本報告僅供ybjieshou@本報告僅供ybjieshou@究報告核心觀點:當前市場對地產庫存的判斷存在巨大分歧。部分投資者通過比較地產新開工與銷售面積，認為目前地產庫存明顯下滑；但是由施工面積估算的住宅庫存以及地產一線情況的反饋均顯示，當前地產庫存處于歷史高位。我們發現市場分歧主要來源于口徑的差異，三種狹義口徑的地產庫存指標均處。較高且主要集中于三四次城市的地產庫存可能會給三四線地產價格的穩定當前市場對住宅庫存判斷存在巨大分歧的庫存水平不僅深刻影響著三四線的房價走勢，也是我們判斷未來房宅新開工與銷售增速，判斷目前地產庫存已經明顯下滑。但是，不論是我對住宅庫存判斷的分歧來源于口徑不同我們認為市場在討論地產庫存時使用的口徑存在較大差異，但這些差異為投資者忽視。我們從四個口徑來觀察地產庫存，按口徑從小到大，這些指標依次為：僅包括已竣工待售住宅的庫存、疊加施工中已經預售但未售住宅的庫存、再疊加施工中尚未可銷售住宅的庫存，以及再疊加那些停工緩建項目的庫存——包含了房企土儲。使用不同的口徑，得到的庫存水平也處在不同的歷史分位。總體而言，涉及到前三階段的狹義口徑的地產庫存均處于高位，而包含土地儲備的廣義庫存則偏低——與最近兩三年地產公宏觀報告宏觀專題郵箱所有人使用，未經許可，不得外傳。 郵箱所有人使用，未經許可，不得外傳。：方詩超反映的疫后復蘇圖景》2023.01.29哪個口徑更能反映住宅庫存的真實壓力？狹義地產庫存能夠直接影響今年的地產供給水平。我們認為狹義庫存對我們判斷今年地產走勢，尤其是三四線的房價水平、潛在風險以及后續的地狹義地產庫存能夠直接影響今年的地產供給水平。我們認為狹義庫存對我們判斷今年地產走勢，尤其是三四線的房價水平、潛在風險以及后續的地產投資更為關鍵。反過來，廣義庫存包含了大量土地儲備，當大量土地儲備轉換為在建工程且新的土地儲備補充較少時，雖然廣義庫存數據下降，房地產市場供給壓力減少。存的高企——特別是一系列證據顯示這些庫存主要集中在三四線城存的高企——特別是一系列證據顯示這些庫存主要集中在三四線城—可能會給三四線地產價格的穩定帶來比較大的壓力，進而給地產銷風險提示：經濟、政策與預期不一致，國內外疫情惡化超預期、中美關系12請務必閱讀報告末頁的重要聲明 本報告僅供ybjieshou@本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經許可，不得外傳。 3請務必閱讀報告末頁的重要聲明本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經許可，不得外傳。本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經許可，不得外傳。年不太可能出現供給跟不上銷售的問題。又是由何而來？當前的地產庫存水平對今年地產修復又意味著什么？本文通過拆解不同層次的地產庫存，嘗試回答以上問題。2從四個口徑理解地產庫存四線的房價水平、潛在風險以及后續的地產投資更為關鍵。視的口徑差異4請務必閱讀報告末頁的重要聲明開工———————>開盤(預售證)———————>驗收竣工施工中不可銷售施工中可銷售竣工待售郵箱所有郵箱所有人使用，未經許可，不得外傳。本報告僅供ybjieshou@eastmoney.本報告僅供ybjieshou@2狹義口徑庫存均處于歷史高位圖表2：住宅待售面積(%)(%)0,000,00030,00020020,000015,000000hs竣工的，還是尚未竣工但已獲得出售許可——的住宅面積。5請務必閱讀報告末頁的重要聲明2010-012010-07-01-072012-012010-012010-07-01-072012-01-07-012013-072014-012014-07-01-07-01-07-012017-072018-012018-072019-01-07-01-07-012021-072022-012022-07本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經許可，不得外傳。本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經許可，不得外傳。(萬平方米)00040006請務必閱讀報告末頁的重要聲明本報告僅供2012年01月2012年06月2012年11月2013年04月2013年09月2014年02月2014年07月2014年12月2015年05月2015年10月2016年03月2016年08月2017年01月2017年06月2017年11月2018年04月2018年09月2019年02月2019年07月2019年12本報告僅供2012年01月2012年06月2012年11月2013年04月2013年09月2014年02月2014年07月2014年12月2015年05月2015年10月2016年03月2016年08月2017年01月2017年06月2017年11月2018年04月2018年09月2019年02月2019年07月2019年12月2020年05月2020年10月2021年03月2021年08月2022年01月2022年06月2022年11月2012年01月2012年07月2013年01月2013年07月2014年01月2014年07月2015年01月2015年07月2016年01月2016年06月2016年12月2017年06月2017年12月2018年06月2018年12月2019年06月2019年12月2020年06月2020年12月2021年06月2021年12月2022年06月2022年12月2014-102015-022015-102016-022016-102017-022017-102018-022018-102019-102020-062020-102021-062021-102022-062022-10 600140013060014001300202250012004001100100031000900200800郵箱所有人使用，未經許可，不得外傳。郵箱所有人使用，未經許可，不得外傳。700600ybjieshou@ybjieshou@二線城市平均庫存水平三四線城市平均庫存水平二線城市平均庫存水平Wind究所Wind究所第三，如果進一步考慮口徑更大的住宅庫存(下面簡稱為“狹義庫存”)——既報人員的離職調動，就可能存在部分竣工數據的漏報，我們以一定比例(10%)2500002022200000150000100000500000狹義地產庫存(季調)人防工程、居委會、車庫等公共設施的面積。7請務必閱讀報告末頁的重要聲明2000-082001-052002-0222000-082001-052002-022002-118522005-112006-082007-052008-022008-118522011-112012-082013-052014-022014-11852017-022017-112018-082019-052020-022020-11853房企消化土儲帶動廣義庫存下滑ybjieshou@ybjieshou@本報告僅供郵箱所有人使用，未經許可，不得外傳。本報告僅供郵箱所有人使用，未經許可，不得外傳。(萬平方米),000,0000000口徑，這里還將停工緩建的部分計入了庫存。建”面積，其中有不小的比例是實質上的土地儲備。在此前地產繁榮發展的數十年間，房企對地價的持續上漲有強烈預期，“囤地”8請務必閱讀報告末頁的重要聲明62008-122009-062009-1262010-122011-062011-1262012-122013-062013-1262014-122015-062015-1262016-122017-0662008-122009-062009-1262010-122011-062011-1262012-122013-062013-1262014-122015-062015-1262016-122017-062017-122018-062018-1262019-122020-062020-1262021-122022-062022-12(元/平方米)00郵箱所有人使用，未經許可，不得外傳。郵箱所有人使用，未經許可，不得外傳。ybjieshou@ybjieshou@本報告僅供本報告僅供20%(20%140,000120,000-10%-10%80,00060,000-20%40,000-30%20,0000-40%0-50%100大中城市住宅類用地成交建面201920202021H20212022H2.4狹義庫存更反映住宅庫存的真實壓力庫，包含土地儲備的廣義庫存則偏低。口徑的地產庫存更能反映出住宅庫存真實壓力的大小？9請務必閱讀報告末頁的重要聲明ybjieshou@郵箱所ybjieshou@郵箱所有人使用，未經許可，不得外傳。本報告僅供地產庫存3的高企——特別是一系列證據顯示這些庫存主要集中在三四線城市—增本報告僅供產庫存問題在三四線更為突出長。(萬平方米)160001400012000100008000600040002000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022一線城市土地供應二線城市土地供應三線城市土地供應10請務必閱讀報告末頁的重要聲明(天)0000郵箱所有人使用，未經許可，不得外傳。郵箱所有人使用，未經許可，不得外傳。ybjieshou@ybjieshou@本報告僅供2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-0120本報告僅供二線城市去化周期三線城市去化周期庫存影響三四線房價穩定為一種投資行為，理性的潛在購房者會考慮該行為帶來的現金流的凈現值(NPV)是平策幾乎無動于衷。.3三四線房價下行可能進一步影響地產投資或有所增加。11請務必閱讀報告末頁的重要聲明2011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12011/1/12011/7/12012/1/12012/7/12013/1/12013/7/12014/1/12014/7/12015/1/12015/7/12016/1/12016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/1本報告僅供ybjieshou@郵箱所有本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經許可，不得外傳。50%40%%2012201320142015201620172018201920202021。1000090008000700060001000090008000700060005000400030002000018000160001400012000100008000600060%55%50%45%40%35%30%2000000400020000025%20%5%0%5%0%二線城市三四線城市一線城市(RHS)房地產開發投資不變價(億元)SA地產銷售面積(億平米)(RHS)SA12請務必閱讀報告末頁的重要聲明本報告僅供ybjieshou@郵箱所本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經許可，不得外傳。提示13請務必閱讀報告末頁的重要聲明看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。的評級標準明本報告僅供ybjieshou@郵箱所有人使用，未經許可，不得外傳。告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級(另有說明的除外)。