本文格式為Word版，下載可任意編輯——債券價格與收益率三季度以來，債券收益率展現了近年來較為罕見的大幅上升。依照歷史閱歷，2022年全年經濟增速和通脹水平都并不高，三季度7.8%的GDP增速和2.8%的CPI同比值都相對偏低，根本面貌似并不支持收益率的大幅上行，但目前債券收益率已經處于近年來的高點。

我們認為，不能簡樸的用市場的非理性來解釋。2022年，最為顯著的變化是央行更加提防對貨幣市場利率的調控，調控方式從以往的數量型轉向價格型，貨幣政策調控思路轉變的直接后果是貨幣市場利率彈性加大。

目前恰逢通脹壓力顯現，經濟降杠桿、去產能周期，因此也對應著資金利率上升周期，在此帶動下，債券收益率大幅上行也是必然的結果。

銀行間資金利率上升是主因

6月份“錢荒”后，銀行間市場資金面有所平穩，但資金利率明顯抬升，以7天回購利率為例，剔除6月份的極端沖擊，下半年回購利率均值比前5個月均值抬升了80bp左右。1年期互換利率在“錢荒”后顯著下行，但仍維持在高位，下半年均值比前5個月均值抬升了80bp左右。1年期互換利率和1年期國債收益走勢根本一致，說明短端國債收益率的變化根本上只受資金面預期的影響。而10年期國債收益率與1年期國債的利差在50bp左右，曲線斜率較為合理，因此在目前的資金利率基準下，整條國債收益率曲線并沒有明顯高估。

理財和同業負債規模的擴張以及理財和同業負債本金的上升都推升了銀行的資金本金。

近幾年理財產品余額持續增加，理財產品余額對銀行存款余額的占比也呈現不斷上升的趨勢，理財的收益率也不斷走高。因此，理財資金對銀行資金本金有確定的抬升作用，但6月份“錢荒”以來，對銀行資金本金的抬升僅有5bp左右。

而從銀行的同業負債來看，商業銀行同業負債比例在近兩年展現上升趨勢，初略估算，6月份“錢荒”以來，由于shibor利率的飆升，同業負債將銀行資金本金抬升了8bp左右。

此外，其他因素也會影響銀行的資金本金，但影響相對微弱。

總之，銀行資金本金從6月份到現在上升了14bp左右。通過與1年期國債收益率和7天回購利率的對比察覺，資本本金能夠較好的擬合短期國債收益率和7天回購利率的底部。從模擬結果看，盡管銀行資金本金有所抬升，但幅度并不顯著，缺乏以解釋銀行間市場回購利率和短端債券收益率的大幅上升。

資金緊平衡的局面使央行對資金利率的調理才能也明顯提升。同時在金融脫媒的背景下，表外融資的占比顯著提升，在社會融資總規模中，銀行信貸的占比僅在50%左右。融資渠道的多元化使得金融機構能夠對比輕易繞開央行的數量調控政策，而貨幣市場利率是調理金融機構杠桿率、操縱表外資產規模的有效工具。采用利率工具舉行調控，就務必增大貨幣市場利率的波動性，在通脹上升周期，實際利率務必為正，才能抑制杠桿率的抬升。目前，CPI在3%左右的處境下，央行的7天逆回購利率達成了4.1%的水平，已經處于逆回購利率的歷史高位，銀行間市場7天回購利率也已經處在4%左右，實際利率為正。而歷史上，在這一通脹水平下，回購利率僅在3%左右甚至更低，說明貨幣市場利率的彈性已經增大。央行調控思路從數量型調控向價格型調控的轉變是下半年銀行間市場資金利率持續處于高位的主要理由。

非標資產對債券資產形成替代

銀行投資的非標資產大量的暗藏在銀行的同業資產中。從報表來看，銀行同業資產業務主要包括存放同業、拆出資金和買入返售金融資產三項，同業資產業務的買入返售工程下可對接信托受益權、資產管理籌劃、票據和理財產品等較高收益資產，其中票據占很大的比例。

2022年二季度，在監管的壓力下，銀行的同業資產規模有所下降，在三季度，銀行買入返售資產規模環比下降了6%，但下降速度減慢。另外由于買入返售資產中存在大量的票據資產，在銀行間滾動性慌張的三季度，銀行的票據資產有可能大量裁減轉貼現融資額度，而直接從央行舉行再貼現來融資。換言之，銀行買入返售資產的裁減很可能是由于票據資產的大量裁減，非標資產的規模可能并沒有下降甚至可能增長。另一方面，除四大行外，股份制銀行的應收賬款類投資科目中也存在大量的資產管理籌劃、理財產品、信托受益權類等資產，且這一類的資產在近一年中持續地增長，上市銀行這一片面資產在三季度持續增長了大約1946億元，環比增速為12%。假設將應收賬款類投資和買入返售資產規模加總，二者之和在三季度環比下降1.4%，由于票據資產在買入返售中占對比大，所以，非標資產在三季度很可能環比仍有所增長。

另外，根據用益信托網數據，三季度銀信合作信托成立規模為3090.84億元，環比增長38.21%；成立數量為3275個，環比增長14.51%。7-9月份，每月成立規模均在1000億元左右，遠高于二季度的平均規模。三季度新增信托規模1.31億，環比增速7.16%，增速連續三個季度下滑。總體來看，非標資產的供應可能仍在擴大，但是三季度并未加速增長。

考慮到3個月以上買入返售資產占25%的風險權重，銀行的資本充沛率為9.5%，平均ROE在20%左右，而國債有稅收優勢且不計風險權重。因此在稅收和風險調整后，即使按照目前的收益率測算，銀行通過買入返售資產配置的非標資產相對短期國債仍有150bp左右的優勢。再考慮到債券有估值風險，買入返售資產的相對優勢就更加明顯。因此在三季度資金偏緊的處境下，銀行首先降低了債券的需求。但是，應收賬款投資占100%風險權重，資本金消耗更大，相對債券的優勢較小。此外，同業資產與債券的利差從6月以來不斷縮窄，且對于同業監管加強的預期不斷強化，買入返售資產的風險權重很可能上調，債券的吸引力正在逐步上升。

市場的轉折點何時展現

盡管目前債券收益率已經處于歷史高位，但市場依舊偏精心，收益率仍在上行趨勢中。市場轉暖需要一些觸發因素。

一是央行貨幣政策的動向。從央行的政策目標看，通脹、經濟增長、資產價格都是貨幣政策關注的目標，短期來看，在目前CPI仍有上行壓力、房價持續上漲的背景下，央行很難轉向寬松的貨幣政策。

二是根本面的變化。這很可能領先于貨幣政策。盡管銀行間市場資金利率顯著抬升，但對企業的融資本金影響并不顯著，從貸款利率來看，三季度人民幣貸款加權平均利率僅比二季度上升了14bp，比2022年三季度低100bp左右。貨幣政策傳導的時滯也使得短期內資金利率的抬升對經濟的抑制作用有限，而三季度穩增長政策的實施使得經濟在資金面偏緊的狀態下仍企穩上升。當然，長期來看，資金利率的抬升無疑會不利于經濟的持續復蘇。假設后續融資本金抬升導致基建和地產類投資下滑，那么經濟增速也將重新回落。

三是供應面的變化。在債券收益率大幅上行后，債券融資本金上升，對于企業而言，發行債券的本金優勢顯著下降，5年期貸款基準利率僅比5年AAA中票的收益率高出不到40bp。對于政策性銀行而言，發債本金的大幅上升也擠壓了凈息差。在此背景下，政策性銀行可能降低債券融資規模或大幅提升貸款利率。假設大幅提升貸款利率，將抑制基建、保障房等投資需求，對實體經濟形成負面沖擊。因此，這兩種可能的應對方式都有利于債市的回暖。

四是監管政策的出臺。目前央行從利率調控的方式來調控同業