金融研究方法第五講動量策略和反轉策略EMH認為，沒有人能始終勝過市場并且股票收益不可預測。但是，已經證明，股票收益有可能存在負自相關性或正自相關性。有效市場不有效市場風險市場微結構偏誤Chan[1988],Ball&Kothari[1989]Kaul,Conrad&Gultekin[1997]買價－賣價偏誤稀薄交易量數據偏誤Kaul&Nimalendran[1990]Chordia&Swaminathan[2000]過度反應DeBondt&Thaler[1985]不足反應

季節性因素規模效應Zarowin[1990]Lakonishok&Vermaelen[1990]行為金融其他異象Barberisetal[1998]Hongetal[2000]Loughran,andRitter[1996]低價公司效應Jegadeesh&Titman[1999]5.1反對EMH的主要觀點過度反應假說不足反應假說其他異象行為金融原因5.2過度反應假說認為，最成功的贏家（Winner），在下一個時期會變成輸家（Loser）。反過來，輸家則會變成贏家。這是因為，投資者最初對新聞會過度反應，而隨后會對此加以糾正。這種最初的過度反應和隨后的糾正行動，導致了股票收益的負自相關性，從而股價可預測。反向策略：買進輸家股票，賣出贏家（做空），期待由股票收益負自相關性導致的股價逆轉（Reversal）會發生。理論根據投資者對過去一段時間內表現優異的股票，感到非常樂觀，從而大量買進。這使其價格偏離均衡。等到有關該公司的信息釋放以后，糾正行動就會發生。檢驗方法主要檢驗反向策略是否贏利。方法：根據各種股票過去的表現，構筑若干任意的股票組合。對輸家股票買進，對贏家股票則空頭賣出。（可長可短，一般3－5年。）也可以把股票按過去業績表現排名，并把最好的贏家或最差的輸家進行比較，以觀察其若干時期后（3－5年）的表現。5.3不足反應假說認為,股票價格并不會立刻對新的新聞作出完全的反應，而是會在游移一段時間后才作出調節。這導致出現正的自相關性，即出現某種動量（momentum,勢頭）：在價格的一個負的變動之后，會接著再出現負的變動。而在正的變動之后，很可能有正的變動。造成這種狀況的原因，可能是信息的擴散需要時間，因而這種擴散是緩慢的。而這進一步地，又是由于信息不對稱或反饋、噪聲交易。檢驗方法同樣是檢驗動量策略是否贏利?；痉椒ㄍ?，但是是買進贏家，空頭賣出輸家。另一種方法是“事件研究”（EventStudies）。它研究，針對某一信息事件，股票價格調整的速度和（時間）長度。所謂信息事件，包括例如紅利發布消息，股票回購，年度收益公布，和收入警報等等。當其他不變，而新聞引起的價格調整很慢時，就可以認為存在不足反應。當然，有許多研究也指出，過度反應和不足反應可能同時存在。Ptt0好消息過度反應糾偏不足反應在新聞宣布時的水平新的均衡水平糾偏過度和不足反應的實證發現過度反應過去的輸家勝過贏家非對稱效應其他因素也顯著：規模效應、一月效應等但是，對下列因素敏感：所選擇的模型、所用的股價指數、所選的樣本時間不足反應股價對新聞的反應存在游移現象贏家恒贏，輸家恒輸在大部分時間內，其他因素如季節性、規模效應、風險等，只能部分地解釋可預測性過度和不足反應往往同時存在5.4自相關性的其他解釋各種市場異象如：一月效應，規模效應和低價公司效應等。有不少研究認為，是這些異象引起了股票收益的自相關性。行為金融模型認為是心理因素引起了股票收益自相關性。例如，過度反應的原因是什么？行為金融派就可以給出不少解釋。5.5實際運用舉例根據DeBondt

和Thaler,1985（1）數據收集和準備階段1.選定數據，比如說月度數據，1996－20032.選定股票，比如說100種，每種至少有連續260天的交易點數據。3.選定無風險利率：3個月期的國庫券利息4.選定市場價格指數：比如說上證A股綜合指數(2)資產組合形成階段(-12到0)1.從原始數據，計算出每種股票的收益。計算方法是：對當期股價取對數（logrjt

），隨后用當期的對數股價減去前期的對數股價（Rj）。

Rj=logrjt–logrjt-12.再計算每股的異常收益（Uj）異常收益的計算，可使用市場指數、CAPM、或Kalman濾子法。一般常用市場指數。方法是，在求出各單個股票的收益（Ri）后，再用同樣方法求出市場綜合收益（Rm）。用（Ri）減去（Rm）后，就得出該股票的異常收益，即

Uj＝Ri

－

Rm把1997年1月作為起始點（t＝0），算出股票j從1996年2月到1997年1月之間的累積收益：將各股票按這種方法計算出其累積收益，并按大小排隊。用頂級的5種股票，構筑一贏家組合用底級的5種股票，構筑一輸家組合（在資產組合中股票的個數可以是任意的。但當然不能太少。）把贏家股票組合的異常收益加總，我們可得到從1996年2月到1997年1月間贏家組合的累積異常收益CU1w。這里下標的1，表示第一期。然后，按同樣方法，我們可算出第二期內（1997－1998）的贏家組合的累積異常收益CU2w。按同樣方法，我們可算出以后各期的CU3w，CU4w，CU5w，CU6w，直至

CU7w。將這7期的累積異常收益加總并除以7，便得到在樣本期內，贏家股票的平均累積異常收益：

同樣方法，也可以算出輸家股票組合的平均累積異常收益ACARl,t

。當下列關系成立時，我們便說過度反應存在?；蛘哒f，我們找到證據，證明存在過度反應現象。為檢驗兩者之差是否顯著，我們可進行以下的t檢驗：5.6建議的研究問題中國股票市場上的動量和反轉策略中國股票市場是否對xx公布過度（不足）反應？證券分析師是否對＋＋信息過度（不足）反應反轉（動量）策略：上海與深圳股票市場的比較研究反轉（動量）利潤的來源反轉（動量）利潤是真實的還是來自于×××？ReferencesAntoniou,A.,Ergul,N.,andHolmes,P.,1997,“MarketEfficiency,thintradingandnon-linearbehaviour:evidencefromanemergingmarket”,EuropeanFinancialManagement,Vol.3,pp.175-190Antoniou,A.,GalariotisC.E.,Spyrou,S.,Forthcoming,'ContrarianProfitsandtheOverreactionHypothesis:TheCaseoftheAthensStockExchange'EuropeanFinancialManagementBall,R.andBrown,P.,1968,“Empiricalevaluationofaccountingincomenumbers”,JournalofAccountingResearch,Vol.6,pp.159-178

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