大連商品交易所豆粕期權研究報告摘要：2017年3月31日，國內首個大宗商品期權豆粕期權在大連商品交易所正式推出。豆粕期權合約是一種標準合約，規定買方有權在未來以一定價格購買或出售相應的豆粕期貨的標準合約。作為期權市場的重要組成部分，商品期權的上市是繼2015年金融期權-50ETF期權上市后國內期權市場的重大發展，這意味著國內金融衍生品市場的發展翻開了新的篇章。期權作為一種專業的金融工具，其獨特的屬性和風險特征要求投資者具備一定的市場進入條件。豆粕期權還采用了投資者適當性制度，提高了準入門檻。本文通過豆粕期權上市后的具體條款，分析了豆粕期權上市給我國期權市場和農產品市場帶來的利益，以及豆粕期權上市時的風險管理和控制，以期為其它期權在中國上市提供參考。關鍵詞：豆粕期權；投資；風險引言2016年11月底，大連商品交易所（以下簡稱“大商所”）獲準開展豆粕期權交易，并確定2017年為中國商品期權的第一年。多年來，中國期貨市場逐步完善其品種體系，不斷完善其功能，完善了市場監管體系，為整個市場做了扎實的準備，面對投資者的強烈需求的情況下，為豆粕期權的上市提供了堅實的基礎和支撐。可以說，豆粕期權的上市是一個被包括監管者和市場參與者在內的所有主體普遍接受和推動的過程。豆粕期權的上市將有助于完善我國農業衍生品市場，豐富相關參與者的風險管理工具和策略，促進我國期貨市場服務農業功能的深化和提升。為確保豆粕期權的順利上市和安全運行，應提前防范風險。一、豆粕期權具體條款大連商品交易所豆粕期權條款合約標的物豆粕期貨合約合約類型看漲期權、看跌期權交易單位(10噸)豆粕期貨合約報價單位元(人民幣)/噸最小變動價位0.5元/噸漲跌停板幅度與豆糧期貨合約漲跌停板幅度相同合約月份1、3、5、7、8、9、11、12月交易時間每周一至周五上午9.00-11:30.下午13:30-15：00，以及交易所規定的其他時間最后交易日標的期貨合約交割月份前一個月的第5個交易日到期日同最后交易日行權價格行權價格覆蓋豆粕期貨合約上一交易日結算價上下浮動15倍當日漲跌停板幅度對應的價格范圍。行權價格≤2000元/噸，行權價格間距為25元/噸；2000元/噸<行權價格≤5000元/噸。行權價格間距為50元噸；行權價格>5000元/噸，行權價格間距為100元噸。行權方式美式。買方可以在到期日之前任一文易日的交易時間。以行權方式及到期日15:30之前提出行權申請。交易代碼看漲期權:M-合約月份-C-行權價格

看跌期權:M-合約月份-P-行權價格上市交易所大連商品交易所二、創建意義（一）對于期權市場的意義豆粕期權的上市，將使中國期貨市場多年的愿景成真，加速期貨市場的根本性變化，實現市場投資者的顯著增長，進一步改善投資者結構，進一步提高市場成熟度。可以說，豆粕期權的推出將開辟中國期貨市場的新領域。首先，投資者數量將大幅增加。豆粕期權的多樣化將促進期貨市場風險管理的內涵更加豐富。首先，豆粕期權的操作更加靈活簡單，易于接受，資金使用效率更高，杠桿作用更為有效。它可以為投資者提供靈活多樣的投資組合策略，提高投資者的風險管理能力和管理效果，使投資者更加持久。其次，投資者原有的期貨賬戶可以進行期貨期權交易，有利于投資者對風險的靈活管理，可以長期持有，而不必擔心追求保險。最后，投資者可以通過不同行權價格或到期日、不同市場條件下的看漲期權和看跌期權的多元化組合，形成牛市差組合、熊市差組合、蝴蝶組合等投資策略。豆粕期權上市后，期貨市場的交易模式將產生更多的層次感，更容易吸引投資者積極參與期權交易，投資者數量將顯著增加。二是期貨市場交易規模明顯擴大。根據國外商品期權的上市情況，期權的上市將大大擴大期貨的交易量。除了期權交易量增加外，還將對豆粕期貨交易產生反饋效應。因為豆粕期權是以豆粕期貨為基礎的，兩者是相互聯系的。豆粕期權上市后，多數交易員將同時交易大豆和柏木期貨。例如，一些期權交易的買方，當其期權成為實物期權時，會愿意在期貨交易中多次沖銷或補倉，以尋找更多的機會。對于做市商來說，由于作為期權賣方的比例很高，他們必須采取其他策略來對沖風險。期貨交易是對沖期權最重要和最基本的方式。三是期貨市場功能進一步完善。與豆粕期權相比，豆粕期貨的套期保值策略相對單一，只能買賣。選項可以個性化和多樣化。可根據客戶的需要靈活選擇或設計不同的產品組合。他們不僅可以管理風險，還可以兼顧效益，保值增值。例如，購買看跌期權不僅可以防止價格下跌，還可以獲得價格和上漲的收益，既不限制利潤的上限，又避免了價格出現不利變化的風險，因此套期保值效果明顯提高。由此可見，豆粕期權提供了防范農產品價格風險的有效工具，具有獨特的收益特征，這使得企業的套期保值手段更加豐富，效果更加穩定，企業的投機性質將大大減弱。最后，期貨市場的投資者結構將逐步優化。豆粕期權上市后，基金、銀行、信托、期貨公司等專業機構可以根據期權設計更加多樣化、個性化的產品和風險管理工具，解決目前市場產品和服務同質化的問題，通過資產管理吸引個人投資者間接參與市場，改善投資者結構。在全球商品期權最發達的CME集團，機構投資者在農產品期貨中的持倉比例接近但不到90%，而機構投資者在農產品期權中的持倉比例則超過95%。目前，法人客戶持倉比例不足50%。上市豆粕期權將大大提高當前投資者結構的比重，從而提高我國期貨市場的成熟度。（二）對農商品的意義多年來，中國期貨市場致力于提高服務農業的廣度和深度，利用期貨工具為完善農產品價格形成機制提供積極支持，提高農業產業化水平，加快轉變我國農業發展方式。豆粕期權上市后，期貨市場服務農業的功能將增強，對保障農民穩定收入、增加收入、豐富企業客戶風險管理工具、完善國家農產品政策將起到明顯的積極作用。一是為保護農民利益、增加農民收入提供新的有力工具。無論是期貨交易還是期權交易，都要求交易者具有規模大、資金實力強、專業知識高的特點。短期來看，農民并不是期貨市場的直接主要參與者。在實踐中，他們通過間接參與期貨市場來保護自己的利益。2013年，GSE將“保險+期貨”作為農業服務新模式進行試點，充分發揮金融機構的優勢，實現期貨機構、保險機構和農業企業的共贏。但是，由于場外交易市場主要是私下協商的“一對一”交易，合同不規范，與期權可以隨時轉讓、結算機構可以保證賣方履約的優勢相比，場外交易市場存在較高的流動性風險和信用風險。如果現貨價格上漲，而農民未能履行合同，訂單企業仍需以先前簽訂的更高價格購買。為了避免價格上漲的風險，企業在前期通過期貨套期保值確定了最終價格。因此，企業也會拒絕履行合同，造成“兩敗俱傷”。期權推出后，由于最低賣出價是由買入看跌期權決定的，企業不必擔心現貨價格和上漲的問題，因為期權并沒有鎖定最終價格。同時，通過“保險”保障農民收入，可以降低農民參與期貨市場的成本，提高農民現貨合約的履約率，提高市場信用，形成發展的良性循環。第二，為工業客戶提供更加靈活方便的風險規避工具。豆粕期權上市后，將為成熟的豆粕期貨市場增加戰略交易工具，以滿足產業客戶多元化的戰略組合需求。豆粕作為大豆壓榨過程中的副產品，與上下游產業密切相關，具有廣泛的市場影響力，這使得相關企業的風險規避和投資需求極為強烈。以油脂企業為例，利用大豆價格和豆油價格同時點計算壓榨利潤，我國壓榨企業大部分時間都在虧損。只有當期貨市場處于高位時，企業才能通過賣出豆油套期保值來實現一定的利潤。此外，企業在實際操作中面臨的問題復雜多樣，單一的期貨套期保值難以滿足企業個性化風險管理的需要。豆粕期權上市后，相關企業可以通過期權和期貨的多種組合來滿足自身的風險管理需求。三是探索未來農產品補貼創新的新路子。長期以來，我國依靠財政補貼支持農業發展，但事實上，價格支持補貼的效率只有25%甚至更低。據統計，2015年，年初中央財政安排“三農”支出12286.6億元，比2014年增長17.9%。農業支出占財政支出的比重逐年提高，但補貼效率相對較低，農民收入增長相對緩慢。利用期權補貼農業，不僅可以大大提高補貼效率，而且可以有效緩解中央和地方政府的財政壓力。例如，根據美國5美分1蒲式耳期權補貼試點工作，我國大豆補貼1051萬噸，約需1.22億元；我國糧食產量補貼61623.9萬噸，約需72.26億元，遠低于2015年對種糧農民的140.5億元直接補貼；以及由于部分價格風險由期權市場的套利者承擔，政府的資金壓力將在很大程度上得到緩解。三、豆粕期權的風險管理在豆粕期權合約及規則的起草過程中，我們充分借鑒國際經驗，在考慮國內市場實際情況的基礎上，遵循了三個原則：一是穩健性原則，二是可操作性原則，三是，一致性原則。我們從嚴格風險控制的角度設計了該制度，從易到難，并盡可能接近期貨規則。合約和規則的主要設計要點包括：豆粕期權是基于豆粕期貨合約而設計的，它提供兩種期權：看漲期權和看跌期權。按照與期貨“價格優先、時間優先”相同的配比原則，交易時間與期貨交易時間相同，設有夜間交易區。最低變動價格為0.5元/噸，為期貨最低變動價格的一半。上市月份與期貨合約月份相同。提供限額指令和限額止損指令，而不是市場指令。行權方式為美式，行權價格區間根據不同的行權價格區間設定。在2000-5000元/噸之間，行使價格區間為50元/噸。實物期權在到期日自動申請行權，交易所按照隨機、均勻選擇的原則選擇賣方進行行權匹配。期權到期日為標的期貨合約交割月份前一個月的第五個交易日。期權的風險控制管理與期貨并行不悖，它延續了期貨嚴格控制市場風險的制度安排。有保證金、限價、持倉平倉、大額報告等風險控制措施。為防范市場操縱風險，本所實行頭寸限制制度，對期貨和期權的頭寸分別進行限制，并在上市初期設定相對固定的頭寸限制標準，防止因合并頭寸限制對期貨交易產生影響，協助期權客戶管理頭寸規模，控制交易風險。具體操作上，非期貨公司會員和客戶持有的某個月期權合約中的全部買入和賣出頭寸之和為期權單方頭寸，買入和賣出頭寸之和為期權單方頭寸。當期權買受人提出行權時，期權買受人有義務以合同規定的行權價格買賣一定數量的標的期貨合同。為防止期權賣方因資金不足影響其履行義務，交易所要求期權賣方支付保證金。在保證金標準方面，國外成熟期貨市場普遍接受的傳統模式被大企業采用。期權合約賣方的保證金包括期權溢價，扣除期權虛擬價值的50%和保證金的50%后，標的期貨合約保證金中的較大者。陳安平表示，采用上述保證金制度主要基于兩方面考慮：一方面，在國內期權上市初期，設定較高的保證金水平有利于防范市場風險，加強交易所對市場的監管，另一方面，上述保證金計算方法簡單合理，操作簡便，便于客戶進行風險管理和穩定介入期權交易。為了防止期權交易價格的暴漲暴跌，抑制過度投機，在期權交易中采用了漲跌停板制度。期權合約的限制范圍與標的期貨合約相同。期貨合約限額范圍調整時，期權也相應調整。期權交易遵循期貨市場大客戶報告制度。當客戶的期權頭寸達到持倉限額的80%時，會員單位應向交易所報告，報告時間和標準與期貨相關系統相同，便于交易所直接掌握關鍵客戶資金、持倉意向等信息。在強制減持期權方面，交易所在管理辦法上作出了嚴格規定。當期權合約連續三個漲跌停板，市場達到《期權交易管理辦法》規定的異常情況標準時，交易所可以實施強制減倉，防范系統性風險。在強行平倉方面，交易所規定，會員資金不足，客戶或非期貨公司會員持倉超過限額時，交易系統自動執行強行平倉。強行平倉的原則與期貨的相關規則基本一致，即平倉將優先選擇持倉量最大、流動性最好的合約，盡快降低交易風險。此外，大商所還對期權的異常交易行為進行了監管。對豆粕期權交易中可能出現的自營交易行為、大額取消訂單行為、大額取消訂單行為和實際控制關系賬戶過倉行為，制定了嚴格的監管標準和程序。當期權交易客戶與非期貨公司會員自行成交，頻繁申報和提取指令、大額申報和提取指令，實際控制關系賬戶超過相關處理標準時，交易所將按照相關規定采取相應措施限制相關客戶、實際控制關系賬戶和非期貨公司會員期權品種的開戶權限。因此，豆粕期權自上市以來一直運行穩定。據大昌監測，豆粕期權上市第一周市場流動性適中，單位客戶積極參與，隱含波動性逐步減小，回歸歷史波動，市場整體運行合理穩定。四、結語豆粕期權作為我國首批上市的商品期權，不僅標志著我國商品期權時代的到來，也意味著我國農產品風險管理進入了高級階段。豆粕期權的順利上市，將為農產品期權上市奠定良好的基礎，并進行良好的示范。在豆粕期權成功上市并順利運行的基礎上，根據中國證監會的統一安排，大商所將積極開展玉米及后續品種的期權交易，積極探索農產品期權市場化改革的方法和路徑。參考文獻魏振祥.豆粕期權將書寫服務農業新篇章[J].當代金融家,2017(2):23-26.武顯志.我國農產品期權問題研究—以豆粕期權為例[J].財訊,2017.母錫華.豆粕期權做市商策略研究[J].經貿實踐,2018,No.230(12):32-33.涂騰.中國豆粕商品期貨和期權市場的關系研究[D].胡璐.我國首個商品期權正式啟航[J].金融世界,2017(5):58-60.方民,張秋蘭.我國豆粕期貨期權定價分析——基于分數快速傅立葉變換[J].時代經貿,2018(23):53-54.李金元.豆粕：賣出寬跨式期權為宜[J].農產品市場周刊,2017:50.董紅繁.期權在我國農業風險管理中的應用[D].深入學習豆粕期權知識,服務實體企業風險管理—湖南舉辦2014年豆粕期權培訓會[J].湖南飼料,2014(4期):4-4.大商所發布商品白皮書:2016將重點推進豆粕期權上市[J].北方牧業,2016(9期):18-18.李海英.農產品期權的市場影響[J].中國金融,2017(08):65-66.QinghuaMA,QianG,FinanceSO.ResearchonValidityofAg