——流動性深度研究(二十三)加息尾聲到衰退的五A現(xiàn)的特點。相比于美聯(lián)儲聯(lián)儲本輪加息已經(jīng)接近尾A股漲幅可觀，且多表現(xiàn)為大盤口美聯(lián)儲結束加息背景主要分為兩類：第一，通脹壓力明顯放緩、失業(yè)率觸底PI致經(jīng)濟下行風險增大。如，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅。口加息尾聲美聯(lián)儲議息會議聲明給出的指引。美聯(lián)儲并不會在最后一次加息的會議上明確加息結束，即使最后一次加息會議的點陣圖也往往顯示未來還有，指明一些經(jīng)濟指標已出現(xiàn)轉(zhuǎn)變；以及對風險事件的關注度提升。儲往往已經(jīng)開始預防式降息，因此可以把美聯(lián)儲加息尾聲到經(jīng)濟衰退分為五個階段：1)最后兩次加息之間；2)最后一次加息到確認停止加息；3)停。階段一：最后兩次加息之間，受加息預期美貨幣多下跌。階段二：市場預期向停止邏輯，各類資產(chǎn)上漲概率漸起，一直到降息之前，美債黃金漲，其他商品跌，對股市影響一般。階段債上漲繼續(xù)上漲，美元指數(shù)下跌，美股多下跌；其他股市好于美股。階段口美聯(lián)儲加息尾聲到衰退，A股表現(xiàn)出如下特點：1)美聯(lián)儲最后兩次加息之一次加息到降息之前，外圍流動性改善驅(qū)動，A股上漲概率高，且漲幅可觀；3)風格上，美聯(lián)儲結束加息到降息之前，受益于美債收益率下行和增金，A股多表現(xiàn)為大盤成長風格，優(yōu)勢行業(yè)主要集中在當時盈利高增、成長性較強的板塊；4)美聯(lián)儲降息對市場不一定是好消息，因為往往伴隨A聲，綜合美國通脹、失業(yè)率的變化以及銀行業(yè)風險事件，5月不加息的概率在增大，加息本身對A股沖擊最大的階段或已過去。如果未來階段公布的數(shù)據(jù)引導市場強化5月不加息預期，則各類資產(chǎn)上漲概率高，A股將迎來基本面向上和外部流動性改善的雙擊。而如果美國公布的數(shù)據(jù)仍超預期則可能引A相關報相關報告路徑及其影響——流動性深度研究(十七)》貨幣政策背離后A股怎么走？見底信號是什么？-觀策天夏(二十二)》3.《中美利差收窄及倒掛影響如何？——流動性深度研究(十九)》4.《美聯(lián)儲縮表如何影響市場？——流動性深度研究(二十)》5.《從美債倒掛到美國經(jīng)濟——流動性深度系列(二十一)》6.《如果美元指數(shù)和美債收益率見頂，對A股意味著什么？——流動性深度系列(二十二)》張夏S1090513080006hangxiacmschinacomcn涂婧清S1090520030001tujingqingcmschinacomcn敬請閱讀末頁的重要說明2正文目錄 敬請閱讀末頁的重要說明3過去兩年，隨著經(jīng)濟進入疫情后周期，美聯(lián)儲貨幣政策節(jié)奏及緊縮預期的每次變化，都牽動著全球資本市場的神經(jīng)，Taper，美元指數(shù)和美債收益率的每次快速走強都對A股產(chǎn)生了階段性的沖擊。進入2023年以后，美聯(lián)儲貨幣政策逐漸進入新階段，加息周期接文回顧了歷次美聯(lián)儲歷次加息周期結束的背景，詳細分析了美聯(lián)儲加息尾聲到衰退的五個階段市場交易的主要邏輯、各類資產(chǎn)表現(xiàn)以及A股呈現(xiàn)的特點。根據(jù)分析結果，相比于美聯(lián)儲降息，加息結束或許是一個更友好的時間節(jié)點，美聯(lián)儲結束加息到降息之前，流動性改善是市場的主要交易邏輯，除美元外的各類資產(chǎn)上漲概率高，A股漲幅可觀。有望回流，A股將逐漸迎來基本面和外部流動性改善的雙擊，繼續(xù)看好成長風格表現(xiàn)，關注今年有望實現(xiàn)業(yè)績高增和高成長性的醫(yī)藥、信息技術板塊。一、一、美聯(lián)儲歷次加息周期走向終點的背景敬請閱讀末頁的重要說明4010101010101010101010101QGDP下P50 002、通脹與聯(lián)邦基金目標利率敬請閱讀末頁的重要說明5MMTMMT010101010101010101010101最后一次加息1981年1989年1995年2000年2006年2018年-0.6-0.8-1.0終點，聯(lián)邦基金目標利率上限均超過了美國CPI同比增速，這似乎是美聯(lián)儲結束加息的一要非充分條件。86420 864203、就業(yè)與聯(lián)邦基金目標利率失業(yè)率是美聯(lián)儲調(diào)整基準利率的重要參考指標，加息周期終點基本對應了失業(yè)率的底部，且失業(yè)率連續(xù)兩個月回升敬請閱讀末頁的重要說明6010101010101010101010101864204、美聯(lián)儲歷次加息周期結束背景總結最后一次加息措施加息周期結束的背景至9.81%989年，美國通脹繼續(xù)上行，經(jīng)濟增速總體平穩(wěn)，美聯(lián)儲加息一直持續(xù)到當年5月。PMI聯(lián)儲轉(zhuǎn)向降息，從1989年6月隨即開始降息。bp至6%90年代是生產(chǎn)率提升和經(jīng)濟增長的時期，面對1994年美國GDP增速的大幅提升，美聯(lián)儲采取預防可能出現(xiàn)的通貨膨脹。然而1994年底預期的通貨膨脹并沒有出現(xiàn)，GDP增速出現(xiàn)下滑，失業(yè)率居高不下，再加上零售和食品銷售額等指標低于預期，美聯(lián)儲認的貨幣政策以刺激經(jīng)濟，因此停止加息。1995年7月開始降息。bp6.5%恐怖襲擊更是加劇了對美國經(jīng)濟陷入衰退的預期，美聯(lián)儲從2001年1月開始降息。bp.25%bp年二季度美國經(jīng)濟指標快速下滑，2006年6月完成加息，之后公布的數(shù)據(jù)顯示2006Q2實際GDP環(huán)比折年率從前期的5.5%驟降至露，失業(yè)率攀升，經(jīng)濟加速下滑。直到2007年9月，為了減輕經(jīng)濟危機的風險，美聯(lián)儲被迫開始新一輪降息。bp2.5%18年，全球經(jīng)濟形勢風云詭譎，全球貿(mào)易局勢趨緊，貿(mào)易政策不確定性上升，施壓投資。稅和開支增加刺激需求，其經(jīng)濟在2018年仍實現(xiàn)了高速擴張，這也為2018年美聯(lián)儲持續(xù)加息GDPCPI)，濟增長動能已經(jīng)明顯放緩，在此背景下，美國加息周期結束。回顧歷次美聯(lián)儲加息周期可以發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲結束加息周期背景主要分為兩類。第一，在加息緊縮政策的影響下，通GDP環(huán)比折年率降至1%附近。第二，由于一些行風敬請閱讀末頁的重要說明7二、二、加息尾聲美聯(lián)儲議息會議聲明給出的指引在議息會議上明確加息周期結束，而是邊走邊看，根據(jù)數(shù)據(jù)變化調(diào)整政策節(jié)奏。但是在美聯(lián)儲會議紀要公告中，其文字表述的變化往往能夠給市場提供一些有跡可循的線索，而這些表述的變化往往也是引導市場預期的重要參考。盡管多數(shù)時候美聯(lián)儲對經(jīng)濟活動、通脹和就業(yè)方向上的基本判斷維持不變，但在加息尾聲階段的聲明中較多使用讓產(chǎn)市場的逐漸降溫以及利率和能源價格上漲的滯后效應”、“隨著時間的推移，總需求增長的放緩有助于限制通脹壓力”“家庭支出繼續(xù)強勁增長，但企業(yè)固定投資的增速相較之前有所放緩。”2、持續(xù)關注并評估全球經(jīng)濟金融風險對于全球地緣政治經(jīng)濟沖突以及黑天鵝事件，美聯(lián)儲會持續(xù)關注并評估其對美國和全球經(jīng)濟造成的不利影響，并根提及“經(jīng)濟前景面臨的風險大致平衡，但其將繼續(xù)監(jiān)測全球經(jīng)濟和金融發(fā)展，并評估其對經(jīng)濟前景的影響”，結合當時貿(mào)易摩擦對全球經(jīng)濟造成的影響，可以看出當時美聯(lián)儲持續(xù)關注經(jīng)濟下行風險，并隨時準備調(diào)整貨幣政策應對經(jīng)濟下行壓力。3、最后一次加息會議的點陣圖其實在美聯(lián)儲最后一次加息的議息會議上，美聯(lián)儲對于加息預期的點陣圖并不會直接給出指引。例如，2018年12時點也是邊走邊看、根據(jù)市場變化做出的決策，而并不會在最后一次加息會議的時候就明確是加息終點，根據(jù)前文的P供了數(shù)據(jù)支持。敬請閱讀末頁的重要說明8聲明表述分類時間美聯(lián)儲議息會議表述經(jīng)濟增長就業(yè)通脹風險加息及貨幣政策展望倒數(shù)第二次加息5經(jīng)濟活動持續(xù)強勁、資源利用率持續(xù)高漲美聯(lián)儲采取加息措施以遏制通貨膨脹，從而促進經(jīng)濟可持續(xù)增長加息75bp，貼現(xiàn)率的上升應充分反映在儲備市場的利率中最后一次加息有初步跡象顯示經(jīng)濟增長有所放緩，但經(jīng)濟活動繼續(xù)以較大的速度發(fā)展，資源利用率進一步上升美聯(lián)儲認為有必要加息，以遏制通貨膨脹，從而促進經(jīng)濟可持續(xù)增長加息50bp，貼現(xiàn)率的上升應充分反映在儲備市場的利率中停止加息8經(jīng)濟擴張速度在1995年初已大大放緩,1月和2月工業(yè)生產(chǎn)的增長也有所放緩,企業(yè)設備支出仍在強勁擴張，但有一些放緩的跡象前兩個月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)明顯增加，但速度低于1994年的平均增速前兩個月消費者價格指數(shù)和生產(chǎn)者價格指數(shù)上漲較快。維持聯(lián)邦基金目標利率不變。委員會力求維持現(xiàn)有儲備頭寸壓力。未來幾個月預期的儲備情況將與M2和M3的增長保持倒數(shù)第二次加息2000/3/21委員會擔心，隨著時間的推移，即使生產(chǎn)力顯著提高，需求的增長將繼續(xù)超過潛在供應的增長。需求的增長可能導致通脹失衡，從而影響經(jīng)濟擴張。委員會認為，風險主要來源于可預見的高通脹壓力加息25bp最后一次加息2000/5/16需求的增長仍然超過了潛在供應的快速增長，對資源造成了持續(xù)需求增長和潛在供應增長之間的差距將繼續(xù)存在，這可能導濟下滑在價格穩(wěn)定和經(jīng)濟可持續(xù)增長的長期目標背景下，委員會認為，現(xiàn)階段風險主要來源于未來高通加息50bp停止加息2000/6/28總需求的擴張正在放緩并逐漸接近潛在生產(chǎn)力的增長速度，但需求增長轉(zhuǎn)向可持續(xù)增長的跡象仍是初步的可用勞動力的利用率仍處于異常高的平盡管核心價格指數(shù)的上漲速度持續(xù)快速提升一直在抑制成本，對價格上漲起到壓制作用。在價格穩(wěn)定和經(jīng)濟可持續(xù)增長的長期目標背景下，委員會認為，現(xiàn)階段風險主要來源于未來高通維持聯(lián)邦基金目標利率倒數(shù)第二次加息2006/5/10今年初到目前為止，經(jīng)濟增長相可能會放緩至更可持續(xù)增長的速度，這在一定程度上反映了房地產(chǎn)市場逐漸降溫，以及利率上升和能源價格上漲的滯后效應。能源和其他大宗商品價格的上漲只對核心通脹產(chǎn)生了溫和的影響，持續(xù)的生產(chǎn)力提高有助于抑制單位勞動力成本的增長，因此通脹預期仍然可控。盡管如此，資源利用增加，加上能源和其他大宗商品價格上漲，經(jīng)濟有可能面臨通脹壓力bp還需要進一步加息以應對通脹風險，但強調(diào)進一步加息的程度和時機取決于未來經(jīng)濟數(shù)在任何情況下，委員會將對經(jīng)濟情況的變化作出必要的反應，以支持其目標的實現(xiàn)最后一次加息2006/6/29緩，這在一定程度上反映了房地產(chǎn)市場的逐漸降溫以及利率和能源價格上漲的滯后效應。近幾個月核心通脹數(shù)據(jù)一直在上升。生產(chǎn)力的持續(xù)提高抑制資源利用率維較高，能源和其他商品價格維持高位，有可能使通貨膨脹壓力持續(xù)下去。加息25bp，委員會認為，盡管總需求增長的放緩有助于緩解通脹壓力，但通脹應對通脹的決定將會取決于未來通脹和經(jīng)濟增長員會將對經(jīng)濟前景的變化作出必要的反應，以支實現(xiàn)。停止加息2006/8/8經(jīng)濟增長正在放緩，這在一定程度上反映了房地產(chǎn)市場逐漸降溫以及利率和能源價格上漲的滯后效應核心通貨膨脹指數(shù)一直在上升，資源利用率以及能源和其他大宗商品價格維持較高高水平，對通脹造成一定的壓力。然而，隨著時間推移通脹壓力會逐漸緩解。通脹預期受到抑制，緊縮貨幣政策和其他抑制總需求的措施產(chǎn)生的累積效應維持聯(lián)邦基金目標利率，委員會認為通脹風險仍然存在，但進一步采取緊縮貨幣政策的程度和時機，將取決于通脹和濟增長前景的變化。倒數(shù)第二次加息2018/11/8經(jīng)濟保持強勁增長，家庭支出繼續(xù)強勁增長，而企業(yè)固定投資增勞動力市場繼續(xù)走強，最近幾個月就業(yè)增長強勁，失業(yè)整體通脹率和除食品和能源以外的其他通脹都保持在2%附近。總體而言，長期通脹預期指經(jīng)濟前景面臨的風險大致平衡。加息25bp，委員會認為，鑒于經(jīng)濟活動的持續(xù)擴張、強勁的勞動力市場以及通脹接近2%目標，加息與其貨幣政策目標一致。委員會將評估實際和預期的就業(yè)及通脹等經(jīng)濟指標，來決定未來調(diào)整聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間的時機和程度。這一評估將考慮廣泛的信息，包括勞動力市場指標，通脹壓力和通脹預期，以及金融市場和全球重要經(jīng)濟指標。最后一次加息2018/12/19經(jīng)濟保持強勁增長，家庭支出繼續(xù)強勁增長，而企業(yè)固定投資增勞動力市場繼續(xù)走強，最近幾個月就業(yè)增長強勁，失業(yè)率保持在較低水平整體通脹率和除食品和能源以外的其他通脹都保持在2%附近。總體而言，長期通脹預期指標幾乎沒變化經(jīng)濟前景面臨的風險大致平衡，但將繼續(xù)監(jiān)測全球經(jīng)濟和金融的發(fā)展，并評估全球經(jīng)濟形勢對美國經(jīng)濟前景的影響。加息25bp，委員會將評估實際和預期的就業(yè)及通脹等經(jīng)濟指標，來決定未來調(diào)整聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間的時機和程度。這一評估將考慮廣泛的信息，包括勞動力市場指標，通脹壓力和通脹預期，以及金融市場和全球重要經(jīng)濟指標。停止加息2019/1/30經(jīng)濟保持強勁增長，家庭支出繼續(xù)強勁增長，而企業(yè)固定投資增勞動力市場繼續(xù)走強，就業(yè)增長強勁，失業(yè)率保持在較低水平整體通脹和除食品和能源以外的其他項目的通脹都保持在2%附近。盡管基于市場的通脹補償指標近幾個月有所下降，但基于調(diào)查的長期通脹預期指標維持聯(lián)邦基金目標利率，委員會認為經(jīng)濟活動持續(xù)擴張、勞動力市場強勁、通續(xù)。由于全球經(jīng)濟和金融發(fā)展以及溫和的通脹，委員會將評估預期的經(jīng)濟狀況以及最大就業(yè)目標和2%通脹目標是否實現(xiàn)，以決定未來對聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間調(diào)整的時Wind填充的為每輪最后一次加息)敬請閱讀末頁的重要說明9三、三、美聯(lián)儲加息尾聲到衰退的五階段各類資產(chǎn)表現(xiàn)聯(lián)儲往往會考慮到未來經(jīng)濟下行壓力而開啟預防式降息。這樣就可以把美聯(lián)儲加息到衰退之間分為以下五個階段：1)最后兩次加息之間；2)最后一次加息到停止加息會議；3)停止加息到首次降息；4)首次降息到衰退開始；5)衰退期間。倒數(shù)第二次加息最后一次加息停止加息會議首次降息衰退起始衰退截止1171/172241731/1528————42000/3/212000/5/162000/6/282001/1/32001-042001-1152006/5/102006/6/292006/8/82007/9/182008-012009-0662018/9/272018/12/202019/1/302019/8/12020-032020-041、美聯(lián)儲加息周期最后兩次加息之間各類資產(chǎn)表現(xiàn)從歷次美聯(lián)儲加息尾聲各類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，在最后兩次加息之間，美聯(lián)儲加息預期對權益市場、商品及非美貨幣跌，具體如下：。敬請閱讀末頁的重要說明10?美債：在美聯(lián)儲加最后兩次加息之間十年期美債進一步走高概率不高，且上行幅度有限，美債收益率往往早于加息周期見頂，這個階段美債的配置性價比已經(jīng)開始凸顯。具體來看，十年期美債收益率在最后兩次加息之間倒數(shù)第二次加息MSCI——MSCIMSCI————德國DAX——俄羅斯RTS——————NSEX————————————B——————————COMEX黃金——————————————幣兌美元——率2、美聯(lián)儲最后一次加息到確認停止加息之間資產(chǎn)表現(xiàn)美聯(lián)儲最后一次加息到下次會議確認停止加息之間，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲預期管理的作用下，市場對美聯(lián)儲的加息預期逐漸向停止加息進行修正，這個階段，加息結束預期所帶來的流動性改善為市場主要交易邏輯，各類資產(chǎn)均表現(xiàn)出較高的上漲概率，具體如下：性，數(shù)下行，美元計價的大宗商品受益上漲。敬請閱讀末頁的重要說明11之前就已經(jīng)見頂，加息結束的預期引導美債收益率進一步下行，美債投資價值凸顯。加息時間MSCI——MSCIMSCI————德國DAX——俄羅斯RTS——————NSEX————————————B——————————COMEX黃金——————————————幣兌美元——率3、美聯(lián)儲確認停止加息到開始降息各類資產(chǎn)表現(xiàn)四次美聯(lián)儲確認停止加息到降息的階段都表現(xiàn)為上漲。敬請閱讀末頁的重要說明12加息時間MSCI——MSCIMSCI————德國DAX——俄羅斯RTS——————NSEX————————————B——————————COMEX黃金——————————————幣兌美元——率4、美聯(lián)儲開始降息到確認衰退各類資產(chǎn)表現(xiàn)敬請閱讀末頁的重要說明13占比確認衰退前市場MSCI全球市場MSCI發(fā)達市場MSCI新興市場0瓊斯工業(yè)指數(shù)100德國DAXAC俄羅斯RTS——印度SENSEX30指數(shù)——————CRB商品————NYMEX原油COMEX黃金——EE————元兌美元人民幣兌美元券數(shù)5、美國經(jīng)濟衰退期間各類資產(chǎn)表現(xiàn)限，究其原因，在經(jīng)濟陷入衰退前的美債收益率倒掛區(qū)間，美股已有所調(diào)整，一定程度消化了經(jīng)濟衰退預期，且美國衰退區(qū)間多對應了降息周期，流動性驅(qū)動重回主導。而納斯達克指數(shù)表現(xiàn)之所以好于美股其他指數(shù)，主要因為納衰退期間受益于寬松的流動性環(huán)境而有更好的表現(xiàn)。發(fā)達市場表現(xiàn)之所以優(yōu)于新興市場，或主要因為在經(jīng)濟衰退的避險情緒下，新興市場面臨一定的資金流出壓力，IIF市90年代以來的四次經(jīng)濟衰退中三次上漲。在全球經(jīng)濟周期下行的時候，順周期的商品面臨需求下滑后的價格下跌壓由于歐元在美元指數(shù)中占比達到50%以上，所以美元指數(shù)的走勢很大程度取決于美歐匯率。雖然歐美日的經(jīng)濟周期敬請閱讀末頁的重要說明14中)，或者日本基準利率保持不變而美國連續(xù)大幅降息(2000年的衰退中)，所以日元相對美元多升值。就人民幣市場分類衰退起始時間73-12-0180-02-0181-08-0190-08-012001-04-012008-01-012020-03-01上漲占比衰退截止時間75-03-3180-07-3182-11-3091-03-312001-11-302009-06-302020-04-30持續(xù)時長4M6M8M8M2M股票市場MSCI全球市場——————-3.65%-5.97%-39.27%-4.60%0%MSCI發(fā)達市場-10.99%5.80%-1.71%-3.80%-5.97%-39.32%-4.12%MSCI新興市場——————-6.65%-5.98%-38.87%-8.01%0%標普500-13.13%6.58%5.82%5.35%-1.80%-37.39%-1.41%43%道瓊斯工業(yè)指數(shù)-6.58%6.79%9.13%0.30%-0.28%-36.32%-4.19%43%納斯達克-19.09%6.22%9.77%5%4.91%-30.81%3.76%71%英國富時100——————5.61%-7.63%-34.19%-10.32%25%德國DAX21.90%4.11%-4.46%-20.65%-14.41%-40.39%-8.65%29%法國CAC40——————-7.59%-13.60%-44.06%-13.89%0%0.52%0.76%0.86%-15.28%-17.71%-34.95%-4.49%43%俄羅斯RTS————————33.65%-56.91%-13.44%33%印度SENSEX30——4.10%9.59%5%-8.79%-28.56%-11.96%50%恒生指數(shù)-45.72%28.55%-59.06%8.93%-11.61%-33.92%-5.69%29%上證指數(shù)——————20.19%-17.27%-43.76%-0.70%25%滬深300——————————-40.68%-0.70%0%商品CRB商品————————-17.13%-30.32%-26.50%0%ICE布油————————-23.19%-26.16%-46.33%0%NYMEX原油——————-5.12%-26.06%-27.18%-50.85%0%COMEX黃金——————-5.22%6.06%7%8.07%75%LME銅——————-14.44%-6.57%-25.76%-8.02%0%LME鋁——————0.00%-0.88%-32.21%-11.77%0%貨幣美元指數(shù)-5.51%-0.07%8.31%5.59%-1.73%4.52%0.90%57%歐元兌美元3.51%-2.28%-9.34%-7.12%-3.78%-0.69%29%英鎊兌美元——3.49%-11.84%-6.24%0.48%-17.06%-1.74%33%——5.34%-3.82%3.64%0.09%1%2.26%83%人民幣兌美元————-10.35%-9.58%0.01%7.13%-0.51%40%債券彭博美債綜合指數(shù)——9.53%40.63%7.45%6.14%8.15%敬請閱讀末頁的重要說明15美聯(lián)儲最后兩次加息之間，A股漲跌參半，導致其表現(xiàn)差異的原因或主要在于國內(nèi)經(jīng)濟和政策。具體來看，1994.11-1995.2美聯(lián)儲最后兩次加息期間，A股明顯下跌，1995年初人民銀行提高貸款利率且年全國金融會議指出A6年5-6月，國內(nèi)經(jīng)濟仍在繼續(xù)上行，社融高第二，從美聯(lián)儲最后一次加息直到降息之前，A股上漲概率比較高，且漲幅可觀，主要演繹的是外圍流動性環(huán)境改息之間，伴隨著市場對美聯(lián)儲加息結束甚至轉(zhuǎn)向?qū)捤深A期的提前演繹，人民幣相對美元有一定升值，有利于引導外資流入并對A股形成流動性支持。另一方面，這個階段國內(nèi)企業(yè)盈利上行，國內(nèi)經(jīng)濟相比美國更具優(yōu)勢，也有利于倒數(shù)第二次加息4-11-152000-03-212006-05-102018-09-27上漲占比最后一次加息5-02-012000-05-162006-06-292018-12-20上證指數(shù)-23.29%9.17%-9.64%50%最后一次加息時間5-02-012000-05-162006-06-292018-12-20上漲占比確認停止加息時間5-03-282000-06-282006-08-082019-01-30上證指數(shù)7%5%-3.58%75%確認停止加息時間5-03-282000-06-282006-08-082019-01-30上漲占比首次降息時間5-07-062001-01-032007-09-182019-08-01上證指數(shù)9%251%首次降息————2001-01-032007-09-182019-08-01上漲占比確認衰退前2001-03-312007-12-312020-02-29上證指數(shù)——0.44%-2.95%-1.78%33%衰退起始————2001-04-012008-01-012020-03-01上漲占比衰退結束2001-11-302009-06-302020-04-30上證指數(shù)——-17.27%-43.76%-0.70%0%敬請閱讀末頁的重要說明16從A股的風格來看，在美聯(lián)儲最后一次加息到開始降息的這段時間里，A股多表現(xiàn)為大盤成長風格占優(yōu)，其中可以代表大盤成長風格的滬深300指數(shù)獲得超額收益的概率和超額收益幅度更高，尤其在確認停止加息到首次降息這段間里，大盤成長風格明顯占優(yōu)。究其原因：第一，在美聯(lián)儲停止最后一次加息到開始降息期間，美債收益率持續(xù)下行，這樣的環(huán)境有利于A股成長風格表現(xiàn)(詳細邏輯參考報告《如果美元指數(shù)和美債收益率見頂，對A股意味著什么？》)，所以成長風格的優(yōu)勢更為明顯。資金，而外資相對偏好大市值股票，因此對那個階段的大盤風格起到重要的推動作用。敬請閱讀末頁的重要說明17最后一次加息到確認停止加息確認停止加息到首次降息最后一次加息到首次降息起始時間截止時間萬得全A(絕對收益)1%0%上證50%%4%%%.35%8.64%行業(yè)方面，美聯(lián)儲最后一次加息到開始降息的這段時間里，A股漲幅居前的行業(yè)在最近兩輪加息尾聲不盡相同，但整體主要集中在當時成長性比較強、業(yè)績增速比較高的行業(yè)，其中非銀金融、工程機械兩次漲幅都靠前。最后一次加息到確認停止加息確認停止加息到首次降息最后一次加息到首次降息起始時間-06-29-12-20-08-08-01-30-06-29-12-20截止時間-08-08-01-30-09-18-08-01-09-18-08-011房地產(chǎn)食品飲料0%非銀金融農(nóng)林牧漁28.05%房地產(chǎn)農(nóng)林牧漁.26%2石油石化4.72%1%有色金屬食品飲料21.27%有色金屬食品飲料.34%3銀行.35%農(nóng)林牧漁4%房地產(chǎn)炭非銀金融4建筑裝飾.28%4.01%炭非銀金融鋼鐵5社會服務銀行0%鋼鐵社會服務非銀金融.52%6非銀金融建筑材料.92%7%建筑材料.60%計算機8%7通信.59%計算機24%42.09%71%8基礎化工商貿(mào)零售社會服務.77%銀行27.91%社會服務5%1光伏設備證券Ⅱ272.22%養(yǎng)殖業(yè).67%工業(yè)金屬241.50%養(yǎng)殖業(yè).61%2化學纖維5%風電設備工業(yè)金屬250.95%.16%.50%3光伏設備2%養(yǎng)殖業(yè)乘用車213.04%半導體27.93%證券Ⅱ半導體.23%4農(nóng)化制品8%工程機械23.94%工程機械26.73%5汽車零部件9%飲料乳品30%保險Ⅱ20.20%乘用車光伏設備25.76%6.82%食品加工03%工程機械電子工程機械保險Ⅱ21.31%7.67%調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ9%航空機場.01%軟件開發(fā)化學纖維.91%軟件開發(fā)8工業(yè)金屬.32%證券Ⅱ5%化學纖維.69%化學制藥航空機場.95%電子敬請閱讀末頁的重要說明18聲，對聲，對A股影響如何？(1)聲明表述：委員會仍然高度關注通脹風險，但金融穩(wěn)定對加息的制約增強。3月利率決議聲明中美聯(lián)儲表示“美國銀行體系健全且富有彈性。最近的事態(tài)發(fā)展可能導致家庭和企業(yè)的信貸條件收緊，并對經(jīng)濟活動、就業(yè)和通PSEP預測中值為5.125%，與上一期預測基本相同，這暗示5月可能是最后一次加息。點陣圖顯示，2024年利和長期通脹目標的同時，刪除了“未來持續(xù)提高利率將是適當?shù)摹北硎觯臑椤靶枰~外的政策決心(someadditionalpolicyfirming險約束下，目前市場普遍認為，加提升。敬請閱讀末頁的重要說明19往后去看，影響美聯(lián)儲加息路徑的因素主要包括就業(yè)(失業(yè)率)、通脹、銀行業(yè)風險等三個方面。息的一個重要信號。通脹方面，目前導致美國通脹高居不下的一個重要因素在于房租。從歷史來看，美國的標準普爾/CS房價指數(shù)領先0509010509010509010509050901050901050901050901050901864200807070707080707070707070707076420-30-30資料來源：Wind、招商證券件。不過，慶幸的是，美聯(lián)儲、美國財政部、瑞士央行等監(jiān)管機構及時出手提供流動性支持，穩(wěn)定市場情緒，使得這場風波未出現(xiàn)更大范圍的擴散甚至演化為流動性危機。但金融風險已經(jīng)成為美聯(lián)儲加息路徑中不得不考慮的一個重要因素，并且從美聯(lián)儲議息會議的公開聲明中也可以看到，美聯(lián)儲已經(jīng)開始重視這些風險事件對信貸條件以及經(jīng)到確認的過程。不過仍要取決于未來兩個月的通脹數(shù)據(jù)、就業(yè)數(shù)據(jù)，以及海外銀行業(yè)風險事件的演繹情況，這些將變化。最后一次加息到確認結束加息過程，為美聯(lián)儲加息尾聲第二階段。在各均上漲，整體上漲概率較高。在此情況下，美聯(lián)儲加息周期邁向終點，內(nèi)松外緊的貨幣政策背離程度收斂，外圍流外資回流，對A股期間，為美聯(lián)儲加息尾聲的第一階段。根據(jù)前文的分析，在美聯(lián)儲加息尾聲第一階段，A股的表現(xiàn)很大程度取決于策環(huán)境。敬請閱讀末頁的重要說明20美聯(lián)儲最后一次加息到確認停止加息期間萬得全A累計漲幅20%1995.2-1995.32000.5-2000.62006.7-2006.82018.12-2019.110% 1357911131517192123252729313335面支撐。疫情之后中美兩國經(jīng)濟周期錯位，我國經(jīng)濟周期走在美國之前。春節(jié)以來，各項經(jīng)濟指標顯示國內(nèi)經(jīng)濟有序復蘇，進入上行通道。相比之下，美國經(jīng)濟下行階段并未走完。進入二季度以后，中國經(jīng)濟的相對優(yōu)勢會進一步歐元區(qū)經(jīng)濟周期97550030303030303030303資料來源：Wind、招商證券美國本輪經(jīng)濟周期起點2020-022020-05起點水平(%)48.6548.23本輪經(jīng)濟周期頂點2021-05頂點水平(%)51.3260.80當前