下半年看投資、消費與超跌反彈下半年看投資、消費與超跌反彈——2022年度中期策略報告分析師：軒鵬程證書編號：S0500521070003Email：xuanpc@1前言第一、短周期如何筑底，是下半年市場關注重點；第二、國內A股歸母盈利同比增速筑底；美國加息、縮表，中美國債收益倒掛，外資流出；是否具有賺錢效應，決定市場流動性狀況；上證綜指走勢預判為前低后高。第三、行業方面，看好：投資端，利好建筑材料；消費端，看好家用電器；湘財研究所|2前言圖12022年下半年重點展望湘財研究所|www.湘財研究所|3湘財研究所|4第二部分三維度變量分析第三部分多因素組合第四部分投資建議第五部分風險提示圖2A股指數2022年變化狀態(截止6月10日)資料來源：Wind，湘財證券研究所湘財研究所|資料來源：Wind，湘財證券研究所資料來源：Wind資料來源：Wind，湘財證券研究所表12022年上半年三維度各因素與市場波動的內在關系詳解(上半年)政策面因素技術面因素基本面因素A股市場表現美國加息預期上升市場在12月開始走低市場震蕩下行①數據真空期市場震蕩盤整旬美國加息俄烏沖突大宗價格持續上漲大盤快速下行②3月中旬兩會召開提出大盤企穩反彈旬美國加息俄烏沖下降5年期LPR15BP經濟數據低迷地方出臺刺激政策，利好市場震蕩盤升湘財研究所|6圖3申萬31個一級行業2022年上半年累計漲跌幅(截止6月10日)資料來源：Wind，湘財證券研究所湘財研究所|7湘財研究所|81、市場波動事后總能從三個維度的因素組合中尋找到依據。深刻認識三維度各因素的變化與市場波動之間的因果關系，便于及時理解市場變化，明晰當下的風險與收益狀況，順勢而為。2、下半年將影響市場的的事件有：國內：7、8月份中報業績；10月三季報業績；10-12月：十九屆七中全會(預)、中共20大；2022中央經濟工作會議，等。俄烏沖突走向。湘財研究所|9析分量湘財研究所|www湘財研究所|10湘財研究所|www湘財研究所|112.1政策面，短周期是當下關注核心第二部分圖52022年下半年三周期特征展望湘財研究所|www湘財研究所|122.1政策面，短周期是當下關注核心第二部分圖6短周期新起點的養成湘財研究所|132.1政策面，短周期是當下關注核心第二部分短周期維度：盛況，疫情對國內消費的沖擊也更明顯，疫后經濟的反彈高度預期會低于2020年。2009年短周期拐頭的循序是：首先是PMI拐頭；其次是10年期國債收益率；最后是PPI、CPI剪刀差在滯后約6個月步入反轉。2022年下半年短周期走勢：首先，5月的PMI已出現拐頭；其次，10年期國債收益率方面，因國內進一步降息空間有限，國債收益率已處于底部區間。而美聯儲正處于加息、縮表過程中，美國10年期國債收益率有進一步上升需求，將推動中美10年期國債收益率倒掛幅度進一步擴大，進而增加人民幣匯率貶值壓力，迫使我國10年期國債收益率上升。湘財研究所|142.1政策面，短周期是當下關注核心第二部分短周期維度：最后，對PPI與CPI剪刀差的分析：一方面，目前PPI已出現下滑，但國內刺激下游消費，將減弱主動去庫存動力，反而阻礙了PPI的下滑；另一方面，CPI領域，國內豬肉價格近期有所抬頭，雖然依然處于周期底部，但下半年維度來看，大概率將助推CPI抬頭；不過，國內下游消費需求疲弱，刺激消費的各類政策，會進一步壓低消費價格，將是CPI抬頭的阻力。2022年下半年PPI與CPI剪刀差的回落，預期較難像2009年快速實現；2022年下半年將主要處于進退兩難的尷尬狀態。2.1政策面，短周期是當下關注核心第二部分目前所處的庫存周期來看，多數行業處于主動去庫存狀態，但國內刺激消費源汽車、家用電器等領域，已領先步入被動去庫存階段。資料來源：Wind，湘財證券研究所湘財研究所|152.2技術面，構筑反轉基礎第二部分流動性是A股市場的生命線，從國際、國內視角著手，最終落實到對2022年下半年國內流動性的預測。圖8我國股市資金需求和供給來源資料來源：Wind，湘財證券研究所湘財研究所|16湘財研究所|www湘財研究所|172.2從國際流動性來看，多國步入加息周期，流動性開始收緊。表22022年上半年部分國家加息情況(截止6月02日)2022年加息次數夜最近加息時間備注3新西蘭22.00%西哥32聯邦基金目標利率33挪威1.75%湘財研究所|湘財研究所|182.2技術面，構筑反轉基礎第二部分美聯儲在2021年11月開始Taper，2022年3月開始加息，其中5月份單次增加了50BP，預期之后還會以50BP/次的節奏推進；6月1日，美聯儲開始縮表。美聯儲的加息、縮表，已推動10年期美債收益率上升，中美10期國債收益率倒掛，人民幣匯率貶值壓力上升。圖9中美10年期國債收益率和利差情況(截止2022年6月10日)湘財研究所|192.2技術面，構筑反轉基礎第二部分我國2022年面臨外資流出壓力，預期2022年外資流入額度將大幅減少，凈流入在1000億元左右。圖10陸股通凈流入累計額大幅減少(億元人民幣)圖11陸股通單月凈流入情況(億元人民幣資料來源：Wind，湘財證券研究所湘財研究所|湘財研究所|202.2技術面，構筑反轉基礎第二部分國內資金方面，房住不炒疊加房地產稅試點陸續擴大，未來居民資產轉向包括公募和私募的含權理財，是大勢所趨。但具體轉移情況，受市場是否具有賺錢效應的影響較大。2021年資金供給方面，公募是主力。但2022年以來，情況有所變化：公募基金方面，2022年前5個月公募基金新增數量大幅減少。圖122022年上半年公募基金發行量大幅下滑(截止2022年5月)湘財研究所|湘財研究所|212.2技術面，構筑反轉基礎第二部分養老金方面，雖然2022年4月份國務院引發《關于推動個人養老金發展的意見》，但由于時間短，上半年這方面還沒有落地數據，預期下半年會有一定進展。圖13養老金在公募基金總規模的占比情況湘財研究所|湘財研究所|222.2技術面，構筑反轉基礎第二部分2022年以來的私募基金入市資金有所上升，若下半年保持上半年的增長規模，全年總規模有望達4000億元。表3近年私募基金發行情況022年前5月湘財研究所|湘財研究所|232.2技術面，構筑反轉基礎第二部分2022年是資管新規第一年，銀行理財子公司已在理財市場發揮重要作用。不過，銀行理財資金投資權益的比重較低，且主要是通過FOF投資公募基金而間接介入權益市場，且2022年上半年權益市場相對低迷，預期銀行理財領域的增量入市資金不大。圖14銀行理財資金總量變化情況(截止2021年12月)資金需求方面：主要是股權融資和限售股解禁。股權融資需求在15000億元左右；2022年全年解禁規模約48000億元，其中6月以后解禁規模約有30000億元。圖15近年我國股權融資募集資金狀況資料來源：Wind，湘財證券研究所圖162022年限售股解禁狀況湘財研究所|24湘財研究所|25流動性歸納：2022年資金供給：公募基金1.5萬億元+私募基金4000億元+外資1000億元，合計約2.0萬億元。2022年資金需求：股權融資15000億元+限售股解禁48000億元*10%，約2.0萬億元。綜合而言，2022年下半年資本市場資金面將維持偏緊狀態。湘財研究所|湘財研究所|262.2技術面，構筑反轉基礎第二部分目前全A靜態市盈率在17-18倍之間，是2020年來的低位，處于2011年以來30分位數附近。預期2022年下半年上證綜指將呈現前低后高的震蕩盤升態勢。圖17股2022下半年震蕩區間預測2.2技術面，構筑反轉基礎第二部分圖18萬得全A靜態和動態市盈率狀況；A股市場全A和滬深300的股債收益差比較(截止6月14日)資料來源：Wind，湘財證券研究所湘財研究所|272.2技術面，構筑反轉基礎第二部分我們目前研究2022年半年度策略，報告期為6個月，相應的比較時長取18月-3年為宜。就各行業PE值歷年分位比較，目前處于近18個月PE的25分位附近的板塊有：基礎化工、高鋼鐵、有色金屬、信、銀行、煤炭，等等。圖19申萬一級行業PE值在近18個月的分位排列情況(截止6.10)資料來源：Wind，湘財證券研究所湘財研究所|28資料來源：Wind，湘財證券研究所湘財研究所|29圖20申萬一級行業PB值在近18個月的分位排列情況(截止6.10)湘財研究所|湘財研究所|302.3基本面，市場發展根基第二部分2.3.1A股盈利增速回落，下半年將開啟新周期2022年上半年受疫情影響，雖然一季度同比轉正，但二季度大概率再次探底，但之后但季盈利增速有望反彈，開啟新一輪盈利周期。圖21A股公司歸母凈利潤增長情況(單季度)資料來源：Wind，湘財證券研究所湘財研究所|312.2技術面，市場直觀表象第二部分2.3.2行業PB-ROE分析偏消費端就行業PB-ROE比較而言，短期有關注價值的行業有：銀行、房地產、計算機、農林牧漁、化工、生物醫藥，等等偏消費方向。圖22各行業PB-ROE分布狀況(截止6月10日，ROE取一致預期值)2.3基本面，市場發展根基第二部分2.3.3創新與行業生命周期成長性是基本面的長期性因素。行業生命周期，描述的是行業從出現到完全退出社會經濟活動所經歷的過程。行業生命周期依據增長速度變化劃分為四個階段：幼稚期，成長期，成熟期，衰退期。由于資本市場更關注行業的成長期狀況，我們將成長期進一步劃分為：成長初期、成長中期和成長后期。圖23行業生命周期的劃分資料來源：Wind，湘財證券研究所表4部分子行業成長性劃分申萬一級行業成長初期成長中期成長后期5G通信設備機械設備人工智能制造半導體設備智能機器新能源汽車物聯網醫藥創新藥疫苗、血制品VR/AR半導體設備新能源核能雙碳/能源儲能資料來源：Wind，湘財證券研究所湘財研究所|32湘財研究所|331、政策面，短周期筑底，PPI與CPI剪刀差成為市場關注重點；2、技術面，下半年流動性緊平衡，是否具有賺錢效應影響資金流動，A股前低3、基本面，A股盈利中樞回落，構筑新周期底部；行業PE分位情況，指向大消費；行業成長性看新能源、儲能，等等。湘財研究所|34第一部分上半年市場回顧第二部分三維度變量分析合組素湘財研究所|湘財研究所|35圖242022年下半年策略模型歸納(三維度+因素組合)湘財研究所|www湘財研究所|363.1投資端，穩增長利好建筑材料第三部分投資端，是從穩增長的角度來判斷，2022年下半年國內GDP的增長，動力來源，投資領域是重要抓手，利好建筑建材行業。從建筑材料主要子行業來看，在水泥、浮法玻璃、防水瀝青、塑料管道，等等子行業中，水泥基本面相對良好，率先反彈概率較大。政策性信貸額度等政策密集實施，國內穩增長的效果有望逐步顯現，水泥需求有望恢復。圖25全國水泥價格指數(截止6月10日)消費端是我國疫情之后恢復經濟的重要抓手，汽車、家電是關注重點。而此前汽車板塊，尤其是新能源汽車，已有顯著表現，PE估值接近歷史高位，我們更看下半圖26家用電器歸母凈利潤同比增速22年一季度拐頭年家用電器行業的機會。要家電子板塊毛利率承壓下降。22Q1家電企業特別是龍頭企業經營韌性較強，營收保持穩健增長。善，家電板塊業績拐點確立。原材料方面，5月以來，大宗原材料價格同比回落，原材料價格拐點已現。綜合指數(CCIF)持續回落，預計后期隨海運成本進一步地產方面：地產政策持續放松，地產鏈后周期板塊此外，現階段各省市陸續出臺家電消費刺激政策，主要有兩種模式：一種是由當地政府部門主導，發放消估值筑底。此外，現階段各省市陸續出臺家電消費刺激政策，主要有兩種模式：一種是由當地政府部門主導，發放消費券；另一種是與家電企業或銷售渠道合作，政府補貼、企業讓利及平臺優惠疊加，共同刺激家電消費。湘財研究所|37湘財研究所|38圖27申萬一級行業2022年以來累計漲跌幅狀況(截止6月14日)資料來源：Wind，湘財證券研究所3.3超跌端，關注計算機和醫藥生物第三部分計算機行業2022年來整體呈現下降態勢，截止6月10日，該行業平均市盈率42.15倍，處于近18個月的20分位以下。計算機行業上半年跌幅較大，還受國內2021年以來平臺經濟受反壟斷事件調查等因素的影響。圖28我國工業軟件行業產業規模情況資料來源：Wind，湘財證券研究所就計算機行業基本面而言，行業內在發展動力強勁，我國經濟已發展到智能化與其他行業加速融合階段，智能汽車、智能工廠、智慧物流等諸多顛覆性變不斷涌現，給予計算機相關的云計算、信創、工業軟件/工業互聯網、智能汽車等主題較大發展空間。而國內就平臺經濟的調查，近期也有望落地。在計算機領域中，持續高景氣的工業軟件板塊，直接受益于中國制造業企業的轉型升級。湘財研究所|39資料來源：Wind，湘財證券研究所湘財研究所|403.3超跌端，關注計算機和醫藥生物第三部分3.3.2醫藥生物領域新冠相關口服小分子藥物潛力大醫藥生物板塊自2021年6月進入疫情后周期，即開啟了回調行情，至今最大回撤幅度已經達到39%，從十年維度來看，最大回撤已經趨近于史上41-47%的最大跌幅。當前估值水平回歸至2018年最悲觀時刻，此輪回撤已對疫情行情充分消化。目前，醫藥生物行業18個月的PE、PB分位數都處于5以下，在31個申萬一級行業中，排倒數第二，僅高于家用電器板塊，顯示疫情帶來的估值泡沫已充分消化。三次最大回撤幅度對比(2012-2022.5)湘財研究所|413.3超跌端，關注計算機和醫藥生物第三部分3.3.2醫藥生物領域新冠相關口服小分子藥物潛力大醫藥生物行業估值低迷，原因在于行業舊勢力近期處于痛苦轉型期，以及Biotech等新勢力估值泡沫的破裂。就2022年下半年維度，可以關注二個方面：第一是有彈性的新冠相關的口服小分子藥物：新冠藥物方面，疫苗的大范圍接種后疫情得到有效控制，但在變異病毒出現后，疫苗的有效性面臨挑戰。與疫苗、中和抗體藥物相比，口服小分子藥物具有的給藥途徑便捷、沒有產能瓶頸、生產成本相對低廉等優勢逐步明顯。藥品專利池(MPP)3月17日宣布與35家仿制藥公司簽署協議生產輝瑞口服COVID-19治療藥物奈瑪特韋，為全球95個中低收入國家提供奈瑪特韋藥品供應，覆蓋全球53%人口，不包含中國。國內有5家仿制藥公司企業獲得授權，分別為：普洛藥業、復星藥業、華海藥業、九洲藥業，上海迪賽諾(未上市)。國內新冠小分子藥物研發工作進展較快的包括君實生物/旺山旺水VV116、真實生物/河南師范大學阿第二是基本面增長確定的創新藥賣水人“CXO”產業鏈：國內CXO公司受益于海外產能向中國轉移的大趨勢，同時國內醫改以及醫藥創投環境良好推動醫藥研發投入不斷增加，預計未來3-5年CXO行業有望保持20%以上的復合增速。該板塊2022年Q1保持著營收及利潤較高增速，產業景氣度持續。博騰股份(2022Q1營收+165.8%，歸母凈利+333.5%)、凱萊英(2022Q1營收+48.1%，歸母凈利+223.6%)、藥明康德(2021Q2營收+71.2%，歸母凈利+9.5%)，等等。湘財研究所|421、投資端，看好建筑材料行業；3、超跌端，看好下跌幅度居前的計算機、醫藥生物等行業。湘財研究所|43投資建議：隨著美國加息縮表的落地，俄烏沖突的弱化，以及國內疫情的有效控制，A股在2022年上半年完成政策底，但下半年PPI與CPI剪刀差走向將成為國內經濟發展重點。我們看好下半年投資機會：穩增長(建筑材料)、促消費(家用電器)以及市場超跌行業(計湘財研究所|44風險提示：若“奧密克戎”等新疫情再次失控，將嚴重影響國內經濟的恢復。本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦