閱讀正文之后的法律聲明部分中金財富研究宏觀主題研究證券研究報告作者作者析員：張捷S0080520120001伴隨著大資管的時代東風，居民收入上升和儲蓄率下降，其資產投資需求日益旺盛，但是宏觀經濟周期輪動，各類資產價格起伏波動蹤跡難尋，對此我們推出宏觀大類資產配置方法論系列，尋他山之石，梳理提煉全球知名資產管理公司、主權財富基金的經驗、攻當前之玉，探討大類資產配置的操作和理念平滑波動穩(wěn)健收益。本篇是方法論系列的第一篇，思考探討耶魯基金會強勁業(yè)績背后的原因，以及資產配置的理念。投資要點：耶魯模式由耶魯大學捐贈基金首席投資官大衛(wèi)斯文森創(chuàng)立，并在其帶領下跨越資本市場多次周期和危機卻始終保持領先的年化收益率。其核心思想可以歸納為：偏權益、高分化、重另類、多平衡、少擇時。偏權益：股票和股權為導向的投資策略提高耶魯基金會組合的收益上限高分化：學術成果和投資藝術相結合降低組合波動，實現(xiàn)資產保值重另類：率先引入和提高另類投資比例，為組合貢獻大部分收益多平衡：被動再平衡策略為組合提供風險后盾，避免追漲殺跌少擇時：弱化擇時，避免短時交易，固守自身能力圈梳理耶魯模式業(yè)績，其亮眼表現(xiàn)的動力來自于三個方面：資產配置、擇時和證券(1)資產配置的決策在決定投資結果上起著主導作用，應該在高收益的資產間構建資產組合，盲目引入低收益資產本質是變相承擔機會成本，故高收益、低相關的資產才是分散配置的關鍵。后續(xù)注重權益資產提高組合收益的上限，合理的多元化資產配置可以為投資組合帶來長期穩(wěn)定的超額收益。(2)弱化需要較高專業(yè)水平和交易難度高的擇時操作，以“再平衡策略”嚴守投資紀律控制組合風險，避免不平衡造成單一資產過度集中提高組合風險。(3)以價值為導向，注重市場效率和流動性溢價管理，對不同市場效率的資產采取不同的投資手法，市場越有效，投資越被動；避免追逐高流動溢價和高風格溢價；理性認知價值和估值的本質，關注價值的動態(tài)屬性，避免通過單一方式判斷估值的高低。資產配置的決策在決定投資結果上起著主導作用，大約90%是源于資產配置。“資產選擇”就是為決策提供備選池。1、“資產選擇”應聚焦核心資產。其中，股票是投資收益的主要推動因素，政府債做安全墊在其中使得組合多元化，房地產是輔助作用。大衛(wèi)斯文森指出，在資產特性、收益來源、資產所在市場三者上同時不具有缺陷的才是核心資產，其需要符合“流動性、大體量、長期限、穩(wěn)票息”。耶魯模式中有六大類核心資產，包括權益(美國股票、發(fā)達市場股票、新興市場股票)；政府債券(美國長期國債、通脹相關債)；房地產。非核心資產是依賴于管理人的出色、主動管理，才能創(chuàng)造出可觀風險調整收益的資產。包括，高收益公司債、資產擔保證券、策略驅動套2、“資產選擇”通過股權導向提升投資組合收益率的上限，再利用其他低相關甚至負相關的資產分散組合風險，提高防御能力。資產選擇最終重要的是符合自身jieb.zhang@相相關研究報告?宏觀經濟|宏觀大類資產配置方法論系列3：耶魯模式與大衛(wèi)斯文森思想(下)(2021.09.14)?宏觀經濟|宏觀大類資產配置方法論系列2：耶魯模式與大衛(wèi)斯文森思想(中)(2021.08.30)?宏觀經濟|宏觀大類資產配置方法論系列1：耶魯模式與大衛(wèi)斯文森思想(上)(2021.08.10)題研究題研究閱讀正文之后的法律聲明部分投資的目標，沒有最好的資產選擇只有最匹配自己的資產選擇：(1)以跑贏通脹以超額收益為目的的組合，選擇核心資產+高收益的非核心資產；(2)短期限組合，聚焦在核心資產；期限越長，越應該在核心+長期限非核心資產上做分散；(3)資金有限的組合，聚焦在核心資產上；資金數(shù)量越多，在核心、非核心各類資產上分散的數(shù)額也越多。在擁有備選資產池后，繼續(xù)探討如何分散投資，確定投資資產和比例，遵循長期主義，進行大類資產配置的擇時和再平衡。1、最理想的分散投資是保持組合的預期收益率不變，同時降低波動率。由于資產的價格包含了對忍受其風險的補償，資產配置的過程就是收益率和波動率權衡的過程。這個權衡有兩大影響因素，(i)資金來源與性質等所決定的客觀約束，(ii)投資者對收益率和波動率的主觀偏好。2、分散投資的前提是根據資金客觀約束和投資主觀偏好制定目標預期收益率。資產配置的“資產選擇”確定投資組合中的備選資產，預期目標收益率決定了投資資產和比例，最后的一個原則(長期主義)只有在前兩步完成后才能實現(xiàn)。3、波動率降低的方法就是利用波動的方向和大小，其中利用相反方向是本質，遵循分散原理的分析，應該選擇波動不相關(低/負)的資產。4、宏觀DDM定價模型得出三核心因子：經濟、利率、風險偏好。各類資產收益來源不同，屬于結構性因素，決定長期收益趨勢。而波動，則來自于周期因子(包括經濟、通脹、利率、信用、匯率等)的不斷輪動，屬于周期性因素，決定中短期收益波動。結構性因素即是Alpha，而周期性因素是Beta。5、結構性因素和周期性因素，并不是截然對立的收益趨勢和波動，而在不同的觀察時間維度，結構性和周期性會相互轉換。舉例來說，持續(xù)時間久的波動就變成階段趨勢。6、利用影響資產價格的核心因子以及周期/結構因子的輪轉，可以將分散歸納為：資產的分散、國別的分散以及策略的分散。資產分散的本質是分散各類資產所映射的宏觀因子；國別分散的本質是投資打包的當時當?shù)刂鲗Ш暧^因子；策略分散的本質是分散波動來源。7、復利是資產增值的重要因素，可以使資產非線性增值。但是長期主義并不只是一味強調長期持有，更多的是一種動態(tài)考慮資產配置的意識。經濟周期輪動帶動因子輪動，因子輪動帶動價格變化，由于大類資產趨勢更加易于判斷，可以動態(tài)調節(jié)主動擇時增厚收益。資產配置是了解資產、了解自己、了解組合、了解變化的過程。基于核心資產的配置框架是“偏權益、高分化、重另類”。(1)篩選資產(了解資產)：了解各類資產的屬性和特征，篩選出自己的核心/非核心資產(2)匹配資產(了解自己)：依據自己的投資目標和能力，依據特征匹配合適的資產(3)分散組合(了解組合)：在適合自身的備選資產中，分散組合合適的資產(4)動態(tài)輪動(了解變化)：根據市場變換和核心因子輪動，動態(tài)調整組合比例題研究題研究閱讀正文之后的法律聲明部分一.耶魯模式和大衛(wèi)斯文森思想簡介 5二.投資組合收益三大來源：資產配置、擇時、證券選擇 61.資產配置 62.擇時與再平衡策略 103.證券選擇 12三.資產配置的三大原則：資產選擇 141.資產的判斷 142.資產選擇的五大原則 183.基于核心資產的配置框架 20四.資產配置的三大原則：分散投資 221.分散投資的目的和內在原理 222.分散的選擇 253.分散背后的因子分析 294.基于因子的分散方法：資產分散、國別分散、策略分散 31五.資產配置的三大原則：長期主義 341.動態(tài)調節(jié) 352.因子輪動 36六.總結：了解資產、了解自己、了解組合、了解變化 38圖表1:互聯(lián)網泡沫中耶魯基金依舊維持超額收益 5圖表2:2000年耶魯取得遠超同類平均收益的回報 5圖表3:1998-2020年耶魯基金會僅在2009年出現(xiàn)負收益，AMU飛速增長 5圖表4:2007-2020年中國和發(fā)達市場權益資產回報率在所有資產類別中位列前位 6圖表5:耶魯基金權益類資產占比長期在50%左右 7圖表6:2004-2019年耶魯基金會選擇的權益類資產基準指數(shù)的回報遠超剩余資產 7圖表7:耶魯捐贈基金2020年各類資產構成的有效前沿 7圖表8:資產配置提供長期顯著的超額收益 8圖表9:多元配置給組合帶來長期穩(wěn)定的超額收益 8圖表10:20年間耶魯捐贈基金配置逐漸分化 8圖表11:耶魯基金會僅在2009年出現(xiàn)負收益 8圖表12:20年各類資產回報率中另類投資回報最高 9圖表13:對于高回報的資產沒有盲目增加配置比例 9圖表14:耶魯基金高收益的權益類資產配置比例持續(xù)上升 9圖表15:另類投資為耶魯基金提供了大部分收益 9圖表16:耶魯基金各類資產的相關性較低 9圖表17:在互聯(lián)網泡沫中美國機構投資者試圖擇時卻“追漲殺跌” 10圖表18:擇時的投資人并未收獲GMO的超額收益 10圖表19:相同預期均值的資產組合可以構建具有相同收益但沒有波動的組合 11圖表20:不同預期均值的資產組合可以構建沒有波動但收益介于預期均值之間的組合 11圖表21:再平衡策略可以獲得更高的收益，尤其是AUM越大將放大這種收益 12圖表22:各類資產所處的市場效率不同 12圖表23:大公司被機構廣泛覆蓋，小公司容易為信息優(yōu)勢提供回報 13圖表24:即使同一家公司的同一個PE值在不同時期代表了不同的估值程度 14圖表25:核心資產的三條原則 15閱讀正文之后的法律聲明部分圖表26:核心資產特性和市場特征總結 15圖表27:股票風險調整后收益最高，房地產提供高回報的另類收益 16圖表28:非核心資產特性和市場特征總結 16圖表29:非核心資產看似YTD很高，但是年化后收益率低且最大回撤極大 18圖表30:長期而言，股票投資收益最出色(1925/12-2005/12各類資產財富乘數(shù)) 18圖表31:各類資產指數(shù) 19圖表32: 當年的收益率.......................................................................................................................................19圖表33:依據目的匹配資產選擇 20圖表34:大衛(wèi)斯文森的多元化、股票型的投資組合框架 20圖表35:權益類資產波動和回報都較高，投資體驗較差 21圖表36:核心資產間的相關差異存在分散的機會 21圖表37:多元組合降低回撤和波動率，風險調整后收益僅次于美國股票 21圖表38:組合化能降低回撤和波動率，風險調整后收益甚至領先剩余5種核心資產 21圖表39:分散的核心在于尋找低相關的資產類別 22圖表40:相關性對投資組合的影響 22圖表41:單一資產尤其是高收益資產(如各類權益資產)的波動率和最大回撤都很高 23圖表42:分散投資的目標 23圖表43:資產配置的過程就是收益率和波動率權衡的過程 24圖表44:大類資產配置選擇更多，能更有效的分散 24圖表45:資產配置三原則對應的資產配置的過程 24圖表46:確定完投資要素后，在投資過程中的情況 25圖表47:預期收益率相同，波動完全相反的資產構成最優(yōu)組合 26圖表48:預期收益率不同，波動完全相反的資產構成次優(yōu)組合 26圖表49:次優(yōu)組合條件再放松 27圖表50:考慮避免預期收益率相同，波動更大且同向的資產 27圖表51:最應避免預期收益率更小，波動更大且同向的資產 28圖表52:避免波動高度正相關的資產 28圖表53:結構性因素決定alpha 29圖表54:周期性因素決定beta 29圖表55:宏觀DDM定價模型得出三核心因子：經濟、利率、風險偏好 30圖表56:權益資產的估值公式與背后的因子 30圖表57:債券資產的估值公式與背后的因子 30圖表58:觀察的時間維度的不同，結構性和周期性會相互轉換 31圖表59:股票和大宗高相關，債券間有相關，國債和權益負相關 32圖表60:同一時間資產價格和波動會呈現(xiàn)不同方向的變化 32圖表61:資產分散的本質是分散各類資產所映射的宏觀因子 33圖表62:國別分散的本質是投資打包的當時當?shù)刂鲗Ш暧^因子 33圖表63:策略分散的本質是分散趨勢、波動 34圖表64:“復利”使得資產的增值是非線性的 34圖表65:周期輪動帶動因子輪動，因子輪動帶動價格變化 35圖表66:大衛(wèi)斯文森推薦的投資組合 36圖表67:耶魯?shù)慕M合每年都重新規(guī)劃資產配置比例 36圖表68:因子輪動的選擇取決于未來趨勢判斷的難易性 36圖表69:利用因子輪動的凈值曲線對抗回撤更平穩(wěn) 37圖表70:利用因子輪動的組合在大行情下的表現(xiàn)更好 37圖表71:因子輪動可以適當增強組合的收益，但是需要投資者對因子變化和影響具有較強的判斷力 37圖表72:資產配置流程：了解資產、了解自己、了解組合、了解變化 38題研究題研究閱讀正文之后的法律聲明部分耶魯模式由耶魯大學捐贈基金首席投資官大衛(wèi)斯文森創(chuàng)立。大衛(wèi)斯文森建立的耶魯模式歷經長達20年的檢驗，期間穿越2000年互聯(lián)網泡沫和2008年經濟危機，依舊具有穩(wěn)健的回報和長期的超額收益。強勁的業(yè)績印證耶魯模式成為大類資產配置中的經典模式。圖表1:互聯(lián)網泡沫中耶魯基金依舊維持超額收益圖表2:2000年耶魯取得遠超同類平均收益的回報0%0%00%%0102基金相對平均的超額收益%%%%1999年到2000年初的牛市行情中，耶魯基金取得了驚人的業(yè)績。截至2000年6月30日的一年中，耶魯基金的收益率高達41.0%，大大超過捐贈基金同期平均13.0%的收益。但是，耶魯基金的投資策略真正面臨考驗是在2001年和2002年。當時，互聯(lián)網泡沫破滅，上市股票崩盤，而耶魯基金卻取得了分別為令人驚嘆的9.2%和0.7%的正收益，而同期捐贈基金的平均收益率分別為-3.6%和-6.0%。圖表3:1998-2020年耶魯基金會僅在2009年出現(xiàn)負收益，AMU飛速增長00001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202000%40.00%.00%20.00%00%0%0%資料來源：TheYaleEndowment2020、中金財富研究題研究題研究閱讀正文之后的法律聲明部分以股票為導向的投資策略是耶魯基金取得強勁業(yè)績的驅動力，分散化投資是耶魯大學實現(xiàn)資產保值的法寶其核心思想主要由兩部分組成：以股票為導向(包括股權)、多元化配置。在股票股權投資領域，尤其重倉另類投資以及實物資產在過去20年間為其帶來豐厚的回報。梳理耶魯基金會和大衛(wèi)斯文森業(yè)績的背后，其對資產配置、擇時和證券選擇的操作是創(chuàng)造投資收益的主要動力。1.資產配置資產配置的決策在決定投資結果上起著主導作用。多份基于美股的機構投資組合的研究顯示，在投資收益的變動中，大約90%是源于資產配置，只有大約10%是由證券選擇和擇時交易所確定。偏重權益類資產為組合帶來豐厚回報。權益類資產在扣除通貨膨脹系數(shù)后依然有足夠吸引人的回報，這是對于追求實際收益的機構投資者所青睞的。同時權益類資產的長期回報也契合捐贈基金的長投資期限特征。權益類資產在中國和發(fā)達市場的回報率在各類資產回報排序中長年名列前茅。耶魯基金秉承大衛(wèi)斯文森推崇權益資產的理念，長期持有高比例權益資產，20年間權益類資產為耶魯組合提供了大部分收益。圖表4:2007-2020年中國和發(fā)達市場權益資產回報率在所有資產類別中位列前位00000000000001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202000%40.00%.00%20.00%00%0%0%信用債，30%滬深300指數(shù)，10%發(fā)達市場股指，10%黃金組成，每年再平衡。數(shù)據截止2020年10月31日。多元化的資產配置可以在給定預期收益下承擔最低的風險。現(xiàn)代金融理論通過分散化的投資方法而降低整體組合的風險，進一步HarryMarkowitz提出的有效前沿提供了一種基于給定預期收益率且僅承擔最低預期風險的資產配置比例，該方法近似提供了“免費的午餐”。耶魯基金會每年通過這個方法指定資產配置方案1。PioneeringPortfolioManagement基金會的運作描述題研究題研究閱讀正文之后的法律聲明部分0001020304000102030405060708091011121314151617181920圖表5:耶魯基金權益類資產占比長期在50%左右圖表6:2004-2019年耶魯基金會選擇的權益類資產基準指數(shù)的回報遠超剩余資產2500%2000%20.00%020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.00%資料來源：TheYaleEndowment2012-2020，中金財富研究資料來源：Bloomberg，中金財富研究耶魯基金通過馬科維茨有效前沿決定資產的分配。耶魯基金每年會召開一次投資委員會會議制定當年各類資產配置比例。委員會通過商討對于當年各類資產的預期收益和波動率，再基于CAPM模型的有效前沿得出具體資產比例。由專人負責每個交易日各類資產的市值和再平衡操作。這種結合投資藝術和金融理論的方法不僅為耶魯基金會提供了更多投資選擇，也為其提供了持續(xù)強勁的投資回報。圖表7:耶魯捐贈基金2020年各類資產構成的有效前沿.00%00%%資料來源：TheYaleEndowment2020，中金財富研究合理的多元化資產配置可以為投資組合帶來長期穩(wěn)定的超額收益。對耶魯基金會的近十年的業(yè)績做業(yè)績歸因，其中標準基準是美國80、90年代捐贈基金會常用的6/4配置，即60%美國股票、40%美國債券。通過有效前沿建議的資產配置為耶魯基金會帶來了長期顯著的超額收益。進一步，依據每年耶魯基金會披露的配置比例構建的投資組合，相比于傳統(tǒng)6/4配置，該組合具有長期且穩(wěn)定的超額收益，并且該組合僅在2008年金融危機前后出現(xiàn)回撤，剩余年份組合都收錄正收益。閱讀正文之后的法律聲明部分43.5 32.5 243.5 32.5 21.5 0.500%4.00%.00%00%11-2020年化收益率基準指數(shù)組合凈值g高收益、低相關的資產才是分散配置。由于大衛(wèi)斯文森對于權益資產的推崇，其更加重視股票敞口的控制，強調避免單一資產類別的過度集中為整個投資組合帶來巨大風險。HarryMarkowitz提出的有效前沿理論則可以在不犧牲收益的情況下降低風險，是大衛(wèi)斯文森分散配置的邏輯基礎。在他看來學校捐贈基金會將大量資金投資在低收益的債券和現(xiàn)金中，是承擔了巨大的機會成本，以此簡單方法作為分散的策略不夠明智；同時剩余的資金投資于美國股市，其實并沒有分散美國股市的系統(tǒng)性風險，從大類資產維度依然是集中投資。他認為選擇高收益、低相關的資產才是分散配置。圖表10:20年間耶魯捐贈基金配置逐漸分化圖表11:耶魯基金會僅在2009年出現(xiàn)負收益%%%%%%%%%00010203040506070809101112131415161718192000%40.00%.00%20.00%00%0%0%000000000010203040506070809101112131415161718192000%40.00%.00%20.00%00%0%0%收購投資固定收益資料來源：TheYaleEndowment2020，中金財富研究資料來源：TheYaleEndowment2011-2020，中金財富研究兼顧一級和二級市場的高收益、低相關權益資產。大衛(wèi)斯文森掌管下的耶魯基金會特別青睞權益類資產，無論是二級股票，還是一級股權都有所涉獵，并且是最早一批投資另類投資標的捐贈基金，這些標的不僅與主要債券和絕對收益標的呈負相關，并且為整個組合提供了巨大的回報。2001-2010年和2011-2020年的兩個十年間，只有海外股票(新興市場)、杠桿收購、風險投資和固定收益的平均配置比例是上升的，剩余絕對收益、美國股票、房地產、自然資源的配置比例都在下降。同時海外股票(新興市場)、杠桿收購、風險投資為整個組合提供了大部分的收益歸因。2011-2020年間，權益類資產產生的回報占總回報的73.99%，而其配置比例為50.43%。閱讀正文之后的法律聲明部分00010203040506708091011121314151617181920圖表12:20年各類資產回報率中另類投資回報最高圖表13:對于高回報的資產沒有盲目增加配置比例00010203040506708091011121314151617181920300.00%300.00%250.00%200.00%150.00%100.00% 50.00% 0.00% -50.00%-200.00%固定收益投資收購0.600圖表14:耶魯基金高收益的權益類資產配置比例持續(xù)上升圖表15:另類投資為耶魯基金提供了大部分收益耶魯捐贈基金資產配置比例02001-20102011-20202001-2020組合加權資產回報率固定收益投資收購0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%20Y10Y資料來源：TheYaleEndowment2020，中金財富研究資料來源：TheYaleEndowment2011-2020，Bloomberg，中金財富研究耶魯模式資產配置的基礎核心是高收益、低相關的資產、學術分析的資產組合，對于機構投資者而言，擁有強大的投研平臺和更多的可選投資標的，可以依據理論和經驗的分析來構建高收益低相關的資產組合，抵御集中單一資產的風險；對于個人投資者而言，掌握相對較少的可選投資標的和有限的研究資源，可以抓住分散化的理念，將自己的資產不集中在單一資產，或者在單一資產中分散投資，減少集中投資的系統(tǒng)性風險。圖表16:耶魯基金各類資產的相關性較低資料來源：Bloomberg，中金財富研究結構合理的投資組合中可以歸納如下準則：閱讀正文之后的法律聲明部分第一，長期投資者在構建投資組合時應該明顯偏重權益資產；第二，謹慎的投資者應該構建一個非常多樣化的投資組合；2.擇時與再平衡策略擇時是指使投資組合在短期內背離長期資產配置目標的策略，其要求投資者對那些短期內難以預測的因素做出正確的判斷。通常由于大部分資產的價值波動遵循均值回歸的原則，投資者可以合理地判斷長期收益的主要驅動因素，而相比于長期趨勢其中的短期波動則相對弱勢。但是擇時則要求投資人在復雜和龐雜的因素中做出準確未來判斷，在交易操作中非常困難。基于捐贈基金長期投資的要求，大衛(wèi)斯文森弱化擇時(TimeSelection)在其投資中的重要性。他認為即使是精密的策略性資產配置(TAA)也會為長期投資者帶來巨大的機會成本。例如：當收益率曲線平坦或者倒掛，TAA模型往往偏好現(xiàn)金投資，建議持有現(xiàn)金頭寸，以減少利率上升造成的債券價格下降，同時也可能導致股票價格下降。但當收益率曲線急劇下降時，持有大量現(xiàn)金頭寸的組合將面臨巨大機會成本，因為此時通常是債券市場回暖的征兆，也可能帶動股票市場的回暖。此時大量現(xiàn)金頭寸錯失了在債券和股票上的潛在收益。同時即使在高收益資產間擇時套利，亦考驗投資人是否嚴格遵守投資紀律，而這種違背人性的操作又難以操作。在世紀初的互聯(lián)網泡沫中，美國投資者投資GMO國際內在價值策略基金，該基金在90年代業(yè)績持續(xù)增長，然而許多投資者希望通過高拋低吸的擇時操作獲取超額收益，但由于擇時的高難度操作將套利操作錯誤地演變?yōu)樽窛q殺跌，致使同期GMO基金實現(xiàn)近3%的超額收益，而投資者損失近乎2%。圖表17:在互聯(lián)網泡沫中美國機構投資者試圖擇時卻“追漲殺跌”圖表18:擇時的投資人并未收獲GMO的超額收益4.00%000000030000000%00%00%%%管理規(guī)模收益率業(yè)績基準GMO超額收益非理性投資人為1990年-2005年GMO國際內在價值策略基金。GMO國際內在價值策略基金。擇時的本質是依據判斷未來的波動方向提前建倉實現(xiàn)收益的增厚，但是波動難以預測且交易更難。雖然準確判斷波動困難，但是降低波動以穩(wěn)健資產收益卻是更易實現(xiàn)的操作。組合是降低資產波動的利器。組合的本質是在給定預期收益下盡可能地降低整體的波動。通過合理的資產組合可以降低單一資產的波動，如果資產的預期均值都相同且相關性為負的話，通過組合可以構建具有相同收益但沒有波動的組合；如果資產的預期均值不同，亦可通過組合構建沒有波動但收益介于最高和最低預期均值之間的組合。再平衡策略就是一種被動的組合方式。由于弱化擇時，大衛(wèi)斯文森強調“再平衡策略”以控制投資組合的整體風險。頻繁的再平衡操作是在市場下跌時立即買入、市場上漲時立即賣出，以維持整體資產比例的平衡。其核心邏輯是利用市場劇烈波動，實現(xiàn)低買高賣，在耶魯基金會的日常管理中，每天開題研究題研究閱讀正文之后的法律聲明部分盤前先評估各個組合的市值，當交易中比重嚴重偏離目標水平時，則采取再平衡策略。重點是該策略本質是控制風險而不是增加收益。以追求收益為導向的再平衡策略將推高高收益資產的倉位，而過于集中的倉位將隱含巨大的風險。逆向思維是再平衡策略的理性基礎。逆向思維既是獲取超額收益的絕佳途徑，又是嚴格遵守再平衡策略的理性基礎。但是逆向思維是反人性的，于投資標的而言，需要投資人避免被追捧的明星品種，去選擇備受冷落的標的，能更大概率的以遠低于公允價值的價格買入標的從而收獲超額收益。再平衡策略，就是逆向思維的體現(xiàn)。圖表19:相同預期均值的資產組合可以構建具有相同收益但沒有波動的組合資料來源：中金財富研究圖表20:不同預期均值的資產組合可以構建沒有波動但收益介于預期均值之間的組合資料來源：中金財富研究根據大衛(wèi)斯文森在《PioneeringPortfolioManagement》中披露的2003財年的交易：耶魯基金會對美國股票進行再平衡操作，產生約38億美元的交易量，其中買入與賣出各占一半，該操作產生的凈利潤高達2600萬美元，在市值總計16億美元的美國股票組合中超額收益為1.6%。利用耶魯基金會當年年報披露的八類資產配置比例作為標準，以資產基準指數(shù)作為投資標的，分別比較每月按照標準再平衡的策略和不執(zhí)行再平衡的策略對于收益的影響，兩種策略都會在每年年初按照當年計劃資產配置比例重新調倉。2018年11月開始建倉，至2020年11月截至，再平衡策略每月都有額外收益，該超額收益率在0.4%-1.3%之間。雖然這種被動再平衡策略帶來的額外收益率并沒有很大，但是鑒于需要做大類資產配置的機構，其AUM通常數(shù)額較大，這些額外收益率也能帶來可觀的回報。以2019年12月當月收益為例，如果建倉時AUM為1百萬美元，當月差額收益為12,969.4美元；如果建倉時AUM放大為1億美元，當月差額收益提升至為1,296,946.507美元。再平衡策略閱讀正文之后的法律聲明部分除卻能抵御風險的主要功能外，在AUM越高的情況下，能收獲越高的差額收益。圖表21:再平衡策略可以獲得更高的收益，尤其是AUM越大將放大這種收益0.80%.60%%1%100%g置計劃調倉；所有策略不考慮費率和稅負。再平衡策略的核心是利用逆向思維嚴守投資紀律避免追漲殺跌的擇時操作。立足于長期投資，弱化擇時、嚴守投資紀律更能增強組合的防御力。3.證券選擇大衛(wèi)斯文森在具體投資標的選擇中，強調從市場效率、流動性和價值導向，三個維度衡量備選資產。簡而言之，依據資產所處市場的效率評判應該采用的投資策略的主動性，根據投資期限的長度推斷自身組合需要的流動性，價值導向的選擇能夠以低于公允價值的價格購買資產而收獲超額收益。不同市場效益應該采取不同的投資管理策略，強有效的市場多用被動策略，偏無效的市場主動策略勝算更大。從邏輯上看，市場如果越有效就意味著資產越易于等于公允價值，主動投資獲利的機會越難。同時對于投資經理而言，一旦其管理的投資組合大幅度偏離市場基準的話，其收益也將大幅偏離市場收益，如果業(yè)績遜于市場基準，其將清盤退出；如果業(yè)績超越市場基準，則會贏得贊譽和注資，但是有效市場沒有可以被利用的錯誤定價機會，其良好表現(xiàn)只能歸功于運氣，而非投資技巧，長期下去投資經理會逐漸轉向與市場指標掛鉤以保障生存。相比之下，在低效市場中，投資經理的收益可以有很大差異。面對不同的市場和其有效性，投資者選擇的投資策略應該有所不同，在有效性高的市場選擇被動指數(shù)投資，在有效性低的市場選擇主動投資。圖表22:各類資產所處的市場效率不同資產類別(回)第三四分位數(shù)差值(1-3)0.54.04.8絕對收益閱讀正文之后的法律聲明部分購風險投資.743.2能夠帶來高收益的投資機會通常被遺忘而不是聚光燈下。在流動性相對較差的市場上可以尋找到機會。從邏輯上，獲得高流動性資產通常需要為其支付更高的溢價，而流動性相對較差的資產更容易以低于公允價值的價格建立頭寸。但是對此類資產投資需要堅持長期的投資理念，因為投資者不能依靠流動市場交易及時放棄錯誤的投資，這要求投資者更加謹慎，考慮更加周密，更加恪守投資紀律。通常相對較低流動性資產的信息不多，投資者可以通過挖掘股價中尚未反映的信息而獲利。高流動性證券由于受到廣泛關注，投資者可以掌握大量信息，無形中推高其價格反映價值的有效性。比如，2006年，美國市值最大的股票埃柯森美孚被22位華爾街分析會覆蓋，被《華爾街日報》引用659次，相比之下，市值排名第5000位的埃威斯達通訊公司去沒有被任何分析師覆蓋，也并未被報道。在這種低曝光度下，投資者更容易通過自下而上的研究挖掘證券的價值。準確的信息在相對較低流動性資產中極具價值。圖表23:大公司被機構廣泛覆蓋，小公司容易為信息優(yōu)勢提供回報公司市值排名(2006平均市值(美覆蓋公司的分析師人數(shù)(平數(shù)75億5億746,370萬01olioManagement流動性的本質是短暫，應該關注證券的內在價值。原先高流動性的證券，在遭遇股災時也會出現(xiàn)流動性的短缺，而低流動性的證券在其價值凸顯后，其流動性也會增加。所以只要所選擇的資產具有價值，其流動性自然而然會提高，也帶來流動性溢價。價值導向是同時兼顧收益和風險管理的理念，也是踐行“資產價格在偏離中回歸均值”的交易策略。價值是資產未來的分紅或紅利累計貼現(xiàn)到當下的價格，其本質是對于資產未來EPS的判斷，如果認為未來的資產EPS較高，當前的估值就會高，反之則當前的估值就會低。由于價值難以判斷，投資者更多地是判斷估值的大小，而估值的大小會隨著投資者的預期不斷變化，具有動態(tài)的屬性。即使同一家公司的同一個PE值在不同時期代表了不同的估值程度。以某上市銀行的PE為例，在2007-2009年40倍的PE并不是高估值，甚至還不如行業(yè)PE均值；但在2010年以后，40倍的PE就是高估且遠超行業(yè)PE均值。估值的動態(tài)屬性說明其難以通過單一的量化指標界定其是否被低估，而需要綜合分析動態(tài)調整，但是估值導向的投資操作依然具有可借鑒意義。閱讀正文之后的法律聲明部分圖表24:即使同一家公司的同一個PE值在不同時期代表了不同的估值程度000.0000.000000d無論是絕對低估和絕對分散：盡可能多的發(fā)現(xiàn)市場上被賦予相當?shù)凸乐档馁Y產，并盡量分散配置這些資產，通過估值回歸獲取收益并依靠分散投資降低單一資產的風險；還是逆向投資邏輯，在高景氣度、高成長性行業(yè)中挑選估值具有吸引力的企業(yè)，以獲取行業(yè)溢價和估值修復的雙重收益；都是價值導向的理念簡單總結：在盡可能分散配置的情況下，盡可能多地購買那些具有盈利前景的低估值資產。證券選擇的核心是在具有利用優(yōu)勢信息挖掘市場尚未反映或被低估的具有未來前景的，同時價格便宜的證券。這一核心原則無論對于機構投資者，還是個人投資者都是相同的，區(qū)別在于機構投資者擁有足夠的人力和物力掃描全市場的低估值資產，而個人投資者則應該避免過度追逐熱點。1.資產的判斷核心資產是影響投資組合的關鍵。大衛(wèi)斯文森從資產特性、收益來源和資產所在市場三個維度歸納總結其確定核心資產的三原則。各種核心資產類別有很多共同的重要性質，具體如下：(1)核心資產類別賦予一個投資組合基本的、重要的、不同于其他投資組合的特性；(2)核心資產主要依靠市場帶來收益，而不是依靠對投資組合的主動管理；(3)核心資產生于廣闊、深厚、有投資價值的市場中。從收益層面，核心資產主要依靠市場帶來的收益。也就是說，從交易層面，核心投資在廣闊、深厚、值得投資、流動性好的市場中交易。市場的廣度賦予投資者大量選擇機會，市場的深度保證了投資者能夠投進去。依據上述原則構建多元化、低成本的投資組合。綜合看，從資產特性、資產收益來源和資產所在市場三個維度考察各類資產，在三者上同時不具有缺陷的就是核心資產，可以歸納為“有流動、大體量、長期限、穩(wěn)票息”，關鍵是投資人和發(fā)行人保持利益一致，良性推動資產預期收益。而在三個維度上有缺陷的資產，被劃分為非核心資產，就非常依賴具體資產管理人的表現(xiàn)，雖然非核心資產有時存在亮眼的業(yè)績表現(xiàn)，但是背后是專業(yè)的研究和恰當?shù)耐顿Y時機作為支撐。閱讀正文之后的法律聲明部分圖表25:核心資產的三條原則耶魯模式中有六大類核心資產。六類核心資產對于構建一個多元化、股票型的投資組合都是必需的。其中，股票是投資收益的主要推動因素，房地產是輔助作用，債券做安全墊在其中使得組合多元化。耶魯?shù)牧蠛诵馁Y產分別是：美國股票、美國長期國債、通脹相關債、發(fā)達市場股票、新興市場股票、房地產。從資產特性、資產收益來源和資產所在市場三個維度看：權益資產(美國股票、發(fā)達市場股票、新興市場股票)：具有長期盈利、較高波動、不同地區(qū)股票間相關性有差異的特點，其收益來自于股息分紅和價格變動收益，權益市場具有高流動性和變現(xiàn)效率；政府性債券資產：具有低預期收益率，政府完全信用擔保，期限較長的特點，其收益來自于固定本息支付，違約風險低，債券市場期限較長且國債數(shù)量充足，變現(xiàn)效率較高；房地產資產：具有收益和風險中性偏高、抗通脹的特點，其收益來自于穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且REITs的股息率通常較高，與通貨膨脹高度相關。六大類核心資產都保持了投資人和發(fā)行人的利益基本一致。這種一致性使得資產預期收益率長期都是持續(xù)向上，發(fā)行人為了自己的利益促進資產增值，吸引投資人投資，募集到的資金又幫助發(fā)行人實現(xiàn)資產增值，增值后的資產為投資人提供可觀的回報，最終可以形成良性循環(huán)推動資產預期收益率。圖表26:核心資產特性和市場特征總結券流動性資其中股息收過估值增在全面物價時提供長期值收益最低利息但代理人問題仍存在一致一致場信用擔期限長少于國長脹風險，但波動相對無規(guī)律,構建包含各類權益府完全信用擔其他通脹敏閱讀正文之后的法律聲明部分達市場股票股票益與美股似，與美股相性不強，存在率風險且險和回報券和股票與通脹相強但代理人問題仍存在但代理人問題仍存在估值較高REITS收益預期收益與美股相似，可作為分散配置。資料來源：《PioneeringPortfolioManagement》，《UnconventionalSuccess》，中金財富研究圖表27:股票風險調整后收益最高，房地產提供高回報的另類收益YTD6MTD年化收益率波動率夏普比率42.63%15%1達市場股票%48%股票43.21%%98%5%資料來源：Bloomberg，中金財富研究*數(shù)據從2009/6-2021/6，無風險收益率使用期間10年期美債收益率均值在大衛(wèi)斯文森看來，只要不符合其三條篩選標準的資產就是非核心資產，從核心上分析，其判定的非核心資產，要么在交易市場上流動性和體量上具有缺陷，要么本身不具有長期收益特征而是通過復雜套利手段獲利，要么不具有穩(wěn)定的收益特性。非核心資產：非核心資產需要出色的主動管理才可以創(chuàng)造出可觀的風險調整收益。包括公司債、高收益?zhèn)①Y產擔保證券、對沖基金、杠桿收購和風險投資等。公司債、高收益?zhèn)裙潭ㄊ找嫱顿Y產品無法對投資組合造成大比例收益率，是典型的非核心資產。而高收益的對沖基金、風險投資以及杠桿收購，又很難挑選出更高質量的資產。如果管理人存在一些缺陷，那投資此類非核心資產將對投資組合造成重大風險，投資者應盡量回避。圖表28:非核心資產特性和市場特征總結資產類別特性利益一致性市場特征小結低的基本回報更是有信用流動性不可回購性期公司債的相比國收益通濟危機閱讀正文之后的法律聲明部分的信用風性法抵御金或通貨膨脹賴的現(xiàn)金有高度復務結構幣計價的諾不同的斷收益，外投資組中并不會發(fā)揮么作用基金投資驅動因素：事件、價、宏觀策略等易債務偏高的用杠桿融購購時，公的風險增加一致資的投資，主要目前是初創(chuàng)的小公司，希望其成一致資料來源：《PioneeringPortfolioManagement》，《UnconventionalSuccess》，中金財富研究在大衛(wèi)斯文森看來，非核心資產包括美國公司債、美國高收益?zhèn)①Y產擔保證券、對沖基金和風險投資等：美國公司債和美國高收益?zhèn)壕哂衅突貓蟆⑵咝庞蔑L險、在經濟危機中防御力下降的特點，其收益來自于債權定期分紅，信用債市場整體體量巨大但是各券信用風險不一且流動性不同。資產擔保證券：具有高度復雜財務結構、依靠擔保品的類債券特點，其收益來自于擔保品的現(xiàn)金流，整體期限和存續(xù)期都較短。對沖基金：具有策略驅動套利投資、通常高杠桿的特點，其收益來自于套利策略準確捕捉市場信號，再通過杠桿放大收益，對沖基金受限于套利策略的需求通常單個策略規(guī)模較小，不同管理人的能力差異較大。風險投資：類似于股票期權投資，高風險高回報，市場體量較小且競爭激烈，成功的項目較少，不同管理人的能力差異較大。這些非核心資產的發(fā)行人和投資人利益通常并不一致。以債權為例，公司管理層目前奉行對股東負責，并不是為債權人負責，或許一些操作對公司長遠發(fā)展較好，但是影響短閱讀正文之后的法律聲明部分期內債務償還能力。而以策略套利為主的對沖基金等，通常不長期持有具體標的，以短期操作為主，需要依靠管理人的職業(yè)素養(yǎng)才能保證利益的一致性。這種不一致的利益，促使非核心資產無法像核心資產一般良性循環(huán)推動資產預期收益率。非核心資產為投資者提供了大量投資選擇，許多表面風光，但是業(yè)績慘淡。例如MSCI的LBO指數(shù)和美國的LBO指數(shù)，雖然具有非常高的YTD，但是在近10年的年化收益率卻遠不及YTD，同時其波動率和最大回撤非常高，近60%的回撤是大部分投資者難以承受圖表29:非核心資產看似YTD很高，但是年化后收益率低且最大回撤極大0%7.49%8%6.07%9%1.90%9%資料來源：Bloomberg，中金財富研究*數(shù)據從2009/6-2021/6，具體策略都使用指數(shù)2.資產選擇的五大原則(1)通過股權導向提升投資組合收益率的上限，再利用其他低相關甚至負相關的資產分散組合風險，提高防御能力。資產配置應該以股權為導向。對于一個投資組合而言，其收益率上限取決于組合中收益率最高的資產，而股權資產恰恰就是這種資產。從長期維度觀察，1925-2005年美國股權資產的財富乘數(shù)最大；從短期維度觀察，2000-2020年中股權資產是每年收益率靠前的資產。股權資產一部分在核心資產中，另一部分在非核心資產中。在核心資產類別里，股權資產體現(xiàn)為在全球各個交易所上市的公司股票，相較于其他資產股票具有高流動性，交易簡單的特點；在非核心資產類別里股權資產體現(xiàn)為股權投資，即投資非上市公司的股權。項目成功的股權投資收益遠超股票投資，但是真正成功投資并完成退出實現(xiàn)巨額收益的PE、VC機構數(shù)量有限，股權投資的風險和失敗率遠遠超越股票投資。圖表30:長期而言，股票投資收益最出色(1925/12-2005/12各類資產財富乘數(shù))公司債,658x資料來源：IbbotsonAssociates,Stocks,Bonds,BillsandInflation,2006YearBook,中金財富研究股權偏好是提升投資組合收益率的上限也不可避免地提高組合風險的上限。這背后是股權自生的高風險。所以，在股權導向的基礎上，先依據投資者自身屬性定制而不盲目配置，再利用其他低相關甚至負相關的資產分散組合風險，提高防御能力。閱讀正文之后的法律聲明部分圖表31:各類資產指數(shù)…資料來源：Bloomberg，中金財富研究圖表32:…當年的收益率資料來源：Bloomberg，中金財富研究(2)資產的選擇最終重要的是符合自身投資的目標，沒有最好的資產選擇只有最匹配自己的資產選擇。投資者需要在投資目的、投資期限、可投數(shù)量上仔細考量自身需求，選擇對應的資產進行配置。各類資產都有自身的屬性，特別是核心資產更是具有相對獨特的屬性。如果投資者希望獲得超額利潤，而只選擇收益較低的核心資產，那無論持有的多么堅定，大概率都難以獲得超額利潤；如果投資者的資金期限較短，而選擇了長期限的核心資產，哪怕該資產能夠創(chuàng)造大量收益，可是投資者受限于資金期限不得不提早贖回，也無法獲得資產的大量收益。(3)以跑贏通脹為目的的組合，聚焦在核心資產上；以超額收益為目的的組合，聚焦核心資產+高收益的非核心資產。以跑贏通脹為目的的組合，應該聚焦在核心資產上，因為核心資產提供了收益長期向好的投資品，同時其波動和回撤也更小，投資體驗更佳；以超額收益為目的的組合，應該聚焦在核心資產+高收益的非核心資產，許多非核心資產更善于捕捉市場信號獲得超額收(4)目標短期限組合，聚焦在短期限核心資產；期限越長，越應該在核心+長期限非核心資產上做分散。短期限為目標的組合，應該聚焦在短期限核心資產上，因為核心資產增大了獲得收益的勝率，同時短期限滿足投資人在資金上的限制；以長期限為目標的組合，應該聚焦在核品更加匹配投資人的限制，同時二者能增厚收益。(5)資金有限的組合，聚焦在核心資產上；資金數(shù)量越多，在核心、非核心各類資產上分配的數(shù)額也越多。資金有限的組合，應該聚焦在核心資產上，可以避免非核心資產大幅度回撤和波動造成大額虧損和刺激的投資體驗；靈活較多的資金組合，可以聚焦在核心+低流動、高回報的非核心資產；資金數(shù)量越多在各類資產上分配的數(shù)額也越多，可以避免單一資產集中投資帶來風險，同時也可以選擇一些高投資門檻的低流動高回報非核心資產提高收益上限。在資產選擇方面需要嚴格遵照投資目的、投資期限和投資能力，靈活個性化的定制。選閱讀正文之后的法律聲明部分擇完后需要在備選資產間制定配置比例。圖表33:依據目的匹配資產選擇資目的潤心+高收益的非核心資期限短長核心+長期限的非核心+低流動高回報的非核心心資料來源：中金財富研究3.基于核心資產的配置框架重申前一篇報告總結的思想“偏權益、高分化、重另類”。大衛(wèi)斯文森提供了一個參考的多元組合比例，其中權益占比50%，另類資產占比20%，債券類占比30%。具體來看，美國股票(30%)、發(fā)達市場(15%)、新興市場(5%)、房地產(20%)、長期國債(15%)、通脹國債(30%)。圖表34:大衛(wèi)斯文森的多元化、股票型的投資組合框架達市場股票股票%ioManagement資產配置用“高分化”降低波動，“偏權益”保證收益。該組合明顯降低了單一權益資產的波動率和最大回撤，其風險調整后的夏普比率也在核心資產中僅次于美國股票。核心資產的風險收益特征不同，相關性有高有低，權益資產收益和波動率較高，存在高潛在回撤，投資體驗較差；房地產資產收益和波動率也高，但是其走勢及與權益資產的相關差異存在分散的機會；政府債券無論從波動率還是回撤角度都小且穩(wěn)定，但是其收益遠遠不如之前的資產。題研究題研究閱讀正文之后的法律聲明部分圖表35:權益類資產波動和回報都較高，投資體驗較差圖表36:核心資產間的相關差異存在分散的機會/1/12015/11/11111/11/111 資料來源：Bloomberg，中金財富研究資料來源：Bloomberg，中金財富研究*數(shù)據從2009/6-2021/6圖表37:多元組合降低回撤和波動率，風險調整后收益僅次于美國股票42.63%15%15%.01%7%達市場股票%48%0%場股票43.21%1%%98%8%5%erg組合每季度再平衡。在核心資產池中選擇組合，嚴守“偏權益、高分化、重另類”的理念可獲得可觀的收益。如果放松嚴謹?shù)南拗票壤皇抢梅稚⒌睦砟钤诤诵馁Y產池中構造組合，對比平均組合(每種資產平均分配)和經典的6-4組合(美國股票60%，美國政府債40%)。所有組合均以指數(shù)作為標的，在每季度末按照比例再平衡，觀察2009/6-2021/6的組合結果。三種組合都相比于單純權益資產本身降低了波動和最大回撤，并且其風險調整后收益都超過了剩余5種核心資產，只比美國股票低。圖表38:組合化能降低回撤和波動率，風險調整后收益甚至領先剩余5種核心資產.01%7%%0%合%erg組合每季度再平衡。題研究題研究閱讀正文之后的法律聲明部分分散的核心目的是在一個既定的預期收益率下，實現(xiàn)組合風險(波動性)的降低。投資組合的收益上限取決于組合中收益最高的資產類別，該資產類別的權重越高，則組合的收益越接近其上限，反之則下降。圖表39:分散的核心在于尋找低相關的資產類別資料來源：中金財富研究分散并不能提高組合的收益上限。但是分散可以在保持預期收益不降低，而減少組合風險。分散的核心功能是降低波動性。通過分散實現(xiàn)“預期收益不降低、波動性降低”的關鍵是尋找低相關性的資產類別。低相關性是指資產收益率的變化不會相同，舉例而言，存在A和B兩種資產，如果A、B大，則是相關性低；如果A、B的收益率反向變化，則是負相關。這種關系不僅體現(xiàn)在收益率上，也體現(xiàn)在風險上，并且風險的變化趨勢和方向也依據相關性變化。圖表40:相關性對投資組合的影響關性提高高提高降低降低高資料來源：中金財富研究，*假設A資產收益率升高低相關性的資產意味著資產間收益和風險的變化不會同步發(fā)生，提高組合防御力。依舊ABA率上升且風險上升，則B資產的收益率和風險并不同步增加，此時降低A資產的配置權重，提高B資產的配置權重，資產組合的收益率可以維持變動前的收益率，同時保持總風險不提高。假設二者高相關且為正，無論如何調整配置權重，新組合風險都會提高；假設二者高相關且為負，無論如何調整配置權重，新組合收益率都會下降。而低相關性才能維持資產的收益和風險不變。“分散”基于三大分散：國別分散、資產分散、策略分散。1.分散投資的目的和內在原理分散投資的目的就是降低資產組合的波動。單一資產尤其是高收益資產(如各類權益資產)的波動率和最大回撤都很高，例如2016-2021年的滬深300指數(shù)，年化8.43%的收益，卻有年化19.16%的波動率(圖表41)。單一資產高集中度對投資體驗影響很大，大部分投資人難以忍受高回撤帶來的壓力故提前平倉而蒙受損失。閱讀正文之后的法律聲明部分6-09-096-11-097-01-097-03-097-05-097-07-096-09-096-11-097-01-097-03-097-05-097-07-097-09-097-11-098-01-098-03-098-05-098-07-098-09-098-11-099-01-099-03-099-05-099-07-099-09-099-11-090-01-090-03-090-05-090-07-090-09-090-11-091-01-091-03-091-05-091-07-091-09-092016-2021滬深300，年化收益率8.43%，年化波動率19.16%000000000000500.0000000.0000.0000.000000.0000分散投資的最優(yōu)狀態(tài)是在不降低收益率的基礎上降低資產組合的波動。從風險平價維度看，資產的價格包含了對忍受其風險的補償。也就是說，高風險、高波動的資產具有高回報，而低風險低波動的資產回報有限。現(xiàn)代金融學理論提供了一種選擇的思路，在低相關、甚至負相關資產間選擇，實現(xiàn)較少地降低整體的收益率，而較多地降低整體的波動。如中篇2報告所提及，分散投資的核心目的是在一個既定的預期收益率下，實現(xiàn)組合波動的降低，按照收益率排序分為(圖表42)：?最優(yōu)目標：組合的預期收益率不變，整體波動率下降?次優(yōu)目標：組合的預期收益率小幅度下降，整體波動率大幅度下降?差目標：組合的預期收益率大幅度下降，整體波動率小幅度下降圖表42:分散投資的目標差收益不變，波動下降益小幅度下降，波動大幅度下降益大幅度下降，波動小幅度下降資料來源：中金財富研究在資產配置的實踐中，我們想要實現(xiàn)的是最優(yōu)、次優(yōu)目標，而要規(guī)避的是差目標。最理想的分散投資試圖保持組合的預期收益率不變，同時降低波動率，這是最優(yōu)目標。如果組合無法實現(xiàn)既定的預期收益，不得不降低預期收益率，則需要大幅度降低波動率，即次優(yōu)目標。最無效的分散就是即沒有大幅度降低組合的波動率，又不得不降低組合的預期收益率。所以，資產配置的過程就是收益率和波動率權衡的過程(圖表43)。2宏觀大類資產配置方法論系列2：耶魯模式與大衛(wèi)斯文森思想(中)題研究題研究閱讀正文之后的法律聲明部分圖表43:資產配置的過程就是收益率和波動率權衡圖表44:大類資產配置選擇更多，能更有效的分散的過程資料來源：中金財富研究資料來源：中金財富研究目前主流利用資產配置的思路構建的金融產品有FOF和大類資產配置。FOF，或者說由公募基金組合構建的FOF，主要投資標的是股票基金、混合基金和債券基金。其底層資產主要是是二級權益、二級債券，同時主要的策略是主觀(量化)多頭、量化增強、有限的絕對收益。大類資產配置，主要投資標的是權益、債券、大宗、外匯和黃金，同時主要的策略包含主觀(量化)多空、市場中性、管理期貨、絕對收益、PE/VC等。從資產選擇和策略的分散，大類資產配置選擇更多，能更有效的分散(圖表44)。分散投資的前提是制定預期收益率，后續(xù)才能權衡收益率和波動率。中篇3的“資產選擇”在很大程度上解決了“預期收益率”的問題，因為，資產選擇核心在于確定核心資產。分散投資一方面能進一步解決預期收益率問題(主要通過不同資產的比率選擇)，另一方面能解決“波動率”的問題(核心通過尋找低、負相關資產)。可以這么說，資產選擇，主要解決組合收益率上限問題，而分散投資側重于降低組合波動率。最后的一個原則(長期主義)只有在前兩步完成后才能實現(xiàn)(圖表45)。圖表45:資產配置三原則對應的資產配置的過程資產選擇應該偏好高收益、低相關的資產(圖表50)。例如，股權資產和另類資產。秉承這種理念，資產配置中第一步“資產選擇”就自然應偏好股權，因為其長期收益最高，則第二步“分撒投資”(解決波動率的組合)是需要更仔細權衡的。于是，組合投資就變成了在高收益的備選資產中分散配置，選擇品種、比例，最后在初始階段確定了投資資產和具體比例，在后續(xù)的投資過程中是否需要按照彼時的市場環(huán)境，動態(tài)調整和擇時就成了兩種情況(圖表46)。3宏觀大類資產配置方法論系列2：耶魯模式與大衛(wèi)斯文森思想(中)5宏觀大類資產配置方法論系列2：耶魯模式與大衛(wèi)斯文森思想(中)題研究題研究閱讀正文之后的法律聲明部分圖表46:確定完投資要素后，在投資過程中的情況回溯分散投資的目標和現(xiàn)代金融學理論，分散的本質是收益率和波動率的權衡。如何選擇取決于兩大因素：?第一、客觀約束。這包括(可投資資產的)資金的來源、性質、投資期限等。?第二、主觀偏好。這主要是投資者對于這兩者的偏好，是偏好收益率，還是偏好通常而言，投資人都是偏好收益率的，這也符合動物情緒(animalspirit)假說，所以，在不降低收益率率的前提下，降低波動率是資產配置的主要目的。而組合構成的低波動率，更是對抗“追漲殺跌”的利器，因為波動的幅度相對較小，使得投資者的感受較弱，面對上漲的波動無從追漲加倉，同樣面對下跌的波動仍能在容忍區(qū)間內。2.分散的選擇如上文所述，分散的最優(yōu)選擇是在預期收益率不下降的同時降低波動率。降低的方法就是利用波動的方向和大小，其中利用相反方向是本質。首先，只考慮方向，有一個資產A，其預期收益率為收益率A。希望實現(xiàn)最優(yōu)組合分散(即預期收益率不變，降低波動)，尋找到另一個資產B，其預期收益率和A相同，同時等比例組合起來，能得到一個組合，由于二者擁有相同的預期收益率，所以組合的預期收益率也是收益率A(B)，并且A，B波動的方向正好相反，故合在一起的波動被正負抵消。此時進一步考慮波動的大小，如果恰好資產A和資產B不僅波動相反，同時波動的大小也完全一致，那么組合的波動被完全抵消，得到的就是契合預期收益率A(B)的一個組合凈值曲線，沒波動，只有向上的收益。這就是資產配置最理想的狀態(tài)，資產間預期收益率相同，意味著組合的預期回報也一致，同時波動相反甚至大小一致，意味著波動被相互抵消(圖表47)。閱讀正文之后的法律聲明部分圖表47:預期收益率相同，波動完全相反的資產構成最優(yōu)組合最理想的狀態(tài)是非常難實現(xiàn)的，需要能夠掃描全市場去尋找符合條件的資產。這個時候，我們要退而求次，追求次優(yōu)組合。退一步，放松投資的資產預期收益率的限制。此時有一個資產C，其預期收益率低于資產A，但是波動的方向及大小和資產B相同，將資產A和資產C組合在一起，波動能夠完全抵消，但是組合預期收益率會有所下降，實現(xiàn)次優(yōu)組合(圖表48)。圖表48:預期收益率不同，波動完全相反的資產構成次優(yōu)組合仔細掃描資產可以發(fā)現(xiàn)，即使在放寬預期收益率的條件下，還要控制波動方向及大小也是非常困難的，尤其是想要方向相反大小相同的波動。所以，更多地組合是，盡量先保證方向相反或者方向沒有關系，使得組合的波動能夠被抵消一些。次優(yōu)組合的線不是直線，而是有比資產A波動更小的曲線(圖表49)。此時有一個資產D，其預期收益率小于資產A，但是波動比資產A要小且方向相反，將資產A和資產D組合在一起，組合預期收益率有所下降，但波動部分抵消，較單純資產A波動較多下降。題研究題研究閱讀正文之后的法律聲明部分圖表49:次優(yōu)組合條件再放松若追求預期收益率，但是掃描各類資產，擁有相同預期收益率的資產波動都較大，選擇相反的波動方向有可能抵消部分波動達到組合波動下降，但相同的波動方向只會放大波動(圖表50)。考慮此時有一個資產E，預期收益率與資產A相同，波動與資產A同向且更大，組合預期收益率不變，但組合波動更大。這是組合資產應該避免的。 圖表50:考慮避免預期收益率相同，波動更大且同向的資產最應該避免的情況則是，選擇預期收益率更小，同時波動反而更大，甚至同向的資產，這樣不僅會放大波動，還會降低整體預期收益，失去了組合的本意(圖表51)。考慮此時有一個資產F，預期收益率小于資產A，波動與資產A同向且更大，組合預期收益率減小，但組合波動更大。這是組合資產最應該避免的。閱讀正文之后的法律聲明部分圖表51:最應避免預期收益率更小，波動更大且同向的資產上述尋找資產，配置在一起卻又需要取舍的過程就是資產配置的過程。在“分散”這個環(huán)節(jié)被反復提及的波動方向和大小，用數(shù)量化的描述就是資產的相關性。波動的相關性，即相關系數(shù)，反應了相互比較的資產波動的變化方向和大小。如果變化方向相反，則相關系數(shù)為負(反之亦然)，如果變化的大小完全一致，則系數(shù)的絕對值為1。所以用一個指標來表示資產配置的過程，即在試圖維持預期收益率相同的情況下，尋找波動率相關性低(數(shù)值小)，甚至負相關(數(shù)值為負)的資產。由此可以得到4種資產關系的組合，即收益率是否相同，波動率是否相同。遵循分散原理的分析，應該選擇波動不相關(低/負)的資產，即前二者