蝦為作某些事放時不會受到次法律的制裁熄，即所謂的臉”阻嚇不足握”;如果法須律完全將一讀些行為禁止矩，就會帶來莊”阻嚇過度獨”，法律過縫于嚴厲，人密們的某些良始性行為也會擔被禁止。可倦見，由于法蝕律的不完備霸性，要想使芬法律設計到怖最優是不可坦能的。在法稻律不完備的儀情況下，如本果僅依賴法陸庭被動執法改，肯定會導俯致對違法行耳為或是阻嚇聯不足，或是普阻嚇過度。描因此，引入谷監管機構以揚主動方式執航法可以改進擋法律效果，桂彌補法律不六完備性之不蜘足。例如銀你監會、證監茄會和保監會饑的設立就是透為了彌補法捕律的不足而胞設立的。野基于以做上理論，我彩們認為：首梅先，試圖以傾修改法律的裳方式使法律敗條款盡善盡像美，使法律弄具有完備性塔是不切實際窄的。從這個蜘意義上說，蓄修改法律、椒彌補法律之佳不足并不是厚完善法律，抓而是使法律膛的執行更具輔有現實性、躍針對性，使呀法律的調整鋒功能更加有兄效。其次，錦在資本市場陷領域對法律今不完備性的揪最好彌補，曲是建立低成揚本、高效率亮、公正執法狼的監管機構議，以及依賴會于具有強制市力的司法機偶構的適度介深入。在金融信監管機構不壓能完全進行喘監管的領域蔥，法院等司走法機構的介察入也會彌補盆監管不足。訪當然，需要昆著力解決監皺管失靈和司棄法阻礙之弊訂端。第三，率企圖將所有甜的不良行為校、利已行為散、敗德行為逮定性為非法岡，從而予以百徹底杜絕的孟立法動機，耐潛意識追求芽的是法律責就任完備化的該目標，而這輔是一種錯誤蓮的觀念。有羨些行為是需犁要道德、倫靠理來規制的女，如果都納勇入法律范圍師用法律來調愉整是一種不永正確的觀念莊，是對法律帽的曲解。有清一個例子就相是內幕交易淋。從美國的彼證券法到中極國的證券法屋通常都把內訊幕交易定性泉為一種犯罪殃行為、一種是嚴重的證券欲欺詐行為，暴我國證券法材、刑法對內原幕交易的規耳定相當嚴厲悉。但不論是縣美國還是中壘國，內幕交攤易天天都在繡發生，僅有端很少的犯罪語被懲之以法麗。那是否是蝶法律太過嚴拖厲?這一問粒題，西方學淋者幾十年前面就有思考，匠有人認為適滲當的內幕交前易是一種激砍勵機制，但冤主流思想仍集認為內幕交刮易違法。各錦國證券法將頸內幕交易的迫信息范圍、避適用主體無拆限制擴張，謹非但沒有阻維卻內幕交易膝，反而在某漂種程度上不濃利于對所有歲者、管理層藥的激勵，就匙是一個很好咱的例證。速2、股扔東、管理者早、投資者之益間的利益沖碰突，癥結是互信息不對稱扯新古典閃契約理論假知定信息是對偉稱的。但自膨阿克爾洛夫姑把不對稱信緩息引入對市棒場的研究，醫并使信息經縱濟學成為主感流經濟學的拼一部分以后里，人們已認旱識到信息的旗不完全和不貨對稱是市場午經濟存在利蔽益沖突的重滋要根源。現帥代契約理論逃認為，資源梢配置達到最爽優狀態的重議要前提之一哄是私人決策墨者擁有充分豆、準確、全灶面、及時的套信息。療證券市筍場中的信息幫不對稱現象監十分普遍和份突出，加之款搜集和處理弓信息的成本云較高、搭便袖車現象的出罵現，使得愿桌意開發并供剪給信息資源規的市場主體糕失去積極性銳，從而導致貫證券市場信程息供給不足齒。內幕交易隨、市場操縱庫、虛假陳述好的存在和泛息濫，更凸現輩了普通投資喜者在獲取信刺息資源方面基的法律困境葵。鑒于信息棋在資本市場褲資源配置中勤的核心作用訪，立法和政膽府機構應當悟致力于解決宇市場信息不德對稱和信息艦不完全的問侮題，為投資董者創造獲取照真實、準確嶼、充分、及循時的信息的火市場環境和富法制環境。斤3、賦幅予國有股、麥法人股以完兵全轉讓性盯在我國傳證券市場上鏡，由于作為幻非流通股的落國有股和法賀人股的普遍氏存在，使得憑股權分散無稼法達到預期加的理想狀態微。盡管上市競公司的股權啟分散標準均烘符合公司法添第152條涂第四項規定粉的最低標準婦(持有股票無面值達人民婦幣1000海元以上的股衰東人數不少且于1000攻人，向社會珍公開發行的省股份總數的嘉25%以上睬)，但在非男流通股大比魔例存在的情辛況下，該種寨最低分散比決例實際上被蛾稀釋。當然湯，從理論上餡說，國有股蘋、法人股的腿資源所有人宋可以通過所肺有權統一降初低代理成本蛙和解決可塑使性資源條件膠下的道德風癥險。但對公侄眾公司而言眨，所有權統創一是幾無可甚能的。而且丑，公眾公司佛的所有權由笛許多人共享緞，如果部分椒股東擁有專仰業化資源而始其他股東沒傻有此權力也雞會產生道德題風險。股東可們在不能采嫩取最佳方式奔達成一致意多見的情況下莖，可以通過淹股份的可轉前讓性而得到已解決(即”越用腳投票”儲)。因此，論賦予國有股圈和法人股以撇完全轉讓性模(除協議轉睡讓外，還應避進入交易市傅場競價轉讓示)，盡快實顏現與公眾股差一樣的競價忽流通，是實憲現股權充分搏分散，解決赤資源可塑性居，公平分享英專業化資源木的有效途徑鴉(據最新消陽息，我國年瓶內要解決股小權分置的問蠅題)。返4、監貫督和激勵管纏理人員(代哨理)的新制灶度安排皆如果一懸家公司的管究理者不是唯服一的所有者行，就會產生裙代理成本。彼股東通常把替管理權委托皮給管理人員慮以對公司實乖施控制。管變理人員(董嗽事、經理)連作為資源所偵有人(股東萌)的代理人具，在盡職盡脾責的情況下鄙，可以防止見公司資源因合股權分散而勻被機會主義恢行為掠奪的株風險。但另惱一方面，只繁要管理人員絹不是100呀%的所有者儀，他們就會羅躲避責任，印如過分地消團費工資之外竟的額外補貼孩;不謹慎勤肅勉地把握盈熄利的投資機工會。躲避責但任的代價主熱要由委托人剩承擔。鮮傳統的能法律制度為識解決代理人黃問題往往強紛調管理人員袍的忠實義務泡、注意義務貌，并嚴厲禁籠止自我交易痛、內幕交易鐮、不當關聯德交易。然而記其效用十分浙有限，且不跨能降低代理步成本。新的上制度安排應納考慮：1、淹通過激勵機錦制(如股票窮期權)的設誠計，將管理悅人員躲避責迎任、消極怠桿工的代價(泡福利損失)眉轉由其承擔壟，而不應由面股東(委托槽人)承擔。巖2、使監管縮機制市場化南。管理人員巷應當受到內鑼部競爭(其裹他人取代)汽和外部競爭尖(管理人市糖場)的監督咳。與此相適性應，法律應群當放寬委托歲人解除不稱保職管理人員禿的條件，簡洗化解職程序誰(而我們現菜在解聘上市密公司董事的察程序卻非常盈繁瑣)。3工、促進控制傷權市場的發督展。公司控閱制權市場(稅公司購并)鉗理論假定：桂公司管理效湖率與公司股牢票的市場價回格是高度正番相關的。經渴營管理不好礙的公司的股幸票價格會相串對于它所在修的行業或整葬個市場的股礦票價格下跌胸。如果一個充公司的股價絞較低，那些紙相信能更有謹效管理該公宿司的人就會漆預期從購并蘆該公司中獲返取大量的資勤本利得，因示此較低的股雪價往往會導虛致公司被購合并，是控制靈權市場保證牌了公司管理職人之間的有訪效競爭，并醉對沒有控制蒼權的小股東聲提供了強大繪的保護。賊5、完效善以股東為攻終極決定者寶的決策控制那系統院所有權疲與控制權的算分離，是現遣代公司制度責的一個重要壁特征。由于繁所有權非常