金融學

第十章衍生工具市場本章主要內容第一節衍生工具的產生及其種類第二節衍生工具市場與交易第三節衍生工具的定價權證期貨遠期期權對沖互換期權費衍生工具認沽權證認購權證看漲期權看跌期權歐式期權美式期權雙重期權套期保值風險中性無套利均衡可轉換債券遠期利率協議百慕大式期權本章需要識記的基本概念衍生工具衍生工具的產生衍生工具的分類其他衍生工具的產生與發展中國衍生工具的發展按合約基礎工具劃分按風險-收益的對稱性劃分按衍生工具賦予持有人是否有選擇主要的衍生工具衍生工具的概念衍生工具的產生及其種類商品期貨的產生金融期貨的產生衍生工具的特征與功能按照衍生工具的法律形式分一、衍生工具◆衍生金融工具的概念

衍生金融工具（derivatives），是相對于原生金融工具（如股票、債券、存單、外匯等）而言的金融工具。

原生性金融工具是可以通過收益資本化來定價的金融產品。

衍生金融工具是指在一定的原生性金融工具或基礎性金融工具（underlyinginstrument）之上派生出來的金融工具，其形式是載明買賣雙方交易品種、價格、數量、交割時間和地點等內容的規范化或標準化合約（contract）或證券。衍生品可以依賴于幾乎任何變量，包括從生豬價格到某個滑雪勝地的降雪量。第一節衍生工具的產生及其種類

金融衍生工具在形式上表現為以支付少量保證金簽定的金融遠期、期貨、期權合約或互換不同金融商品的交易合約。金融衍生工具可以有多種分類：二、衍生工具的分類◆按照衍生工具的法律形式劃分

契約型衍生工具，各類遠期、期貨、期權、互換合約。

證券型衍生工具，如認股權證、轉股債、轉債股。

◆按合約基礎工具劃分

商品類衍生工具，例如原油、糧食、生豬、金屬期貨。

金融類衍生工具。金融類衍生工具按照基礎金融工具的種類不同又可以劃分為證券類（股權和債權類）衍生金融工具、貨幣類衍生金融工具和利率類衍生金融工具三種。

其他衍生工具:例如天氣衍生品、信用互換。

◆按風險-收益的對稱性劃分

風險-收益對稱型衍生工具

△風險收益對稱型衍生金融工具是指衍生金融交易雙方的風險收益對稱，在將來某一日期都負有按一定條件進行交易的義務，如期貨。交易雙方一方的收益等于另一方的損失。

風險-收益不對稱型衍生工具△風險收益不對稱型衍生金融工具是指衍生金融交易雙方風險收益不對稱，合約購買方有權選擇履行合約與否，如期權。

◆按照衍生工具賦予持有人是否有選擇權劃分

期貨型衍生工具：商品（農產品、能源、有色金屬）、金融（證券、貨幣、利率）期貨

期權型衍生工具：股票期權、股指期權、利率期權、商品期權、外匯期權等◆按照衍生工具的復雜程度或衍生次序劃分

一般衍生工具。

混合工具。

復雜衍生工具。金融衍生工具分類表分類標準類別按合約類型

遠期合約（遠期利率協定、遠期外匯合約等）期貨合約（利率期貨、外匯期貨、股票期貨、股價指數期貨）期權合約（看漲期權、看跌期權、雙重期權；美式期權、歐式期權、百慕大式期權；利率期權、外匯期權、股票期權、其它金融資產期權）互換合約（如貨幣互換、利率互換）按相關資產

貨幣或外匯衍生工具（如遠期外匯合約、外匯期貨、貨幣互換）利率衍生工具（如利率期貨、利率互換、遠期利率協議）證券衍生工具（如股票期貨、股票期權、股價指數期貨、股價指數期權、認股權證；國債期貨等）

按衍生次序一般性衍生工具(遠期、期貨、期權、簡單互換合約）混合衍生工具（如轉股債、轉債股）復雜衍生工具（如期貨期權、互換期權、特種期權）

按交易場所場內工具,例如期貨合約場外工具，例如遠期合約混合型衍生金融工具

可轉換債券（convertiblebond，CB）△一種被賦予了股票轉換權的公司債券（上交所、深交所）。

△發行公司事先規定債權人可以選擇有利時機，按發行時規定的條件把其債券轉換成發行公司的等值普通股票，屬于混合衍生工具，例如2014年12月26日上市的歌爾可轉債（見方證證券泉友通-分類-滬深債券-可轉換債券-歌爾轉債-基本資料-債券概況/轉股情況，截至2016年11月22日有29只可轉換債券）?，F在國內還出現過附認股權證的分離式可轉換公司債（例如08江銅債）。

◆主要的衍生工具

可轉換股票（convertiblestock，CS）△可轉換股票是指持有者可用來轉換同一公司的普通股、優先股或其它債券的股票，例如可轉換優先股票或轉債股?！靼l行公司事先規定股東可以選擇有利時機，按發行時規定的條件把其股票轉換成發行公司的等值債券，屬于混合衍生工具。一般性衍生金融工具

遠期合約（forwardcontract）

△遠期合約是買賣雙方現在達成的按當前約定的條件在未來規定的日期進行某類商品或金融工具交易的合約。目前國內市場存在債券遠期、外匯遠期、遠期利率協議及其交易(見中國貨幣網，☆☆☆)。

期貨（futures）△期貨也叫期貨合約，與遠期合約相似，也是交易雙方現在達成的按照約定的時間、地點交割一定數量和質量的某類商品、金融產品或其他標的物的標準化合約。包括證券期貨（股票期貨、債券期貨、股價指數期貨）和貨幣（外匯）期貨。我國中金所現有滬深300指數期貨、上證50指數期貨、中證500指數期貨、5年期國債期貨、10年期國債期貨、3年期國債期貨（仿真）、澳元兌美元期貨（仿真）、歐元對美元期貨（仿真）等品種（見泉友通-期貨-中金所期貨。△期貨合約交易的對象或標的物是由有組織的期貨交易所統一制定的，期貨屬于場內衍生工具?！髌谪浐霞s與遠期合約的差異主要是期貨合約的標準化程度高于遠期合約,期貨合約的交易屬于場內交易，要在有組織的、規范的交易所內進行；而遠期合約的標準化程度相對較低，其交易一般不在交易所內進行，大多屬于場外交易。

期權（option）△也稱選擇權，是指在未來一定時期可以買賣某種商品或資產的權利?！魇且环N標準化合約，合約的持有人向簽發人支付一定數額的權利金（premium）后擁有的在合約規定的未來某一段時間內（美式期權）或未來某一特定日期（歐式期權）或合約到期前的某幾天，以事先約定的執行價格（strikeprice）向對方購買或出售一定數量的標的物的權利。

△期權合約是權力而不是義務。作為一種商品（如權證），期權合約的價格就是期權費。期權可以分為看漲期權（如股票權證中的認購權證）、看跌期權（認沽權證）、雙重期權；美式期權、歐式期權、百慕大式期權等類型。按相關資產的不同，金融期權有外匯期權、利率期權、股票期權、股價指數期權等。我國的股票期權證書叫權證。目前上交所有華夏上證50ETF期權、中國平安、上汽集團、華安上證180ETF全真模擬期權的交易。深交所和中金所也有系列全真或仿真模擬期權交易。＊權證(warrant)

權證是由上市公司發行，賦予持有人能夠按照特定的價格在特定的時間內購買或出售一定數量該上市公司普通股票的選擇權憑證，包括認購權證、認沽權證、股本權證、備兌權證（☆）。屬于期權類衍生工具。截至2010年1月26日上證所權證規模為“長虹CWB1”1只，累計發行量573000000份，流通在外權證份額573000000，行權價格3.48，行權比例1.5，到期日2011-08-18。2015年11月20日仍在市的宏霸數碼權證（☆）?！髯⒁馄跈噘I方和賣方的收益或損失的不同特點。△注意期權與遠期、期貨、互換等金融衍生品在權利及義務方面的差異。

互換（swaps）

△互換(掉期)合約是指交易雙方通過簽訂合約的形式，約定在合約有效期內或規定的時間，以事先確定的名義本金額為依據，調換約定的貨幣或利率，達到規避管制、降低融資成本的目的。一般的互換合約主要包括利率互換

、

貨幣互換，最常見的是同幣種的利率互換。目前國內銀行間市場存在利率互換(☆)、中國外匯交易中心存在人民幣與外匯掉期（貨幣互換）的交易(見中國貨幣網市場數據>統計月報>成交概覽，☆)?！粞苌ぞ叩奶卣髋c功能

衍生工具的特征△跨期交易。

△杠桿交易效應。

△高風險性。△合約存續的短期性。

衍生工具的功能△套期保值，例如遠期外匯的買賣。△價格發現，例如貨幣與證券遠期及期貨。

△投機套利，如1995年的“327國債”投機風潮。

△該市場也可以降低交易成本。金融衍生工具的交易具有避險和投機套利的功能，可以活躍市場，增加市場主體，促進競爭，從而降低了傳統市場的金融服務收費和加價水平。△衍生工具市場的低成本、高流動性和賣空交易機制可為交易者帶來經營優勢。金融機構適度參與衍生工具市場的交易可以調整其業務結構，例如商業銀行發展創新性表外業務，可拓寬其收入來源，增強表內業務的價格競爭力?！鹘鹑谘苌ぞ呤袌隹梢栽鲞M市場的有效性。金融衍生品市場交易的便利性和低成本特征（例如普通可轉換公司債券

、附認股權證的分離式可轉換公司債）以及避險和套利功能，加快了不同市場之間套利活動的發生以及價格調整的速度，使個別資產的價格趨向其應有的均衡價值，迅速消除價差和套利者的獲利機會，促進不同市場的一體化發展。金融現貨交易、期貨交易、遠期交易、期權交易比較交易對象交割方式交易費用作用現貨交易股票債券即時交割投資期貨交易股票債券標準化交易合約約定時間交割保證金套期保值投機遠期交易股票債券約定時間交割保證金套期保值投機期權交易股票債券買賣權利約定時間交割期權費套期保值投機互換交易不同種類的利率、貨幣支付合約約定時間交割抵消利率、幣值、匯率波動風險，避免債務負擔加重三、衍生工具的產生（下略）◆商品期貨

商品遠期合約是最早出現的衍生工具

△19世紀上半葉，商人和農民為了規避農產品價格受氣候影響的大幅度波動而產生的風險，設計了遠期合約，事先將交易農產品的價格、數量、交割方式約定下來，形成了早期的商品遠期合約。

1848年由82位商人發起組建了芝加哥谷物交易所，后發展為芝加哥期貨交易所（CBOT）。

遠期合約在逐步完成規范化、標準化后，演變為在交易所交易的標準化期貨合約。

目前，世界主要的商品期貨品種有糧食、能源、有色金屬產品等。

◆金融期貨

金融衍生工具的產生背景△金融自由化浪潮推動各國放松管制?！骼适袌龌母锊粩嘣谛屡d工業國家推進。△20世紀70年代能源危機、國家干預導致的通貨膨脹、布雷頓森林體系瓦解后匯率和利率浮動及其帶來的匯率、利率及貨幣貶值風險，促使人們通過金融工具的創新來規避損失。

主要的金融期貨△利率期貨△股指期貨●目前，國際上金融衍生產品市場的發展情況還呈現出幾個新的特點。●中國的金融衍生工具市場還處于起步階段，品種少，規模小，但近年來獲得了新的發展。●2006年9月8日，中國首家金融衍生品交易所——中國金融期貨交易所在上海掛牌成立。目前上市品種有滬深300指數期貨。

◆中國衍生工具的發展時間重大事件

1990年鄭州糧食批發市場成立，逐步試行遠期交易商品期貨1993年推出小麥等糧食期貨合約交易1992——1995年上海、大連等期貨交易所推出了金屬、石油、農資、糧油、建材、化工等期貨品種1992年試點推出國債期貨金融衍生品1995年“327”國債期貨事件，國債期貨交易暫停2005年上海證券交易所推出權證交易2010年4月16日起中國金融期貨交易所推出滬深300股指期貨1995年2月23日中國股市教父、萬國證券公司董事長管金生孤注一擲違規做空327國債，釀成327國債風波，葬送新中國新生的國債期貨。英國媒體稱這一天是“中國大陸證券史上最黑暗一天”。

目前全球外匯交易額大于世界市場進出口總價值的60倍，每日金融交易與實物貿易有關的不超過2%。

世界經濟價值體系示意圖（略）

衍生金融品等虛擬資本

債權、股票、商品期貨等

商品和服務貿易物質產品遠期合約、期貨交易與期貨市場期權交易與期權市場互換交易期權市場互換交易的功能互換交易期貨交易遠期合約交易衍生工具市場與交易期權交易國內外主要的期貨市場第二節衍生工具市場與交易(P242)

一、遠期合約、期貨交易與期貨市場◆遠期合約交易

遠期合約是交易雙方約定在未來某一日期按照約定的價格買賣約定數量相關資產的合約。目前遠期金融合約主要有貨幣(外匯）遠期和利率遠期（國內首例）兩類。

遠期外匯交易(forwardexchangetransaction）△又稱期匯交易，指交易雙方在成交后并不立即辦理

交割，而是約定幣種、金額、匯率、交割時間等交易

條件，到期進行實際交割的外匯交易。

遠期利率協議（forwardrateagreement，FRA）

△遠期利率協議是買賣雙方同意從未來某一商定的時期開始在某一特定時期內按協議利率借貸一筆數額確定、以貨幣表示的名義本金的協議?！羝谪浗灰祝ū硪?、表二、表三）

期貨交易（futurestrading）是在現貨交易和遠期合約交易的基礎上發展起來的，是交易雙方通過在期貨

交易所買賣標準化的期貨合約而進行的一種有組織的

交易形式。

期貨交易的特點△保證金交易，交易杠桿為5-20倍?！髅咳諢o負債結算制度。

對未平倉合約，結算所會以每日的結算價計算客戶的盈虧狀況，以此要求客戶追加保證金，如客戶未能及時追加，經紀公司有權強制平倉。

期貨交易過程

△開戶

客戶在經紀公司開戶，授權其代為買賣合同并交存初始保證金。

△交易客戶通過電話、電傳或其他方式通知經紀公司下單。經紀公司以此通知交易所場內的出市代表進行交易。

△指令成交，合約訂立△合約平倉經紀人按客戶指令將期貨合約平倉，同時通過交易電腦進行清算。△結算盈虧

如客戶在短期內不平倉，需每日結算盈虧，并補足虧損差額?！魢鴥韧庵饕钠谪浭袌?/p>

國際主要期貨市場△芝加哥商品交易所（CME）△芝加哥期貨交易所（CBOT）△紐約商業交易所（NYMEX）△紐約期貨交易所(NYBOT)

△倫敦金屬交易所(LME)△倫敦國際石油交易所(IPE)△東京工業品交易所(TOCOM)△香港期貨交易所(HKFE)

國內期貨市場△上海期貨交易所：黃金、銅、鋁、鋅、天然橡膠、燃料油。△大連商品交易所：玉米、大豆、豆粕、豆油、線性低密度聚乙烯(LLDPE)、棕櫚油等。△鄭州商品交易所：小麥、棉花、白糖、綠豆等。△中國金融期貨交易所二、期權交易與期權市場（表四）◆期權交易

期權交易(optiontrading)是從期貨交易中發展來的，也是出于規避價格、利率、匯率等風險的需要而開發設計的衍生工具。

期權交易的要素△買賣雙方期權的多方（買者）：在付出期權費后，享有期權合約賦予的權利，而沒有任何義務。期權的空方（出售者）：擁有履行合約的義務，而沒有任何權利。△價格

期權費(premium)或權價是指買方向賣方支付的費用，相當于保險費合約價格或執行價格（strikeprice），是交易雙方約定的合約標的物未來價格時的價格。△行權規定

通知日(declarationdate)指期權買家方要求執行合約時，必須在預先確定的交割日前的某一天通知賣方，也稱“聲明日”。

到期日（expirationdate）是指預先確定的合約執行日，它是期權合同有效期的終點。

期權合約△期權合約的規格所謂合約規格，也被稱為“合約大小”（ContractSize），就是一張期權合約中標的資產的交易數量。標的資產不同，期權合約的交易單位顯然是不一樣的，但即使是相同標的資產的期權，在不同的交易所上市，其合約大小也不一定相同?！羝跈嗍袌?/p>

國際期權交易市場△芝加哥期權交易所(CBOE)△倫敦金屬交易所(LME)△芝加哥商品交易所（CME）

國內期權交易市場△中國大陸尚未建立專門的期權市場，帶有期權性質的股票權證交易在上海和深圳兩個證券交易所進行交易?！靼ㄆ跈嘣趦鹊慕鹑谘苌ぞ叱霈F在中國大陸只是一個時間問題。

三、互換交易互換交易主要出現在國際借貸領域，是約定兩個或兩個以上當事人按照商定條件，在約定的時間內，交換一系列現金流的合約。◆互換交易的功能

保值功能

套利功能

財務結構調整功能

規避管制功能◆互換交易互換的歷史（圖1）△1977年英國與荷蘭進行了第一筆貨幣互換（但一般認為第一筆貨幣互換發生在1979年、倫敦）?！?981年由所羅門兄弟公司安排的IBM公司與世界銀行的貨幣互換是互換市場發展的一個里程碑△1981年倫敦出現利率互換，82年被美國“學生貸款營銷協會”引進?！?985年成立“國際互換交易商協會（ISDA）”并出版了第一個標準化條例，86年修改，87年出版?！?986年大通曼哈頓銀行組織第一筆商品互換。

貨幣互換交易（圖2）貨幣互換，也叫外匯掉期，是指在未來約定期限內將一種貨幣的本金和固定利息與另一貨幣的等價本金和固定利息進行交換。

利率互換交易△雙方同意在未來的一定期限內根據同種貨幣的相同名義本金交換利息現金流，其中一方的利息現金流根據事先選定的某一浮動利率計算，而另一方的利息現金流則根據固定利率計算?！鞒Ｒ娖谙薨?年、2年、3年、4年、5年、7年與10年，也偶見30年與50年的利率互換?！?006年2月9日，中國人民銀行發布《中國人民銀行關于開展人民幣利率互換交易試點有關事宜的通知》，這標志著人民幣利率衍生工具在中國金融市場正式登場，利率市場化和金融市場建設進入了新的發展階段。我國的金融互換交易也從本外幣之間的貨幣互換發展到了人民幣利率的互換(有了交易行情）：（略）★鑒于利率互換具有上述的功能，2006年2月13日，國家開發銀行與光大銀行依據我國有關法律和銀監會的要求、參照國際公認的法律文件，簽訂了衍生工具交易主協議。兩家銀行在2006年2月9日已完成了首筆人民幣50億元的利率互換（掉期）交易。此前，國家開發銀行已經與興業銀行簽訂了同樣的協議，目前國家開發銀行還在與其他多家國內金融機構談判衍生工具交易主協議（略）。案例4.1：假定A、B公司都想借入5年期的1000萬美元的借款，A想借入與6個月期相關的浮動利率借款，B想借入固定利率借款。但兩家公司信用等級不同，故市場向它們提供的利率也不同，如下表所示利率互換的例子（P253)

固定利率浮動利率A公司10%6個月LIBOR+0.3%B公司11.2%6個月LIBOR+1%LIBOR浮動利率10%固定利率B公司9.95%固定利率A公司LIBOR+1%浮動利率利率互換流程圖商業銀行商業銀行遠期合約與期貨定價期權定價理論與方法的發展Black—Scholes期權定價模型

期權定價復制與無套利均衡二叉樹期權定價模型風險中性定價理論貨幣互換定價復制與復制技術無套利市場均衡遠期與期貨定價模型遠期與期貨定價基本分析利率互換價格的確定互換價格的確定衍生工具的定價第三節衍生工具的定價（P254)一、遠期合約與期貨定價◆遠期與期貨定價基本分析

在商品市場上，影響遠期合約價格與期貨價格的因素是一致的，其定價原理也相同。計算遠期價格是用交易

時的即期價格加上持有成本（carrycost）

遠期合約定價

遠期價格＝即期或現金價格＋持有成本

期貨定價期貨價格=現貨價格+融資成本（或利息成本）

遠期和期貨定價的一般思想遠期與期貨價格=現貨價格+持有成本+融資成本-標的資產在合約期限內的收益。原理10.1資產遠期價格是在即期價格的基礎上加上持有成本、融資成本，并扣除資產在到期前產生的收益后確定的?！暨h期與期貨定價模型

基本假設△遠期（期貨）定價模型不考慮交易費用和稅收?！魇袌鰠⑴c者能以相同的無風險利率借入和貸出資金。△遠期合約沒有違約風險?！髟试S現貨賣空，交易市場為均衡市場。

模型中的基本變量T：遠期合約的到期時間，單位為年。t：現在的時間，單位為年。變量T和t是從合約生效之前的某個日期開始計算的，T－t代表遠期合約中以年為單位的剩下的時間。

S(t)：標的資產在時間t時的價格。S(T)：標的資產在時間T時的價格。K：遠期、期貨合約中的交割價格。F(t)：為遠期合約多頭在t時刻的價值，即t時刻的遠期價值。F(T)：為t時刻的遠期合約和期貨合約中的理論遠期價格和理論期貨價格，即遠期價格和期貨價格。r：T時刻到期的以連續復利計算的t時刻的無風險利率（年利率）。

無收益資產遠期與期貨的定價△定價思想：遠期——現貨平價原理構建兩種投資組合，令其終值相等，則其現值一定相等，否則就可進行套利遠期合約到期時，兩種組合都等于一單位標的資產，因此現值必須相等。

…………（10-5）

可以推出，

…………（10-6）

已知現金收益資產的遠期合約定價運用無套利定價思想，構建兩個組合：組合A：一份遠期合約多頭加上一筆數額為的現金。組合B：一單位標的證券加上利率為無風險利率、期限為從現在到現金收益派發日、本金為I的負債。原理10.2無收益資產的現貨—遠期平價定理：遠期價格等于其標的資產現貨價格的終值，F（t）就是使合約價值f（t）為零的交割價格K

遠期合約到期時，兩種組合都等于一單位標的資產：

可以推出，原理10.3支付已知現金收益資產的現貨－遠期平價定理：支付已知現金收益資產的遠期價格等于標的證券現貨價格與已知現金收益現值差額的終值，即

F(t)=[S(t)-I]er(T-t)二、期權定價◆期權定價理論與方法的發展

1973年，數學家費雪·布萊克（FisherBlack）和經濟學家邁倫·斯科爾斯（MyronScholes）創立了期權定價理論與方法。經濟學家默頓也發現了同樣的公式及許多其它有關。

期權的有用結論。這個模型被稱為布萊克-斯克爾斯-默

頓（B-S-M）定價模型。

1976年考克斯（Cox）和羅斯（Ross）提出了風險中性定價理論。

1979年，考克斯、羅斯和盧賓斯坦（Rubinsetein），提

出了二項式定價模型（BinomialModel），也稱二叉樹定價法，解決了美式期權定價的問題。

1979年哈里森（Harrison）及克雷普斯（Kreos）提出了鞅定價法(MartingalePricingTechnique)。◆Black-Scholes期權定價模型

前提假設△金融資產收益率服從對數正態分布?！髟谄跈嘤行趦龋瑹o風險利率和金融資產收益變量是

恒定的。△市場無摩擦，即不存在稅收和交易成本?！鹘鹑谫Y產在期權有效期內無紅利及其他所得(該假設后

被放棄)?！髌跈嗍菤W式期權，即在期權到期前不可實施。

模型表達式其中，

c（t）為期權初始合理價格，S為期權合約中資產的當前價格，X為看漲期權的執行價格，r為無風險利率的連續復利形式，T為期權有效期，σ為年度化方差，N(d)為正態

分布變量的累積概率分布函數期權定價舉例◆二叉樹期權定價模型1976年考克斯（Cox）和羅斯（Ross）提出了風險中性定價理論；1979年，考克斯、羅斯和盧賓斯坦（Rubinsetein）在《金融經濟學雜志》上發表了“期權定價：一種簡化方法”一文，提出了二項式定價模型（BinomialModel），也成二叉樹定價法，解決了美式期權定價的問題。其優點在于比較直觀簡單，不需要太多數學推導，被稱為Cox-Ross-Rubinstein定價模型（CRRM）。

模型基本假設在給定的時間間隔內，證券的價格運動有兩個可能的方向：上漲或者下跌，并假設在整個考察期內，股價每次向上(或向下)波動的概率和幅度不變。

建模過程到期日T前資產有漲跌兩種可能，T分為很多小的時間間隔Δt，在每一個Δt，股票價格變化由S到Su或Sd。u為上漲幅度且大于1，d為下跌幅度且小于1大于0。如果價格上揚概率為p，那么下跌的概率為1-p。

Cu為資產價格上漲時看漲期權的內在價值，Cd為資產價格下跌時的看漲期權的內在價值，H為期權執行比率。由于資產組合是無風險組合，那么，存在：推出，標的資產價格上漲時，期權的內在價值C會發生變化r為無風險利率，帶入H得：其中u,d,p的計算方法為：期權定價-單期二叉樹模型p1-pSSuSdSSuSdt=0t=1t=1t=0標的資產的價格看漲期權的價格◆風險中性定價理論

風險中性理論表達了資本市場中的這樣的一個結論：在市場

不存在任何套利可能性的條件下，如果衍生證券的價格依然

依賴于可交易的基礎證券，那么這個衍生證券的價格是與投

資者的風險態度無關的。

這個結論在數學上表現為衍生證券定價的微分方程中并不包

含有受投資者風險態度的變量，尤其是期望收益率。原理10.5風險中性的市場環境中，不存在套利的可能，基礎證券與衍生證券的期望收益率都恰好等于無風險利率，基礎證券或衍生證券的任何盈虧經無風險利率的貼現就是它們的現值

在一個理想化的風險中性市場中，某一金融資產的現值公式為

風險中性定價技術原理可以歸結為：所有證券的預期收益率均為無風險利率，無風險利率是任何預期未來現金流最合理的折現率。

在風險中性的經濟環境中，基礎證券與衍生證券的期望收益率都恰好等于無風險利率，所以基礎證券或衍生證券的任何盈虧經無風險利率的貼現就是它們的現值，利用無風險利率貼現的風險中性定價過程是鞅（Martingle），或者現值的風險中性定價方法是鞅定價方法。三、互換價格的確定◆貨幣互換定價

一般來說，貨幣互換定價采用債券組合法。在沒有違約風險的條件下，貨幣互換可以分解成一份外幣債券和一份本幣債券的組合。

◆利率互換價格的確定

利率互換協議可以看作是固定利率債券與浮動利率債券的組合，互換合約中分解出的固定利率債券的價值與分解出浮動利率債券價值之間的差就是利率互換價值。利率互換定價就是要確定使互換價值為零時的固定債券利率。

四、復制與無套利均衡◆復制與復制技術

復制△復制技術的要點:是使復制組合的現金流特征與被復制組合的現金流特征完全一致，復制組合的多頭（空頭）與被復制組合的空頭（多頭）互相之間應該完全實現頭寸對沖。△復制定價的原則：構造兩個投資組合，如果兩者的期末價值相等，則其期初價值一定相等，否則存在套利機會?！魺o套利市場均衡金融衍生品市場可以看作是對原生品市場的復制，復制與被復制品任何一方市場價格或兩個市場價格處于失衡狀態時，市場就會產生套利空間，套利力量最終會使價格復位，套利空間消失。不存在套利機會的金融市場是均衡市場，這種市場均衡就是無套利均衡

原理10.6復制組合與被復制品完全等價，如果復制品與被復制品市場價格出現失衡，就會引起套利交易，結果使兩者價格復位，形成無套利均衡上海期貨交易所黃金期貨標準合約

交易品種黃金交易單位1000克/手報價單位元(人民幣)/克最小變動價位0.01元/克每日價格最大波動限制不超過上一交易日結算價±5%合約交割月份1-12月交易時間上午9:00—11:30下午1:30—3:00最后交易日合約交割月份的15日（遇法定假日順延）交割日期最后交易日后連續五個工作日交割品級金含量不小于99.95%的國產金錠及經交易所認可的倫敦金銀市場協會（LBMA）認定的合格供貨商或精煉廠生產的標準金錠。交割地點交易所指定交割金庫最低交易保證金合約價值的7%交易手續費不高于成交金額的萬分之二（含風險準備金）交割方式實物交割交易代碼AU上市交易所上海期貨交易所表一合約名最新價（元）漲跌（元）持倉量（手）成交量（手）成交金額（元）買賣價（元）au0811179.60-4.7816264689120178.05/179.80au0812179.50-5.3528636180583260449440179.50/179.59au0901180.22-5.597010