中西方資產定價研究和資本市場問題,金融學論文一、引言新科諾貝爾經濟學獎獲得者Fama提出了著名的有效市場假講.在一個有效的資本市場上，資產價格能夠及時充分地反響新的信息，投資者不能預測將來的資產價格和收益。然而，越來越多的實證研究發現，資產市場存在很多傳統資產定價理論無法解釋的現象，金融學文獻稱之為金融異象〔anomalies〕.西方資產定價理論實證分析不同歷史表現、交易行為、日歷效應、基本面信息等方面的金融異象，提出了一些新的資產定價模型，包括著名的Fama-French三因素模型。這些西方資產定價模型能否適用于我們國家股票市場？若否，原因何在？怎樣發展適用于我們國家股市的資產定價模型？本文以有效市場假講為基礎，梳理西方資產定價理論發展脈絡，分析發達國家的金融異象，進而討論西方資產定價理論在我們國家股市的投資實踐，分析我們國家股票市場發展中所存在的問題。股票市場的效率是指信息效率；在資源充分流動的條件下，只要能夠實現信息的有效傳達，才能夠實現資源的有效配置。Fama將有效市場劃分為三個層次，即弱式有效、半強式有效以及強有效。弱式有效市場下，市場價格已充分反映出所有歷史證券價格信息，包括股票的收盤價、成交額等。半強式有效市場下，價格充分反映所有已公開的有關公司營運前景的信息，包括股票價格、成交額、公司業績、盈利預測值、公司管理狀況等。投資者能夠立即獲取這些信息，促使股價迅速做出反響。強式有效市場下，價格充分反映了所有關于公司營運的信息，包括已公開的或內部未公開的信息。假如市場完全有效，技術分析、基本面分析和內幕信息將無法影響股價，股價預測是不可能成功的。也就是講，強有效市場意味著投資者無法獲得無風險利潤，即便基金和有內幕消息的投資者同樣如此。資產定價研究以分析風險與收益的關系為核心，不斷開掘新的風險因素，對于市場效率進行實證檢驗。早期資產定價理論蘊含了市場有效的前提假設，主要包括資產組合理論、資本資產定價模型、套利定價理論和期權定價模型。然而，有效市場假講的前提條件過于理想，完全理性的投資者和暢通無阻的信息在現實世界并不存在。研究表示清楚，以美國為主的西方股票市場存在時間效應、公司事件、公司特征、會計信息、歷史交易信息等有效市場假講不能解釋的金融異象。芝加哥大學教授Fama指出，有效市場假講只是給實際運轉中的證券市場提供了一種理論上的逼近狀態.結合金融異象，哈fo大學教授Shleifer將市場進一步劃分為非弱有效、非半強有效和非強有效三種類型.這樣，資產定價文獻基本能夠圍繞有效市場假講分為兩類：其一是以有效市場為前提假設的定價理論，多見于20世紀70年代以前的經典文獻；其二是以解釋收益率影響因素，發現收益率異象為主的實證研究，多見于近四十年來的實證文獻。在這些研究中，Fama-French三因素和Carhart四因素等模型對股票收益具有一定的預測能力，能夠較好地詮釋西方資本市場。資產定價是建立在法律環境、市場制度和投資者群體特性基礎上的學講。因而，西方經典定價模型尚且不能直接用于制度背景懸殊和投資群體不同的我們國家股票市場。我們國家股票市場成立時間較短，存在政策市和散戶市的兩大特征。與西方理論相比，我們國家資產定價研究方興未艾。我們以為，有必要厘清資產定價的理論框架，分析國內外市場的金融異象，為我們國家資產定價理論發展提供較為清楚明晰的文獻支持。本文以有效市場假講為主線，評述經典理論模型，總結西方市場和我們國家股票市場異象，并從制度層面分析我們國家股票收益率特征。本文指出，我們國家股市在宏觀設計和微觀構造方面尚存缺乏之處，收益率異象和西方成熟市場相比并不完全一致；我們需要發展有中華特點的定價模型。本文構造布置如下：第二部分介紹經典資產定價發展脈絡；第三部分回首西方成熟市場中與有效市場假講并不相符的金融異象；第四部分綜述我們國家資產定價研究文獻，評述資本市場現存問題；第五部分總結全文并提出政策建議。二、資產定價理論發展脈絡當代資產定價以Markowitz的投資組合理論為先導，在20世紀六七十年代進入黃金時期。Markowitz發展了資產選擇理論，建立了均值-方差投資組合模型.Markowitz以為，一組證券的期望收益假如不是完全正相關，即可通過分散投資使收益率不變而方差〔風險〕減少，非系統性風險理論上能夠完全消除。投資組合理論假設投資人是理性的，每個投資者都會購買處于均值方差有效前沿的資產。Sharpe和Lintner進一步指出，投資者理性的情況下，由于任意兩種資產的期望收益都是完全線性相關的，資產能夠統一由市場期望收益來表示.這種簡化處理大大降低了投資組合理論各資產貝塔系數的計算復雜度。每種資產的期望超額收益與市場期望超額收益線性相關，貝塔系數越高，資產預期收益率越高，這就是著名的CAPM模型。然而，投資者并非完全理性，且股票具有異質性風險，CAPM不能充分解釋股票收益率。根據CAPM的表述，回歸截距項的期望理應為零，且資產超額收益率和貝塔系數正相關。大量研究已經證明上述條件并不成立.在這樣的背景下，一些替代資產定價理論應運而生。CAPM僅僅考慮了單周期的投資。跨期資本資產定價理論〔ICAPM〕以為，證券市場總是處在連續變化的經過中.在信息對稱、無摩擦的市場中，資產價格的變化符合連續隨機經過，資產價格與投資者偏好無關。Breeden提出基于消費的資本資產定價模型〔CCAPM〕.他以為CAPM忽視了投資的最終原因---實現最終消費。證券風險是以其對消費者消費水平變化的敏感性來度量的。投資者往往習慣穩定的生活環境。假如他們當下的條件富有，則難以承受將來的貧窮。因此，他們關注的不僅僅是資產的當期價值，還會考慮其投資能否具有利潤。股票期望收益應該隨著消費貝塔〔consump-tionbeta〕,而非市場貝塔系數的變化而變化。Ross基于無套利平衡原理，提出APT模型.APT模型強調股票收益率遭到多種因素影響，但并不指定詳細風險因素，投資者能夠自行決定。對APT理論應用最為成功的當屬Fama-French三因素模型。Fama和French綜合前人研究成果，指出市場回報率、股票市值、賬面市值比、杠桿率和市盈率對股票收益率的影響可由市場回報率、市值、賬面市值比三個因素概括.他們進一步采用時間序列回歸方式方法檢驗了股票期望收益風險因素，提出包含市場風險因子、市值因子和賬面市值比因子的股票定價三因素模型.該模型反映了公司基本面信息能夠預測股票收益率的典型事實，能夠解釋大部分股票風險因素，在業界備受青睞。然而，該模型屬于經歷體驗型定價模型，缺乏理論基礎。投資者無法判定該模型能否囊括所有風險，資產定價模型有待進一步發展。市場普遍存在反響過度與反響缺乏的現象，歷史表現對期望收益的預測能力不能通過三因素模型具體表現出。過去表現優秀的基金仍能延續良好的發展態勢，贏家減輸家的組合收益顯著為正。Carhart由此提出了包含動量效應的四因素模型.四因素模型包含了歷史表現對股票收益率的預測作用，解釋了成熟市場強者恒強的現象。Novy-Marx進一步證明股票價格上漲并非源于最近的良好表現，而是由過去7至12個月的中間時段〔intermediatehorizon〕慣性所致.上述定價模型表示清楚，現有的金融異象已經對有效市場假講提出了嚴峻的挑戰。美國股票市場尚未到達強有效，現有文獻基本沒有異議。關于美國市場能否半強有效，現有文獻尚存分歧。Fa-ma和French證明市值、市凈率等基本面信息能夠預測股票收益率，因此美股尚未到達半強有效；而Dodd從兼并的角度證明，美國股市能夠到達半強有效.多數研究表示清楚美國股市已經知道足弱有效市場條件。盡管有學者從反轉效應與慣性效應的角度駁斥弱有效，但Fama指出這并非反駁弱有效的有力證據。短期反轉、中期慣性和長期反轉恰恰是市場弱有效狀態下收益率的正常波動.資產定價理論正是圍繞有效市場假講研究拓展的。有效市場是一種理想狀態，其三種不同形式具體表現出了金融市場發展的不同階段。歷史交易信息、基本面信息和內幕信息對資產預期收益的預測能力既可講明市場異象，也能反映市場效率。市場不完美表現為諸多文獻發現的異象、溢價、套利策略。總體上講，美國股市經過長期發展，法規較為健全、監管較為有力、信息較為透明、對股市干涉較少。美股以機構投資者為主，非理性程度相對較低。由于信息披露較為完善、及時，投資者普遍具有良好的長期投資理念，美國股市愈加接近有效市場的狀態。資產定價學講起步于收益與風險分析。諸多學者以風險認知為核心，通過市場現象，不斷發現新的風險因素，完善定價模型。當前為止，定價模型日新月異，預測功能逐步加強，資產定價理論必將得到進一步發展。三、西方市場金融異象20世紀70年代以來，逐步有學者發現CAPM不能解釋的金融異象。金融異象包括時間異象、事件異象、公司特征異象、會計異象和歷史表現異象等。股票收益率和時間有關，在不同的時間，投資收益率存在系統性的差異，這就是所謂的日歷效應〔CalendarEffect〕.美國股票價格指數在1月份的收益率顯著高于其他11個月的收益率。Gultekin和Gultekin研究了17個國家的股票回報率，華而不實13個國家股票市場同樣具有顯著的一月效應.除此之外，股票具有周一效應,即股票往往在周一下跌，在周五上漲。紐約證券交易所和日本東京證券交易所統計結果都表示清楚，周一的平均日收益率為負。事件異象以新股發行最為典型。新股上市的首日超額溢價與長期表現不佳的異象早已被眾多文獻證實。McDonald和Fisher最先指出，IPO上市當日及上市后的短期時間內會產生較高的超額收益.Ritter根據行業和市值規模對美國股票進行分組匹配，發現新股長期收益遠遠低于同類其他股票.除美國外，其他國家紛紛發現新股發行超額抑價和長期表現低迷的現象。作為公司特征異象，規模效應被Fama和French稱為反駁CAPM的最佳證據。Banz初次發現，小盤股投資組合比大盤股具有更高層次的超額收益.Fama和French對1963-1990年間，在美國證券交易所、紐約證券交易所和納斯達克上市的股票按流通市值進行分類，統計了股票在下一年的平均收益.他們發現，市值最低的10%的股票比市值最高的10%的股票平均月度收益高出0.74%.其他國家也紛紛檢驗出顯著的規模效應。會計信息同樣能夠預測將來收益率。Stattman以為，公司價值效應對股票收益具有影響，高賬面市值比的投資組合具有更高層次的超額收益.Basu指出，買入低市盈率股票并賣出高市盈率股票能夠獲得無風險利潤.Bhandari發現，債務股權比和股票期望收益呈顯著正相關.會計信息具體表現出了公司業績對股票收益的預測能力，能夠檢驗市場能否半強有效。從歷史收益率來看，證券投資者對股票歷史表現存在過度反響和反響缺乏。反響過度表現為收益率反轉效應，反響缺乏則表現為慣性效應。美國股市具有幾天或幾周的短期反轉、3-12個月的中期慣性和3至5年長期反轉的規律。慣性效應作為典型規律已經被納入Carhart四因素資產定價模型。歐洲發達國家股市同樣檢驗出顯著的中期慣性效應.Fama和French從區域金融市場的角度，研究北美、歐洲、亞太地區和日本的股票市場,發現除日本外各地區都存在顯著的慣性效應。Asness等從全球的視角，研究美國、英國等成熟市場的股票、股指期貨、外匯、債券和商品期貨的價格波動，發現了普遍的價值效應和慣性效應.然而，很多新興市場的慣性效應并不顯著，印尼、巴西和越南等發展中國家的股票市場不僅沒有表現出顯著的慣性效應，反而表現為普遍的反轉效應.究其原因，發達國家股市運行穩定，市場機制健全，投資者關注長期投資價值，故而，表現良好的股票能夠產生持續優異表現。而新興市場的市場機制尚不完善，投資者理性程度低，熱衷炒作，優質股票難以脫穎而出，因此新興市場難以產生顯著的慣性效應。價格與數量是市場互動理論的基本要素。歷史交易量作為推動股票價格變動的詳細指標，具體表現出了投資者交易活潑踴躍程度，能夠作為判定股價走勢的重要根據。諸多研究發現，股票換手率在截面上與預期收益率具有顯著負相關關系。在時間序列上，Gervais等人研究美國股市發現，假如股票在當期的交易量高于往常時段，則股票具有更高層次的期望收益率。他們將此現象稱之為高交易量溢價.Kaniel等人進一步研究41個國家的股票市場，發現了普遍的高交易量溢價.我們從不同角度總結了成熟市場的收益率異象。上述異象有悖于有效市場假講，這在一定程度上歸因于現實市場與有效市場的前提假設不相符。市場主體在進行投資決策時通常帶有主觀情緒，并非完全理性。從行為金融的角度看，投資者具有如下特征：第一，歷史規律的普遍適用性。某種事件反復出現時，該事件易被當成普遍規律。小盤股溢價和日歷效應具體表現出了該特征。投資者發現歷史上小盤股比大盤股收益高，一月份比其他月份容易賺錢時，他就傾向于購買小盤股賣出大盤股，在一月買入在其他月賣出。這一行為進一步推動了規模效應和日歷效應。Fama正是基于這一原因將市值風險歸結為系統風險而非特征風險。類似地，會計信息與新股發行異象也能在一定程度上歸因于此。第二，過度自信。過度自信的投資者往往過度估計與本身信念一致的信息，而低估不支持本身信念的信息。投資者對股票歷史信息賦予的權重不同，股票將來表現也會有所不同。這在一定程度上造成了收益率反轉效應或者慣性效應。Barberis等人的投資者情緒模型對此進行了系統闡述.第三，錨定效應。投資者需要對某個資產做定量評估時，會將外部信息作為參考標準。例如，投資者購買股票時，可能參照類似行業的其他股票走勢。一旦參考系選取有誤，投資者決策就會出現偏差。選擇偏誤同樣會造成價格扭曲，構成反轉效應。第四，自控能力缺乏。投資者內心深處的理性和原始情緒的沖動存在矛盾。除了投資者本身的專業水平外，自控力缺乏也是目光短視的誘因之一。例如，當交易量放大，人們蜂擁而上時，即使投資者明知超漲過后即補跌，也難免有賺錢就跑的沖動。自控力缺乏造成了投機性強、盲目跟風的特征。自控力因素在一定程度上能夠通過交易量的預測能力具體表現出出來。迄今為止，股票資產定價蓬勃發展，已經貫穿行為金融、公司財務等多個領域。在總結西方成熟市場金融異象的基礎上，下文將回首我們國家股票資產定價的研究現在狀況并就我們國家資本市場現存問題進行分析。四、我們國家資產定價研究和資本市場問題我們國家股票市場成立于1990年底，相關研究起步較晚。早期研究應用CAPM和Fama-French三因素模型，檢驗中國股票收益率風險因素。上海證券交易所的施東暉較早檢驗了CAPM在中國的適用性.黃興隆等運用時間序列回歸發現，賬面市值比因子對股票收益率的解釋能力不高.廈門大學吳世農、許年行在截面上發現顯著的賬面市值比效應和規模效應.基于三因素的實證研究普遍以為我們國家市場風險突出，小盤股溢價顯著。賬面市值比的預測能力尚存爭論。我們國家股市同漲同跌現象較為普遍，市場風險突出，CAPM的解釋能力高于發達國家股市。我們國家和發達國家股市固然都存在顯著的小盤股溢價，但是其構成原因有一定差異。美國股市小盤股換手率低于大盤股。也就是講，美股小盤股交易并不頻繁，投機炒作相對較少。如上文所述，美股小盤股溢價可能更多地來源于投資者對歷史規律的普遍認同。而中國股市投資者以散戶為主，專業程度低，投機性強，不大可能對歷史規律構成一致預期。我們國家股市小盤股換手率遠遠高于大盤股，這講明小盤股溢價部分源于投資者的投機交易。由于流通股數少，小盤股的股價更容易遭到莊家操縱。賬面市值比代表了公司的成長性，美國股市顯著的賬面市值比溢價講明成熟市場盛行價值投資和理性投資。而我們國家股市交易頻繁，投資者熱衷短期炒作，對公司投資價值關注缺乏。因而，盡管賬面市值比在截面上與股票收益率具有顯著的相關性，但其作為風險因素不應具有很強的解釋能力。北京大學潘莉、徐建國研究A股特征因子和風險因子時發現，賬面市值比解釋能力缺乏，市盈率更合適作為我們國家股市的定價因子.三因素模型固然不能涵蓋股市風險，但仍然因其強大的解釋能力而備受青睞。該模型作為衡量基金績效的評價方式，在業界得到廣泛應用。然而，這一模型在我們國家的應用和發達國家相比究竟有何差異，深層次原因何在，這些仍需基礎性的研究進行回答。歷史表現怎樣影響我們國家股票收益率？王永宏、趙學軍研究了滬深兩市1993年以前上市的所有股票，結果顯示，滬深股票市場存在明顯的收益反轉現象，但沒有發現明顯的收益慣性現象。近年的實證研究同樣表示清楚，我們國家股票收益率存在顯著的反轉效應，慣性效應僅在特殊時段出現.我們國家投資者對股市普遍缺乏自信心，盲目跟風炒作頻繁，難以構成長期價值投資。Carhart四因素模型作為西方成熟市場的經典定價模型，對中國股市則未必完全適用。動量因子刻畫了表現良好的股票具有持續優異表現的能力。持續性恰恰反映出市場的穩定、投資者的理性和投資的長遠目的，這正是我們國家股市所欠缺的。慣性效應是投資者反響缺乏的表現形式。行為金融理論表示清楚，投資者無知程度越高、盲目性越強，其對本身的決策越樂觀。我們國家股票投資者投機性強，對投資決策過分樂觀，對客觀環境缺乏正確判定。事前的過度自信與事后的懊悔效應，造成了我們國家股票收益率表現為普遍的反轉效應而非慣性效應。對于我們國家股票而言，怎樣構建衡量歷史表現的定價因子，如何結合我們國家股市實際拓展經典的定價模型？我們還需要進一步研究。我們國家股票交易活潑踴躍，流動性高。諸多研究表示清楚，我們國家股票換手率與預期收益呈顯著負相關.盡管西方經典文獻并未將交易量作為定價因子，然而其對股票收益的預測能力早已被學界認可。高換手率是我們國家股市的典型特征，具體表現出了投資者時機主義動機。我們國家股票投資者心理承受能力整體較差，他們投資前過度自信，容易跟風炒作，盲目投資；當發現錯誤后，又產生懊悔效應，極度悲觀。投機心理加之莊家大戶的推波助瀾，構成了投資者的交易動機。投資者目光短視，自控力差，又加劇了換手率居高不下的局面。與發達國家股市相比，我們國家股市交易量風險尤其突出。因而，我們需要系統研究交易量對股票收益率的預測能力，構建具有中華特點的定價模型。我們國家股票市場存在眾多異象，近年來諸多學者從不同角度進行研究，并構建新的定價模型。例如，中山大學王金安、陳浪南將流動性風險和偏態風險引入傳統CAPM模型，提出基于流動性的三階矩資本資產定價模型.廈門大學鄭振龍、湯文玉將波動率作為定價因素構建定價模型.清華大學王茵田、朱英姿研究市場風險溢價、盈利股價比、賬面市值比、投資資本比、現金流股價比、工業增加值變化率、回購利率和期限利差對股票收益率的影響，提出八因子模型.綜合國內研究，我們國家股票收益率不僅表現出與有效市場假講相悖的金融異象，還表現出與發達國家股市不一樣的特征。我們國家股市呈現政策市與散戶市的特征，市場化水平不高，政策引領股市，個股波動劇烈，缺乏個性的現象較為普遍。我們國家股市發展程度遠遠落后于發達國家。美國金融市場到達弱有效基本沒有異議，相比之下，我們國家股市能否弱有效尚存爭論。我們國家股市行政色彩濃烈厚重，資源配置功能尚未充分實現。盡管近年來我們國家資本市場經歷長足發展，但市場效率仍然有待提高。與西方發達國家股票市場不同，我們國家股票市場成立時間短，市場機制尚且不健全，市場有效程度低。我們國家股票具有超高的IPO首日回報率，表現為普遍的反轉效應而非慣性，且交易量具有顯著的預測能力。政策市和散戶市的特征，導致了我們國家金融異象與發達國家有所不同。投資者行為因素蘊含了散戶市特點，其對股票收益率的影響在上述分析中已有闡述。接下來，我們將從制度背景的角度分析我們國家資本市場現存問題。從宏觀設計的角度來看，我們國家股市成立初衷是為國有企業融資解困，是計劃經濟體制向市場經濟體制轉軌過渡的產物。由于建立初期改革不配套和制度設計上的局限，我們國家股票市場還存在一些深層次的問題和構造性矛盾，具有一定的計劃經濟色彩，市場功能尚且不能充分發揮。公司上市往往以圈錢為目的，并不考慮股東利益。由于IPO供應受限，且發行價格遭到管制，新股上市之初即遭到爆炒.我們國家股票發行上市制度背景，導致其呈現出與成熟市場股票不一致的規律。由于股市政策干涉頻繁，投資者愈加關注宏觀形勢和政策信息，對公司業績及成長性較為漠視。政策導向成為我們國家市場風險突出、投機性強的主導性因素。從監管機構的角度來看，我們國家證監會存在職能錯位。證券市場的監管機構理應規范市場機制，維護市場正常運行，進而保障投資行為公平公正，維護弱勢投資者的利益。國外的證券市場監管機構以維護投資者利益為落腳點，其主旨在于多監少管.然而，中國證監會在行政序列中屬于直屬的正部級事業單位，行使本身職責時帶有很強的政治色彩。證監會往往配合制定各項政策調控證券市場，不僅沒有促進上市公司良性競爭，反而加劇了系統性風險，客觀上構成了投資者難以鑒別優質資產，過度依靠短期投機的現象。從微觀構造來看，行業同質化、創新能力缺乏是我們國家基金業面臨的嚴重問題。我們國家投資者以散戶為主體，專業訓練缺乏，市場自信心欠缺，追逐短期利益。由于我們國家股市信息披露機制尚不完善，投資者信息渠道不暢通，缺乏判定根據，過度依靠政策信息。政策信息的來臨往往使投資者趨之若鶩,或如驚弓之鳥.在這樣的背景下，投資者難以像西方市場關注價值投資，股票也難以產生長期上漲、強者恒強的局面。這就造成了我們國家股市市場風險突出，個股缺乏個性，且反轉