2022考情分析項目資本預算、證券價值評估以及企業價值評估的重要依據(折現率、必要報酬率)，可以與上述知識素2.債務資本成本的估計3.普通股及留存收益資本成本的估計4.混合籌資(優先股、永續債)資本成本的估計5.加權平均資本成本的計算【提示】率，再學習本章內容。第一節資本成本的概念和用途知識點資本成本的概念(一)資本成本的含義1.資本成本是投資資本的機會成本，是將資本用于本項目投資所放棄的其他等風險投資機會的收【示例】2.資本成本分為公司的資本成本和投資項目的資本成本公司的資本成本投資項目本公司投資人針對整個公司即企業全部資產要求的報酬率(即公司投資人投資資本的機會成本)，也是公司募集和使用資金的成本，即公司籌資的成本，與公司的籌資活動有關公司投資于資本支出項目所要求的報酬率(即公司投資資本或投資項目所需投資資本的機會成本)，與公司的投資活動有關(二)公司的資本成本1.公司的資本成本是各種資本要素成本(普通股成本、優先股成本、債務成本)以資本結構為權數權平均數。2.公司的資本成本是公司取得資本使用權的代價(需向資金所有者支付的報酬)，也是公司投資人(股東和債權人)的必要報酬率(取決于資本市場上的等風險投資的期望報酬率)。2022在不考慮所得稅、交易費用等其他因素的情況下，有：公司的稅前資本成本＝投資人的稅前必要報酬率【示例】3.不同資本來源的資本成本不同——股東和債權人承擔的風險不同，因此要求的報酬率不同。(1)債權人要求的報酬率是事先規定的利率(合同義務產生的承諾收益)。(2)股東的報酬率不是合同規定，且股利要求權排在債權人的利息之后→股東的投資風險高于債權人→股東的必要報酬率＞債權人的必要報酬率→股權資本成本＞債務資本成本。4.公司資本成本(投資人的必要報酬率)的決定因素——無風險利率＋風險溢價(1)無風險利率；(2)經營風險溢價：公司未來前景的不確定性導致的要求報酬率增加的部分，由公司的經營業務(3)財務風險溢價：高財務杠桿(債務比重)產生的風險所要求的補償，由公司的資本結構決定。(三)投資項目的資本成本1.投資項目的資本成本是指項目本身所需投資資本的機會成本。不同投資項目的風險不同，它們要求的最低報酬率不同，因此，每個項目有自己的機會資本成本。2.在資本市場完善的條件下，如果“新投資項目的(經營)風險＝企業現有資產的平均(經營)風險”，則：項目資本成本＝公司資本成本。公司資本成本的影響因素有()。A.負債率B.經營風險D.無風險利率『答案解析』一個公司資本成本的高低，取決于三個因素，(1)無風險利率；(2)經營風險溢價； (3)財務風險溢價。公司的負債率越高，普通股收益的變動性越大，股東要求的報酬率也就越高。司的資本成本也會上升，所以，選項C是答案。【例題·單項選擇題】(2019年)甲公司有X、Y兩個項目組，分別承接不同的項目類型，X項目組的資本成本為10，Y項目組的資2022本成本為14，甲公司資本成本為12，下列項目中，甲公司可以接受的是()。不知識點資本成本的用途——連接投資和籌資的紐帶投資決投資決策項目資本成本是項目投資評價的基準籌資決策確定最優資本結構(加權平均資本成本最低、公司價值最大)營運資本管理評估營運資本投資政策和營運資本籌資政策企業價值評估現金流量折現法使用公司資本成本作為公司現金流量的折現率業績評價計算經濟增加值需要使用公司資本成本下列關于投資項目資本成本的說法中，正確的有()。A.資本成本是投資項目的取舍率D.資本成本是投資資本的機會成本知識點資本成本的影響因素無風險利率上升→投資人的機會成本增加→公司的債務成本、普通股成本無風險利率上升→投資人的機會成本增加→公司的債務成本、普通股成本上升由資本市場上的供求雙方決定；主要影響股權成本(依據資本資產定價模型)無風險利率市場風險2022①影響稅后債務成本以及公司加權平均資本成本；稅率②資本性收益的稅務政策影響人們對于權益投資和債務投資的選擇，并間接影響公司的最佳資本結構，進而影響加權平均資本成本債務比重增加→加權平均資本成本降低→財務風險上升→債務成本和權益成本債務比重增加→加權平均資本成本降低→財務風險上升→債務成本和權益成本上升新投資項目風險高于現有項目→資產平均風險提高→資本成本上升構投資政策第二節債務資本成本的估計知識點債務資本成本的概念(一)債務籌資的特征1.債務籌資產生還本付息的合同義務，債務利息是合同約定的承諾收益；2.債權人對本息的請求權優先于股東的股利；3.債權人無權獲得高于合同規定利息之外的任何收益——債權人的期望收益以合同約定的承諾收益為上限(期望收益≤承諾收益)。【結論】債權人的投資風險小于股東→債權人要求的報酬率小于股東要求的報酬率→債務的資本成本低于權益資本成本。(二)債務資本成本的區分1.區分歷史成本與未來成本未來借入新債務的成本與投資決策和企業價值評估相關；現有債務的歷史成本(沉沒成本)與決策2.區分承諾收益與期望收益(1)期望收益≤承諾收益——本息償還是合同義務但公司有違約的可能性；(2)在不考慮籌資費用的情況下，債務的真實成本是債權人的期望收益率——因為公司可以違約；(3)實務中，往往把債務的承諾收益率作為債務成本——導致債務成本高估；(4)籌資公司處于財務困境或者財務狀況不佳(如：垃圾債券)，應區分承諾收益和期望收益。3.區分長期債務成本與短期債務成本(1)由于加權平均資本成本主要用于資本預算，涉及長期債務，因此通常只考慮長期債務，而忽(2)使用短期籌資并不斷續約，實質是一種長期債務。【例題·單項選擇題】(2018年)進行投資項目資本預算時，需要估計債務資本成本。下列說法中，正確的是()。A.如果公司有上市債券，可以使用債券承諾收益作為債務資本成本B.如果公司資本結構不變，債務資本成本是現有債務的歷史成本2022C.即使公司通過不斷續約短債長用，債務資本成本也只是長期債務的成本D.如果公司發行“垃圾債券”，債務資本成本應是考慮違約可能后的期望收益『答案解析』對于籌資人來說，在不考慮籌資費用的情況下，債權人的期望收益率是其債務的真實成這種債務實際上是一種長期債務，是不能忽略的，所以選項C的說法不正確。公司發行“垃圾債券”知識點稅前債務資本成本的估計(一)不考慮發行費用的稅前債務資本成本估計債券的稅前資本成本＝債券的稅前到期收益率【提示】債券到期收益率的計算方法參見“第六章債券、股票價值評估”。【示例】公司債券的未來期限(即剩余期限)＝5－2＝3年。設該債券的稅前到期收益率(稅前債務成本)為r，d令“投資于該債券的凈現值＝0”，得：100×(P/A，r，3)＋1000×(P/F，r，3)－1100＝0dd用逐次測試法，可得：r＝6.24%d到期收益率作為本公司的長期債務成本。可比公司應具有以下特征：(1)與目標公司處于同一行業；(2)具有類似的商業模式；(3)最好兩者的規模、負債比率和財務狀況也類似。的特征有()。B.擁有可上市交易的長期債券C.與甲公司商業模式類似D.與甲公司在同一生命周期階段2022適用于公司沒有上市債券且找不到可比公司的情況，但需要有公司的信用評級資料。(1)企業的信用風險補償率＝若干同等信用級別上市公司的信用風險補償率的平均值(2)上市公司的信用風險補償率＝該公司債券的到期收益率－同期限長期政府債券的到期收益率【提示】①同等信用級別的公司不一定符合可比公司條件。②同期限是指“評估基準日~到期日”的未來期限相同，并非是指“發行日~到期日”的期限相的債券期限是“評估基準日~到期日”的未來期限。債券的已流通期限與決策無關。【示例】[未來期限：評估基準日(2022年2月)~到期日(2025年2月)]發行日到期日3年12月2019年2月2024年2月2018年2月2025年2月發行日~到期日3年5年7年未來期限(2022年2月~到期日)22個月2年3年到期收益率4.5%5.0%【例題·單項選擇題】(2013年)甲公司采用風險調整法估計債務成本，在選擇若干已上市公司債券以確定本公司的信用風險補償率2022時，應當選擇()。A.與本公司債券期限相同的債券B.與本公司信用級別相同的債券『答案解析』確定本公司的信用風險補償率時，需要確定信用風險的大小，通常用信用級別來估計，具體應當選擇若干信用級別與本公司相同的上市的公司債券(不一定符合可比公司的條件)。政府債券政府債券到期收益率2022年11月2025年1月2029年11月日年12月年11月年12月4.42%5.15%5%9%6.64%%1日公司債券日乙丙丁到期收益率發行公司甲公司采用風險調整法估計擬發行債券的稅前債務資本成本，并以此確定該債券的票面利率。『正確答案』平均信用風險補償率以2019年末為評估基準日，同期限(到期日相同或相近)的政府債券到期收益率可以使用2029債券票面利率＝債券稅前資本成本＝7.54.財務比率法(“風險調整法”的應用)適用于公司沒有上市債券，也找不到可比公司、且無信用評級資料的情況。根據目標公司的關鍵財務比率，以及信用級別與關鍵財務比率的關系，估計公司的信用級別，然后按照前述“風險調整法”估計其債務成本。(二)考慮發行費用的稅前債務資本成本估計計算使“未來本息流量的現值－(發行價格－發行費用)＝0”的折現率。【示例】2022令：100×(P/A，r，30)＋1000×(P/F，r，30)－1000×(1－1%)＝0，dd采用逐次測試法，可得：r＝10.11%d【提示】按承諾收益計量債務資本成本時，除非發行成本很大，多數情況下無需進行發行費用的調整。考試時，計算債務資本成本是否考慮發行費用，取決于題目的具體要求。知識點稅后債務資本成本的估計1.稅后債務成本＝稅前債務成本×(1－所得稅稅率)2.公司的稅后債務成本小于債權人要求的稅前收益率(稅前債務成本)——利息抵稅效應：政府實際上(以減少征收稅款的方式)支付了部分債務成本。3.利息抵稅的前提：公司盈利且需承擔所得稅的納稅義務。第三節普通股資本成本的估計(一)資本資產定價模型(使用最廣泛)SRFmRF1.無風險利率(r)的估計——長期政府債券的名義到期收益率RF(1)期限的選擇——長期(如10年期)①期限的選擇應與討論的現金流期限相匹配——普通股是長期有價證券、資本預算涉及時間長；②長期政府債券的利率波動較小。(2)選擇到期收益率而不是票面利率不同時間發行的長期政府債券的票面利率有時相差較大，并且付息期也不同。而不同年份發行的、票面利率和計息期不等的上市長期政府債券的到期收益率差別很小。(3)選擇名義無風險利率還是真實無風險利率①名義無風險利率(包含通貨膨脹)VS真實無風險利率(不包含通貨膨脹)1＋名義無風險利率＝(1＋真實無風險利率)×(1＋通貨膨脹率)②名義現金流量(包含通貨膨脹)VS實際現金流量(不包含通貨膨脹)名義現金流量n＝實際現金流量n×(1＋通貨膨脹率)n③決策規則——現金流量與折現率相互匹配2022膨脹的名義無風險利率計算資本成本。⑤采用實際利率計算資本成本的情況：存在惡性的通貨膨脹(通脹率達2位數)；預測周期特別長。長2.貝塔值(β)的估計β的計算方法有兩種：定義法和回歸直線法，兩種方法都是建立在歷史數據的基礎上。(1)使用歷史數據估計β值應注意的問題并并非越長越好(較長的期限雖然可以提供較多數據，但公司風險特征可能發生變化)；險特征發生重大變化，應當使用變化后的年份作為歷史期長度使用每周或每月的報酬率；不使用年報酬率：因為需要很多年的數據，在此期間資本市場和企業都發生很值歷史期間的度收益計量的(2)采用歷史的β值估計股權成本的條件：驅動β值的經營風險和財務風險沒有顯著改變。【提示】β值是衡量系統風險的指標，系統風險中，既包括經營風險也包括財務風險。3.市場風險溢價(r－r)的估計mRF(1)市場風險溢價在一個相當長的歷史時期里，市場平均收益率(r)與無風險資產平均收益率(r)之間的差異。mRF(2)市場收益率(rm)的估計前面已經解決了無風險資產收益率(r)的估計問題，因此，確定市場風險溢價(r－r)時，剩RFmRF下的只是市場平均收益率(r)的估計。m②市場平均收益率選擇算術平均數還是幾何平均數。更符合更符合資本資產定價模型中的平均方差的結構均法；幾何平均法得出的預期風險溢價，一般情況下比算術平均法要低一些算術平均幾何平均算術平均收益率＝[60%＋(－25%)]/2＝17.5%2022022幾何平均收益率＝－1＝9.54%(4000－2500)/2500＝60%(3000－4000)/4000＝－25%時間(年末)012價格指數000【例題·單項選擇題】(2010年)下列關于“運用資本資產定價模型估計權益成本”的表述中，錯誤的是()。A.通貨膨脹率較低時，可選擇上市交易的政府長期債券的到期收益率作為無風險利率C.金融危機導致過去兩年證券市場蕭條，估計市場風險溢價時應剔除這兩年的數據D.為了更好地預測長期平均風險溢價，估計市場風險溢價時應使用權益市場的幾何平均收益率(二)股利增長模型主要難點——估計長期平均股利增長率g歷史增長率(1)股利增長率可以按幾何平均數計算，也可以按算術平均數計算。有股票的情況。由于股利折現模型需要長期的平均增長率，幾何增長率更符合邏輯。【示例】ABC公司2017年~2021年的股利支付情況如下表所示。份股利25690按幾何平均數計算ABC公司股利的平均增長率如下：80%算術平均增長率2022(2)歷史增長率法很少單獨應用(股利穩定增長的公司很少)，僅僅是估計股利增長率的一個參考，或是一個需要調整的基礎。2.可持續增長率(1)計算公式股利的增長率＝可持續增長率＝期初權益預期凈利率×預計利潤留存率(2)根據可持續增長率估計股利增長率的假設條件：②預期新投資的權益凈利率等于當前期望報酬率；③公司不發行新股(或股票回購)。利增長率的有()。A.甲公司可持續增長率B.甲公司歷史股價增長率C.甲公司內含增長率D.甲公司歷史股利增長率師衡狀態，所以，不能認為歷史的股價增長率＝股利增長率，因此，選項B不是答案。【例題·計算分析題】(2010年)B公司是一家制造企業，2009年度財務報表有關數據如下(單位：萬元)：項目項目2009年度營業收入10000營業成本6000銷售及管理費用3240息前稅前利潤760利息支出135利潤總額625所得稅費用125075200752009年每股股利(D)＝350/1000＝0.35(元/股)0凈利潤凈利潤500項目2009年本期分配股利350本期利潤留存150期末股東權益2025期末流動負債700期末長期負債1350期末負債合計2050期末流動資產1200期末長期資產2875期末資產總計負債全部是經營負債，長期負債全部是金融負債。公司目前已達到穩定增長狀態，未來年度將維持，不變的銷售凈利率可以涵蓋不斷增加的負債利息。2009年的期末長期負債代表全年平均負『『正確答案』2010年的預期銷售增長率＝2009年的可持續增長率＝150/(2025－150)＝8預期股利的增長率＝可持續增長率＝82022股權資本成本＝＝12長期負債成本＝135/1350×(1－25)＝7.5長期資本總額＝長期負債＋所有者權益＝1350＋2025＝3375(萬元)加權平均資本成本(全部長期資本的平均成本)＝7.5×(1350/3375)＋12×(2025/3375)＝10.23.證券分析師的預測——可能是最好的方法(1)將不穩定的增長率平均化，計算未來足夠長期間(30~50年)的年度增長率的幾何平均數。(2)根據不均勻的增長率直接計算股權成本。【示例】年度012345…30增長率9%8%7%6%5%…5%股利22.18002.35442.51922.67042.8039…9.4950ss其中：D＝D×(1＋5%)25305＝2.8039×(1＋5%)25＝9.4950(元)(1＋g)30＝9.4950按照g＝5.3293%計算股權成本r如下：s股權成本＝2×(1＋5.3293%)/23＋5.3293%＝14.49%s(2)根據不均勻的增長率直接計算股權成本r如下：s：第4年末(第5年初)股票價值＝2.8039/(r－5%)s令投資于A公司股票的凈現值＝0，運用插值法推算A公司股權成本r如下：NPV(r＝14%)ss＝2.1800/(1＋14%)＋2.3544/(1＋14%)2＋2.5192/(1＋14%)3＋2.6704/(1＋14%)4＋[2.8039/(14%－5%)]/(1＋14%)4－23＝2.4513(元)NPV(r＝15%)＝－0.1095(元)s根據“利率差之比＝對應的凈現值差之比”的比例關系，列方程求解A公司股權成本如下：2022022(三)債券收益率風險調整模型股權成本＝本公司稅后債務成本＋股東比債權人承擔更大風險所要求的風險溢價計方法包括：某企業某企業普通股對自己企業發行的債券的溢價在3%~5%之間；風險較高的股票用5%，風險較低的股票用3%比較過去不同年份的權益報酬率和債券收益率，兩者的差額(即風險溢價)相當定經驗估計歷史數據【例題·單項選擇題】(2020年)甲公司采用債券收益率風險調整模型估計股權資本成本，稅前債務資本成本8，股權相對債權風險溢價4，企業所得稅稅率25。甲公司的股權資本成本是()。A8C.10D.12『答案解析』股權資本成本＝稅后債務資本成本＋股東比債權人承擔更大風險所要求的風險溢價＝8×(1－25)＋4＝102.普通股股東對留存收益再投資所承擔的風險與投入公司的股本相同，其必要報酬率與普通股相1.新發行普通股會發生發行費用，新發行普通股成本(外部股權成本)為：20222.考慮籌資費用時，新發行普通股(外部股權籌資)的成本高于來自留存收益的內部股權籌資成第四節混合籌資資本成本的估計知識點：優先股資本成本的估計【示例】優先股資本成本=80×8%/[100×(