.z證券發行制度研究動和證券發行管理的總和“①二是廣義的〞證券發行是指符合發行條件的商業組織或政府組織的以籌集資金為直接目的依照法律規定的程序向社會投資人要約出售代表一定權利的資本證券的行為“②三是狹義的〞指發行人以集資或調整股權構造為目的做成的證券并交付相對人的單獨法律行為“③本文不討論證券發行的定義本文是在最廣義的意義上使用〞證券發行“一詞著重進展的是制度的研究而不是行為的研究一、證券發行信息披露制度證券發行信息披露制度是指發行人在公開發行證券時根據法律、法規的規定公開與證券發行有關的重大事實的材料的一種法律制度證券發行中奉行披露哲學已是當今世界各國證券法的主題之一美國是最早建立發行信息披露法律制度的國家美國證券專家認為“信息披露哲學在于每個投資者應自己作出決定這樣市場才能自由地發揮其功能從而有效地分配社會資金為了使投資者作出決定相關信息必須提供給他或她〞“從這個角度看管理者的工作是確定哪些信息應該公開并確保提供恰當的信息即沒有錯誤、遺漏和延誤的信息〞④這一段話道出了證券發行制度披露哲學的精華美國的證券法律也是這樣做的“?1933年證券法?規定發行人發行證券〔除依法豁免的政府債券和抵押債券外〕應當注冊注冊時應向SEC提交登記表和招股說明書招股說明書主要內容包括發行目的、發行條件、公司近五年的資產、負債總額及其變化產品銷售額及其變化趨勢盈利和分紅水平、公司股份總額和構造、公司股東的權益、公司產品介紹、公司債務清償等情況這些信息的披露除了用于注冊外還必須分發給每個認購證券的公司和個人?1933年證券法?還規定如果SEC認為注冊報告書〞在有關實質性事實上有不真實的陳述或漏報了規定應報的或報告書不致被誤解所必要性的任何重要事實“SEC可以發布命令中斷該注冊報告書的有效性待修改符合要求后才能解除終止令注冊報告書經注冊生效才能正式出售盡管SEC對申請發行的公司有很大的權利但這只是對發行證券形式上的審查SEC給予注冊并不意味著SEC擔保該證券的投資價值也不意味著SEC擔保注冊說明書和招股所載內容的準確性證券的優劣和有無投資價值全憑投資者根據發行人提供的公開信息進展判斷則有些蒙混過關的公司是否就萬事大吉坐看那些倒霉的投資人的笑話了呢不能?1933年證券法?第11節規定〞當注冊報告書的任何局部在生效時含有對重大事實的不真實陳述或漏報了規定應報的或漏報了使該報告書不致被誤解所必要的重大事實時任何獲得這種證券的人〔除非被證明在獲取證券時他道這種不真實或漏報情況〕都可以根據法律或侵權法在任何有合法管轄權的法院起訴請求發行證券的公司、公司中負有責任的董事和有關人員、承銷商和其他有關人員承擔賠償責任“如果發行人在注冊報告書中〞有意制造對任何重大事實的不真實陳述或漏報其中應報的或為使該報告書中的陳述不致被誤解所必要的重大事實的任何人一經確認便被罰不超過10000美元的罰金或不超過五年的監禁或二者兼有“美國的發行信息披露制度充分尊重了投資者的選擇權又沒忘記給予投資者以適當的保護英國原本是披露哲學的發源源地?1844年英國公司法?第4節首次提出公司募股籌資時必須向公司注冊官提交一份招股章程可惜的是沒有對招股章程的內容作出具體要求直到?1900年英國公司法?才明確要求公司注冊時提交的招股說明書必須記載13項根本內容該說明書還須向社會發布英國關于證券的法律規*素無制定成文法的傳統證券發行問題均規定在公司法中所以證券發行的披露制度在立法上英國落在了美國后頭英國1986年發生了“金融大爆炸〞始對金融證券法律大力制定成文法對證券發行進展了詳細規定1995年又意猶未盡將?金融效勞法?中關于證券發行的內容獨立出來制定了一個?1995年證券公開發行規章?對證券發行作了全面的規定規章第4條明確規定“任何證券在聯合王國內首次公開銷售時銷售人應當該種證券公開招募說明書以使公眾自銷售人首次發出要約至要約期限屆滿均能于聯合王國內*一地點無償獲得該說明書〞為對說明書的內容和格式作更具體明確的規定特制定了一個?招募說明書的格式和內容?的共分9個局部51個條文詳細規定了招股說明書應具備的各項具體內容特別值得注意的是規章和均要求發行人公布發行人業務上的近期開展及前景包括“1、自上一年度未以來發行人業務上的重大開展趨勢2、有關發行人本年度的開展前景的信息〞①這類信息屬于所謂“軟信息〞對此是否應當公布在美國也是有爭議的美國SEC在70年代以前對于“軟信息〞的披露一直采取抵抗態度70年代后才開場轉變態度逐漸從允許披露到鼓勵披露并采納“平安港原則〞規定發行人披露的公司盈利預測應當符合老實信用的原則和具有合理性如果實際情況與先期預測不符發行人只在被證明違反老實信用原則時才承擔責任但由于這種預測帶有很大的主觀性并容易發生夸大盈利對投資者造成誤導所以在美國未將這類信息作為法律強制披露的信息?日本證券交易法?是以美國證券法為蘭本的吸收了美國信息披露制度的核心內容?日本證券交易法?專設“企業內容等的披露〞一章其中就證券發行的信息披露作了詳細規定?日本證券交易法?要求“有價證券的募集或推銷在發行人未向大藏大臣就該證券的募集或推銷進展呈報時不得進展〞〔第4條〕并規定應包括以下事項“一、有關該募集或推銷的事項；二、該公司的目的、商號及有關資本和出資的事項該公司的營業及其經營狀況及其他有關事業內容的重要事項該公司的負責人或發起人的有關事項以及其他依大藏省令規定為公益及保護投資者所必要的事項〞“有價證券的發行人在募集或推銷時必須制作方案書〞方案書“對提交的呈報書應記載的事項的內容必須加以記載〞〔第13條〕當發行人向投資者招攬時必須預先或同時向對方交付應告知的書面文件并將有關呈報表和披露的文件備置于大藏省供公眾查閱在法國公司的注冊登記是以商事法院為管理機關發行證券特別是股票涉及到公司的設立或增資首先須得到商事法院的準許一經法院核準發行人應就發行在法律公報上公告證券的發行人被要求進展廣泛的披露首先要做一個關于發行人和發行的法定公告在認購開場前發布在官方刊物上但這還沒有完成發行程序法國的證券交易所委員會〔以下簡稱“交易所委員會〞〕是證券主管機關其相當于美國的SEC.1967年9月28日內閣公布的關于證券交易所委員會的法令①確立了該委員會廣泛的權利發行人要向交易所委員會提交一份發行說明書詳細披該公司的情況交易所委員會根據發行說明書決定是否批準發行該法令還要求“為發行有價證券向公眾募集資金的所有公司事先公布一份旨在向公眾提供信息及有關公司的組織、財務狀況和公司活動開展情況的文件〞“該文件應當送交給所有被建議認購的人并應置放于公司所在地所有負責承受認購的機構供公眾閱取證券上市的還應當將此文件置放于證券經紀人同業公會〔證券交易所理事會〕供公眾閱取〞〔1968年關于交易所委員會法令第6條〕這些國家不僅規定了發行人信息披露的義務還規定了違反該義務的法律責任美國對于在注冊報告書中“有意制造對任何重大事實的不真實陳述或漏報情況其中應報的或為使該報告書中的陳述不至被誤解所必要的重大事實上的任何人一經確認便應被罰以不超過10000美元的罰金或不超過五年的監禁或二者兼有〞〔?1933年證券法?第24節〕在英國違反發布招股說明書義務的被認為“構成犯罪〞對此“經公訴程序判決的應當單處或并處二年以下監禁經過簡易程序判決的應當單處或并處三個月以下監禁或不超過第五級標準的罰金〞〔?英國1995年證券公開發行規章?第16條〕日本對于違反信息披露義務對有價證券報告書或其訂正報告書提交者在重要事項有虛假記載者可處三年以下徒刑或300萬日元以下的罰金〔?日本證券交易法?第199條〕以上各國還不約而同地規定了因違反披露義務造成認購人損失的民事賠償責任我國證券發行制度奉行“公開、公平、公正〞的原則三公原則的重要表達就是在發行中實行信息披露制度在證券市場開放之初1993年國務院頒的?股票發行和交易管理暫行條例?〔以下簡稱?暫行條例?〕就明確規定公開發行股票必須制作招股說明書并必須記載16項重要事項?暫行條例?要求“發行人應當向認購人提供招股說明書證券承銷機構應當將招股說明書備置于營業場所并有義務認購人閱讀招股說明書〞如果說這時對信息披露還只是粗略的規定則此后中國證監會依據該條例的規定發布了一系列關于信息披露的規章如?公開發行股票公司信息披露實施細則〔試行〕?并制定了信息披露的內容與格式準則〔第1至7號〕建立了較完整系統的信息披露制度我國?證券法?更是以證券根本法的形式確立了我國的證券發行信息披露制度詳細規定了信息披露的具體內容如招股說明書計有19大項外加8個；披露的方式主要有公告和備置兩種方式公告是指必須在證監會指定的報刊上登載備置是指將招股說明書或公司債券募集方法存放在指定場所供公眾查閱；違反披露義務的法律責任有行政責任、民事責任、刑事責任我國刑法具體規定了構成犯罪的**行為的刑罰?證券法?關于民事賠償責任的規定填補了我國原有立法的缺陷形成了一個完整的信息披露法律責任制度我國在較短的時間里建立了較完善的證券發行信息披露制度到達了先進水平對于我國證券市場的**開展起了重要的作用與國外相比我國的證券發行披露制度的許多規定上有共同之處但也有一些差異首先證券發行披露制度的價值根底不同在英美國家對公司情況充分、真實的披露是投資者的唯一投資價值根底政府只關心發行人是否將法律規定其必須公開的信息進展了完全的、真實的公開而不是去判斷該證券的“好〞與“壞〞只要該證券發行人作到了這一點政府就可以批準其發行而在我國信息披露的意義就不是如此單純公司進展信息披露產生兩種價值根底首先它是政府對該證券的“好〞與“壞〞作出判斷的根底以確定這些證券是否有投資價值從而作出是否批準其發行的決定；然后是投資者根據這些披露的信息決定自己應投資于這些“好〞證券中的哪一只證券所以國外的投資者是自己選擇“好〞證券而我國的投資者則是選擇“最好的〞證券而實際情況往往卻不是如此誰能保證政府的判斷一定是對的呢但在我國投資者尚不成熟的情況下政府也只好充當“先嚼鏌的人〞其次信息披露過于程式化我國的一些學者指出我國證監會制定的?招股說明書的內容和格式?對于招股內容的規定全面、詳細包括了投資者需要了解的各方面的信息其本意是促使發行公司全面真實地披露發行信息但由于在實際上操作中按格式內容打分的方法使得一些發行公司不是在如何真實全面準確的披露信息上下功夫而是將主要精力放在如何按照規定的格式編制說明書以順利通過審查這恐怕是管理機關始料不及的二、證券發行審核制度目前世界上證券發行的審核制度主要有兩種注冊制和核準制采用哪一種制度與一國的證券管理體制有關注冊制也稱申報制或登記制是指發行人在公開發行前按法律的規定向證券發行主管機關提交與發行有關的文件在一定的期限內主管機關未提出異議的其證券發行注冊即發生效力的一種證券發行審核制度其主要特點是主管機關的審核強調公開原則和形式審查原則主管機關要求發行人依照法律、法規的規定全面、真實、準確地提供一切與發行有關的資料對其投資價值不作判斷在申報文件提交的一定期間內主管機關未提出補充或修訂意見或未以停頓命令阻止注冊生效者視為已依法注冊發行人即可正式進展證券的發行這種審核制度的優點是1〕可以簡化審核程序減輕主管機關的負擔；2〕有利于具有開展潛力和風險性的企業通過證券市場募得資金獲取開展時機；3〕提高投資人的投資判斷力減少對政府的依賴性當然這種發行審核制度對那些不成熟的投資者來說自然具有較大的投資風險但這種制度會促使落后的人跟上來而不是讓走在前面的人停下來等待實行注冊制最具代表性的國家是美國和日本美國?1933年證券法?規定其證券發行注冊分三個階段第一注冊文件送達階段即證券發行人依照法律規定提交申報文件申報文件分為兩局部一局部是為投資者準備的招股說明書注冊生效生即向廣闊投資者公布；另一局部是存放于SEC以供投資者查詢的文件前者為公布文件后者為備置文件第二注冊生效等待階段注冊文件交由SEC審核如果SEC未提異議的審核自提交申請20日后或由SEC決定的更早的日子自動生效；SEC認為注冊文件有不充分不確切之處可以向申報人提出補充、修訂的要求申報人應進展補充、修訂；如果SEC認為提交的文件有重要事項有虛假記載等情形時可以發出生效終止令當然申報人如能進展按照要求進展了修訂SEC可以解除終止令第三正式發行階段注冊生效后發行人需將印刷好的招股說明書散發給廣闊投資者證券銷售正式開場①?日本證券交易法?的規定與美國**小異日本證券發行的主管機關是大藏省?日本證券交易法?第4條規定“有價證券的募集或推銷在發行人未向大藏大臣就有價證券的募集或推銷進展呈報時不得進展〞第8條規定“大藏大臣受理提交的呈報書之日15日內產生效力〞生效時間比美國少5日其效率更高但是該條還規定大藏大臣認為呈報書“在形式上不完備或該文件記載的重要事項記載不充分〞或“在重要事項上有虛假記載以及應記載的重要事項或為免生誤解所必要的事實起記載有缺陷時〞“可以命令呈報人提交訂正報告書在認為必要時可以命令呈報人停頓提交的呈報書的效力如果呈報者按照規定提交了修正報告書且大藏大臣認為適當時可解除該項規定的停頓生效命令從以上規定看日本的證券發行制度與美國如出一轍日本1948年4月13日制定的這部?證券交易法?是日本在二戰后由典型的歐陸法向英美法轉變的又一例證核準制的特點是證券主管部門對證券發行既要進展的形式審查又要進展實質審查除審查發行所提交的文件的完全性及真實性外還要審查該證券是否符合法律、法規規定的實質條件方可獲準發行實行發行核準制的國家主要是一些歐陸國家如法國、瑞士等還有東南亞與菲律賓等新興證券市場所在國核準制的優點是1〕對擬發行的證券進展了形式上和實質上的雙重審查獲準發行的證券投資價值有一定的保障；2〕有利于防止不良證券進入市場損害投資者利益但缺點也是顯而易見的一是主管機關負荷過重在證券發行種類和數量增多的情況下也難免“蘿卜快了不洗泥〞質量不保；二是容易造成投資人的依賴心理不利于培育成熟的投資人群；三是不利于開展新興事業具有潛力和風險性的企業可能因一時不具備較高的發行條件而被排斥在外我國?證券法?確立了證券發行的核準制?證券法?第10條規定“公開發行股票必須符合法律行政法規規定的條件并依法報經國務院證券監視管理機構或者國務院授權的部門核準審批；未經依法核準或審批任何單位或個人不得向社會公開發行證券〞按照?證券法?的規定發行股票由中國證券會按照“公司法〞規定的條件進展核準；發行公司債券由中國人民銀行依照公司法規定的條件進展審批但依照?可轉換公司債券管理指引方法?可轉換公司債券的發行由中國證監會主管原先我國證券發行的核準程序大可分為三個階段一是額度分配；二是進展預選；三是核準發行額度分配是指由證券主管部門根據國家經濟開展總體布局和產業政策確定每年總的發行規模〔1994年是人民幣55億1996年是150億1997年為300億〕并將此總額度分配給各省市及各部委再由其將額度分配給其所屬的企業獲得發行額度的企業依照?公司法?和?證券法?的規定向發行主管機關報送申請文件經核準前方可發行由于這種分配額度的方法使得各省市、部委為平衡利益照顧更多的企業發行證券導致企業發行規模太小不利于實力強、規模大的國有支柱產業的開展于是在1998年改“額度分配〞為“發行家數〞即由證監會確定各部門、各省市發行企業的數額再由各部門、各省市上報確定的預選企業由證監會進展預選審核公司債的發行與此大體一樣不過公司債的發行規模不是由中國人民銀行確定而是由國務院確定①預選程序在發行額度或家數確定后由地方政府或各部委根據企業的申請綜合本地區本部門的情況初步確定假設干企業作為預選企業并排出順序供“證監會〞審核這一程序實質是地方政府和各部委對發行人的初步審查以篩選出本地區本部門適于發行的企業具有推薦性質②核準程序證監會進展核準分為初審和復審兩個階段初審是由證監會發行部工作人員對各地區各部門推薦的發行人進展初步審查主要是對申請文件的完整性、真實性和其它方面進展調查、查詢和對證提出反響意見發行人根據反響意見對其申請文件進展補充修改再報證監會復審由證監會設立的證券發行審核委員會進展該委員會由證監會的專業人員和所聘請的該機構外的有關專家組成以投票方式對股票發行申請進展表決提出審核意見證券發行申請經核準或審批后發行人應當依照法律行政法規的規定在證券公開發行前公告公開發行募集文件并將該文件置備于指定場所供公眾查閱以上核準制度存在以下問題第一具有強烈的方案經濟色彩從額度〔家數〕確實定、分配、發行企業的預選發行什么證券發行多少證券都由國家管理機關根據國家方案決定第二具有強烈的行政色彩正因為在發行制度上具有強烈的方案性在操作上是由各級政府機關進展加之我國缺乏完備的商業銀行體系資本市場不興旺市場的調控機制和反響機制都很不健全政府還不善于運用引導市場的的方法于是在證券發行上也多使用行政手段硬性控制常常使證券發行與經濟內在需求脫節不是發行量過小導致股標票供不應求就是擴大過速市場難以承受第三核準程序的公開性不夠?證券法?雖然規定“核準程序應當公開依法承受監視〞但這只是原則性的規定并沒有具體措施加以保障證券發行的核準過程都是由手握審批權的行政機關單獨行使并無有效監視機制極易形成“暗箱操作〞不利于公眾、公開、公正原則的實行應當盡快制定法規或規章使“核準程序應當公開〞的規定程序化、具體化真正能夠實現第四實行實質性管理規定種種發行條件對提高發行公司的質量有好處但也不能高枕無憂有的企業為到達發行目的不惜采用種種不法手段制造符合條件的假象另外還有一些具有開展潛力的幼小高科技企業卻因達不到發行條件而不能獲得發行時機針對以上情況我國?證券法?公布后對證券發行進展了改革主要有一是取消發行額度證監會不再對各省下達“額度〞或“家數〞實行“成熟一個推薦一個〞；二是堅持先改制后發行原來有的企業被選定為發行企業后倉促找幾個發起人將資產剝離甚至沒有來得及登記注冊就進展了發行現在必須經過改制掛牌運行一年后才能申請發行股票保證了證券發行的規*性；三是改政府審批為券商推薦發行人申請經省級人民政府或國務院有關部門批準后由主承銷商推薦并向中國證監會申報四是對于高新科技企業由主承銷商向證監會報送推薦材料證監會委托科技部和中科院進展論證經確認的高新科技企業證監會予以優先審核在以上實踐的上2000年3月16日中國證監會發布了?中國證監會股票發行核準程序?〔以下簡稱＜核準程序＞〕、?股票發行上市輔導工作暫行方法?〔以下簡稱＜暫行方法和?信譽主承銷商考評試行方法?〔以下簡稱＜試評方法＞對股票發行核準程序作出了明確具體的規定將?證券法?規定的證券發行核準制具體化＜核準程序＞規定股票發行審核程序包括受理申請文件初審發行審核委員會審核核準發行和復議幾個步驟發行人按照中國證監會公布的有關標準格式制作申請文件經省級人民政府或國務院有關部門同意后由主承銷商推薦并向中國證監會申報中國證監會收到申請文件后五個工作日內做出是否受理的決定為提高股票發行水平主成承銷商在報送申請文件前因對發行人輔導一年并出具承諾函如發行人申請作為高新技術企業公開發行股票由主承銷商向中國證監會報送推薦材料后在五個工作日內委托科學技術部和中國科學院對企業進展論證科學技術部和中國科學院收到材料后在四十個工作日內將論證結果函告中國證監會屬確認的高新技術企業中國證監會可以優先審核中國證監會受理申請文件后對發行人申請文件的合規性進展初審并在三十日內將初審結果函揭露行人及主承銷商這對于抑制原有發行制度的一些弊端進一步提高證券發行的透明度促進企業轉換經營機制建立現代企業制度提高上市公司的質量有重要意義三、證券發行方式按照發行對象劃分發行方式可以分為公開發行和非公開發行非公開發行又稱為內部發行是指發行人將其證券出售給少數特定投資者的行為在我國主要是指對公司職工的內部發行公開發行是指發行人以同一條件向不特定的社會公眾投資者出售其證券的行為?證券法?主要規*公開發行股票發行的不同階段公開發行又可以劃分為設立發行和增資發行設立發行是指公司在設立時為籌集公司的注冊資本進展的發行增資發行是指公司設立后為擴大公司的資本而進展的發行由于各國公司法資本形成的制度不同有的實行法定資本制有的實行授權資本制在設立發行和增資發行方式上有較大差異法定資本制是歐陸法系國家所采用的資本確定原則的實現方式在法定資本制下股份**在設立時必須確定公司資本總額并將其劃分為股份該股份必須由投資者認購完畢這樣公司設立時股份的發行只能采取一次發行的方式而不能分次發行以實現資本總額的“一次到位〞股份**假設要增資或減資都必須嚴格按照法律程序進展法國是最具代表性的國家法國?商事公司法?第75條規定“資本必須被全部認購〞至于股款可以分次繳完但必須一次認購完畢①授權資本制是由英美法系國家創立的資本確定原則的實現方式在授權資本制下股份**設立時應在公司章程中記載公司股份總數以及公司設立時發行的股份數量公司發起人和股份認購人只要認足首期發行的股份就可以完成公司設立以后各期股份由股東授權公司董事會隨時發行如?英國公司法?規定公司按照章程規定授權籌集的全部資本公司對核定資本無需全部發行股份②在美國公司注冊證書中注冊人必須說明公司有權發行的股票數量這是公司的“認可股份〞也就是所謂“資本總額〞但公司法對公司有權發行的股份數量沒有限制此外公司法對“認可股份〞中實際發行股的比例也無具體規定例如公司注冊書中說明公司的認可股份為100股公司并不一定要發行100股認可股票實際上僅發行1股即可開場營業“③美國1969年?典*商業公司法?干脆廢除了最低資本額的規定各州紛紛效仿授權資本制被推到了極端在授權資本制下公司成立時不必將股份一次發行完畢其后的屢次發行不過是完成股本總額的繼續發行而不是增資發行這與法定資本制下公司設立后的再次發行的含義自然是大不一樣的折衷資本制是由現代大陸法系國家在結合法定資本制和授權資本制優點的根底上而形成的折衷資本制要求發行人在股份公司章程中規定公司資本總額和首期發行的股份數額同時允許股東授權董事會根據公司業務的實際情況發行其余的股份但是采取上述方式必須服從法律規定的限制條件首先法律限制首期發行的股份在公