第八講證券投資基本分析一、基本分析法概述1.定義：是指通過對影響證券價格的基本因素，如宏觀經濟運行狀況、行業結構、上市公司業績、國家政策法規等進行分析，確定證券的實際價值，為投資者的投資決策提供依據。2.理論依據：經濟學、財政金融學、公司財務學等。3.優點：具有分析的長期性和全面性。4.缺點：信息成本較高；具有時滯性。二、宏觀經濟環境分析(一)宏觀經濟運行和變動對證券市場的影響1.經濟周期(businesscycle)（1）一般說來，在經濟衰退時，股票價格會逐漸下跌；到危機時期，股價降至最底點；而經濟復蘇開始時，股價又會逐步上升；到繁榮期，股價上升至最高點。（2）股價的波動往往略超前于經濟波動。

企業盈余對經濟周期敏感性的決定因素

※所在行業的特征

（如食品、醫藥、煙草等生活必需品行業；機械工具、鋼鐵、汽車和運輸等行業）

※企業的經營杠桿

（Thedegreeofoperatingleverage,DOL）DOL反應當企業銷售量變化1%時其經營利潤（EBIT）的變化百分比。

DOL=1+Fixedcosts/EBIT※企業的財務杠桿（Thedegreeoffinancialleverage,DFL）DFL反應當企業經營利潤每變化1%時，其每股盈余的變化百分比。DFL=EBIT/(EBIT-Interest)2.通貨膨脹

通貨膨脹對股市的影響較復雜。惡性通貨膨脹對于股市是一個不利的因素。3.國內生產總值（GDP）的變動（1）持續、穩定、高速的GDP增長（2）高通漲下的GDP增長；（3）宏觀調控下的GDP減速增長；（4）轉折性的GDP增長。國內生產總值由增長轉為負增長，或由負增長轉為增長的轉折點對股市的影響極大。（二）宏觀經濟政策對證券市場的影響

1.貨幣政策（1）貨幣政策的表現：貨幣發行量、利率水平、信貸規模、信貸結構等

（2）三大貨幣政策手段:

?

法定存款準備金率;

?

再貼現政策;

?

公開市場業務

從總體上講，松的貨幣政策將刺激資金流動，有助于加大企業資金利用力度，也有助于更多資金流入證券市場，從而使得證券價格上揚。

（2）利率水平

（3）匯率水平貨幣的對內價值（即購買力、物價水平）與對外價值（即匯率）

2.財政政策

財政手段:財政預算;財政支出;稅收

松動的財政政策有利于股市上漲。3.供給方面的政策三、行業背景分析

1)行業劃分（1）按要素密集程度分：資本密集型；技術密集型；勞動密集型（2)根據上市公司主營業務的不同來劃分如房地產行業、家電行業、電子信息行業、化工行業、能源行業、汽車行業、金融行業等

（3）根據行業生命周期劃分初創行業、成長行業、成熟行業和衰退行業。

2)行業生命周期

(IndustrialLifeCycle)

(1)初創階段(introductionstage);(2)成長階段(growthstage);(3)成熟階段(maturitystage);(4)衰退階段(declinestage)。?

一般說來，投資者應避免選擇初創期和衰退期的行業。3)行業的市場類型

(1)完全競爭(perfectcompetition)(2)壟斷競爭(monopolisticcompetition)(3)寡頭壟斷(oligopoly)(4)完全壟斷(monopoly)4)影響行業發展的因素

(1)技術進步;(2)政府政策;包括促進和限制兩種政策.(3)社會習慣的改變

四、公司分析（一）三大財務報表1.資產負債表（TheBalanceSheet）2.損益表(TheIncomeStatement)3.現金流量表(TheStatementofCashflows)（二）公司財務比率分析

1.靜態分析（又叫比率分析)五大財務比率1）反映短期償債能力的比率主要有流動比率(CurrentRatio)速動比率(QuickRatio)現金比率

速動比率=（流動資產-存貨）/流動負債現金比率=（貨幣資金+短期投資）/流動負債

流動比率一般為2：1較好。速動比率通常為1：1較好。2）資產管理比率（又稱運營效率比率）包括總資產周轉率、應收帳款周轉率、存貨周轉率等。（1）總資產周轉率=銷售收入凈額÷平均資產總額(2)固定資產周轉率（fixed-assetturnover）

銷售收入凈額÷平均固定資產

（3）存貨周轉率=銷售成本÷平均存貨

注：此存貨成本通常不含折舊，即costofgoodssold(lessdepreciation)

(4)應收帳款周轉率(TurnoverRatioofAccountsReceivables)應收帳款周轉率=銷售收入凈額÷平均應收帳款應收帳款周轉天數=365÷應收帳款周轉率3）負債比率負債比率是指債務和資產、凈資產的關系。它反映企業的資本結構以及對長期債務的償付能力。

（1）資產負債率=負債總額÷資產總額；（2）資產權益率=股東權益÷資產總額（或股東權益率）一般兩個比率各占60%和40%為宜。

（3）杠桿比率（LeverageRatio）

而稱作產權比率，又叫債務權益比率

4）盈利能力比率

（1）主營業務利潤率（毛利率Margin）=主營業務利潤÷銷售收入

（2）凈資產收益率=凈利潤÷平均股東權益（ROE）（3）資產凈利率=凈利潤÷平均資產總額另：ROA=EBIT÷平均資產總額

5）投資者獲利能力比率（1）市盈率=每股市價÷每股盈余（price-earningsratio,簡稱P/E）(2)凈資產倍率=每股市價÷每股帳面凈值

(price-to-book-valveratio,簡稱P/B)（或市凈率）

定義市盈率（P/E）的倒數E/P為盈余收益率（afirm’searningsyield）,則有E/P=ROE/(P/B)

這表明，僅僅有高的ROE并不意味著該只股票適于購買。（3）普通股每股盈余（EarningsperShare,EPS）:反映普通股票獲利水平的指標。

（4）利息保障比率（InterestCoverageRatio）

債權人通常采用該指標評判企業的償債能力。利息保障比率=（凈利潤+所得稅+利息總額）/利息費用(已獲利息倍數TimesInterestEarned)利息保障比率也是反映企業長期償債能力的一個指標。

附：1.股息發放率與再投資率2.兩個會計恒等式(1)EquityEnd=EquityBiginning+RetainedEarnings(2)NetProfit=RetainedEarnings+DividendPaid2.動態分析（又叫對比分析）

三年主營業務平均增長率=（二）企業客戶的核心業務分析

1.核心業務（corebusiness）是企業的主要收入來源。與財務分析相比，核心業務分析是更深層次的分析，屬于“本源”分析、前景分析。

2.核心業務分析的內容:1)企業核心業務現狀

(1)市場占有率(2)產品(業務)領先水平

(3)市場競爭程度

2)企業核心業務前景(1)未來發展戰略涉及在對自身與外部環境認知的基礎上對企業未來使命(mission)的合理定位問題

（2）研發（R&D）戰略新技術的占有是當代企業在競爭中獲勝的關鍵因素。世界一流企業（如全球500強）往往把研發（R&D）放在頭等重要的地位。

ComprehensiveValueMetricsFramework①Marketshare②Costperunit③ValueofR&DprojectsValuedrivers①ROIC②Growth(revenues,EBIT)③EconomicprofitFinancialindicators①DCF②Realoptionvaluation①TRS②MVAIntrinsicvalueStockmarketperformance杜邦系統（DuPondsysterm）

ROE=Taxburden×Interestburden

×Margin×Turnover×Leverage銷售收入售貨成本(含折舊)折舊

銷售與管理費用經營收益利息費用應稅收益所得稅(40%稅率)凈收益2001$100，00055,00015,00015,00030,00010,50019,5007,800$11,7002002$120,00066,00018,00018,00036,00019,09516,9056,762$10,143增長行業有限公司（GI）的損益表(千美元)

SalesrevenueCostofgoodssold(includingdepriciation)DepriciationSellingandadministrativeexpensesOperatingincomeInterestexpenseTaxableincomeIncometax(40%rate)Netincome$144,00079,20021,60021,60043,20034,3918,8093,524$5,285The

StatementofIncomeforGrowthIndustries,Inc.,2003($thousands)

增長行業有限公司的資產負債表(千美元)2000底2001底現金和適銷證券應收賬款存貨凈固定資產總資產應付賬款短期債務長期債務(利率8%債券)總負債股東權益(發行在外1百萬股)$50,00025,00075,000150,000$300,000$30,00045,00075,000$150,000$150,000$60,00030,00090,000180,000$360,000$36,00087,30075,000$198,300$161,700The

BalanceSheetsforGrowthIndustries,Inc.,2002-2003($thousands)(endofyear)20022003CashandmarketablesecuritiesAccountsreceivableInventoriesNetplantandequipmentTotalassetsAccountspayableShort-termdebtLong-termdebt(8%bonds)TotalliabilitiesShareholders’equity(1millionsharesoutstanding)$72,00036,000108,000216,000$432,000$43,200141,95775,000$260,157$171,843$86,40043,200129,600259,200$518,400$51,840214,43275,000$341,272$177,128OtherdataMarketpricepercommonshareonDecember31,2003:$21.00KeyFinancialRatiosofGrowthIndustries,Inc.,2003ROENetProfit/PretaxProfitPretaxProfit/EBITEBIT/Sales(ROS)Sales/Assets(ATO)Assets/EquityP/EP/B3.03%0.6%0.204%30%0.303%2.72340.128.64%*0.6%0.800%30%0.400%1.50080.69*Industryaverage

GI公司2003年的總資產周轉率為0.303,低于行業平均值0.4.GI公司的固定資產周轉率:0.606

(2003行業平均:0.7)GI公司的存貨周轉率:0.485(2003行業平均:0.5)GI的應收賬款平均周轉天數:100.4天(2003行業平均:60天)

這表明GI公司目前可能存在固定資產過度投資以及存貨和應收帳款管理不善問題。

GI面臨困境的癥結在于其短期借款數額巨大。2003年,公司短期債務平均利率高達20%，而其ROA僅為9.09%.

GI公司借款連年增大，以保持其總資產和銷售收入的年增長率均為20%的高水平。然而，新的資產并未足夠的現金流來支付額外的借款利息。

CashFlowfromOperatingActivitiesNetincome+Depriciation+Decrease(Increase)inaccountsreceivable+Decrease(increase)ininventories+Increaseinaccountspayable

CashFlowfromInvestingActivitiesInvestmentinplantandequipmentCashFlowfromFinancingActivitiesDividendspaidShort-termdebtissuedChangeincashandmarketablesecurities

$528521,600(7,200)(21,600)8,640$6,725$(64,800)$072,475$14,400TheGI’sStatementofCashFlow,2003($thousand)

此時，GI股票可能是一個好的投資對象。它的市場價格僅為其帳面凈值的12%,而市盈率

為4表明公司的盈余收益率（earningsyield）為25%。

GI公司很可能成為另一公司接管（takeover）的對象，接管后通過更換管理層、調整公司決策從而為股東帶來更多的價值。Itisimportanttorecognizethatgrowthperseisnotwhatinvestorsdesire.Growthenhancescompanyvalueonlyifitisachievedbyinvestmentinprojectswithattractiveprofitopportunities(i.e.,withROE>k).“Growth”isnotthesamewithgrowthopportunities.附：杜邦分析（以寶鋼股份2003年為例）凈資產收益率19.7%資產收益率11.5%財務杠桿1.7×凈利潤率15.7%資產周轉率0.7×凈利潤6,976主營業務收入44,460/資產60,918/股東權益35,466/練習題：根據上述GI公司的有關資料，試確定：1.2001年、2002年該公司的凈資產收益率（ROE）(分解式);2.填制該公司2001年、2002年的現金流量表。

經營活動現金流

投資活動現金流

籌資活動現金流

現金和適銷證券的變化20012002GI’的2001-2002現金流量表(千美元)附錄：兩位投資人士談投資一、沃倫·巴菲特（WarrenE.Buffett）

巴菲特1930年出生在美國內布拉斯加州的奧馬哈市（Omaha）。1947年進入賓夕法尼亞大學沃頓商學院攻讀財務和商業管理，兩年后考入哥倫比亞大學金融系，師從著名投資理論家格雷厄姆（BenjaminGraham）教授。（格雷厄姆的經典教材：SecurityAnalysis.

1956年，巴菲特回到家鄉創辦“巴菲特有限公司”，8年后個人財富達到400萬美元，親手掌管的投資資金已高達2200萬美元。

1965年，巴菲特與其他投資人接管了一家瀕臨破產的棉紡織生產企業——伯克希爾哈撒韋（BerkshireHathaway）。接管后企業進行了一系列收購活動和業務重整，包括收購總部位于奧馬哈的兩家保險公司、1985年退出紡織業等。

該企業現為一家控股公司，旗下有眾多子公司，從事多元化業務。主要業務有：保險；服飾制造與銷售；建材制造與銷售；自營性證券投資和提供金融服務；家庭裝飾、家具、電子產品及珠寶零售；食品雜貨批發經銷；等等。

巴菲特的投資理念在伯克希爾哈撒韋公司上得到充分實踐，公司業績蒸蒸日上。ThecompoundannualincreaseinwealthforBerkshireHathawayfrom1965to2004is24%.

該公司股票的表現一直十分搶眼。

在1977年底，該公司股票收盤價為$102，到2005年5月24日，其A類股票收盤價達到$85,500。而同一時期，標普500指數從96點上漲到1,194點。

一些市場觀察者曾建議巴菲特將公司股票分拆，從而使股價更能為個人投資者所接受，但被巴菲特堅定地拒絕了。

巴菲特的投資哲學

——Thephilosophyofvalue-basedinvesting1.Economicreality,notaccountingreality.2.Thecostofthelostopportunity.3.Valuecreation:timeismoney.4.Measureperformancebygaininintrinsicvalue,notaccountingprofit.

5.Ondiversification.Buffettdisagreedwithconventionalwisdomthatinvestorsshouldholdabroadportfolioofstocksinordertoshedcompany-specificrisk.6.Investingbehaviorshouldbedrivenbyinformation,analysis,andself-discipline,notbyemotionor“hunch”.“Wesimplyattempttobefearfulwhenothersaregreedyandtobegreedyonlywhenothersarefearful.”

7.Alignmentofagentsandowners.“Iwillkeepwellover99%ofmynetworthinBerkshire.MywifeandIhaveneversoldasharenordoweintendto.”ExplaininghissignificantownershipinBerkshireHathaway,Buffettsaid,“IamabetterbusinessmanbecauseIamaninvestor.AndIamabetterinvestorbecauseIamabusinessman.”

ForfourofBerkshire’sixdirectors,over50%oftheirfamilynetworthwasrepresentedbysharesinBerkshireHathaway.二、比爾·米勒與價值基金

在美國，在一年中戰勝標普500指數的共同基金管理人被認為是成功的，如果他們連續兩年做到這一點，人們會開始關注他們，當他們能使這一壯舉持續五年更長的時間，他們會得到那些只有卓越出眾的投資專家才能得到的贊譽。

比爾·米勒三世（BillMillerIII）管理的股票型共同基金——萊格曼森價值基金（LeggMasonValueTrust）的業績連續14年好于標普500指數的表現，平均年總收益為14.6%，超出S&P500指數3.67個百分點。對比爾·米勒的評價：Billmiller’ssuccessissofaroffthechartsthatyouhavetoaskwhetheritisasuperman.Quitesimply,fundmanagersarenotsupposedtobethisgood.Isitmortalgenius,orisitcelestialluck?

米勒20世紀50年代在北佛羅里達長大，他的父親是一名貨車調度站的管理員，支付了每周開銷之后，他的父親沒剩下多少錢，但他留出一些錢來購買股票，并且向他兒子灌輸投資的重要性這一觀念。米勒9歲就開始嘗試做些投資，16歲時購買了第一只股票RCA。米勒接觸到傳奇性人物本杰明·格雷罕姆和沃倫·巴菲特的作品，并且學到在研究和選擇個股中采用價值為導向的方法。米勒進入華盛頓和李大學（WashingtonandLeeUnive