第九章普通股票的定價(jià)基本面分析(fundamentalanalysis)為了確定股票的合理價(jià)格，必須預(yù)測(cè)公司的紅利和收益。折現(xiàn)率公司在商業(yè)上的成功決定它支付給股東的紅利，以及股票市場(chǎng)上該公司股票的價(jià)格。Top-downanalysismacroeconomicandindustryanalysisfirm-specificanalysis1.宏觀分析和行業(yè)分析公司的前景與整個(gè)經(jīng)濟(jì)的前景相關(guān)，基本面分析必須考慮公司運(yùn)作的經(jīng)濟(jì)環(huán)境全球經(jīng)濟(jì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)影響一個(gè)公司的出口，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)外投資的利潤(rùn)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是各個(gè)行業(yè)業(yè)績(jī)的一個(gè)重要決定因素政治風(fēng)險(xiǎn)的影響國(guó)際貿(mào)易政策和壁壘匯率國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)描述宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)量GDP,就業(yè)率，通貨膨脹，利率，預(yù)算赤字，消費(fèi)者和生產(chǎn)者心理把影響宏觀經(jīng)濟(jì)的因素分成需求和供給沖擊需求沖擊：降低稅率，增加貨幣供給，增加政府花費(fèi)，增加出口（總產(chǎn)出與利率同方向變動(dòng)）供給沖擊：進(jìn)口石油價(jià)格，自然災(zāi)害，教育水平變化，增加工資（總產(chǎn)出與利率反方向變動(dòng)）政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響需求政策：財(cái)政政策：最直接刺激經(jīng)濟(jì)或者減慢經(jīng)濟(jì)方式貨幣政策：通過對(duì)利率的影響來間接影響經(jīng)濟(jì)影響供給政策：提高經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的生產(chǎn)能力激勵(lì)機(jī)制，提高國(guó)民教育水平，基礎(chǔ)建設(shè)，技術(shù)創(chuàng)新商業(yè)周期行業(yè)分析對(duì)商業(yè)周期的敏感度產(chǎn)品銷售的敏感度運(yùn)營(yíng)杠桿財(cái)務(wù)杠桿行業(yè)生命周期salestart-upconsolidationmaturityrelativedeclinestart-upstageconsolidationstagematuritystagerelativedecline行業(yè)結(jié)構(gòu)和競(jìng)爭(zhēng)力2.普通股票的Beta值普通股票的Beta值度量了股票對(duì)未來市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的敏感度。為了估計(jì)普通股票的Beta值，應(yīng)該考慮導(dǎo)致市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的各種因素。行業(yè)和公司經(jīng)濟(jì)狀況、運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司的影響。2.1利用市場(chǎng)模型估計(jì)公司的歷史Beta值利用證券過去的價(jià)格和市場(chǎng)指標(biāo)之間的運(yùn)動(dòng)關(guān)系來估計(jì)歷史Beta值。市場(chǎng)模型簡(jiǎn)單線性回歸證券真實(shí)的歷史Beta值是不能觀測(cè)的。只能估計(jì)它的值。因此，即使證券真實(shí)的Beta值永遠(yuǎn)保持不變，因?yàn)楣烙?jì)過程中的誤差，估計(jì)值也可能隨著時(shí)間變化而變化。2.2調(diào)整的Beta值沒有任何信息時(shí)，Beta值的估計(jì)值為1真實(shí)的Beta值不僅隨著時(shí)間的變化而變化，而且具有向平均值運(yùn)動(dòng)的傾向。原因證券組合的歷史Beta值能夠?yàn)閷淼腂eta值提供有用的信息；但單個(gè)證券的Beta值卻提供有限的信息。2.3財(cái)務(wù)杠桿與Beta值公司的Beta值表示公司的總價(jià)值對(duì)市場(chǎng)證券組合值變化的敏感度。依賴于公司產(chǎn)品的市場(chǎng)需求和公司的運(yùn)營(yíng)成本。公司股票的Beta值依賴于公司的Beta值和公司的財(cái)務(wù)杠桿。例子：A、B兩家公司，A公司具有債務(wù)而B公司沒有，別的方面均相同。問題：哪家公司的股票Beta值大？財(cái)務(wù)杠桿與Beta值A(chǔ)公司股票的Beta值等于它沒有債務(wù)時(shí)的Beta值加上一個(gè)債務(wù)導(dǎo)致的調(diào)整量。公式的確定分為四步：確定公司債務(wù)和權(quán)益的價(jià)值，確定公司的價(jià)值確定非杠桿公司的價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿與Beta值財(cái)務(wù)杠桿與Beta值先估計(jì)公司債務(wù)和權(quán)益的Beta值，再得到公司的Beta值最后，計(jì)算公司股票的Beta值財(cái)務(wù)杠桿與Beta值在利用上式時(shí)，當(dāng)公司的債務(wù)-權(quán)益比變化時(shí)，公司的Beta值是不變的。當(dāng)不變時(shí)，公司債務(wù)-權(quán)益比的增加將增加公司股票的Beta值。例子：某公司到上個(gè)月為止有6千萬元股票和4千萬元債務(wù)，稅率為30%。假設(shè)股票和債券的Beta各為1.4、0.2。現(xiàn)在公司發(fā)行2千萬股票來回購(gòu)部分債務(wù)，使得現(xiàn)在股票和債務(wù)的值各為7.4千萬和2千萬。2.4行業(yè)Beta值在高周期性需求或者高固定成本行業(yè)中的公司具有更高的公司Beta值。生產(chǎn)必需品公司的股票具有較低的股票Beta值，因?yàn)榫哂懈€(wěn)定的盈利；生產(chǎn)奢侈品公司的股票具有較高的股票Beta值，因?yàn)楦哂兄芷谛缘挠Ｐ袠I(yè)Beta值例子：某航空公司的歷史beta值為2，航空行業(yè)的行業(yè)beta值為1.8，假設(shè)a=0.33,b=0.67，則行業(yè)Beta值多行業(yè)公司的股票Beta值例子：某公司在彩電和房地產(chǎn)行業(yè)都有投資基于金融特征的調(diào)整Beta值例子：行業(yè)Beta值3.股票的定價(jià)模型BalancesheetvaluationmethodsBookvalueliquidationvaluereplacementcost市場(chǎng)價(jià)格（marketprice)Althoughfocusingonthebalancesheetcangivesomeusefulinformationaboutafirm’sliquidationvalueoritsreplacementcost,theanalystmustusuallyturntoexpectedfuturecashflowsforabetterestimateofthefirm’svalueasagoingconcern.Dividenddiscountmodels(DDMs)股票的內(nèi)在價(jià)值（intrinsicvalue)等于下一期的紅利和股價(jià)之和的折現(xiàn)值，所有將來紅利的折現(xiàn)值與債券定價(jià)公式的相似點(diǎn)與債券定價(jià)公式的不同點(diǎn)紅利的不確定性，沒有固定的到期日，賣出價(jià)格的不確定性所用的折現(xiàn)因子與該股票的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，稱為requiredrateofreturn在市場(chǎng)均衡時(shí)，股票的市場(chǎng)價(jià)格等于內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)確認(rèn)的requiredrateofreturn稱為marketcapitalizationrate.3.1紅利和資本收益

(dividendandcapitalgains)股票提供兩種現(xiàn)金流：紅利和資本收益（資本利得）3.2不同類型股票的定價(jià)ZeroGrowthConstantGrowth股票價(jià)格和紅利的增長(zhǎng)率一樣DifferentialGrowth3.3紅利折現(xiàn)模型中的參數(shù)估計(jì)g的估計(jì)只有當(dāng)公司的凈投資為正時(shí)，公司的贏利才會(huì)增長(zhǎng)。當(dāng)公司的贏利部分被保留時(shí)，凈投資才為正。下一年的贏利=今年的贏利+今年的保留贏利保留贏利的收益率下一年的贏利今年的保留贏利保留贏利的收益率今年的贏利今年的贏利

1+g=1+RetentionratioReturnonretainedearnings利用歷史的股票回報(bào)率(returnonequity)來估計(jì)Returnonretainedearnings。g=RetentionratioReturnonretainedearnings例子：某公司今年的贏利為2百萬元，計(jì)劃保留40%的贏利，歷史的股票回報(bào)率為16%，假設(shè)這個(gè)回報(bào)率將繼續(xù)下去，求今年到明年贏利的增長(zhǎng)率。直接計(jì)算利用公式r的估計(jì)利用均衡定價(jià)或者套利定價(jià)利用下面的公式這里是紅利收益(dividendyield)例子：（接上例）如果公司股票共1百萬股，每股價(jià)格為10元，求回報(bào)率在計(jì)算股票價(jià)值時(shí)，對(duì)股利進(jìn)行折現(xiàn)而不是對(duì)贏利進(jìn)行折現(xiàn)。3.4增長(zhǎng)機(jī)會(huì)假設(shè)公司的贏利一直是穩(wěn)定的。如果公司把所有的贏利都作為紅利，則公司股票的價(jià)格為當(dāng)有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)時(shí)(NPV>0)，不投資不是最優(yōu)的這些增長(zhǎng)機(jī)會(huì)是公司價(jià)值的體現(xiàn)一系列的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)假設(shè)公司為了對(duì)某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投資，在第一期保留了所有的股利。項(xiàng)目折現(xiàn)到時(shí)間0的每股凈現(xiàn)值是NPVGO，它代表了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的每股凈現(xiàn)值。假設(shè)公司在時(shí)間1承擔(dān)新項(xiàng)目，在時(shí)間0股票價(jià)格為+NPVGO股票的價(jià)格可以看成兩部分：和公司為了給新項(xiàng)目籌資保留贏利時(shí)的增加價(jià)值例子如果S公司不承擔(dān)任何新的投資項(xiàng)目，每年的收益預(yù)期為1百萬，該公司共有股票10萬股。假設(shè)公司在時(shí)間1有一個(gè)項(xiàng)目，須投資1百萬，投資后每年給公司增加21萬元收益。公司的折現(xiàn)率為10%。公司在投資這個(gè)項(xiàng)目前后的股票價(jià)格各為多少？股票增值的原因在于，折現(xiàn)率為10%，而項(xiàng)目回報(bào)率為21%。當(dāng)回報(bào)率為10%，就沒有創(chuàng)造新價(jià)值。當(dāng)回報(bào)率低于10%，公司的NPVGO為0。為了增值，必須滿足兩個(gè)條件：為了給項(xiàng)目籌資必須保留贏利項(xiàng)目必須有正的凈現(xiàn)值紅利和贏利的增長(zhǎng)與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)不管項(xiàng)目有正的還是負(fù)的NPV，紅利都是增加的。例子：L公司，如果把所有的贏利都作為紅利，則每年的贏利為10萬元。但是公司計(jì)劃每年投資贏利的20%在一個(gè)回報(bào)率為10%的新項(xiàng)目上，公司的折現(xiàn)率為18%。對(duì)有負(fù)的NPV的項(xiàng)目進(jìn)行投資而不是把贏利都作為股利的策略會(huì)導(dǎo)致公司股利和贏利的增加，但會(huì)降低公司的價(jià)值。紅利增長(zhǎng)模型適用于對(duì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)連續(xù)投資的情況。紅利穩(wěn)定增長(zhǎng)來源于對(duì)一系列增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的連續(xù)投資，而不是對(duì)單一機(jī)會(huì)的投資。例子：C公司在第一年末的EPS為10元，紅利每年的Retentionratio

為60%，折現(xiàn)率為16%，Returnonretainedearnings為20%。公司股票價(jià)格為多少？Dividend-growthmodel4.AThree-stageDDM例子：A公司在去年的每股收益和每股紅利為1.67元和0.4元。預(yù)計(jì)在接下來5年的每股收益和每股紅利為支付率和每股收益增長(zhǎng)率為第6年初到第8年末為過度期。預(yù)期第6年的每股收益為11.90元，支付率為55%。從第9年開始為成熟期，支付率和每股收益增長(zhǎng)率預(yù)期為70%和4%。5.Price-earningratioPrice-earningratio和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)例子：C、D兩公司的EPS均為5元，C公司的Retentionratio為60%，而Returnonretained為15%，D公司的收益全部支付紅利。Requiredratereturn為12.5%D公司的P/E=40/5=8C公司公司的P/E=57.14/5=11.4P/Eratio可以作為將來預(yù)期增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的一種有用的顯示器。PVGO=0PVGO遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過E/rP/Eratio是ROE的增函數(shù)只要ROE超過，P/Eratio是b的增函數(shù)Price-earningratio和股票風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)別的條件相同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)越大的股票其Price-earningratio越小。6.ImpliedreturnandExpectedreturnImpliedreturnExpectedreturnImpliedreturn和Expectedreturn之間的差別例子：假設(shè)一個(gè)證券分析師預(yù)測(cè)某股票將來每年的紅利為1.10元/股。而市場(chǎng)的預(yù)測(cè)為1.00元/股。假設(shè)分析師和市場(chǎng)都認(rèn)為這種股票應(yīng)該的回報(bào)率為10%.Impliedreturn如果分析師現(xiàn)在買，一年以后賣掉，expectedreturn內(nèi)容總結(jié)第九章普通股票的定價(jià)。為了確定股票的合理價(jià)格，必須預(yù)測(cè)公司的紅利和收益。公司在商業(yè)上的成功決定它支付給股東的紅利，以及股票市場(chǎng)上該公司股票的價(jià)格。國(guó)家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是各個(gè)行業(yè)業(yè)績(jī)的一個(gè)重要決定因素。為