管理者過度自信與樂觀對公司轉型績效的影響,戰略管理論文近年來，由于科學技術的不連續性變化、管制的放松以及消費者偏好的不斷變化等因素的影響，越來越多的企業主動或被迫走上業務轉型之路〔ZookandAllen,2018;Asparaetal.,2018〕[1,2].在北美，那些持續成長的最優業績公司中，有近20%的公司至少經歷了一次核心業務的根本性變革〔ZookandAllen,2018〕[1].在中國，面對經濟轉型和市場化改革經過中蘊藏的宏大投資時機，業務轉型更是成為績效下滑企業乃至很多績優企業成長戰略的首選。然而，業務轉型也是一個充滿風險和挑戰的經過，大量企業甚至是行業的領導者因沒有能成功轉型而衰敗或被淘汰，例如美國電報、柯達、黑莓、蘇常柴等企業。在這里背景下，企業為何施行業務轉型、怎樣施行業務轉型等問題，已經成為企業變革管理研究領域的重要議題。以往文獻大都將產業衰退和企業業績下滑看作促使企業進行業務轉型的根本因素，以為企業施行業務轉型是基于長遠考慮而對產業衰退或業績下滑的一種適應性反響〔Delmaretal.,2003;ZookandAllen,2018〕[3,1].同時，傳統的委托-代理理論以為管理者是自利的，而增長最大化更符合管理者利益，因而，經理控制型企業的經營目的并非利潤最大化而是增長最大化〔Marris,1963〕[4].然而，現實中也能夠觀察到，并非所有企業在轉型前都處于衰退產業或出現績效嚴重下滑現象，很多具有較大成長空間的績優企業也熱衷于業務轉型；也并非所有管理者都是自利的，或者并不是任何時候都是自利的，人們也會表現出利他傾向。管理者認知偏差理論為我們提供了一個新的視角來分析企業的業務轉型問題。本文之所以強調和關注管理者的非理性行為，尤其是過度自信和過度樂觀與業務轉型之間的關系，主要原因有三點。〔1〕傳統經濟學理論往往以為管理者行為服從期望效用最大化原則和貝葉斯學習法則。然而，事實并非如此，由于人的感悟、記憶、思維、計算能力都存在局限性，管理者在決策經過中并非完全理性的經濟人,而是存在認知的宏大偏差〔Simon,1986〕[5].轉型戰略決策是一個直接關乎企業生存和可持續發展的重要問題，同樣也會遭到管理者認知偏差的影響。〔2〕在認知偏差的諸多表現形式中，過度自信和過度樂觀被以為是最經得起考驗的發現〔BondtandThaler,1994〕[6].從中國傳統文化和企業發展史來看，企業管理者的過度自信和過度樂觀程度可能更大。例如，作為中國傳統文化主流和重要組成部分的儒家文化所推崇的是君臣思想，強調領導者的權威性，因而在中國企業里高層管理者具有絕對的權威，很容易滋生過度自自信心理。中國經濟經歷了30年的高速發展，很多經濟矛盾和企業問題被掩蓋，再加上近年來各級出臺了一系列刺激經濟增長的政策，進而很容易導致管理者對市場前景過度樂觀。〔3〕固然基于有限理性假設的行為金融學研究大都未對管理者過度自信與過度樂觀進行區分，但兩者確實有著顯著的區別〔Herzetal.,2020〕[7].過度自信是管理者在本身評價中產生的認知偏差，強調管理者對本身管理才能的評定，評價的對象是管理者本身，而過度樂觀更多的則是管理者在外部經營環境評價中產生的認知偏差，強調管理者對企業將來經營態勢正面結果的預期，評價的對象是企業外部環境，二者分別從內、外兩個方面詮釋了管理者認知偏差的心理根本源頭。因而，與以往研究文獻不同，本文基于轉型動機戰略選擇轉型績效的研究范式，并對過度自信和過度樂觀加以區分，分別實證考察二者對企業業務轉型戰略和轉型績效的影響。二、假設演繹〔一〕管理者過度自信與企業業務轉型管理者過度自信是指管理者高估本身管理才能、所把握信息的準確性、決策收益而低估決策風險或失敗概率的心理偏差〔Roll,1986;MalmendierandTate,2008〕[8,9].對于業務轉型企業的管理者而言，學習效應的不適用將使得他們更容易過度自信。這是由于，學習效應通常發生在當非常類似的問題反復出現，尤其是當決策的結果很快就能夠知道而且能夠提供明確的反應信息時〔KahnemanandLovallo,1993〕[10].然而，業務轉型作為企業發展經過中的重大戰略決策，不但管理者很難與以往的經歷體驗進行對照，而且轉型效果也難以立即具體表現出出來，致使他們不能夠參照過去的行為坐標來對當下決策的合理性進行判定，進而容易產生盲目的成就感。由于企業核心業務的性質在很大程度上決定了企業的組織體系、運營形式、資源配置和文化屬性等，因而，業務轉型必然會相應地引起包括企業組織構造、管理形式、資源分配、企業文化等在內的多個層面的變革，這無疑是一種復雜性程度更高層次、難度最大和風險最高的組織變革〔Shendeletal.,1976〕[11].一旦業務轉型失敗，不僅會影響到企業成長甚至會危及企業的生存。對于過度自信的管理者而言，他們通常表現出一定的知識幻覺，即高估本身把握知識的精到準確性和對不確定性事件判定的準確性。在這一心理作用的驅使下，他們在面對獲利性更高層次的產業投資時機時，很可能會堅信自個必然成功，而忽視業務轉型經過中可能存在的風險和客觀條件的約束，進而誘發企業的業務轉型。另外，公司業務轉型必將伴隨著大量的資本支出，當企業擁有充足的現金流時，管理者將擁有更多的資金用于業務轉型。與傳統的完全理性假設不同的是，管理者過度自信理論以為管理者是忠于股東的〔MalmendierandTate,2008〕[9],他們施行企業業務轉型，并非出于本身利益的考慮，而僅僅僅是由于過度自信。由此，我們提出如下研究假設：H1a:與非過度自信的管理者相比，過度自信的管理者愈加熱衷于企業業務轉型，投資規模也更大，而且當企業擁有充足的現金流時，情況更是如此。既有文獻表示清楚，企業的并購行為和內部技術創新行為都會遭到管理者過度自自信心理的顯著影響。Rol〔l1986〕[8]初次將過度自信納入到公司金融領域并提出了并購的自大理論。該理論以為，管理者的過度自信是促進公司施行并購行為的重要原因。MalmendierandTate〔2018,2008〕[12,9]以為，過度自信的管理者通常會高估目的公司創造利潤的能力，是企業并購行為的重要解釋變量。而且，過度自信的管理者在企業擁有自由現金流時傾向于投資過度，在沒有自由現金流時則會投資缺乏。Hackbarth〔2008〕[13]以為，管理者過度自信有助于降低企業委托代理成本，其做出的決策更有利于股東利益。因而，過度自信的管理者能夠克制短視心理，追求技術創新投資所帶來的高回報。同時，過度自信的管理者要比非過度自信的管理者更具企業家精神〔Forbes,2005〕[14],而以創新和冒險為主要特征的企業家精神會極大地推動企業的技術創新活動〔Knight,2020〕[15].GalassoandSimcoe〔2018〕[16]、Hirshleifer〔2018,2020〕[17,18]的研究也表示清楚，過度自信的管理者普遍存在控制幻覺，期望通過技術創新來彰顯他們的管理視野和才能，因此他們相較于非過度自信的管理者愈加熱衷于企業技術創新活動。在中國，由于資本市場尚處于發展階段，相關的法律法規尚不健全，公司往往具有強烈的外部融資沖動，只要有可能大都會進行外部融資，甚至一些公司為了達成融資目的而采取財務舞弊手段。在公司融進外部資本時，過度自信的管理者很可能采取各種手段進行投資和擴張。既然內部培育和并購都是企業業務轉型的重要途徑，過度自信的管理者都會重視并采用。由此，我們提出如下假設：H1b:過度自信的管理者會同時采取內部培育和并購兩種方式施行企業業務轉型。管理者采用并購方式施行業務轉型，能夠有效降低企業對新產業的進入成本，迅速增值其可支配資本〔Biggadike,1979〕[19].企業進入一個新的產業時將面臨很多方面的障礙，除了進入新領域的學習成本外，還有來自該行業內既有企業的排擠、競爭問題。新產品的研制、新的市場渠道的建立等一系列問題的解決都需要企業投入大量的資金，而在位企業對新的競爭對手的本能抵觸反響也加大了企業的進入難度。尤其是假如企業完全采用投資新建的方式進入新產業，新增產能對市場供求平衡的影響將有可能使產業內部出現產能過剩進而引發價格戰。但是，假如企業采取兼并或收購的方式進入新產業，不僅能夠迅速獲取競爭對手的資源，同時還能夠在短期內保持行業的競爭構造不變，使企業在進入新行業的初期引起價格戰或招致報復的可能性大大減少。然而，單純通過并購方式進行業務轉型也面臨著宏大的風險〔Gomesetal.,2020〕[20],例如，并購企業往往需要承當被兼并企業太多的成本，或者一些攜帶關鍵技術、知識、經歷體驗和竅門的核心人才在并購經過中流失，這顯然不利于新業務的健康發展。因而，為提高企業長期績效，轉型企業還需要投入大量的資源來對被兼并企業的組織、文化、技術等方面進行有效整合。前已述及，過度自信的管理者不僅具有強烈的并購沖動，而且熱衷于企業技術創新活動。兩種轉型方式的綜合運用，不僅能夠加快企業業務轉型速度，降低轉型成本，提高企業短期績效，而且有助于企業不斷獲得核心能力并予以穩固和消化，進而提高企業長期績效。由此，我們提出如下假設：H1c:過度自信的管理者施行的業務轉型能夠提高企業的財務績效和市場價值。〔二〕管理者過度樂觀與企業業務轉型過度樂觀管理者的主要特征就是容易過高估計宏觀經濟的走勢、證券市場的前景和投資的將來收益，這一認知偏差也會對企業業務轉型戰略決策產生重要影響。建立私人帝國是企業家精神的重要組成部分，擴張沖動是企業家最重要的內生性行為特征之一，對于過度樂觀的企業管理者而言，這一點可能更甚。無論是在干涉較強的計劃經濟體制下還是在完全市場經濟體制下，管理者的投資決策和行為都是基于行業和企業本身發展前景做出的，行業前景和景氣程度是影響企業擴張的主要因素。當代產業組織理論以為，假如某一個行業的TobinsQ值較高，則意味著該行業存在較高的超額收益率，在位企業就能獲得較大的市場氣力和超額利潤，因此企業熱衷于從TobinsQ值較低的產業進入To-binsQ值較高的產業。對于過度樂觀的管理者而言，由于他們往往相信企業盈利水平會比實際狀況要好〔Heaton,2002;Hackbarth,2008〕[21,13],因此當面對大量的產業投資時機時，他們往往會高估擬進入產業的預期收益，進而樂于調整企業主營業務。尤其在當下中國轉型經濟加新興市場的特殊背景下，投資驅動型的經濟增長形式、消費者購買力的不斷提升以及國企改革、國企退出一般競爭性行業等，都為企業提供了大量的發展空間和投資時機，過度樂觀的管理者將愈加熱衷于施行業務轉型。除此之外，好像過度自信的管理者一樣，當企業擁有充足的現金流時，管理者將擁有更多的資金用于業務轉型。由此，我們提出如下假設：H2a:與非過度樂觀的管理者相比，過度樂觀的管理者愈加熱衷于施行業務轉型，而且當企業擁有充足的現金流時，情況更是如此。內部培育的新建業務大約需要7~8年時間才能獲得正的投資報酬率，而采用并購方式則可立即從這項業務中獲利〔Biggadike,1979〕[19].因而，過度樂觀的管理者更愿意采取立竿見影的并購方式來迅速完成業務轉型。已有研究也表示清楚，過度樂觀的管理者往往偏好于通過并購來實現企業擴張，即便市場并不看好這些并購〔Friedman,2007〕[22].而且，當企業進行并購的時候，管理者的過度樂觀可能會導致贏家的詛咒問題〔Roll,1986〕[8].與對外擴張方面的過度投資傾向構成比照的是，過度樂觀的管理者在企業內部研發方面往往表現出投資缺乏的傾向。Jean-Sebastien〔2018〕[23]以777個得到風險資本支持的IPO企業為樣本，研究了管理者過度樂觀對企業研發投資行為的影響。結果表示清楚，過度樂觀的管理者傾向于進行較少的研發投資，而且投資規模對現金流較為敏感。過度樂觀的管理者對企業前景愈加看好，高估企業盈利能力，相應地，他們也會低估企業面臨的市場競爭壓力，導致企業缺乏足夠的危機意識。市場壓力和危機感是企業進行核心能力建設的重要驅動力，因而，當管理者對市場壓力的主觀感受變小時，企業進行核心能力建設的緊迫感就可能減弱，進而導致企業的內部投資缺乏。由此，我們提出如下假設：H2b:過度樂觀的管理者傾向于采取并購方式施行業務轉型。過度樂觀的管理者往往高估公司將來的期望現金流量〔Heaton,2002〕[21],相信企業不會面臨財務危機〔Hackbarth,2008〕[13],在融資方面愿意支付的資本成本相對較少〔Jean-Sebastien,2018〕[23].他們不僅會選擇較高的債務融資方式，而且會以更高層次的頻率發行新債，使得企業債務的期限構造更短，進而加大企業陷入財務危機的可能性。除此之外，技術創新是推動企業轉型和升級的核心驅動力，而大規模的研發經費投入則是技術創新能力建設的重要保障〔Nunesetal.,2020;Saha,2020〕[24,25].由于過度樂觀的管理者對市場壓力的主觀感受較弱，缺乏足夠的動力開展技術創新活動，這必然會削弱企業核心競爭力，不利于企業新主營業務的持續健康發展。更為重要的是，過度樂觀的管理者在企業業務轉型經過中往往過于重視轉型的速度和新業務的規模，而低估轉型風險或忽略對轉型風險的控制，進而造成企業業務轉型的低效性。由此，我們提出如下假設：H2c:過度樂觀的管理者施行的業務轉型將導致企業財務績效和市場價值下降。三、研究設計〔一〕樣本選擇與數據來源我們首先根據中國證監會制定的(上市公司行業分類指引〕，對轉型企業做出詳細界定：假如企業主營業務所屬的產業四位代碼發生了變化，那么該企業就為轉型企業，并且當新主營業務的營業收入占企業總收入的比例超過30%時，則以為該企業完成了轉型。需要講明的是，上市公司行業分類標準的重新修訂可以能造成公司主營業務發生變化。因而，我們在轉型企業樣本收集經過中，比照分析了每一個公司轉型前后的主營業務，避免了因分類標準變化而誤判為轉型企業的情況。為對本文假設進行實證檢驗，我們選取2001~2018年期間的中國上市公司為樣本。為保證樣本的規范性，我們對樣本進行了如下剔除：〔1〕剔除金融類和包含金融類經營單元的公司；〔2〕剔除主營業務不突出而劃分為綜合類的公司；〔3〕剔除年報中信息披露不充分，無法判定其主營業務能否發生變革的公司；〔4〕剔除年報中相關數據、資料和信息披露不完好的公司；〔5〕剔除1%和99%分位數之外的因變量和自變量異常值的公司。最后，我們得到5238個觀測值。以上述樣本為基礎，我們收集了樣本公司在2001~2018年間有關主營業務的數據和資料。在這里期間施行并完成業務轉型的公司有376家，為了保證研究結論的穩健性，我們還對樣本進行了如下剔除：〔1〕剔除*ST、SST等企圖通過賣殼來進行轉型的上市公司23家；〔2〕剔除屬于關聯交易的轉型企業13家；〔3〕剔除轉型前3年和轉型經過中董事長或總經理發生變更的公司22家。最后，我們得到318家完成業務轉型的企業。企業轉型方式、轉型開場和結束時間根據中國證監會指定信息披露網站提供的公司季報和年報進行手工整理。管理者過度自信和過度樂觀程度測量中所用到的數據、企業績效及其他控制變量數據全部來自CCER色諾芬數據庫。〔二〕變量定義與測量1.管理者過度自信和過度樂觀。當前，對于管理者過度自信程度的測量，除了少部分文獻采用直接測量法之外〔LiandTang,2018〕[26],其他文獻大都采用替代指標進行間接測量，如CEO股票期權的持有情況〔MalmendierandTate,2008〕[9]、企業并購頻率〔DoukasandPetmezas,2007〕[27]、主流媒體對CEO的評價〔BrownandSarma,2007〕[28]等。對于管理者過度樂觀程度的測量，已有研究主要是采用問卷調查法〔Scheieretal.,1994〕[29],也有學者采用企業景氣指數〔余明桂等，2006〕[30]、盈利預測〔Linetal.,2005〕[31]等替代指標進行間接測量。考慮到中國證券市場的實際情況，上述方式方法在實際操作中均存在一定的局限性。例如，中國上市公司的股權鼓勵并不普遍；收購和兼并市場的不完善使得屢次收購活動事件并不多；企業景氣指數只是反映了管理者對某一行業總體水平的認知。更為重要的是，這些方式方法主要是根據管理者過度自信和過度樂觀時可能出現的行為特點選擇評價指標，通常僅判定管理者能否過度自信或過度樂觀，而無法對其程度進行連續性評價。綜合考慮，本文采用王陽〔2018〕[32]的研究思路，以企業投資經營活動作為管理者認知的外在表現，以宏觀經濟波動規律作為參照系，進而根據管理者投資經營活動與宏觀經濟狀況之間的匹配關系，對管理者過度自信和過度樂觀程度進行定量測量。2.企業業務轉型。根據前文對轉型企業的界定，我們設置了企業能否施行業務轉型〔Trans-DUM〕啞變量，假如企業主營業務發生變化，賦值為1,否則賦值為0.企業業務轉型方式包括內部培育和并購兩種基本類型。我們采用并購金額〔MA〕和能否并購〔MA-DUM〕兩個變量作為并購方式的替代變量，采用內部投資額〔INInvest〕作為內部培育的替代變量。相應的，企業總投資額〔Invest〕等于內部投資額與并購金額之和，該指標在一定程度上反映了企業轉型動機的強弱程度以及企業業務轉型的速度。除此之外，為了研究并購和內部培育兩種轉型方式之間的關系，我們設置了并購金額能否大于內部投資額啞變量〔MA-INInvest〕。3.轉型績效。在實證研究中，公司績效的度量能夠采用財務績效指標〔如資產收益率、凈資產收益率等〕和市場價值指標〔如TobinsQ值、股票年收益率等〕。會計指標綜合性強，反映了公司短期年度經營狀況。市場價值指標反映了企業的預期情況，是公司長期績效的表現形式。綜合考慮，本文同時采用資產收益率〔ROA〕與TobinsQ值兩個指標來考察公司績效。指標的詳細計算如下：ROA=凈利潤/期初和期末平均總資產；TobinsQ=[流通股股數流通股股價+〔總股數-流通股股數〕流通股股價〔1-82%〕+負債的賬面價值]/資產的賬面價值。在測量企業轉型績效時，我們分別以這兩項指標轉型完成后幅限制，我們沒有報告上述回歸結果。五、研究結論與管理啟示〔一〕研究結論本文考察了管理者認知偏差對企業業務轉型決策及轉型績效的影響，主要結論和奉獻能夠概括為兩個方面。第一，以往文獻大都以為業務轉型是企業為應對產業或公司績效衰退而做出的一種理性化的戰略選擇，然而本文發現，管理者過度自信和過度樂觀也是企業施行業務轉型的重要驅動因素，而且他們在轉型經過中的投資規模更大，進而為企業業務轉型動因提供了新的理論解釋。第二，以往文獻大都未對管理者過度自信和過度樂觀進行區分，以為二者對企業行為的影響具有一致性，但本文的研究結論表示清楚，過度自信的管理者和過度樂觀的管理者所采取的業務轉型戰略及其經濟后果均存在顯著性差異。詳細而言，過度自信的管理者傾向于同時采取并購和內部培育兩種轉型策略，而過度樂觀的管理者則愈加偏好激進的并購方式；過度自信的管理者所施行的業務轉型有助于提高企業的財務績效和市場價值，而過度樂觀的管理者所施行業務轉型則很可能會導致企業的財務績效和市場價值下降。該結論不僅深化了管理者認知偏差對企業行為影響的研究文獻，而且為我們理解中國企業成長途徑的選擇機制提供了一個新的視角。〔二〕管理啟示根據上述研究結論，本文能夠得到相應的管理啟示。首先，企業業務轉型并非一定是由管理者的自利心理或者內外部環境壓力所驅動的，很可能僅僅僅是由