社會保障制度建設與國有股、法人股上市流通社會保障制度建設與國有股、法人股上市流通如果從上海證券交易所和深圳證券交易所成立算起，我國資本市場到現在已經走過了10年的開展歷程，規模空前壯大，目前我國股市總市值已經相當于國內生產總值40％以上，資本市場在國民經濟中的地位和作用越來越顯著。資本市場的開展不但為越來越多的企業開辟了另外一條重要的融資渠道，而且在制度創新，遍及市場經濟知識，加快企業改革方面作出了重要奉獻。國民經濟各行業都認識到資本市場和資本運營的重要性，紛紛設法以不同方式進入資本市場，以便為自身的改革與開展提供動力和支持。然而，在取得巨大成就的同時，我國證券市場仍然存在許多缺陷和缺乏，有的還很嚴重。除了馳名經濟學家吳敬璉等人提出的爭論以外，關于國有股、法人股上市流通問題，也一直是我國證券市場開展的一大潛在而又現實的隱患，成為懸在廣闊證券市場投資者頭上的達摩克利斯之劍。證券市場的質量和效率首先取決于上市公司的質量和效率，作為上市公司主體的國有企業遠沒有完成市場化改革，國有企業改革過程中面臨的一個重要難題就是不足社會化的社會保障制度來消化從國有企業別離出來的社會保障職能。于是，關于國有股、法人股上市流通問題，特別是利用國有股、法人股上市流通為社會保障制度建設籌集資金的問題就提上了議事日程。本文打算從我國國有企業改革、證券市場健康開展和社會保險(特別是養老保險)制度建設的聯動角度出發，對此問題進行理論探討，并給出相應的政策倡議。

一、國有股、法人股上市流通的必要性

關于國有股、法人股上市流通，投資者的心理比擬復雜，一方面國有股、法人股上市流通有利于國有企業改革，提高上市公司質量，也有利于增強投資者的股東地位，但是另一方面，投資者擔憂一旦龐大的國有股、法人股上市流通，證券市場無法及時消化，會造成股市價格的大幅度回落，給投資者帶來巨大損失。可是，從社會資源配置角度看，龐大的國有股、法人股不能變現流通，以至于長期沉淀，既不能有效地保證國有資產的保值增值，也不利于國家根據國民經濟和社會開展的需要及時調整國有資產結構，盤活和有效利用這些國有資產。

國有股、法人股不能上市流通所造成的不良后果不僅僅限于其所代表的國有資產不能盤活可能產生的直接經濟損失，它還帶來一系列十分不利的社會經濟后果。當初開放證券市場，目的是配合國有企業的股份制改革，建立現代企業制度，希圖通過證券市場促進國有企業經營機制的轉換，走出困境，實現國有企業的市場化。然而，國有股、法人股不能上市流通的規定將上市公司股權分為國有股和法人股，占上市公司全部股份的將近70％，這局部股權是封閉的，由政府或上市公司主要發起人集中掌握，在上市公司中的地位不但不會被削弱，反而會因為送配股而增強。上市公司真正可以上市流通的普通股總額一般只占上市公司總股本的30％左右，且高度分散于廣闊股民之手，這局部股權高度群眾化。上市公司的這一股本結構削弱甚至完全摧毀了股份制的法人治理優勢，所有者和經營者之間的監督制約機制與改制上市前沒有實質性區別，因為在股東大會里，無論是實行累積選舉法(即不給予多數股票所有者對結果的完全控制權)，還是實行直接選舉法(即給予多數股票所有者完全控制權的“一股一票〞，我國目前使用此法)，都不可能動搖國有股、法人股的優勢地位。眾多分散的小股民既因為各自股本太少而沒有聯合起來行使監督制約董事會和經理人員的積極性，也因為聯合的組織本錢、監督本錢等交易費用過于昂貴而不可能聯手與國有股法人股相抗衡。

國有股、法人股不能上市流通，股份制流于形式，一些企業并未真正轉換經營機制，因此不可能到達股份制改造的目的，不可能真正取得好的經營績效，以至設立證券市場的初衷落空。一些企業通過股票上市，從廣闊股民那里籌集了一大筆資金，企業財務狀況暫時好轉，長期積累的問題暫時被掩蓋，但隨著這筆資金的耗盡，企業很快會重新陷入困境。

有一種觀點認為，造成我國上市公司效益逐年滑坡趨勢的原因是上市公司發行股票和上市流通時，過度包裝，信息披露不真實。其實，縱然我國上市公司存在比擬嚴重的過度包裝問題，但是，一旦企業上市成功，就會無一例外地從股市上圈到大筆資金，即使原來企業效益和實力(比方財務狀況)并不如公開披露出來的好，也會因為平白無故地忽然得到這么一大筆不需要還本付息的資金而徹底好轉。所以，只要企業上市成功，應該說，無論上市前有多么差，上市以后從財務和管理會計的角度看，起點應該算得上是一個相當好的企業的起點。如果企業能夠好好利用從股市上募集到的巨額資金，借著改制上市的時機轉變經營機制。踏踏實實加強經營管理，則即使當初是包裝上市的，效益也沒有理由出現普遍滑坡的趨勢。上市公司效益出現逐年滑坡的趨勢，基本原因仍然是國有股、法人股不能上市流通，公開發行股票和上市并沒有絲毫改變企業的經營機制，并沒有因為改制上市建立起與市場經濟相適應的企業法人治理結構，只是單純為了融資圈錢的需要。

實際上，絕大局部企業公開發行股票和上市流通，只是憑空虛設一局部所謂流通股公開發行上市，并不是將已經存在的一局部實質性資產出讓給(哪怕是溢價出讓給)廣闊股民，企業原來的實質性資產那么通過包裝折合成龐大的國有股、法人股保存在原來的所有者和經營者手中，其中的虛增局部數額十分巨大。企業包裝上市，提供虛假信息欺騙投資者本質上屬于經濟詐騙，是十分錯誤的行為，也可以說是違法犯罪行為，應該徹底予以糾正和懲處，不能因為上市的是國有企業，上市可能“有助于〞國有企業脫貧解困就姑息養奸，破壞正常的社會主義市場經濟秩序。但是，即使如此，倘假設沒有國有股、法人股不能上市流通的規定，國有股、法人股與現在的流通股享有相同的權利和義務，則，國有股、法人股股東或出資方代表也不至于置市場規律于不顧，將方案經濟的東西披上股份制的外衣。如果國有股、法人股可流通，則其持有者必然會積極追求證券市場溢價的好處，即使為了控股，也會改變行為方式，而不僅僅是僵硬地控制企業，這樣就不得不遵從市場規律，否那么就不能最大限度地吸引投資者，股價得不到追捧。

更為重要的是，如果國有股、法人股能夠上市流通，在市場特性上與現在的流通股沒有什么特殊的地方，則企業上市時的過度包裝和虛假信息披露問題也會得到有效遏制，換句話說，正是因為國有股、法人股不能上市流通，才產生或加劇了我國證券市場的過度包裝、虛假信息披露和過度的投機炒作問題。如果國有股、法人股能夠上市流通，就會使我國的證券市場保持合理的股票供應和需求關系，不至于供需過于失衡，股票價格過于偏離其價值，從而有利于從基本上避免股市的過度投機和泡沫，標準投資者行為。而且，國有股、法人股上市流通會大大增加證券市場的競爭性，如果過度包裝，信息披露虛假，即使一時得逞，欺騙了投資者，但是，一旦真相敗露，企業股票價格就會跌落下來，原來的國有股和法人股市場價值也回復到正常水平，甚至更低，從而使弄虛作假的企業遭到懲辦，其損失可能要大大高于從過度包裝中一次性騙得的收益。國有股、法人股不能上市流通，其市場價值也是虛擬的，當然也就不存在市場價值回落風險，企業及其主管部門基本就沒有這種擔心。

吳敬璉等教授批評我國證券市場不標準，其實，問題的本源依然是國有股、法人股不能上市流通。國有股、法人股不能上市流通，對這局部股票的管理只能繼續使用方案經濟的行政伎倆，而國有股、法人股又在證券市場上居于絕對優勢地位，流通股的市場表現在很大程度上也依附于國有股和法人股，所以對證券市場的監管也只能主要依靠行政伎倆，以至出現我國目前這種用方案經濟的行政控制伎倆來管理在市場經濟各類要素市場中市場因素最為活潑的證券市場的怪現象，當然也就不能完全防止不當干涉的不良后果，甚至出現政策市的“松緊〞惡性循環。如果不是因為國有股、法人股不能上市流通，股票供應和需求失衡，投資者對企業上市融資就不會是被動的接受者，企業上市融資時就不會不擔憂甚至撇開證券市場上可能存在的發行風險，而將主要精力放在爭取監管部門的行政審批和上市額度上，不得不苦練內功，盡力提高自身價值。現在我國的股票發行制度雖然已經開始朝市場化方向開展，但是，只要國有股、法人股不能上市流通，等待上市的企業和券商就有鼓勵繼續冒險，過度包裝，披露虛假信息，上市成功以后得到的高收益足以填補包裝中留下的缺陷，撐持一年以上的會計業績。

在二級市場上，因為股票供需失衡，泡沫本來就很嚴重，對國家相關政策和管理層監管的松嚴變動自然會很敏感，政策市的狀況也就不奇怪了，加上國有股、法人股不能上市流通，法人治理結構無效，投資者不可能對企業經營真正產生影響，長期持有一個企業的股票風險很大，不得不以追求股票價格的短期溢價為主要目標，追逐收益最大化的機構投資者同樣也不能免俗。相對于股票內在價值的變動而言，股票價格的短期波動對信息更為敏感。在獲取和利用信息(特別是內部信息)方面，機構投資者和所謂的大戶股民天然具有相對的優勢，券商和上市公司都更愿意為他們效勞，他們也更有能力獲取和利用政策層面的信息。這樣就形成了今天的二級市場混亂局面，系統性風險和非系統性風險都十分顯著，證券投資基金等機構投資者為了生存和開展，也沒有像原來構想的那樣以中長期投資為主，發揮穩定證券市場的作用。

二、國有股、法人股上市流通是我國社會保障制度建設的客觀需要

我國傳統的社會保險制度是國家保險型制度，社會保險由國家和企業包下來。從1986年起發展了企業社會保險制度改革，根本的做法是實行養老保險社會統籌，將“企業養老〞過渡到“社會養老〞。1995年“社會統籌與個人賬戶〞相結合的改革思路被提出。1997年統一了企業和職工的繳費比例和個人賬戶規模，我國社會統籌和個人賬戶相結合的社會養老保險制度框架初步建立起來。

一般論者，特別是證券業和局部研究社會保障制度的人士，在討論我國養老金制度時，都認為我國對養老金實行的是現收現付制，并且對現收現付制大加撻伐。從我國養老保險制度改革的歷程可以看出，1997年以后，我國養老保險制度實際并非單純的現收現付制，而是現收現付制和基金積累制的混合形態，其中根底養老金局部屬于現收現付模式，而個人賬戶局部那么屬于基金積累模式。在養老金給付構成中，根底養老金的收入替代率為20％，而個人賬戶養老金的收入替代率為20％～30％，可見，我國現行的養老保險制度甚至有些稍微偏重基金積累模式。

之所以有這種認識上的偏差，很重要的原因是我國的養老保險制度還存在很多缺陷，以至有些方面呈現出現收現付制的假象。我國養老保險制度帶有明顯的制度轉軌特征，當初設計社會統籌和個人賬戶相結合模式時，并沒有對舊體制下的養老保險欠賬采取專門措施，而是寄希望于暫時挪用個人賬戶的資金滿足已經退休和即將退休人員的養老保險金支付需求。這就造成個人賬戶的“空賬〞現象，當我們談到我國養老保險金收入和支出的平衡時，一般也沒有將個人賬戶和根本養老金賬戶辨別開來，而是籠統地說是收大于支還是支大于收，本質上是將個人賬戶和根本養老金賬戶混為一體，用個人賬戶的積累彌補根本養老賬戶的虧空，無視了個人賬戶的基金積累性質，暫時掩蓋了根本養老金賬戶的巨額赤字現狀。

這種籌資模式合乎我國社會保險(主要是養老保險)制度建設的現實條件，有其合理性。從方案經濟向市場經濟轉軌過程中，已經退休和即將退休的人來不及建立個人賬戶，甚至也沒有積累起能夠保證根本養老金發放所需的資金，這局部養老金給付只能由國家包下來，但是實踐中國家并沒有這樣做，而是指望依靠現有的社會保險繳費，加上少量財政撥款加以解決。至于個人賬戶的空賬問題，那么指望將來隨著經濟開展和時間推移，等到納入養老保險制度中的“老人〞養老金給付問題自然消失，再騰出力量充實個人賬戶，實際就是想利用代際之間的時間差來解決問題。但是，這種改革思路和做法危機重重，很難實現，而且負面影響很大。

比擬理想的情況是，根本養老保險金和個人賬戶養老保險金的籌集和給付徹底分開，真正做到專戶管理，不要相互挪用，個人賬戶養老保險金應該真正積累起來，保值增值。可是，這樣做的前提條件是妥善解決養老保險金的欠賬問題(或者說是養老保險制度中“老人〞的全部養老保險金籌措問題，以及“中人〞的局部養老保險金籌措問題)，放棄動用個人賬戶養老金的錯誤做法。依靠財政撥款解決養老金欠賬問題不太現實，財政不可能有則多資金，而且因此而增加財政收入同樣是增加在職人員的負擔，在性質上與挪用個人賬戶養老金沒有什么區別。唯一可行的方法就是動用存量國有資產。我國存量國有資產超過9萬億元，有相當一局部沒有盤活。從社會保險金對平安性、收益性和流動性的要求出發，從我國證券市場健康開展和國有企業深化改革出發，國有股、法人股—上市流通，將所得充實社會養老保險金，特別是滿足應該由國家包下來的“老人〞養老保險金需求，以及“中人〞養老保險金中應該由國家承當的局部對資金的需求，是十分必要和可行的。

社會保障制度建設所需資金既主要應由國家負擔，同時又不能依靠國家財政，則資金來源只能是龐大的存量國有資產了。非經營性國有資本和非競爭性領域的國家投資積累要承當帶有公共品性質的產品和效勞的供應職責，一般不能進行變現流通，適于變現的國有資本是國家在競爭性領域的大量投資積累。如果國有企業改革成功，那么競爭性領域的國有資本會帶有很強的保值增值能力，并且因此有條件具備比擬強的流動性，很容易通過一局部國有資本變現籌集到社會保障制度建設所需資金。即使只考慮由1000來家國有企業(只占國有企業的極小局部)改制而成的A股上市公司，其中不能流通的國有股、法人股目前占上市公司總股本的67．8％，如果將這一比重降低到51％，則就有478億股可以上市變現，以每股平均價格2．1元計算，那么可籌集1003．8億元資金，如果將這一比重進一步降低到30％，則就有597．5億股可以上市變現，以每股平均價格2元計算，那么可籌資1195．32億元，兩者合計超過2000億元，加上其他配套措施，根本可以滿足社會保障制度建設的資金需要。

三、社會保險制度建設和國有股、法人股上市流通的結合模式

國有股、法人股上市流通，解決社會保險金資金籌措問題應該和拓寬社會保險金投資渠道，解決社會保險金資金保值增值問題一并考慮。可以考慮將準備上市流通的國有股、法人股折股之后劃入專門成立的社會保險基金，作為保險基金財產，然后委托給基金管理公司或券商經營，實現國有股、法人股上市流通和保險基金的保值增值。具體的做法是逐年劃撥一局部國有股、法人股進入專門的社會保險基金，成為社會保險基金的資產，這種特殊的社會保險基金的營運委托給基金管理公司，由基金管理公司選擇適宜的機會對基金持有的國有股、法人股進行變現流通，滿足迫在眉睫的養老保險金給付需要，解決應該由國家負擔的“老人〞全部社會養老保險負擔和“中人〞的局部社會養老保險負擔，并將挪用的個人賬戶養老金填平補齊，解決個人賬戶空賬問題。

至于國有股、法人股的價格和折算問題，考慮到我國證券市場不完善的實際，國有企業在改制上市的時候，往往有一定程度的包裝，加上二級市場投機氛圍比擬重，存在一定的股市泡沫，完全按照二級市場上的價格劃入社會保險基金和變現流通顯然不合理，也會給證券市場帶來太大的沖擊。比擬現實可行的方法是根據上市公司的每股凈資產，再綜合考慮市盈率因素，在每股凈資產的根底上適當溢價，最后形成國有股、法人股劃撥到社會保險基金時的劃撥價格。當前我國股市市盈率平均在70倍左右，顯然偏高，為了證券市場的長期健康開展，確保社會保險基金的保值增值，劃入社會保險基金的國有股、法人股應該虛設一個用以計價的市盈率，比方10倍以內，最高不能超過該支股票上市時的發行市盈率。這樣，國有股、法人股的劃撥價格就等于每股凈資產乘以虛設的市盈率。

這樣確定的價格與二級市場上的現行價格存在很大的差距，因此會誘使社會保險基金托管人和受托的證券經營機構急于將基金持有的國有股、法人股上市流通，對證券市場造成太大沖擊。為了避免這種可能的市場風險，可以在國有股、法人股上市流通的步驟上定出嚴格的時間表，并且在證券市場逐步標準的同時，對劃撥到社會保險基金的國有股、法人股進行折股處理。比方按照劃撥價格與證券市場現行股價的百分比對國有股、法人股進行折股計算。當然，這只是一個思路，實際怎樣折股，需要考慮很多因素，特別是要在社會保險基金保值增值和證券市場穩定開展之間取得平衡。為了保證社會保險基金的保值增值，維護養老保險金領取者的利益，完全以市盈率很高的二級市場現行價格為基數折股可能就不適宜，也許需要稍稍縮小這個基數。這種價格確定辦法應該說是經得起我國證券市場未來開展考驗的。如果完全按照局部人的構想，給國有股、法人股定價特別低，比方不到流通股價的1／10，不但有違公正，管理層難以接受，而且不利于盡快籌集養老保險金，對證券市場未來開展也不利；如果完全按照另外一局部人的主張，國有股、法人股與流通股同股同價，既會嚴重打擊股市，又不具備現實可行性。

國有股、法人股劃撥社會保險基金的流量和時間的選擇，可以一次性劃撥完成，也可以根據養老保險金給付需要分期分批劃撥，從籌集資金，解決養老保險歷史欠賬角度看并無太大的區別，可是，從我國證券市場健康開展和國有企業深化改革的角度出發，分期分批劃撥可能就不如一次性或較快地完成全部劃撥工作好。因為國有股、法人股一旦劃撥到由專業人士管理的社會保險基金，雖然一時沒有上市流通，也十分有利于國有企業產權結構的多元化，有利于國有企業盡快建立起標準有效的法人治理結構，改變目前國有企業股份制改造流于形式的弊端，推動國有企業市場化改革的成功。

社會上還有一種先變現后劃撥的計劃，即直接變現計劃。這種計劃主張直接將國有股、法人股在證券二級市場上變現，所得資金補充養老保險金。與我們這里設計的計劃相比，雖然這種計劃也考慮通過逐步分批上市來減緩國有股、法人股上市流通對證券市場的沖擊，但是，相比之下對證券市場的沖擊仍然要大一些，而且，這種計劃也沒有充沛考慮利用證券市場實現社會保險基金的保值增值，因而付出的代價要高一些，需要更多的國有股、法人股上市流通才能滿足社會保險的需要。

我們的計劃并不僅僅局限于國有股、法人股上市流通，而是與整個社會保險體制改革和完善連在一起，并且通盤考慮我國證券市場的健康開展。在初步解決了養老保險歷史欠賬以后，就可以在此根底上進一步著手解決個人賬戶養老保險金的空賬問題和保值增值問題。現有的養老金領取者資金給付以10年期計算，由國有股、法人股組成的特殊的社會保險基金可以分10年沉著地完成國有股、法人股的變現流通和養老保險資金籌措任務。在這10年期間，這種特殊的社會保險基金所持有的國有股、法人股數量逐年減少，直至根本消失，即使最后仍然持有一局部股票資產，那也純正是為了基金保值增值的需要實施的正常的資產組合策略的結果，已經與特殊的國有股、法人股減持沒有關系了。在進行國有股、法人股變現的同時，可以考慮為個人賬戶養老保險提取一局部資金，償還原來的挪用虧空，解決個人賬戶養老保險基金的空賬問題，然后進一步將原本是為了解決養老保險歷史欠賬和國有股、法人股上市流通而成立的特殊的社會保險基金轉變為專門為個人賬戶保險基金效勞的養老保險基金。利用證券市場實現個人賬戶養老保險基金的保值增值，為將來的退休人員(即現在的社會保險體制中的所謂“新人〞)分享社會經濟開展好處發明條件。

對于養老保險金進人證券市場，目前社會上存在假設干十分流行的錯誤看法。為了論證養老保險金進入證券市場的必要性，有的人提出養老保險金入市不但可以實現保值增值，而且可以利用證券市場籌資，即通過在證券市場上的投資運作解決社會保險金的歷史欠賬問題。這種想法是基本行不通的。我國證券市場還處于起步階段，很不完善，系統性風險很大，容量也有限，基本無力滿足龐大的社會保險金的籌資需求，將養老保險負擔轉嫁給股民也不公平。每年抽出大筆資金滿足養老金給付需要也是不現實的，即使將來我國證券市場比擬成熟了，也只能作為基金積累式的個人賬戶養老保險基金保值增值的場所。無論過去還是現在，世界上還沒有哪個國家或地區是依靠證券市場為社會保險事業籌資的。我國養老保險中屬于現收現付性質的社會根本養老保險局部如果走上健康開展軌道，本來就不應該有太多的結余資金，否那么就失去了現收現付性質，增加企業和職工個人的繳費負擔，而且，即使有少量資金結余，也應該以平安性和流動性都十分強的現金、銀行存款和國庫券形式持有，以滿足根本養老保險金的給付需要。真正能夠投入證券市場的只有個人賬戶養老保險基金，因為它屬于基金積累式的，而且資金籌集與給付之間存在一個較長的時間差，不但有條件進行各種投資組合，客觀上也需要保值增值，但是現在個人賬戶養老保險金處于空賬狀態，嚴格地說養老保險是沒有多余資金進入證券市場的。

當然，一旦解決了社會保障資金的歷史欠賬問題和個人賬戶的空賬問題，個人養老保險基金真正積累起來，則個人養老保險基金將十分龐大，根據國際經驗和我國人口與勞動力狀況，恐怕要形成能夠與銀行存款和證券市場資金相提并論的第三股資金力量。那時社會保險基金的保值增值問題就變得十分重要，對證券市場開展的影響也會十分顯著。解決社會保險金保值增值問題的基本出路是實現社會保險金的商業化運營，其中社會保險金進入證券市場是重要內容。目前在社會保險金積累比擬少，證券市場不標準的情況下，社會保險金進入證券市場應以間接方式為主，可以考慮允許社會保險金以一定比例投資封閉式和開放式證券投資基金。將來也可以允許社會保險金以一定比例投資風險投資基金等產業投資基金，甚至少量進入房地產市場。隨著社會保險金的積累，特別是個人賬戶養老保險金的充實和積累，需要成立專門的社會保險基金。從效率角度考慮，沒有必要專門成立新的針對社會保險基金的基金管理公司，社會保險金進入證券市場應該以委托給專業基金管理公司為主，投資實物資產應該以委托給證券公司和信托投資公司經營為主。

在國有股、法人股上市流通解決社會保險金資金籌措問題上，也可以首先借助國有投資公司的力量，在通盤解決國有股、法人股上市流通問題的大背景下考慮養老保險金的籌