2023年保障性租賃住房REITs研究基礎設施運營情況良好一、保障性租賃住房C-REITs：稀缺的優質資產（一）保障性租賃住房C-REITs發售首日即售空2022年8月16日，中國首批三個保障性租賃住房公募基礎設施證券投資基金試點項目正式公開發售。當日，三只保租房C-REITs的公眾投資者累計有效認購申請份額均已超過初始募集規模上限，三個項目均決定在8月17日（提前1天）結束公眾投資者的募集。第二批華夏華潤有巢REIT于2022年11月14日公開發售，次日結束公眾募集。根據公眾投資者配售前有效認購申請的基金份額乘以基金發售價格來計算，四只保租房REITs的認購資金合計1,299.42億元（其中，深圳安居、廈門安居、京保和華潤有巢公眾投資者認購份額分別為152.61億份、94.42億份、81.42億份和195.14億份，認購資金分別為379.08億元、236.99億元、211.69億元和471.65億元。），而四只保租房REITs對公眾投資者的初始發售規模合計不到6億元（深圳安居1.49億元，廈門安居1.47億元，京保1.50億元，華潤有巢1.45億元）。因此，相比于已上市的其他21只C-REITs，保租房REITs的公眾投資者配售比例（即投資者實際獲得的配售份額/有效認購份額）創下了新低，分別為0.31%（華夏華潤有巢REIT）、0.39%（紅土深圳安居REIT）、0.64%（華夏北京保障房REIT）和0.69%（中金廈門安居REIT）。網下投資者對四只保租房REITs的青睞程度不亞于公眾投資者，紅土深圳安居REIT、中金廈門安居REIT、華夏北京保障房REIT和華潤有巢REIT的網下投資者認購份額分別為182.29億份、139.50億份、152.20億份和298.53億份，均遠超三個項目的初始發售份額（分別為1.4億份、1.31億份、1.4億份和1.4億份）。最終網下投資者配售比例（即投資者實際獲得的配售份額/有效認購份額）分別為0.77%、0.89%、0.94%和0.47%，均不超過1%，深受機構投資者青睞。將此次發行的四單保租房REITs的配售比例與先前發行的C-REITs相比，無論是網下投資者配售比例還是公眾投資者配售比例均創下了新的最低記錄，不難看出保租房REITs發售的火爆程度。（二）保障性租賃住房REITs作為稀缺的優質資產難以滿足資本市場需求截至2023年3月31日，中國C-REITs市場共擁有27只產品在市場上流通。C-REITs市場總市值962億元，四只保租房REITs總市值為56億元，占C-REITs總場總市值的5.8%，在C-REITs的總市值中占比較低。四單保租房REITs總市值（3月31日）普遍處于15億元的水平，低于其他C-REITs的平均值。作為首發的保租房資產規模并不高，但資產非常優質，且原始權益人同類資產儲備較多，預計后續將會通過擴募的方式逐步提升規模。從2023年3月31日的數據來看，此次四單保租房REITs總發行份額僅占C-REITs市場總份額的13%，其市值僅占整個C-REITs市值7%，占比相對較小，試點性的特點比較明顯。無論從發行份額和總市值之類的絕對規模入手，還是從對整個C-REITs市場影響的這種相對規模來說，此次四單保租房REITs的可謂是供給規模有限。而就在這樣有限的發行規模下，原始權益人（基礎設施出讓方）和其戰略機構投資者還持有大量的、短期內不能自由流通的基金份額，所以最終能公開發售的基金份額可謂非常稀缺。就四只保租房REITs發售份額來看，目前可自由流通的流通份額相對少，且專業機構投資者持有的份額占比高。四只保租房REITs原始權益人持有的份額均超過了三分之一，保留了在基金運營管理過程中的影響力。同其他23家C-REITs一樣，專業機構投資者依舊持有了最多的基金份額，對穩定C-REITs市場具有積極的作用。戰略投資者持有的份額均在60%以上，而留給網下投資者和公眾投資者的、可以公開發售的份額較少。除戰略投資者外持有的基金份額就是保租房REITs對外公開發售的份額，據測算占整個C-REITs市場總份額的1.53%，從總量上來看較為稀缺。但相較于其他23只C-REITs，保租房REITs首發時基金份額流動性較高。首發時四單保租房REITs公開發售份額占比較高，均處于40%的水平上。為了進一步了解和分析保租房C-REITs市場的機構投資者參與情況，我們將機構投資者的類別進一步細分整理后發現：原始權益人持有的基金份額占比依舊是細分后最高的（39%），其次是保險資金投資賬戶（17%）、機構自營投資賬戶（13%）和公眾投資者（12%）上述三類投資者持有的份額占比排名在四只基金中排名不同），具體情況如下:保租房REITs首發時投資者結構與整個C-REITs市場的情況類似，保險資金與證券公司自營賬戶對其偏愛有加。根據對機構投資者類別進行拆解的結果來看，參與認購此次發行的四只保租房REITs投資者當中，保險資金投資賬戶、機構自營賬戶、公眾投資者和資產管理計劃（不分先后）四類投資者參與度較高，我們認為其主要原因系C-REITs相較于其他權益類金融產品來說收益的確定性更高，且收益水平又優于大部分債券，因此保租房REITs更受相對穩健型的投資者的喜愛。（三）穩定運營基礎設施+成熟的管理人=優質保租房REITs1.基礎設施運營情況良好，預計未來能產生穩定、可持續的收入當前中國城市流動人口不斷增加，住房需求相應地有增無減，中央為了解決新市民的居住問題，開始統籌建設保租房。各省市為響應“十四五”規劃紛紛出臺相應的政策，積極規劃和開發保障性租賃住房，保租房行業存在利好。從供求的角度上來看，由于保租房的規劃建設仍處于起步階段，整體上是供不應求（54套/千人，規劃建設套數/“七普”新增城鎮常住人口），因此就導致了保租房資源的緊張。具體的保租房介紹、行業介紹和政策梳理將放在本文第二章具體展開。目前，紅土深圳安居REIT、中金廈門安居REIT、華夏北京保障房REIT和華潤有巢REIT四只保租房REITs的基礎資產分別位于深圳、廈門、北京和上海，地理位置優越。保租房REITs下屬的各個項目周邊公共交通條件良好，配套完善，物業出租率維持在非常高的水平。租約期限上來看，大部分租約在3年之后到期，短期內預計出租率依舊能穩定在較高的水平上。加上項目公司保租房入住群體素質和收入水平較高，租金支付能力較強，發生欠租等違約事項的風險較低，使得公司租金收繳情況非常樂觀。預計未來項目公司能夠產生持續、穩定的現金流。因此，也就不難理解保租房作為有稀缺性的優質資產在資本市場上廣受各類投資者歡迎的現象了。2.保租房REITs的基金管理人和基金托管人REITs管理經驗豐富保租房REITs的整體架構的交易結構設計與同其他21家C-REITs一致，都是采用“公募基金+資產支持專項計劃”的結構設計。資產支持專項計劃是C-REITs結構中最具特色的設計，其作用是保證公募基金可以持有非上市公司股權和物業。中金廈門安居REIT、華夏北京保障房REIT和華夏有巢REIT的基金管理人分別是中金基金和華夏基金，這兩家基金公司擁有豐富的基礎設施領域研究、投資及投后管理經驗。兩家公司在管公募REITs數量均超過5只，底層資產類型齊全，涵蓋物流設施（僅中金基金）、保障性租賃住房、高速公路和產業園。應監管要求，兩家公司均設置獨立的REITs投資部門——REITs投委會，主要負責審議和批準與公司REITs投資相關的各項規章制度和投資流程；審核公司REITs投資項目；評估公司REITs投資項目運營；REITs基金經理的聘任和解任；確定公司REITs投資業績考核標準等工作。紅土深圳安居REIT的基金管理人為紅土創新基金，截至2021年底，深創投不動產已主導設立多只不動產股權投資基金及紅土鹽田港REITs基金，累計操盤基金規模超過280億元，不動產管理經驗豐富。紅土深圳安居REIT、中金廈門安居REIT、華夏北京保障房REIT和華夏有巢REIT的基金托管人和專項計劃托管人分別是招商銀行、興業銀行、建設銀行和浦發銀行，招商銀行、興業銀行和建設銀行四家銀行此前均已參與C-REITs托管，經驗豐富。華夏北京保障房REIT和華夏有巢REIT的專項計劃管理人是中信證券股份有限公司，在管REITs還包括另外四只C-REITs的資產支持專項計劃。廈門安居REIT的專項計劃管理人是中金公司，在管REITs還包括另外四只C-REITs的資產支持專項計劃，具有豐富的經驗。在華夏北京保障房REIT的設立過程中存在SPV公司（北京燕保宜業住房租賃有限公司），專項計劃成立后購買SPV公司，持有其全部股權。其后SPV公司將從原始權益人處收購項目公司，持有100%股權。最后，項目公司反向吸收合并SPV公司，并注銷SPV公司。至此，專項計劃直接持有項目公司100%股權。從職能機構上來看，保租房REITs的管理運營機構都是有成熟經驗、參與過REITs運營的機構，對于REITs的運營管理有著成熟的經驗，進一步促進了保租房REITs的落地，也保證了未來保租房REITs的平穩運行。此次四只保租房REITs的上市使得C-REITs的基礎資產范圍進一步擴大，也促進了保障性租賃住房的建設，加速了保障性租賃住房的回款速度，對于盤活保障性租賃住房資產具有十分重要的意義。雖然本次四只保租房REITs的項目規模有限，但是為了未來高價值的保障性租賃住房上市或擴募積累了豐富的經驗。二、保租房制度逐步完善，保租房REIT發行規則更嚴（一）保障性租賃住房：價格較低是最大的競爭力1.中國租賃住房市場需求：約有2億租賃人口，價格彈性大中國租賃住房行業具有深厚的市場基礎，是一個由需求帶動的巨大行業。近年來，城鎮化進程逐步加深和房價上漲共同推動了租賃房行業的快速發展。在城鎮化進程中，產業、教育、醫療、勞動力等資源不斷向城市聚集，租房居住人口的迅速增加推動了租賃住房行業高速發展。根據《中華人民共和國2021年國民經濟和社會發展統計公報》和2020年人口普查公告數據，2021年我國常住人口城鎮化率達64.7%，流動人口為3.85億人。根據第七次人口普查數據，中國約有0.78億戶（包括家庭戶口和集體戶口）租賃人口，相比于六普增加0.31億戶，增幅高達67%。按照每戶平均2.69人的比例（按照“七普”全國總人口與全國總戶數的比例計算所得）測算出中國2022年有2.1億租賃人口（六普約1.4億租賃人口）。結合新增城鎮人口數量來看（七普相較于六普城鎮人口新增2.32億人，租賃人口新增0.67億人，新增城鎮人口為新增租賃人口的3.49倍），大約每新增3名城鎮人口，便有1名是城鎮租賃人口。另一方面，房價的上漲也進一步將住房需求推向租賃市場，這種現象在大城市表現得更為明顯。不過，中國龐大的租賃人口所代表的僅僅是短暫的過渡性需求。根據第七次人口普查，來自服務業及生產制造業中5類典型藍領人群合計占總體租賃人群的比例約為67%，構成租賃市場的主流人群。藍領群體的租賃關系并不穩定，每年在家鄉與工作地點之間進行“候鳥式”流動，重大節日及農忙季節會回鄉居住，其余時間在外務工，晚年會重新返回家鄉養老。白領新市民的長期租房意愿不足。根據貝殼2021年對城市新青年人群的調研數據，約50%的受訪者明確表示不接受長期租房居住，另有30%的人認為會視情況而定。分城市來看，高能級城市房價高企，生活負擔較重，新青年群體受限于限購政策及個人收入等因素，租賃成為首選的過渡方式。從數據結果上來說，中國租賃市場中租賃關系天然不穩定。根據貝殼調研結果，全國超80%的租客在同一房源的平均租住周期不足一年，平均每年需要換租1-2次，而導致租客頻繁換租的主要原因包括“工作變動”、“房租上漲”等，高頻換租的生活模式會導致租客更關注租房價格而非品質。過渡性需求進一步決定了中國租賃市場的租金價格彈性較大。在階段性、過渡性租房需求占據主導的市場背景下，消費者長期抱持攢錢買房的目標，將租賃產品作為一種消費品，普遍對租金價格保持敏感，因此租房選擇時最核心的需求就是價格的可支付性。根據貝殼對部分城市的調研數據，租客普遍將租金收入比控制在25%以內，且低收入群體對租金敏感度更高，不愿為額外的品質買單。2.中國租賃住房市場供給結構：分租是目前的主流模式目前中國租賃住房的主要供給方包括個人、企業、政府及事業單位。根據中國人民銀行調查統計司城鎮居民家庭資產負債調查課題組發布的《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》，我國城鎮居民家庭的住房擁有率為96%，戶均擁有住房約1.5套。租賃住房市場大部分的供給仍依賴于以家庭為單位將閑置住房輸送至租房市場，由專業機構與公共部門提供的長租房占比較低。（1）分租是占比最高模式，也是市場機制作用的結果超額家庭住房保有量決定了城鎮居民住房成為了租賃市場的供應主力，約占88%。其中，分租占70.21%，是中國租賃市場占比最高模式，也是市場機制作用的結果。整租由于租金較高，導致其需求較少僅占17.55%。測算過程如下：首先，中國的存量房屋結構直接決定了租賃需求必須大量依靠分散式民宅來承接，而普通民宅產品為滿足購房家庭的自住需求而建設，通常面積較大。其次，在價格可支付性的核心需求下，大城市主流租賃人群受租金限制只能選擇低租金、小面積產品。正是由于住宅產品與租賃需求之間存在匹配矛盾，在租金壓力下，一部分低收入藍領人群不得不住在城中村等最廉價的低品質產品中，而在普通民宅租賃市場中，大量個人二房東及租賃機構通過整套收房-“N+1”裝修改造-分租的模式來滿足租客群體的低租金合租需求。根據貝殼研究院發布的《租賃新十年：重塑價值再出發》報告測算，全國城鎮家庭戶均擁有住房1.07套，結合第七次人口普查數據（全國城鎮家庭戶為2.92億戶）可估算出2020年全國城鎮住房總量約為3.12億套。另根據普查數據，17.70%的城鎮家庭通過租賃（包括公租房與租賃其他住房，占3.44%）解決居住問題。據此推算全國潛在可供租賃的住宅總量約8,206萬套（即3.12億套乘21.1%）。除去3.44%公租房家庭（約占1,000萬套），剩下7,206萬套則是由家庭供應的租賃住房，占全國潛在可供租賃的住宅的87.76%。再根據貝殼研究院的調研，約為20%的新市民可以接受長期租房，我們認為這一部分人將會以更高的租金換取更高的居住舒適度，在上述20%的人均選擇整租一套家庭住房的假設下，整租房數量測算為1,440萬套（7,206萬套乘20%），分租為5,761萬套。綜合來看，分租占全國潛在可供租賃的住宅總量約8,206萬套的70.21%，是占比最高的模式。個人整租和分租的模式房源之間差異化較大，“群租”、隔斷房等違規問題難以杜絕。目前來看，個人整租和分租的模式尚難以向市場提供穩定、持續、高質量的租賃房資源。（2）市場化長租公寓根據2020年中房學公布的數據，集中式租賃市場的房源均被市場化長租機構持有或運營，而在總供給規模超過7,206萬套的分散式民宅租賃市場中，TOP3正規機構的房源在管量總計約74萬套，推算目前我國分散式租賃市場的機構化滲透率約為1%-2%。也就是說，當下我國租賃市場盡管規模龐大，但租賃機構的發展仍處于起步階段，租賃行業正規機構滲透率水平長期偏低。目前，市場化長租品牌面臨的問題是產品定位與用戶群體錯配，對主流消費群體為中低收入人群的滲透率較低。受商業模式影響，大量租賃企業主要鎖定有支付能力和品質需求的中高端租賃人群，并向其提供帶有市場溢價的標準化裝修改造產品，導致了中高端市場逐漸趨于飽和，機構整體規模面臨增長瓶頸。另一方面，租賃市場的主流消費群體為中低收入人群，其核心需求是滿足可支付性要求的產品，而目前正規市場化租賃機構在這部分市場的滲透率還很低。再者，由于租賃房項目的回報周期較長，經濟效益不如商品房，因此企業大規模開發長租房項目以滿足市場住房租賃需求的模式并不現實。（3）政策性租賃房這類房屋由政府和事業單位規劃和建設，主要針對在大城市定居，且住房需求難以得到保障的人群（這類人群往往收入較低或沒有本地戶籍）。中國政策性租賃房經歷了26年的發展，逐漸演化為如今以公租房和保租房為核心的保障體系。3.中國保障性住房體系與保障性租賃住房（1）中國保障性住房體系的演進過程政府提供保障性住房就是為了解決個人散租和市場化長租公寓存在的問題。2021年8月，國新辦“努力實現全體人民住有所居”新聞發布會進一步明確指出，中國的住房保障體系包括公租房、保障性租賃住房、共有產權房三類。公租房主要保障對象是城鎮中等偏下收入住房困難家庭、新進就業無房職工和在城鎮穩定就業的外來務工人員，且對于申請者的限制條件較為嚴苛，需要申請者提供本地戶籍或常住人口證明。共有產權房面向的是有一定購買能力的中低收入住房困難家庭，同樣需要本地戶籍。公租房和共有產權房針對的全部都是屬地化的需求，即長期居住在本城市的收入住房困難家庭，一般而言都存在本地戶籍限制（早期公租房也針對本地戶籍家庭，后來逐步放開戶籍限制）。而從其他地區流入的新市民、青年人由于沒有本地戶籍，無法申請公租房或共有產權房，同時面對高企的房價，其住房需求難以得到保障。（2）保租房：“發展人口觀”視角下的住房保障方案保障性租賃住房是指為新市民、青年人等群體提供的建筑面積不超過70平方的小戶型、租金低于同地段同品質市場租賃住房租金的租賃住房。由于新市民、青年人等這一特殊群體往往沒有本地戶籍且收入較低，他們暫時還沒有購房能力但收入及財產水平又超過了以往保障性住房的最高限制，處在一種住房沒有保障的“真空狀態”。保障性租賃住房與以往的保障性住房區別較大，首先體現在取消了本地戶籍限制。在保障性租賃房之前的全部保障房，針對的全部都是屬地化的需求（早期公租房也針對本地戶籍家庭，后來逐步放開戶籍限制）。這種理念是一種“屬地靜態人口觀”下的保障房體系，即政府只服務于本地戶籍人口，這是政府提供給本地戶籍收入住房困難人口的一項保障或福利。保障性租賃房則針對外來需求，其旨在保障的對象可能恰恰要避免本地戶籍的限制，而針對的是從其他地區流入的新市民、青年人。這是一種“發展人口觀”，保障的是外部流入的新增人口的住房需求。其次，保障范圍不再嚴格限定在收入困難家庭之內。之前的保障房針對的全部是收入困難家庭，其用意旨在保障住房條件較差的困難人群，但保障性租賃房對于收入水平的限制較之前來說放寬了不少。根據四單保租房REITs項目所在地的政府網站顯示，其中只有廈門和北京限制了申請者的收入，分別為年收入不超過5萬元和10萬元。鑒于在中國住房保障體系的發展過程中出現過種種不規范的行為，保障性租賃住房在建設及認定上有著較為嚴格的限制，比如以不超過70平方米的小戶型為主，既不超過“保障性”的范疇（相對于早期中國曾出現過的單套面積達到200平米的豪華型保障性住房），又能夠滿足新市民、青年人等群體的舒適居住需求。租金方面，要求不得高于同地段同品質的市場化租賃住房的租金水平，且年度租金增長幅度不得超過5%。此外，保租房在分配上也更加透明，更多的是采用公開搖號的方式確定名額，極大地壓縮了尋租的空間。保障性租賃住房是一個由頂層設計推動，逐漸快速發展的行業。2015年至2020年期間中國住房租賃市場發展不足，在國務院、住建部等部門的主導下，開始探索政策性租賃住房，落實租購并舉的制度并逐步擴大政策性租賃住房的保障范圍。2016年“十三五”規劃就提出建立購租并舉的住房制度的同時公租房擴大到非戶籍人口。2021年“十四五”規劃正式提出保障性租賃住房的概念，形成現階段中國成熟的住房保障體系。2021年7月國務院辦公廳發布《關于加快發展保障性租賃住房的意見》（國辦發[2021]22號）（“22號文”），明確了“以公租房、保障性租賃住房和共有產權住房為主體的住房保障體系”，保障性租賃住房成為我國住房保障體系新成員。22號文為保障性租賃住房首個頂層設計文件，正式確立了保障性租賃住房在保障房體系中的獨立地位。2021年8月，國新辦“努力實現全體人民住有所居”新聞發布會進一步明確指出，“加快建立以公租房、保障性租賃住房和共有產權住房為主體的住房保障體系”，“‘十四五’期間，將以發展保障性租賃住房為重點，進一步完善住房保障體系，增加保障性住房的供給，努力實現全體人民住有所居”。至此，我們可以基本明確，當前和十四五期間，我國的保障房體系將形成公租房、保障性租賃住房、共有產權房三大支柱，而保障性租賃住房則是我國保障房體系中的增量。經過1年多對制度的完善，自2022年起全國保障性租賃住房籌劃建設進入“快車道”。2022年1月，住建部提出40個重點城市在“十四五”期間初步計劃新增650萬套保障性租賃住房。全國重點城市積極響應號召，陸續出臺“十四五”期間保障性租賃住房建設規劃，據不完全統計“十四五”期間全國各地保障性租賃住房籌劃套數超850萬套。2022年2月至今，金融支持可完整覆蓋保障性租賃住房的全生命周期。2022年7月保租房REITs正式提出，補齊了保租房業務閉環中項目退出的最后一塊拼圖。其中凈回收資金優先用于保障性租賃住房項目建設的發行要求加速了保租房建設進程。2023年2月央行和銀保監會發布《關于金融支持住房租賃市場發展的意見（征求意見稿）》（下簡稱“《意見》”），極大地豐富了保租房各參與方的金融工具，覆蓋了保租房項目開發、建設、運營的各個階段，提高社會資本參與租賃住房市場的積極性。從參與主體上來看，保租房建設方和購買團體在建設、運營過程中均能獲得銀行信貸，其中建設方還能直接參與證券市場（發行公司債券、債務融資工具、REITs等）。而銀行在支持保租房建設方與購買團體的同時，亦能發行用于住房租賃金融債券以補充資金，各方資金來源均能獲得有效補充，提高了各方參與租賃住房市場的積極性。2021年6月，國家發改委發布《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）工作的通知》（發改投資〔2021〕958號，下簡稱“958號文”），其中首次將保障性租賃住房納入試點范圍。2022年12月，證監會發言人在首屆長三角REITs論壇暨中國REITs論壇2022年會中提到要進一步擴大REITs試點范圍，加快打造保租房板塊。2022年12月9日，華潤有巢REIT上市交易，成為了首單市場化運營的保障性租賃住房REIT，為市場化的租賃房企業實現項目退出、加速保障性租賃住房建設提供了良好的范本。在政策與實踐的雙重催化下，保障性租賃住房的建設進程將會進一步加快，保障性租賃住房REITs板塊也將逐步完善。（二）保障性租賃住房的市場規模測算：供不應求1.保障性租賃住房的潛在需求：約為5,717萬人需求方面，保障性租賃住房的需求是中國住房租賃市場需求的一部分，主要需求人群為城市新市民、青年人。總體測算思路是根據“七普”住房租賃人口劃分為潛在的保租房需求人口。出于統一數據口徑的考量，我們采用“七普”和國家統計局的數據進行測算。根據上文中國住房租賃市場對價格敏感的特點，我們假設在供給充足和配套設施同等條件下住房租賃人口將優先選擇公租房（價格最低），其次是保租房（價格較低）。“七普”中有關住房類型的統計是按照全國、城市、鎮、鄉村四種口徑披露的，單位為戶數，符合中國按戶居住的特征。并且，披露的各種住房類型均為樣本戶數，總數小于全國總城鎮家庭、集體戶數。全國城鎮家庭、集體戶數3.36億戶，對應的“七普”住房樣本戶數為0.29億戶，整體樣本比為11.61倍，即抽樣數量約為全國總戶數的12分之一。全國城鎮人口約9億人，對應的“七普”住房樣本戶數為0.23億戶，因此城鎮人口戶數比約為2.68，也即城鎮人口中一戶對應2.68人。綜上，全國總人口與“七普”住房樣本戶數合計數的綜合折算比例為31.09（11.61*2.68）。首先，我們將城鎮租賃廉租住房/公租房和租賃其他住房的單位轉化為人數。按照上文計算的綜合折算比例，我們分別得到中國城鎮租賃廉租住房/公租房和租賃其他住房的人數分別為0.31億人和1.59億人。理論上，在沒有戶籍限制的條件下，公租房由于其價格優勢，全部城鎮其他住房租賃人口均是公租房的潛在需求者。出于簡化考慮，我們僅在戶籍這一篩選條件下區分城鎮其他住房租賃人口中公租房與保租房的潛在需求。其中，具備城鎮戶籍的城鎮其他住房租賃人口有資格申請公租房的租戶，沒有城鎮戶籍的城鎮其他住房租賃人口只能選擇不限戶籍的保租房。根據國家統計局2022年數據，城鎮人口與鄉村人口的比例約為65%和35%，據此我們將城鎮其他住房租賃人口進一步拆分，得到保租房的潛在需求為0.56萬人（1.59*35%），剩下的1.35億人（1.59*65%+0.31）均為公租房的潛在需求者（不考慮供給）。此處我們換第二條思路來計算保障性租賃住房的需求，以驗證以上結論。我們采用定義的方式來計算這一需求。保障性租賃住房保障的對象是新市民及青年人，我們認為該群體包括專科畢業生、本科畢業生、研究生畢業生外加上部分新增城鎮就業人口（考慮到新增城鎮就業人口與應屆畢業生存在重疊，因此我們取新增城鎮就業人口的一半）。根據戴德梁行2021年發布的《住房租賃發展研究報告》，高校畢業生平均工作5.93年能購置首套住房。據此我們將六年內每年的新增城鎮就業人口作為新市民、年輕人的存量，據估算大概有5,857萬人，與上文測算的結果5,576萬人相近，測算結果經得起檢驗。進一步我們取上述兩個測算值得平均數作為保障性租賃住房的市場需求——5,717萬人。2.保障性租賃住房的供給：“十四五”期間重點城市供應829萬套在全國“十四五”規劃確定將擴大保障性租賃住房供給之后，地方政府也紛紛在各自的“十四五”規劃中表態支持保障性租賃房建設。截至最新，共有19省（不含直轄市）、94市在“十四五”規劃中表態支持，其中披露籌建套數的省市“十四五”期間計劃籌建851萬套。我們整理了各省市“十四五”規劃中披露保障性租賃房籌建套數計劃的城市，將建設計劃與該城市“六普”到“七普”之間新增的城鎮常住人口做一個對應，可以看到，兩者之間存在著較為明顯的線性關系，“七普”期間凈增城鎮常住人口多的城市傾向建設更多的保障性租賃房，這也與保障性租賃房旨在保障人口凈流入城市中的新市民、青年人的主旨吻合。我們進一步將披露建設計劃的城市做一個內部結構拆分，可以看到，建設計劃事實上也與城市的規模有較大的關系。城鎮常住人口基數大的大城市財政實力更強，對外來人口的吸引力也更強，凈增人口的人均住房套數也更多，其中一線城市達到每千人113套，城鎮常住人口500萬人以上的非一線城市達到每千人49套，500萬人以下的城市達到每千人41套，平均來看，整體城鎮凈增人口每千人54套。保障性租賃住房針對的是人口凈流入城市的新市民、青年人的暫時性住房需求，這也決定了其性質不同于過往的保障性住房本地性需求的分散化的特點（各地根據自身的收入困難家庭情況都應當有建設任務），而呈現了鮮明的集中性，在一省之中，人口基數大、凈流入人口多的大城市，是本省保障性租賃住房建設的主力。住建部對保障性租賃房建設提出重點要求的，也僅是40個重點城市（而非全面的、普遍性的要求）。2021年40城保障性租賃住房建設新開工目標93.6萬套，40城大概率包含了過去的試點城市，且提出了在“十四五”期間支持保障性租賃房建設的很多城市，2021年全國整體的保障性租賃住房建設規模大約為93.6萬套左右。根據已披露“十四五”保障性租賃房建設計劃的省市，我們計算建設計劃與七普凈增人口的對應關系為平均每千人54套，根據該數據，我們計算4個口徑的“十四五”全國保障性租賃房建設規模，我們以全國“七普”凈增全部城鎮人口2.4億人計算，“十四五”期間全國保障性租賃房建設最多不超過1466萬套。在衡量各個口徑的合理性后，我們認為合理的中位數估計為，“十四五”期間全國保障性租賃房建設套數預計為815萬套。值得一提的是，我們以平均每新增千人54套的計算事實上在一定程度上高估了總建設套數。前文提到，保障性租賃房呈現了集中性的特點，而且與城市的人口規模有關，大城市承擔著更大的保障性租賃房建設需求與目標。住建部要求有明確建設指標的僅40個大中城市，小城市的保障性租賃房建設事實上達不到每千人54套的水平。3.保租房市場規模測算結果分析根據上文我們對保障性租賃住房市場需求和供給的測算發現，目前該行業處于供不應求的狀態。據我們測算，中國大概有5,717萬人需要保障性租賃住房來解決其住房問題，而在整個“十四五”規劃中，全國規劃約為829萬套，即便使用一戶2.68人的比例折算亦遠遠不能滿足新市民、青年人對于廉價長租房的需求。目前，多數新市民、青年人仍以個人散租的方式解決其在大城市的住房需求，而保租房以其價格優勢不斷吸引青年租客，我們認為越來越多依靠個人散租和市場化長租房居住的新市民將涌入保障性租賃住房市場，進而使得保租房項目較高的出租率得以在較長時間內得到保障。隨著中國保障性租賃住房建設進程的不斷推進，將使中國租賃住房市場結構產生深遠影響。盡管這種影響目前比較微小且在未來一段時間內仍是邊際變化，但確實是落實“租售并舉”和“房住不炒”的行業發展定位。（三）保租房REITs設立規則更加細化且針對性較強自從2020年4月，發改委和證監會分別提出《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》和《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》以來，中國C-REITs的上市發行工作進入快車道。隨著一批又一批的基礎設施證券投資基金上市發行，監管部門對C-REITs設置的監管規則也在不斷更新迭代。2020年8月，證監會發布新版《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，對C-REITs的上市發行做出了更全面的要求。“十四五”以來，國家對于保障性租賃住房的支持力度逐漸加大，越來越多的地方和部門對保障性租賃住房行業給予了政策上的傾斜。2021年6月，國辦發布《關于加快發展保障性租賃住房的意見》，提出加快完善以公租房、保障性租賃住房和共有產權住房為主體的住房保障體系，明確了保障性租賃住房基礎制度。2021年7月，發改委發布《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）工作的通知》，將C-REITs的試點行業首次擴充到保障性租賃住房。2022年7月，上交所和深交所分別發布各自的《交易所公開募集基礎設施證券投資基金業務指引第4號——保障性租賃住房（試行）》，對保障性租賃住房項目參與REITs的上市發行流程做出了更詳細的、更有針對性的業務規范。至此，標志著保租房REITs制度在中國正式落地。1.C-REITs一般性規則（《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，下稱“《指引》”）對保租房REITs的約束《指引》對基礎設施項目存在以下要求：（1）原始權益人享有完全所有權或經營權利，不存在重大經濟或法律糾紛，且不存在他項權利設定，基礎設施基金成立后能夠解除他項權利的除外；（2）主要原始權益人企業信用穩健、內部控制健全，最近3年無重大違法違規行為；（3）原則上運營3年以上，已產生持續、穩定的現金流，投資回報良好，并具有持續經營能力、較好增長潛力；（4）現金流來源合理分散，且主要由市場化運營產生，不依賴第三方補貼等非經常性收入；（5）中國證監會規定的其他要求。《指引》對基礎設施證券投資基金的基金管理人存在以下要求：（1）公司成立滿3年，資產管理經驗豐富，公司治理健全，內控制度完善；（2）設置獨立的基礎設施基金投資管理部門，配備不少于3名具有5年以上基礎設施項目運營或基礎設施項目投資管理經驗的主要負責人員，其中至少2名具備5年以上基礎設施項目運營經驗；（3）財務狀況良好，能滿足公司持續運營、業務發展和風險防范的需要；（4）具有良好的社會聲譽，在金融監管、工商、稅務等方面無重大不良記錄；（5）具備健全有效的基礎設施基金投資管理、項目運營、內部控制與風險管理制度和流程；（6）中國證監會規定的其他要求。（擬任基金管理人應當具有不動產研究經驗，配備專業研究人員；具有同類產品或業務投資管理或運營專業經驗。）《指引》對基礎設施證券投資基金的基金托管人和資產支持專項計劃托管人存在以下要求：（1）財務狀況良好，風險控制指標符合監管部門相關規定；（2）具有良好的社會聲譽，在金融監管、工商、稅務等方面無重大不良記錄；（3）具有基礎設施領域資產管理產品托管經驗；（4）為開展基礎設施基金托管業務配備充足的專業人員；（5）中國證監會規定的其他要求。（基金托管人與資產支持證券托管人應當為同一人。）《指引》對外部管理機構存在以下要求：（1）具有符合國家規定的不動產運營管理資質（如有）；（2）具備豐富的基礎設施項目運營管理經驗，配備充足的具有基礎設施項目運營經驗的專業人員，其中具有5年以上基礎設施項目運營經驗的專業人員不少于2名；（3）公司治理與財務狀況良好；（4）中國證監會規定的其他要求。《指引》對其他參與基礎設施證券投資基金的機構存在以下要求：（1）財務顧問應當由取得保薦業務資格的證券公司擔任。（2）申請注冊基礎設施基金前，基金管理人應當聘請獨立的評估機構對擬持有的基礎設施項目進行評估，并出具評估報告。評估機構為同一只基礎設施基金提供評估服務不得連續超過3年。基礎設施基金份額首次發售，評估基準日距離基金份額發售公告日不得超過6個月；基金運作過程中發生購入或出售基礎設施項目等情形時，評估基準日距離簽署購入或出售協議等情形發生日不得超過6個月。基礎設施基金存續期間，基金管理人應當聘請評估機構對基礎設施項目資產每年進行1次評估。《指引》對其他方面的要求：（1）基礎設施基金份額認購價格應當通過向網下投資者詢價的方式確定；（2）基礎設施基金成立前，基礎設施項目已存在對外借款的，應當在基礎設施基金成立后以募集資金予以償還；（3）基金總資產不得超過基金凈資產的140%。2.《交易所公開募集基礎設施證券投資基金業務指引第4號——保障性租賃住房（試行）》（下稱“《業務指引第4號》”）對保租房REITs的約束由于上海證券交易所和深圳證券交易發布的《業務指引第4號》在內容上一致，只在部分條款中表述存在差異，故在后面的分析中將四只保租房REITs放在一起對比分析。《業務指引第4號》對保租房原始權益人業務及回收資金的約束：（1）原始權益人應當為開展保障性租賃住房業務的獨立法人主體，不得開展商品住宅和商業地產開發業務。（2）原始權益人控股股東或者其關聯方業務范圍涉及商品住宅和商業地產開發的，原始權益人應當在資產、業務、財務、人員和機構等方面與商品住宅和商業地產開發業務有效隔離，保持相對獨立；（3）原始權益人通過轉讓保障性租賃住房項目取得的凈回收資金，應當優先用于保障性租賃住房項目建設。確無可投資的保障性租賃住房項目的，可以用于其他基礎設施補短板重點領域項目建設；（4）原始權益人應當對回收資金用途作出承諾；（5）原始權益人應當每季度末向本所報告回收資金使用情況。三、發展保障性租賃住房REITs的重要意義中國經濟的發展進入了新的階段，突破結構性問題成為了高質量發展的關鍵。共同富裕，房地產行業轉型，以及發揮好資本市場的功能，是我國面臨的三個結構性問題。保障性租賃住房REITs的推出，不僅是中國公募REITs試點的線性延續，更是直接回應推進實現共同富裕、房地產行業轉型、發揮資本市場的功能三個問題的重大舉措。（一）四單保租房REITs是回應了中國經濟發展中三個結構性問題第一，保障性租賃住房REITs是實現共同富裕的政策選擇。隨著城市化率的進一步提高，大量人口流入城市，解決這些流動人口的居住問題便成為了城市經濟進一步提升的關鍵。如果新市民能夠在城市安定下來，他們的消費和投資都會進一步提高，這便解決了城鎮居民和農村居民收入不平等的問題的。第二，保障性租賃住房REITs有助于推動我國房地產行業順利轉型。保障性租賃住房REITs可為原始權益人提供有效的退出渠道，在堅決貫徹落實“住房不炒”的理念下加速保障性租賃住房的開發進度，為更多的新市民提供住所。第三，保障性租賃住房REITs能進一步發揮好資本市場功能。保障性租賃住房REITs相比直接IPO更適合租賃住房企業。REITs的發行更看重底層資產的優質性，相比于更看重企業成長性的IPO來說門檻更低，也更符合租賃住房企業的業務特性。（二）四單保障性租賃住房REITs試點項目取得了良好的示范效應保障性租賃住房自納入基礎設施REITs試點范圍以來，持續受到市場高度關注。此次四單保障性租賃住房REITs成功上市，不僅在發行階段受到市場投資人的高度認可，更是在行業模式、制度建設、操作流程、估值定價等方面為保障性租賃住房行業以及保租房REITs的未來發展起到了良好的示范效應。第一，打通“募投管退”循環，“以存量帶動增量”效果顯著。此次發行上市的四單保租房REITs基金，合計發行規模37.97億元，扣除原始權益人戰略配售、償還存量借款等金額后，累計凈回收資金超過22億元。同時，根據《招募說明書》等公開文件披露，四只保租房REITs的原始權益人擬將凈回收資金全部用于新的保障性租賃住房項目建設，共涉及至少8個項目，保守估算合計總投資規模超過300億元。第二，完善制度建設，落實“房住不炒”行業發展定位。首批保障性租賃住房REITs在此次試點過程中嚴格貫徹“專款專用、專門負責”的理念，回收資金運用等方面實現閉環管理，確保回收款項用于企業接下來的保障性租賃住房項目的建設。同時加強信息披露工作，有效規避了回收資金流入商業地產開發的風險。第三，在土地取得方式上，為接下來的項目做出了良好的示范。廈門安居項目在原有劃撥地基礎上，通過補繳土地出讓金將其轉變為出讓用地。第四，發揮資本市場定價功能，初步構建保障性租賃住房估值體系。保障性租賃住房在我國處于起步階段，市場仍未完善，租金定價及調整機制尚在探索和優化過程中。保障性租賃住房REITs試點項目的上市發行過程中形成了很多具有參考借鑒意義的成果。目前這四單保障性租賃住房REITs中，雖然基礎設施項目位于不同的區位，但折現率未形成明顯差異，均處于6.0%-6.5%的范圍內，且與現有可比城市的產業園REITs較為相近。在保障性租賃住房REITs租金增長率預測方面，四單項目普遍以市場化租金調整幅度為參考，但又比市場化租金調整幅度更加保守溫和。從資本市場角度而言，先前已上市的14單REITs的價格表現為此次保障性租賃住房REITs的定價提供了非常好的參考依據，另一方面，此次四單保障性租賃住房REITs上市后，可充分發揮資本市場的價格發現功能，能夠作為保障性租賃住房行業定價的良好指引。四、保租房REITs項目公司營收能力良好且穩定（一）C-REITs基礎設施項目運營模式分析1.不動產類基礎設施：可出租面積*單位租金*出租率不動產C-REITs基礎設施包括產業園、物流設施和保障性租賃住房三類。這三類基礎設施的運營模式均以出租不動產物業獲得租金收入。租金收入取決于三個因素：可出租面積、單位租金及出租率。其中可出租面積恒定不變，單位租金和出租率均可變，是我們需要關注的重點。影響單位租金的因素有：物業類型、物業區位、周邊配套交通以及出租房的議價能力等。分物業來看，產業園區的單位租金差異較大，一線城市核心區域的水平較高，約為120-160元/月/平方米，其中地區的租金較低，處于20-50元/月/平方米的區間內。物流設施的單位租金分化明顯，一線城市核心區的租金在70元/月/平方米的水平上，其他地區租金普遍在30元/月/平方米左右。保障性租賃住房的單位租金差異也非常大，一線城市核心區的租金在60元/月/平方米的水平上，其中地區租金水平介于10-30元/月/平方米。在租金收入實現的過程中，租金收繳率衡量了租金收入變現的效率，也是我們關注的重點。出租率是一個截面數據，反映了當前時點下已租出面積（或房間數）占總可出租面積（或房間數）的比例。由于出租率變化較為頻繁，我們往往還需要考慮租約期限來分析出租率的穩定性和可持續性。2.特許經營權類基礎設施：差異化較大，仍可簡化為量乘以價特許經營權C-REITs基礎設施包括高速公路、環保設施和能源三類。這三類基礎設施的運營模式區別較大，但這三類基礎設施的收入模式仍可簡化為處理量、發電量或通行量*單價。高速公路的運營模式是依靠收取車輛通行費、經營服務區賺取租金收入和廣告牌收入。一條高速公路通行費的計算方法為每一分段的通行量乘以該段通行費后累加得出，因此決定高速公路收入的主要因素為高速公路里程、車輛通行量和單位通行費。服務區租金收入則是根據可出租面積乘出租單價再乘出租率得出，而廣告收入通常會根據合同金額確定。由于服務區收入和廣告收入占營業收入的比重較低，因此不是高速公路運營模式的主要矛盾。環保類基礎設施也是因項目而異的。富國首創水務REIT的主要運營模式是通過處理污水而獲得污水處理費用，業務的核心是污水處理結算量和污水處理單價。首創水務REIT下屬兩個項目公司分別與深圳、合肥政府簽訂了《污水處理服務協議》，其中規定了污水處理結算量等于實際處理量和基本水量中較大者。基本水量即簽訂協議時約定的每年污水處理量的預估值，深圳項目的計算方式是項目投入運營當年，基本水量等于設計產能的70%，隨后三年里每年遞增5%，第五年及以后均為設計產能的95%。合肥項目則是投入運營的前三年，基本水量分別為實際運營天數乘以16、17和18萬立方米/日，第四年及以后依照實際運營天數乘以18萬立方米/日計算年基本水量。污水處理單價則是根據《污水處理服務協議》確定，每三年有權向有關部門申請調整一次。能源類基礎設施的主要業務即發電上網。鵬華深圳能源REIT的主營業務是天然氣發電，發電收入包括基數售電收入和市場化發電收入。這兩種售電方式分別適用不同的單位電價，其中基數售電電價較高，市場化電價較低且受供求關系影響波動性較高。售電量方面，基礎設施須先滿足基數售電后才能供應市場化電量，基數電量由廣東省能源局提前確定下一年度基數電量指導計劃確定。結合項目公司以氣定產的模式，滿足基數電量后，剩余電能即可進行市場化交易，2019年至2021年末，項目公司基數售電和市場化售電的平均比例分別為71%和29%。首鋼綠能REIT兼具環保和能源類基礎設施的特點，其主營業務是垃圾處理和垃圾焚燒發電，因此其主要收入來源有垃圾處理服務費和發電收入。垃圾處理服務費等于垃圾處理量乘以處理單價。其中，處理單價根據項目公司與北京市門頭溝、石景山等區城管委簽署的協議確定，因此處理單價相對穩定。垃圾處理量根據實際處理量確定，因此是分析項目時需關注的重點。發電收入方面，重點關注上網電量和單位電價，單位電價包含三個部分：標桿電價、國補電價和新能源補貼電價，分別占比55%、16%和29%。（二）保租房通過自建和收購獲得，分布在人口凈流入的大城市1.保租房REIT基礎設施主要通過自建和收購獲得保障性租賃住房公司籌集房源的模式主要包括自建項目、招拍掛配建接收及城市更新配建回購、社會化購買及規模化租賃四種模式：（1）自建項目：自建項目系指籌建單位通過政府協議出讓或者參加招拍掛獲取土地并自行建設住房。（2）招拍掛配建接收及城市更新配建回購：第三方建成招拍掛及各類城市更新代建、配建的保障性租賃住房后，由政府安排住房專營機構無償接收或回購。（3）社會化購買：社會化購買系指籌建單位直接從房地產開發商處購買物業用作保障性租賃住房對外出租。該類房源的土地性質通常為商品房，購買價格通常為市場價，以市場價購置房源用于供給保障性租賃住房不具有可持續性。（4）規模化租賃：規模化租賃系指籌建單位通過規模化租賃方式籌集租入社會房源，再通過二次出租方式由住建部門分配給符合條件的用人單位或者人才個人。目前四只保租房REITs項目公司籌集房源的方式主要是自建和轉讓（包括無償接收）。2.保租房REITs基礎設施基本情況此次發行的4只保障性租賃住房REITs共持有10處物業，總建筑面積56.72萬方。這10處物業分別位于廣東省深圳市、福建省廈門市、北京市朝陽區和上海市，這些城市人口稠密、人口流動性強、城市化率高，對保障性租賃住房的需求旺盛。（三）基礎設施經營數據：項目成熟后收入穩定的回報1.保租房REIT項目公司運營模式及營業收入分析保障性租賃住房基礎設施的收入主要來源于租金收入。租金收入等于可出租面積乘以單位租金再乘以出租率。其中可出租面積恒定不變，因此在靜態模型下我們只關注單位租金和出租率的水平。動態條件下，租金收繳率會影響單位租金變現的效率，租約期限也會影響出租率的穩定性，因此這兩個指標是我們動態模型下考察的重點。最后，保障性租賃住房特殊的行業供求關系及政策安排進一步提高了保租房基礎設施的運營穩定性。（1）靜態模型下的租金收入在靜態數據下，我們發現一線城市核心區域的保租房租金水平較高，大約在60元/月/平方米的水平之上。安居百泉閣位于福田區安托山片區，位于深圳市核心地段，具有周邊配套設施齊全、交通便利等優勢，故月租金相對較高。安居錦園位于羅湖區筍崗片區，也位于深圳市核心地段，月租金也相對較高。深圳過去一年（22年2月至23年2月）的租金水平是89.80元/月/平方米，相較之下保租房項目租金水平確實是處于六折左右的水平。華夏北京保障房REIT的兩處物業分別位于北京海淀區和朝陽區，配套設施齊全、交通便利，因此租金水平較高。北京過去一年（22年2月至23年2月）平均租金為119.48元/月/平方米，而北京保障房項目的租金幾乎是平均值的一半，確實起到了保障性的作用。華潤有巢REIT兩處項目均位于上海市松江區距上海虹橋機場較近，周邊配套設施較為完備，同地段租金水平相對較高，但相較于過去一年（22年2月至23年2月）上海平均租金（101.20元/月/平方米）來說，兩處保租房項目的租金水平已經是處在較低的水平。一線城市非核心區和其他地區的租金水平較低，分布在14-32元/月/平方米的區間內。可見保租房基礎設施的區位是影響租金水平的重要因素。保利香檳苑位于深圳市大鵬新區，直線距離深圳坪山站約20公里、深圳站約38公里，位置相對偏遠，因此租金價格低。鳳凰公館項目位于深圳市坪山區碧嶺街道，距離城區較遠，租金較低。中金廈門安居REIT的基礎設施地理位置較近，周邊配套設施、交通情況等較為相似，因此租金水平相似。出租率方面，政策性保障性租賃住房的出租率要明顯高于市場化長租公寓的。受供求關系的影響，疊加租金水平較低的優勢，紅土創新深圳安居REIT、中金廈門安居REIT和華夏北京保障房REIT的出租率均在94%的水平之上。市場化運營的華夏有巢REIT出租率也處于較高水平，但因為區位和價格等因素使其出租率低于政策性保障性租賃住房。（2）動態模型下影響租金收入的因素租約期限一定程度上反映了物業未來一段時間收入的穩定性。紅土深圳安居REIT物業的租約期限大多處于2至3年，占比49.21%。1年及以內的占比28.39%，短期內物業收入可能會產生一定的波動。中金廈門安居REIT物業的租約期限大多處于1年及以內，占比66.77%。雖然目前保障性租賃住房需求遠大于供給，保障性租賃住房物業出租率在未來一段時間內仍能穩定在非常高的水平上，但是大量租戶沒能順利續簽，則在短期內的大量換組租會導致空租率顯著提高，進而對營業收入產生沖擊。華夏北京保障房REIT的物業租約期限大多分布在2至3年內，占比93.08%，租戶結構穩定，為基金的可分配金額做出了積極的貢獻。華潤有巢REIT物業租約期限較短，后續應持續關注其出租率變化。租金收繳率反映了租金的收繳情況，目前來看四只保租房REITs的租金收繳能力良好，租金收繳率均保持在非常高的水平之上。租金收繳率的測算方法為：租金收繳率=1-（年初應收賬款余額-年末應收賬款余額）/營業收入。（3）行業供求和政策安排進一步提高了保租房運營的穩定性上文我們測定了保障性租賃住房行業的需求為5,377萬人，但整個“十四五”期間籌劃建設的保租房僅有840萬套，遠遠不能滿足新市民、青年人的需求。正是這樣的行業供求關系使得保租房“一房難求”，即便租約到期也能在較短的時間內找到新的租客，進而保障了保租房長期出租率的穩定。另一方面，由于目前面臨供不應求的局面，因此政策性保障房存在企業租賃、預約排號等方面的政策安排。①企業整租除個人租戶以外，部分保租房還支持企業整租。企業只要通過了資格審核便可以申請大量的保租房房源并提供給本企業的員工使用。企業的整租租約穩定性更高，進一步穩定了保租房的出租率。②配租機制10個項目均位于人口凈流入的大城市，這些城市商品房與市場化住房租賃的價格都比較高，而保租房租金定價低于市場價格，對于新市民和青年人來說具有較強的吸引力。根據上文我們對保障性租賃住房市場供求情況的測算，目前保障性租賃住房行業供不應求，因此項目公司普遍采用了配租機制以合理分配房源。京保REIT項目公司和深圳安居REIT項目公司的配租工作由政府部門進行統籌，通過市住建局網上平臺進行配租。因此，項目公司面對整個城市新市民的住房租賃需求，需求更加廣闊，有助于長期保持較高且穩定的出租率。具體配租模式上，京保REIT和深圳安居REIT存在一定的差異。深圳安居項目面向重點行業人才及重點扶持企業，更加具備人才公寓的特點。配租安排主要由住房主管部門、行業主管部門、承租用人單位三方動態協調對接，在出現退租空置的情況下能夠迅速匹配快速配租。企事業單位承租占比高，對租約穩定性和租金收繳率提供了保障。同時符合深圳市人才政策的租戶作為城市建設的骨干力量，具有較強的租金履約能力，保障了租金支付的穩定性。京保REIT項目公司配租工作安排會給項目公司帶來一定程度的結構性空置，其配租安排頻次較低（每年進行一至兩次）加之配租工作涉及環節較多，從住建委籌集房源到最終承租家庭入住一般用時2-6個月，導致雖然需求量較高出租率仍存在空間，給項目運營帶來一定影響。廈門安居REIT項目公司配租工作由公司自行安排，相比于京保REIT和深圳安居REIT項目公司來說的需求潛力相對有限。即便如此，廈門安居保租房的申請者仍需排號等待房源。基礎設施外部管理機構廈房租賃于2021年7月至11月開通微信小程序線上預約功能，由于預約人數過多，2021年11月12日關閉預約通道。截至2022年3月31日，園博公寓等待入住租戶排號2,793號，占全部房源2,614套的106.85%；珩琦公寓等待入住租戶排號1,794號，占全部房源2,051套的87.47%。合計等待入住租戶排號4,587號，占全部房源4,665套的98.33%。據此我們認為深圳安居REIT基礎設施的出租率得到了一定程度的保障。華潤有巢項目運作方式更加市場化，項目租金雖低于市場水平但差距較小，項目租金定價標準和租戶入住資格與真正的保障性租賃住房仍有一定的區別，加之其自身區位特點及周邊競品的發展最終使其不能充分提升運營效率。2.保租房REIT項目公司成本費用水平分析保障性租賃住房運營過程中的主要成本和費用折舊和攤銷費、職工薪酬、物業管理費和稅金及附加。廈門安居REIT成本費用結構于其他項目存在差異，在發行時以補交土地出讓金的形式將原有劃撥用地轉換為出讓用地，因此需要繳納土地收益金。具體來說，華潤有巢項目折舊攤銷較高，導致其成本較高。廈門安居REIT基礎設施項目由于投入運營時間較短，因此營業成本和管理費用率存在一定的波動，主要系2021年存在一定的空置房源管理費。但我們認為在廈門安居項目穩定運營之后，其費用水平將會穩定在合理區間內。深圳安居下屬4個項目均在2021年建成，各類成本費用在2021年均大幅增加，加之項目開始運營時營業收入的增加并不是一蹴而就（通常會滯后于成本費用的增加），最終導致深圳安居2021年的成本費用率較高。除折舊攤銷費率反映了項目公司運營基礎設施時的直接成本及支出，即計算NOI時應該扣除的成本費用。四只保租房REITs的營業收入均是來源于保租房出租業務的租金收入。營業成本及管理費用方面，折舊費和攤銷費占據著較高的比率，其次是職工薪酬和物業管理費，這兩項也是營業成本及管理費用的主要組成部分。土地收益金系土地出讓的成本，在營業成本中占比較高，但僅在廈門安居REIT的項目公司存在。其他明細在不同項目中存在較大差別，且占比不高，在此就不贅述了。3.保租房REIT項目公司盈利能力分析目前來看，只有京保REIT的項目公司已經處于穩定運營的階段，營業收入穩定在7,000萬元的水平上，營業利潤率、EBITDAMargin和NOIMargin分別維持在40%、85%和85%的水平上。廈門安居REIT項目公司每年因公允價值變動較大導致其營業利潤遠超營業收入，但預計2023年及以后利潤率將回歸正常水平。最后，橫向比較來看，政策性保障性租賃住房的盈利能力要遠高于市場化長租公寓。華潤有巢REIT的營業利潤率多次處于個位數水平，而其他三只REITs的營業利潤率均能保持在30%-40%的水平上。五、分紅收益穩定，資本利得較高，綜合收益可觀C-REITs的收入主要分為分紅收益和二級市場漲跌。由于《公開募集基礎設施證券投資基金指引》規定，C-REITs每年的分紅不得少于可分配金額的90%，因此C-REITs的分紅收益相對來說比較穩定。另一方面，目前的C-REITs結構較為簡單且資產價值確定性較高，所以一般來說二級市場價格與C-REITs價值的背離不會太遠，因此通過相應的估值方法也能對C-REITs的價值規律有一定的認識。（一）保障性租賃住房REITs分紅收益及其來源和穩定性分析C-REITs的分紅來源于可分配金額，而可分配金額很大程度上受營業情況的影響。招募說明書會在相應的章節對C-REITs成立之后兩個自然年份的營業數據和分紅數據進行預測，并分別出具利潤表、現金流量表和預測可分配金額計算表。在此我們將依照從利潤表到預測可分配金額的邏輯來分析可分配金額的預測過程。1.可分配金額的本質還是經營活動獲得收入可分配金額的本質還是來源于基礎設施經營活動，是從營業收入到凈利潤，后經調整至EBITDA，最后經過經營性、投資性、籌資性現金流的調整得到可分配金額。過程中比較重要的節點是分別是營業收入、凈利潤和EBITDA，同時觀察到折舊及攤銷和募集資金對可分配金額的貢獻較為明顯，因此我們將通過測算以上各指標對可分配金額的貢獻率來考察可分配金額的質量。廈門安居REIT和京保REIT可分配金額的質量較高。兩個項目EBITDA均能夠完全覆蓋可分配金額，可分配金額的可持續性強，且在租金收入逐年增長的預期下，可分配金額的成長性較強。同時，目前四單保租房REITs折舊及攤銷占可分配金額的比重較大（均超過了40%），分擔了凈利潤的分配壓力。此外，不同項目之間基金發行募集資金凈額的貢獻率也有很大差別，京保REIT的募集凈額貢獻率高達112.52%，而深圳安居REIT募集凈額為零，導致其對可分配金額沒有貢獻。調整項凈額總體來說對可分配金額的影響有限，不同時期貢獻率也可能出現波動。2.長期穩定的租約保障了保租房經營收入的穩定性既然可分配金額來源于營業收入，那么本節將就基礎設施項目經營情況進行分析。根據我們對行業供求的測算，目前保障性租賃住房行業處于供不應求的局面，“十四五”期間總供給為840萬套，而需求端需要面臨5,717萬人的龐大需求，從客觀上保證了保障性租賃住房基礎設施穩定的、可持續的經營業績，進而保障了可分配金額的穩定性。目前來看，保障性租賃住房REITs的十處物業的出租率非常高，均達到90%以上，出租情況良好。從租約期限情況來看，紅土深圳安居REIT和華夏北京保障房REIT2至3年到期的租約面積占比最高。其中華夏北京保障房REIT的租約到期年份集中在2024年，紅土深圳安居REIT的租約到期年份集中在2025年，結合兩只基金的項目公司每年都能保持在90%以上的租金收繳率情況來說，我們認為紅土深圳安居REIT和華夏北京保障房REIT在未來2至3年可以產生穩定的租金收入。中金廈門安居REIT的租約期限集中在1年及以內，到期年份也大多在2022年，當前正處于換租或續租的時段。華潤有巢REIT由于采用市場化運營模式，其租約期限并不長，后續應關注其出租率變化情況。雖然紅土深圳安居REIT和中金廈門安居REIT有相當一部分的租約在2024年及以前的年份到期，但從供求關系來看這兩只基金持有的保障性租賃住房供不應求，使其在未來一段時間內仍能保持較好的出租率。紅土深圳安居REIT所持有的物業地處深圳市，深圳市常住人口住房自有率僅約23%，租房居住的市民占比高達77%，租賃需求十分旺盛。根據深圳市引入人才數量測算，深圳市2021年引入的25.6萬人才中約新增19.7萬人租房需求，而“十四五”規劃顯示2021年深圳市計劃供應分配保障性租賃住房1.5萬套（間），供求缺口較大。根據深圳市相關配租政策規定，期滿后，承租人仍有續租需求的，應當在期滿前3個月提出續租申請。符合屆時配租條件的，可續租，每次續租期限不超過3年。經過深圳市配租審核機制篩選確定的配租對象具有較強的租金履約能力，同時因為深圳市保障性住房仍有40余萬戶家庭在冊輪候，輪候周期長達數年，對優質保障性租賃住房的需求長期存在，即使租賃合同到期后，租金的穩定性仍然有較強的保障。中金廈門安居REIT所持有的物業地處廈門市，廈門市作為外來人口凈流入城市，居民住房需求不斷攀升，住房租賃的需求也逐年上漲。除常住人口外，廈門地區住房租賃市場的需求主體包括新增就業人員以及高校在讀生。伴隨著人口持續凈流入以及產業結構發展的不斷優化，廈門市住房租賃市場的需求也呈穩步上升的趨勢。為便于租戶預約，廈房租賃于2021年7月至11月開通微信小程序線上預約功能，由于預約人數過多，2021年11月12日關閉預約通道。截至2021年11月12日，標的資產號池總號數共計9,242號，其中園博公寓總預約號數5,339個，珩琦公寓總預約號數3,903個。上述排號仍在持續消化過程中，截至2022年3月31日，園博公寓等待入住租戶排號2,793號，占全部房源2,614套的106.85%。珩琦公寓等待入住租戶排號1,794號，占全部房源2,051套的87.47%。合計等待入住租戶排號4,587號，占全部房源4,665套的98.33%。由于保障性租賃住房資源有限，租戶對優質保障性租賃住房的需求長期存在，即使租賃合同到期后，租金的穩定性仍然有較強的保障。華潤有巢REIT的項目公司采用市場化的運營模式，因此租約期限普遍較短，后續應著重關注公司項目的出租率，若公司出租率能保持在穩定的水平之上，則能為基金產生足夠的可分配金額。3.以NOI來看保障性租賃住房REITs的運營能力由于可分配金額本質上來源于項目公司日常的經營活動，因此我們選取NOI來衡量保障性租賃住房REITs從經營活動中獲取收益的能力，計算過程如下：NOI（營運凈收入）作為REITs的稅前利潤，衡量了房地產企業的盈利能力。2022年8-12月報告期內，深圳安居REIT、廈門安居REIT、京保REIT和華潤有巢REIT