國際直接投資概述1跨國公司直接投資的經濟利益2跨國投資項目資本預算3第7章：國際直接投資國家風險管理41學習目標●了解國際直接投資的主要形式和發展趨勢;●從優化資源配置和分散風險角度理解跨國公司直

接投資的經濟利益;●學習編制和分析跨國公司母公司的資本預算;●熟悉國家風險的評估和管理。2資本的國際流動貨幣資本生產資本商品資本國際間接投資國際貿易國際直接投資資本運動過程中的三種形態3福特汽車公司的汽車底盤和車身在法國生產，發動機在英國生產，輪胎和汽車用玻璃在荷蘭生產，車鎖、方向盤、油箱及前輪在德國生產，輸油管在挪威生產，傳動皮帶在丹麥生產，散熱器和供暖系統在奧地利生產，車軸和擋風玻璃在日本生產，邁速表在瑞士生產，一般汽車用玻璃和汽缸在意大利生產，空氣濾清器、電池和后視鏡在西班牙生產，汽車音響系統在加拿大生產，美國自己只生產后輪和雨刷，最后在英國的哈利伍德組裝。這種高度的企業內分工和國際分工緊密結合起來，使國際分工成為企業內分工的附屬，企業生產本身實現國際化

。45國際直接投資與國際間接投資國際直接投資（InternationalDirectInvestment），指投資者跨越國界，通過創立、收購等手段，掌握和控制國外企業經營活動，從而謀取利潤的一種投資活動。國際間接投資主要是指國際收支表中金融資產交易項下的投資活動，具體包括國際信貸、國際有價證券投資、國際融資租賃等。二者的本質區別在于，進行國際間接投資的主要目的在于獲取投資收入或資本利得，而進行國際直接投資的核心目標則是得到對投資企業的直接控制權57.1.1國際直接投資方式國際直接投資（InternationalDirectInvestment），是指投資者為了在國外獲得長期的投資效益并得到對企業的控制權，通過直接建立新的企業、公司或并購原有企業等方式進行的國際投資活動。6股權式合營契約式合營獨資子公司分公司7合營方式主要有兩種:股權式合營(equityjointventure)（在我國,通常稱為合營企業）股份制企業是國際上通行的現代企業模式,包括股份有限公司，是指注冊資本由等額股份構成,通過發行股票(或股權證)籌集資本,股東以其所認購的股份對公司承擔有限責任,公司以其全部資產對其債務承擔有限責任的企業法人。有限責任公司，是指由兩個以上的股東,以其所認繳的出資額對公司承擔有限責任,公司以其全部資產對其債務承擔有限責任的企業法人。我國的中外合資企業主要采用有限責任公司形式,如零售企業中的家樂福、百盛、沃爾瑪、宜家等。契約式合營(contractualjointventure)。又稱為合作企業。89契約式合營：合作企業在我國具體是指由中國企業或其他經濟組織與外國企業、其他經濟組織或個人在中國境內以實施聯合經營為目的，雙方以平等的地位通過簽訂合約，明確雙方權利和義務、履行合同規定條款而產生的經濟組織。中外合作企業既可以作為企業法人、負有限責任，也可以不是法人，類似于國外的合伙企業。9獨資企業,是指一國投資者(公司、企業、其他經濟組織或個人),按照東道國法律,經政府批準,在其境內單獨投資、獨立經營、自負盈虧的一種國際直接投資方式。獨資企業基本形式主要有兩種:獨資子公司(wholly-ownedsubsidiary),分公司(branchcompany)，在法律上、經濟上沒有獨立性,僅僅是母公司的附屬機構。分公司沒有自己的名稱、章程,沒有自己的財產,并以母公司的資產對分公司的債務承擔法律責任。10經濟利益代價與弊端股權式合營企業外國投資者東道國及被投資企業外國投資者東道國及被投資企業1.有限責任,投資風險較小。2.東道國給予一定的保護。3.利用東道國的資金,廣開籌資渠道。4.利用合作伙伴的優勢,獲得有比較優勢的人力資源、緊缺的原材料。5.輕易突破東道國的貿易壁壘,進入東道國的市場。1.引進先進技術和設備,促進本國產業結構升級和產品結構調整。2.學習國外先進的管理經驗,培養本國的技術人員和管理人員。3.借助外國投資者的銷售渠道,擴大產品出口。4.防止外資壟斷或控制東道國的某些行業和經濟部門。1.企業的組建、審批程序相對復雜,費用較高。2.公司股東多,需要定期公布公司經營狀況等信息,保密性差。3.投資者賦稅較重。必須繳納雙重所得稅,以及母國與東道國之間的稅收差異。1.與國外投資者之間存在目標差異。2.容易造成合營企業的不同經營者在企業經營方針、發展方向方面發生分歧,協調成本較高。3.與其股份持有者在產品市場或原料市場上形成競爭關系,產生利益沖突。4.打擊國內的民族工業。合伙企業1.設立簡單,有些國家甚至無須注冊登記。2.實現合伙人的優勢互補。3.許多國家不對合伙企業單獨征稅。1.承擔無限連帶責任,風險大。2.采取所有權和管理權相一致的管理原則,影響決策效率。3.存續期不夠穩定。一般規定,只要有一個合伙人死亡或退出,企業即告解散。獨資企業1.受政府控制較少,多數國家沒有規范的獨資企業法。2.經營管理靈活主動。3.容易保守企業秘密,不必定期向股東匯報。4.容易通過轉移定價避稅。5.充分使用投資者的先進技術、管理經驗,保證產品質量和效益。1.風險較大,對企業全部負債承擔無限責任。2.發展受到限制,只能利用利潤積累和借貸的方式擴大再生產,資金來源受到限制。3.沒有現成的生產基地,缺乏合作伙伴,難以與有影響的政府機構發展聯系。表7—1

不同經營方式下的經濟利益與代價117.1.2東道國對直接投資的態度在表7—1中,我們清楚地看到了國際直接投資對東道國政府及企業的經濟影響。一旦接受跨國直接投資,東道國的諸多經濟資源將不得不與國外投資者分享,東道國將與投資國建立更加緊密的經濟乃至政治聯系。這對東道國的經濟發展模式、傳統文化、民族工業和國際競爭力都有直接和深遠的影響,因此各國政府對國際直接投資的態度迥然不同。有的大力鼓勵,有的嚴格限制,有的加以部分限制,有的根據國情在不同階段實施不同的鼓勵或限制政策。12圖7—1美國、日本、巴西的國際直接投資137.1.3中國的國際直接投資對外直接投資的規模與縱深水平,是由投資國在國際商品與勞務市場的地位決定的。只有那些擁有先進技術、充裕資金、先進管理的企業,在國際市場上具有很強競爭優勢的企業,才最有可能跨越國境設立分支機構。我國從改革開放之初在全球GDP排名100多位上升到今天的第4位,生產結構、生產能力和國際競爭力有突飛猛進的改善,初步具備了擴大對外投資的條件。截至2009年,中國累計對外直接投資總額565億美元。1.對外直接投資的特點14我國對外直接投資呈現出以下特點:(1)投資主體多元化,國有大中型企業占主導地位。全國各省、市、自治區在境外均設有對外直接投資企業,廣東省對外直接投資在地方省市存量中獨占鰲頭。投資者遍布各行各業,以制造業、批發零售業為主。從投資者的性質來看,國有企業是最大的對外投資者,占我國對外投資總量的69%;大約90%的對外投資企業屬于國內的“航空母艦”型企業,是中央管理企業(見圖7—2)。圖7—2對外投資企業分布情況/2015-01/20/content_8701196.htm15(2)對外投資區域不均,主要集中在亞洲。2009年我國在亞洲地區的直接投資存量為1855.4億美元,占總量的75.5%;其中香港地區流量1645億美元。在拉丁美洲地區存量為306億美元,占總量的12.5%,主要分布在英屬維爾京及開曼群島。在歐洲地區存量為86.8億美元,占總量的3.5%,主要分布在盧森堡、俄羅斯、德國和英國。在非洲地區存量為93.3億美元,占總量的3.8%,主要分布在南非、尼日利亞、贊比亞、阿爾及利亞等國家。在大洋洲地區存量為64.2億美元,占總量的2.6%,主要分布在澳大利亞、巴布亞新幾內亞。在北美洲地區存量為51.8億美元,占總量的2.1%,主要分布在美國(見圖7—3)。圖7—3截至2009年中國累計對外直接投資凈額地區分布16(3)涉及行業廣泛,行業重點突出。各行各業都有對外投資,重點投資行業是租賃和商務服務業,其存量約占總量的29.7%;其次是金融業(即通常所說的進出口貿易類投資),約占總量的18.7%(見圖7—4)。圖7—4

2009年對外直接投資存量分行業分布情況/history/shishijianzheng/201301/ecea504d-1ec1-43c7-b0fa-3bb4e6151955.shtml1718投資集中在制造業：這是由于我國部分制造業已經具備了相當強大的實力，因此針對這些領域，跨國公司不再投資建廠，多為訂單采購或進行收購。外商來華直接投資的特點研究與開發投資迅猛增加：隨著入世后中國知識產權保護法律日益健全，中國國民素質不斷提高，促使跨國公司加大了在中國的研發項目投資。服務業成為跨國公司進入的熱點：按照入世承諾，中國金融、電信、教育等服務行業逐漸降低了進入門檻和地域限制，這些都受到外商的格外青睞。投資地點集中：這主要是受我國各級政府招商引資政策及我國環境和資源分布的影響。187.2.1獲取比較利益與壟斷利潤在沒有達到最佳生產規模之前,增加產品銷量是企業擴大利潤最便捷的途徑。如果企業在本國面臨激烈的市場競爭,或者企業在市場中所占市場份額已接近于潛在的最大份額,為了確保預期利潤額,使得企業價值不下降,企業不得不通過直接投資的方式開拓海外市場,擴大產品銷量;否則,企業不得不轉產或消亡。1.擴大市場范圍和產品銷量19各國經濟發展水平不同,產業結構存在較大的差異。擁有技術優勢的跨國公司一般通過降低市場價格的方式進入技術和市場落后的國家,并通過控制技術擴散來阻擊當地競爭者,占據較大的市場份額,分享超額利潤。一旦國外直接投資成功,跨國公司單位產品的利潤率就可能增加,其國際競爭能力也隨之增強,在一定程度上強化了“強者越強”的內在機制。例如,在汽車、計算機、投資銀行等技術密集、知識密集型的行業,跨國公司容易獲得超額利潤。2.謀求比較利益和超額利潤20完全有效市場只是一種理論假設,現實世界中許多市場是不完全的。諸如信息不完全、行業壁壘、技術壟斷等因素,都會造成各國的勞動力成本、土地、技術以及其他相對稀缺資源的價格水平懸殊。跨國公司可以選擇生產要素成本低廉、技術發達的市場進行投資,充分利用國外的資源優勢組織生產,以降低產品成本、提高生產技術水平。4.利用國外的原材料資源各國地理位置不同,自然稟賦大相徑庭。有的國家盛產水果,有的國家盛產畜產品,還有的國家盛產石油、木材、礦產品。原材料是生產資料,其價格與運輸成本影響產品的成本。從控制成本角度考慮,通常企業應該盡量避免采用從國外進口原材料的方式組織生產,尤其是要避免將生產出來的最終產品再出口到原材料來源國銷售。3.利用國外的生產優勢21盡管在WTO框架下,成員國對商品國際貿易的關稅有大幅的削減,但是各種形式的非關稅貿易壁壘依然存在,而且愈演愈烈。在這樣的環境下,跨國公司直接對外投資,與其說是一種擴大國外市場份額的進攻型策略,倒不如說是避免減少國外市場份額的防御型策略。5.突破貿易壁壘例如,充分考慮到我國的國際貿易環境和貿易壁壘問題,TCL集團從20世紀末開始著手拓展海外生產能力,將國外生產線布局確立為“突圍”的重點策略。1999年TCL集團在越南開設了第一條國外生線;2002年8月在德國成功收購“百年老字號”施奈德,并將施奈德發展成具有150萬臺產能的彩電生產企業;2003年11月,TCL與法國湯姆遜全面合并彩電生產業務。通過海外直接投資,TCL成功地將自己的生產布局滲透到當地,在國際市場站穩了腳跟。22TCL即thecreativelife三個英文單詞首字母縮寫，即創意感動生活，也是該公司口號。集團董事長兼總裁李東生先生曾詮釋TCL為TodayChinaLion三個英文單詞首字母縮寫，意為今日中國雄獅。案例———TCL集團23簡介：TCL集團股份有限公司創立于1981年，是中國最大的、全球性規模經營的消費類電子企業集團之一，旗下擁有三家上市公司：TCL集團（SZ.000100）、TCL多媒體科技（HK.1070）、TCL通訊科技（HK.2618）。24目前TCL集團主要從事彩電、手機、電話機、個人電腦、空調、冰箱、洗衣機、開關等產品的研、產、銷和服務業務，其中彩電、手機、電話機等產品在國內市場具有領先優勢TCL集團旗下主力產業在中國、美國、法國、新加坡等國家設有研發總部和十幾個研發分部。在中國、波蘭、墨西哥、泰國、越南等國家擁有近20個制造加工基地。25國際化進程：1999年TCL進軍越南，成立越南分公司，歷經一年半就開始實現盈利。2000年進駐東南亞和俄羅斯，通過OEM方式進入中東、非、澳、拉美、遠東國家和地區。2002年TCL集團收購德國施耐德彩電業務。2003年5月TCL通過資本運作方式收購美國GoVideo公司2004年8月TCL與法國湯姆遜合資組建的全球領先彩電企業TCL湯姆遜電子有限公司（TTE）2004年8月TCL與法國阿爾卡特合資組建的全球移動通信領域的主導企業——TCL阿爾卡特移動電話有限公司（TA）正式運營。2011年2月22日，TCL通訊科技控股有限公司收購薩基姆移動電話研發(寧波)有限公司26從TCL的國際化歷程來看，它采用的是先易后難的方式進入國際市場，即先從與中國文化背景相同或相似的東南亞國家入手，從自己產品占有相對優勢的越南、菲律賓等國市場開始，占領市場，樹立品牌，積累豐富的國際化經驗，儲備足夠的國際化人才，熟悉國際化規則，然后再有步驟的向發達國家市場擴張。值得注意的是TCL為了規避貿易壁壘，降低風險，在對歐美等國家多選用兼并的方式投資。即TCL的對外主要投資方式為跨國并購。投資分析：27TCL跨國并購的優勢TCL跨國并購使得其市場進入阻力降低，投資的成本也相對減少。TCL之前以投資發展水平較低的發展中國家為主，影響了其品牌知名度的推廣與建設，收購諸個名企將提升其全球競爭力，對在全球范圍內建立品牌形象都具有良好的帶動作用，有利于其國際化品牌戰略的實施。并購后，TCL除了獲得歐美市場、知名品牌、專利技術等，TCL集團自身也在戰略上有了一個調整，在國內家電廠商同質化嚴重的今天，TCL力求通過這次重組實現品牌知名度、美譽度的提升和產品差異化的實現。得益于產品的全球化設計，其產品設計上了一個臺階，而且通過引入湯姆遜和阿爾卡特的質量體系，其產品質量也有較大提高。28TCL的競爭優勢：1)

成本優勢2)

技術優勢TCL始終堅持強化自主創新的品牌意識，積極參與國際化競爭，自2004年以來，TCL成功研發主動背光調節等多項核心技術。3)

質量優勢1998年集團以各子公司和事業部的研發機構為基礎成立了“TCL數字信息技術研究開發中心”，集團直屬的研發機構開始形成。產品質量水平得以很大的提高。4）TCL的品牌戰略TCL最新發布的品牌戰略，即把“TCL”解釋“The

Creative

Life”。遵循“創意感動生活”的品牌戰略，TCL將在產品外觀、使用界面、品質上不斷推出獨具匠心的設計，給廣大用戶帶來的喜悅和感動。同時，TCL集團希望以新品牌戰略為牽引，打造以消費者洞察系統為基礎的三大競爭力——設計力、品質力、營銷力，在未來十年內成為中國最具創造力的企業。29TCL的收購行動始于2001年年底。當時歐洲電視機廠商針對中國彩電的反傾銷訴訟史無前例。從1988年開始，歐盟對于來自中國的彩電立案反傾銷，征收的稅率從15.3%到28.8%，最后達到2000年至2001年的44.6%。中國出口歐洲的彩電逐年減少，最后幾乎被完全趕出歐洲市場.TCL日前以820萬歐元收購德國施耐德電氣，以此作為TCL在歐洲的高端電視機生產基地。用內部化理論分析TCL收購德國施耐德電氣30施耐德有3條彩電生產線，可年產彩電100萬臺，在歐洲有頗為暢通的銷售渠道，市場主要集中在德國、英國和西班牙，旗下有兩個著名的品牌，施耐德（Schneider）和杜阿爾（Dual）。因為拓展海外業務的需要，TCL國際以820萬歐元的代價拿下了施耐德電氣。根據雙方達成的協議，TCL接收了施耐德的商標、生產線、銷售渠道、研究部門及存貨等，同時租下施耐德2.4萬平方米的公司場地。31收購施耐德是TCL國際化布局中非常重要的一步，一是借此機會，加深歐洲人對自己品牌的印象，起到在海外提升知名度和品牌形象的作用；二是巧妙的繞過歐盟為本土家電產品構筑的“馬其諾防線”，可借此繞開歐盟包括反傾銷等措施在內的種種壁壘，直接在歐盟內部站穩腳跟。于此同時不但可以利用其銷售渠道，還可以得到其技術和專利。32上一章我們介紹了跨國公司的會計折算風險。貨幣幣值的波動,特別是本國貨幣出現升值或貶值的長期趨勢時,跨國公司合并財務報表將受到重大影響,經營業績隨幣值波動而改變。根據貨幣走勢和全球經營狀況,在不同國家直接投資組織生產,以便規避匯率風險,穩定企業的利潤和股票價格,是跨國公司風險管理的重要內容。通常,當本幣對外幣出現長期升值時,投資費用支出會相對降低,企業應該轉移到國外進行生產,對外直接投資將增加。同理,當本幣長期貶值時,國內生產有優勢,到本國來投資的外國公司會增加。1.規避長期匯率風險7.2.2降低經營風險33在經濟周期不同的國家組織生產和銷售產品，進行跨國直接投資，可以減少經濟周期對企業現金流量波動的影響。穩定的現金流可以降低跨國公司的資本成本。2.穩定收入和現金流量34[例7—1]一家中國建筑企業A計劃投資一個新項目,可以在國內進行,也可以在日本進行。新項目的投資金額占企業A全部預算投資總額的40%,其余60%全部投資在國內現有項目上。企業A考慮未來5年的預期風險和收益,并以此評估項目的可行性。假定企業A現有項目的預期稅后投資收益率為15%,以標準差測量的投資風險為0.15。表7—2給出了企業A在投資項目地點選擇問題上的主要信息。國內投資計劃項目指標日本投資計劃項目指標預期年平均稅后投資收益20%10%預期年平均稅后投資收益標準差0.080.12預期年平均稅后投資收益與前期企業稅后投資收益的相關系數0.700.03表7—2企業A在不同地域投資計劃項目的收益估計35在本案例中,企業A要比較和評估兩個不同的投資組合方案,最終選擇一個最有利于企業A價值增值的投資組合方案。第一個投資組合方案是,總金額中的60%投資于現有的國內項目,40%投資于設在國內的新項目;第二個投資組合方案是,總金額中的60%投資于現有的國內項目,40%投資于設在日本的新項目。企業A的投資決策將取決于每一個方案的預期收益與預期風險。原則是:預期收益相同時,預期風險較小者勝出;預期風險相同時,預期收益較大者勝出。(1)如果選擇投資組合方案1,即在國內投資新項目,則企業A的預期稅后投資年收益為:

Rp=60%×15%+40%×20%=17%企業A的稅后投資年收益的風險為:3637(2)如果選擇投資組合方案2,即在日本投資新項目,則企業A的預期稅后投資年收益為:38從圖7—7中我們可以直觀地看到,投資組合方案1的預期收益比方案2高4個百分點,但是方案1的風險也比方案2高。如何決策,將取決于企業A的發展戰略和風險管理水平。通常,項目投資在本國,雖然收益比較理想,但新增項目現金流波動的相關系數較高,不利于分散企業整體的經營風險。相反,在國外投資,雖然企業的整體收益水平可能下降,但整體風險也可能降低。39跨國公司通常以設立子公司的方式進行項目投資。處在不同國家的母公司和子公司,在對同一項目進行資本預算時,由于影響現金流量的因素有所不同,得出的預算結果往往不一致。對母公司有利的投資項目,對子公司卻沒有什么吸引力;或者相反,對子公司有利的投資項目,卻會損害母公司的利益。因此,在進行跨國投資時,需要從子公司和母公司兩個不同的投資主體測算和評估。其中最重要的影響因素有稅收、匯率、資本管制、管理費。7.3.1導致母公司與子公司資本預算差異的因素401.稅收稅收是一國財政政策的主要組成部分,不同的經濟發展水平以及政府管理意圖使得各國的稅收政策、所得稅稅率水平有較大的差異。為了鼓勵國際直接投資,許多國家都訂立了避免雙重征稅的協議,對在國外的子公司繳納的所得稅給予抵扣。那些資本短缺的國家還給予國外直接投資以稅收優惠。因此,只要選擇在稅率較低的國家進行項目投資,母公司的投資收益就不會因子公司所在國的稅收而減少。如：巴哈馬、開曼群島、拉脫維亞(小企業低稅收）等/bangdan/20120504/14948.html全球各大國家企業所得稅稅率排名412.匯率當子公司的資金調回母公司時,或者子公司的利潤合并到母公司時,母公司將面臨匯率波動產生的交易風險和折算風險。然而,以子公司角度進行投資項目評估,不涉及貨幣兌換問題,就能夠避免外匯風險。在母子公司所用貨幣之間選擇的是浮動匯率制度時,匯率風險是造成母子公司資本預算差異的重大原因。42出于對國際收支平衡以及經濟發展穩定性的考慮,世界上還有許多國家對資本流出實施比較嚴格的管制。3.資本管制4.管理費通常,母公司對子公司的控制主要通過管理層進行,子公司的管理層的人事關系、報酬確定、激勵機制都集中在母公司,母公司要向子公司攤派較高的管理費用。這筆資金作為子公司的管理費用支出,相應地減少子公司的利潤。但對母公司而言,這筆資金卻表現為管理收入,并增加母公司的利潤。因此,在對同一項目進行資本預算時,母子公司的投資收益可能因管理費支出的規模而表現出較大的差異。實際上,大多數跨國公司傾向于選擇從母公司的角度進行預算管理。/2013/n1586/n1593/n1594/n1599/c80331/content.html43資金短缺的發展中國家,通常制定優惠的稅收政策來吸引外商直接投資,對外商投資的子公司給予一定程度的稅收減免。選擇稅率水平相對較低或者有這類稅收優惠政策的國家進行投資。7.3.2跨國公司制定資本預算所需考慮的要素在跨國投資項目的有效期內,匯率波動對項目的投資收益會產生一定的影響,需要通過場景分析、壓力測試等方法來評估投資收益的匯率風險。當然,多數跨國公司傾向于采用遠期、貨幣互換等衍生工具,對外匯風險頭寸進行套期保值。但是,苦于對需要套期保值的未來現金流以及未來匯率預測的不確定性,在套期保值的情況下投資收益的匯率風險并不能完全規避,有時反而比不套期保值更糟。1.稅收2.匯率44東道國政府進行資本管制的目的主要是強制子公司將所得利潤用于母公司國家的經濟建設,或者防止資金調回時對東道國的匯率產生不利影響。東道國的資本管制措施對跨國公司的母公司靈活、系統地掌握資金是不利的。3.資本管制4.市場需求擴大市場份額是跨國投資的主要目標和動力之一。對目標市場需求量預測的準確程度,是跨國公司資本預算決策中最重要的考慮因素。然而,要準確預測未來的市場需求卻是異常困難的事情。這跟前面我們講到的匯率預測有異曲同工之處。通常的做法是通過預測公司在目標市場可能占領的市場份額大小,推算公司未來的產品銷售量。45產品的市場價格是決定投資收益的關鍵因素。對于長期的投資項目而言,不僅需要預測近期的市場價格,還要考慮和預測整個項目執行期內的價格水平。長期內影響價格水平的因素既多又復雜,通貨膨脹、經濟周期、收入政策、產業結構、消費習慣等等都是重要的影響價格的因素。5.產品的市場價格在對外投資時,一般都約定了投資項目的存續期,一般為10年,或根據不同的項目性質和東道國的政策而有所差異。資本預算在整個項目存續期都可以進行,因為企業可以預計投入和產出的現金流。然而,在投資項目的存續期內,可能會遇到一些公司無法控制的外部事件,即國家風險,致使投資項目被迫中斷。6.項目生命周期46可變成本相對于不變成本而言,對企業的未來收益的波動性有更大的影響,而且是跨國公司比較難以控制的一個因素。可變成本的預測主要是參考競爭產品的原材料生產的工資水平。預測可變成本時,需要特別注意兩個問題:一是東道國的預期通貨膨脹水平,這對長期投資有較大影響;二是不能簡單地以產品的單位變動成本來估算總可變成本,因為總可變成本受到單位成本和產量的雙重影響。即使能夠準確預測單位可變成本,如果產品的需求量不能準確預測,也會使總變動成本的預測值大打折扣。7.可變成本478.固定成本一般地,在一定時期內,產品的固定成本對需求量比較不敏感。在項目總投資、投資回收期限確定的情況下,固定成本很容易預測出來,然而,通貨膨脹風險對固定成本卻有很大的影響。9.初始投資額母公司對跨國投資項目的初始投資,是項目融資的主要資金來源。初始投資不僅包括項目啟動所必需的投資額,還包括在整個項目運營期內需要附加的投資,如運營資本、工人工資等。有的國家對外商的初始投資有最低額要求,如不低于項目所需投資總額的30%;而且在東道國市場融資時,當地金融機構或投資者對項目或企業的初始資金也有要求。初始投資額越大,資金越充裕,獲得外部融資的可能性就越強,項目順利運行的概率就越大。當然,過大的初始投資規模,一方面對母公司生產資金產生需求壓力,另一方面會承受更大的失敗風險。4810.清算價值對外投資往往有規定的期限,到期時投資者將進行清算,在清算價值中拿走屬于自己的資產對應的那份資金。清算價值是決定投資收益的一個不可缺少的因素,因此也是跨國公司資本預算的重要內容。能否準確預測國外投資項目的清算價格,很大程度上取決于項目成功的概率和東道國對項目清算時的特殊規定。在極端的情況下,東道國政府可能完全接管甚至沒收外商在本國的投資項目,而且不給予任何合理的補償。這類情況多發生在發展中國家,例如,1980年發生伊斯蘭革命后,伊朗就曾實行過外資國有化措施。497.3.3跨國公司資本預算操作案例[例7—2]一家中國自行車制造企業——日光公司計劃向法國出口自行車。由于中國政府對進口的法國紙業征收了反傾銷稅,法國政府可能會采取報復性措施,限制進口中國自行車。為了規避法國政府的貿易壁壘,日光公司考慮在法國直接投資建廠,在當地進行生產并銷售。通過前期調研,日光公司得到如下決策信息:(1)初始投資額:700萬歐元,包括項目所需的運營成本。(2)項目周期:投資期4年。4年后如果子公司被法國政府購買,可以得到一定補償。(3)產品價格、需求量和產品單位變動成本在今后4年的預測值(見表7—3)。1.簡單分析50表7—3日光公司對法投資的預測信息(4)固定成本:辦工場地租金每年50萬歐元,其他制造費用每年50萬歐元。(5)匯率:以現行人民幣匯價EUR1=RMB10.8作為未來4年各期匯率的估計值。(6)東道國對子公司的征稅管理:法國政府允許日光公司投資建廠,征收20%的所得稅,對子公司匯回母公司的資金征收10%的預提稅。51(7)中國政府對子公司匯回資金給予稅收抵免,不再對法國政府已征稅資金重復征稅。(8)對匯回資金的要求:子公司在每年年末將本年度產生的現金流全部匯回母公司。(9)固定資產折舊:法國政府允許子公司每年計提不超過80萬歐元的廠房和固定設備折舊。(10)清算價值:法國政府對出售子公司不征收資本利得稅。4年后清算時,法國政府支付350萬歐元給母公司,以獲得該子公司的所有權。(11)內部收益率:母公司要求獲得12%的內部收益率。52考慮到子公司每年必須將其營運所得資金匯回母公司,日光公司決定從母公司角度進行資本預算管理。現金流出的標志是母公司向子公司投資,現金流入的確認時間為母公司收到現金。投資項目的內部收益率是以母公司的資金運用成本為基礎計算的折現率。如果資本預算計算出的投資項目的凈現值為正值,或者大于零,意味著母公司有利可圖,將在法國直接投資建廠,否則就取消投資計劃。具體計算見表7—4。53

從表7—4中可以看出,日光公司在法國項目的初始投資為7560萬元,投資產生的凈現值是2410萬元,投資收益率為31.88%,項目具有很強的可行性,日光公司應該在法國投資建廠。然而,在上述分析中我們也不難發現,日光公司在進行資本預算時忽略了一些重要因素,這些因素的波動性實際上對該投資項目的現金流有較大影響。54(1)東道國政府的優惠政策。跨國公司的一些投資項目將促進東道國經濟發展,特別是生產那些東道國短缺的產品、能夠提升產業結構的產品、進口替代產品等等。這類投資項目會受到東道國政府的鼓勵,享受優惠政策。例如,低利率貸款、稅率減免、廉價的廠房、建廠投資補助等等。所有這些優惠政策都能夠增加跨國公司的收入,減少其支出,從而增加各期的現金流量。在本案例中,日光公司的生產不屬于法國政府給予政策優惠的范圍,沒有獲得政策優惠。2.考慮影響因素波動性后的分析55(2)匯率波動。在簡單分析中,日光公司假設匯率水平在未來4年中保持當前的RMB￥10.8/C不變,實際上這是不可能的。人民幣釘住美元,對歐元的匯率波動幅度是比較大的。因此,日光公司需要運用情景分析方法,對樂觀情景下歐元升值和悲觀情景下歐元貶值進行估計,計算匯率波動對母公司現金流的影響。加入歐元匯率變動后,例7—2的結論就要隨之改寫了(見表7—5)。5657(3)資金凍結。在遇到金融危機或特殊事件干擾時,東道國政府很可能將子公司匯回母公司的資金凍結,使母公司現金流受到較大影響。例如,一些國家明文規定,子公司所獲收益在匯回母公司之前必須在當地至少再投資三年。我們仍沿用例7—2,假設法國政府規定,外商投資的子公司產生的所有現金必須留在法國進行再投資,直至子公司清算為止。一旦子公司再投資收益率低于母公司對該項目的預期收益率,再投資決策就會侵蝕該投資項目的收益,使之成為不經濟的失敗的投資。假設日光公司的法國子公司在資金凍結限制下,被迫將每年產生的現金收入投資于有價證券,該證券每年產生5%的稅后收益。日光公司的資本預算調整如表7—6所示。與子公司每年匯回投資收益相比,在資本凍結的情況下,日光公司的投資凈現值并沒有減少。但是,匯率風險明顯上升。如果第4年匯回所有現金流時歐元對人民幣大幅貶值,公司的投資收益將嚴重下降。5859

(4)通貨膨脹因素。在對例7—2資本預算的簡單分析中,假設產品的可變成本和市場價格中已包含了通貨膨脹因素。但是它所包含的只是法國的通貨膨脹因素,如果法國子公司的生產原配件來源于中國,最終產品自行車在法國當地市場銷售,那么中國的通貨膨脹就會對產品的成本核算產生影響。一旦在未來4年中國的通貨膨脹比較高,法國子公司的可變成本就要上升,收入相應地要減少。一般地,當公司從國外市場進口配件然后在國內生產和銷售時,本國通貨膨脹對公司收入水平有較大影響,進口國通貨膨脹對公司成本有較大影響。因此,法國子公司產品配件的來源渠道不同,對該公司利潤水平、現金流等將會產生很大差異。(5)項目的機會成本。為了實現擴大國外市場份額的目的,跨國公司既可以采取直接投資的方式,也可以簡單地采取出口的方式。具體選擇哪一種方式更有利,取決于公司的發展戰略、被投資國的貿易政策和具體項目的預算成本。然而,無論選擇哪一種方式,都有一定的機會成本。60(6)清算價值的不確定性。當跨國投資期限比較短時,跨國公司比較看重投資期滿可以收回的清算價值。一方面清算價值對投資項目的凈現值有重要影響,另一方面清算價值本身也可以作為跨國直接投資的決策指標。清算價值往往是不確定的,跨國公司需要對清算價值進行預測,根據清算價值的各種可能性來評估投資項目的凈現值,從而制定投資決策。當然,跨國公司可以根據預期的內部收益率來計算清算價值的盈虧平衡點,即估算投資項目凈現值為零時的清算價值。如果預期清算價值大于或等于盈虧平衡點,則投資項目可行,否則就應該放棄。假設NPV為凈現值;I為初始投資額;Ct代表第t期的凈現金流;SVn為投資期滿時的清算價值;n為投資期限;r為投資的預期內部收益率。根據凈現值公式:61以下我們仍然以例7—2來說明清算價值盈虧平衡點及其應用。假設由于種種原因,日光公司難以預測投資項目4年后的清算價值,希望通過盈虧平衡點方法進行推算。計算步驟如下:①估算未來各期現金流量的現值(除去項目殘值);②減去期初支出資金的現值;62③乘以。用例7—2的期初現金支出數據,現金流量現值可計算如下:如果日光公司預計初始投資增加至1000萬歐元,清算價格盈虧平衡點計算如下:只要4年后預期清算價值不低于348.38萬歐元,日光公司就可以獲得預期的12%的內部收益率。63(7)融資安排。現實生活中,跨國投資項目并非完全要由母公司來提供資金,許多子公司都能夠從當地獲得一定的融資。如果子公司能夠提供一部分資金,投資項目的資本結構就會發生改變,內部收益率將由母公司和子公司的資本成本共同決定,而非簡單分析中僅由母公司的資本運用成本來決定。融資安排的變化往往對投資項目現金流有較大的影響。見書本P13964流匯率理論——利率平價理論、購買力平價理論、國際費雪效應、資產組合平衡理論、匯率超調理論、合理預期理論——是匯率預測的理論基礎。這些理論從不同的角度出發,探討了匯率波動與一些經濟變量變動之間的相互關系,為我們確定了預測匯率應該選擇的經濟變量,以及如何構建匯率與經濟變量之間關系的基本框架。1.確定影響匯率的經濟變量2.建立具體的匯率預測模型(1)運用回歸分析法建立模型。確定經濟變量后,我們可以通過對歷史數據的回歸分析法,建立外匯匯率與其影響因素之間的數量關系,進而估計匯率的波動幅度。根據不同國家貨幣匯率波動的具體情況,回歸方程可以是一元的,也可以是多元的;可以是線性的,也可以是非線性的。65國家風險也稱政治風險(politicalrisk),是指由于東道國或投資所在國國內政治環境或東道國與其他國家之間政治關系發生改變,即由于國家的強制力量而給外國的企業或投資者造成經濟損失的可能性。國家風險代表了國家政治、經濟、文化環境對跨國公司投資收益產生的潛在不利影響。對于跨國公司而言,國家風險不僅包括東道國的國家風險,也包括母國的國家風險。國家風險并不是指外國企業或者投資者所遭受的實質性的經濟損失,而是指發生這種政治變化的可能性以及由此可能導致的經濟損失可能性的大小。如果管理得當,國家風險高的國家沒有發生風險事件或者避險成功,那么高風險將帶來高收益。

7.4.1國家風險概述1.基本概念66(1)從國家風險發生的范圍和層次看,宏觀層次的風險(macrolevelrisk)指對所有外國企業或外國投資者都會產生不利影響的政治方面的改變,而不論這些企業和投資者是屬于何種行業、采取何種投資形式;微觀層次的風險(microlevelrisk),指只對某個特定行業、某類特定企業或者某一特殊投資計劃、某一市場產生不利影響的政治改變。(2)從國家風險的結果看,分為影響到財產所有權的風險,指導致外國企業和投資者失去資產所有權或投資控制權的政治方面的改變;只影響到正常業務收入的風險。指導致外國企業和投資者經營收入或投資回報減少的政治方面的改變。因此,在衡量國家風險時可以從政治風險和財務風險兩方面進行。2.國家風險的類別67國有化市場準入政策財政金融政策外資管理措施貨幣的不可兌換性消費偏好經濟周期戰爭

7.4.2國家風險的成因68國有化通常是指政府將外資公司的子公司的資產無償或者低價收歸國有的行為,這是最突出、危害最嚴重的一種國家風險。在中央集權程度高、政權更替較頻繁的國家,國有化問題比較嚴重。國有化通常發生在對東道國各國的經濟命脈有直接影響的部門和行業,例如采礦、冶煉、石油、農業、銀行、公用事業和運輸業等部門。衡量國有化風險時,需要對東道國進行全方位的考察。考察內容包括:東道國國內法律,即外資立法中關于政治風險尤其是國有化風險的保證狀況;東道國與母國是否簽訂雙邊投資保護協定;東道國是否參加多邊投資擔保機構公約,是否承擔公約所要求履行的國際法義務以及保證責任。通過對上述情況的考察,可以基本判斷一國的國有化風險大小。1.國有化692.市場準入政策為保護本國處相對弱勢的企業,確保更高的就業率,無論發達國家還是發展中國家,往往都會制定一系列限制政策,阻擋跨國公司對當地市場的滲透。例如,美國經常動用超級301條款,對歐盟的鋼鐵、日本的汽車、中國的紡織品進行進口限制。西班牙政府允許福特公司在西班牙建廠生產,但是規定福特子公司生產的汽車在本地銷售量不得超過10%,至少90%的產量必須出口外銷,以便給本國的汽車業工人創造就業機會,減輕當地市場的競爭程度。我國在加入WTO時,也要求給予處于競爭劣勢的汽車制造業、金融業5年的保護期,限制外資企業的市場準入。值得注意的是,各國政府往往會受到國內產業界的很大影響,特別是那些為政治選舉提供巨額財力支持的行業。這些有影響力的行業容易促使政府采取保護主義措施。70國家風險分為宏觀層次的風險和微觀層次的風險,相應地,我們也使用宏觀風險評估模型和微觀風險評估模型來評估國家風險。7.4.3國家風險評估(1)宏觀風險評估模型。宏觀風險評估模型旨在評估一個國家的系統性風險,對于任何一個行業或者任何一個公司,國家的宏觀風險評估結果都是相同的。由于宏觀風險評估不考慮跨國公司所在行業和其他具體特點,容易將那些可能會改善評估準確性的相關信息排除在外。從國家風險的評估結果看,盡管宏觀風險評估模型對單個跨國公司而言不甚理想,但仍然提供了一個良好的基礎。宏觀風險評估模型重點考察的是東道國的政治因素和財務因素。1.國家風險評估模型71政治因素包括東道國政府與跨國公司母國政府的關系、東道國居民對跨國公司母國政府的態度、東道國政府的政權穩定性、東道國政府被顛覆的危險性以及東道國與鄰國發生戰爭的可能性等。這些政治因素將影響國家風險中政治風險事件發生的概率及其影響程度。財務因素包括GNP增長率、預期通貨膨脹率、政府赤字、利率、失業率、東道國對出口收入的依賴程度、貿易余額和外匯管制等。這些財務因素將影響國家風險中經濟風險事件發生的概率及其影響程度。

(2)微觀風險評估模型。微觀風險評估模型,是從跨國公司的角度對影響其經營的特定國家風險進行評估,是在宏觀風險評估基礎上進行的有針對性的調整。P14472(1)列表打分法。列表打分法是將所有影響國家風險評估結果的政治和財務因素(包括宏觀和微觀)轉換成數字,通過列表形式直觀地進行風險等級判斷。分值越高,風險越小。在列表打分時,有些因素,如GNP增長率、利率、匯率、稅率等,可以從現有統計數據中獲得;而有些因素,如陷入戰爭的可能性等,則只能進行主觀判斷。由于要將各個因素的影響用數字形式表達,必須注意各因素在國家風險中的影響力,根據其影響力的不同賦予不同的權重。例如,給予那些被認為對國家風險有更大影響力的因素以更高的權重。在運用列表打分法進行國家風險評估時,對一些因素的取值及其權重分配較多地依賴主觀判斷,因而該方法具有一定的主觀性。2.國家風險評估方法73

(2)德爾菲法。德爾菲法是第二次世界大戰期間美國的思想庫蘭德公司創造的一種專家評估方法,通過相關專家們背對背的主觀評估,得到對某一事件發生概率及其影響的判斷。運用德爾菲專家評估法進行國家風險評估時,主要是通過收集評估專家各自對國家風險的看法,綜合得出對國家風險的評估結果。評估專家可以是跨國公司的職員,也可以是“外腦”——有資格的外部咨詢人員。德爾菲法具有成本節約、速度快、準確度比較高的特點。通過這一方法,跨國公司不但可以得出評估專家對國家風險評估的期望值,還可以通過測算標準差來獲得各評估專家觀點差異的程度。

表7—9反映了某家跨國公司進行的越南國家風險評估,該公司運用德爾菲專家法對越南的一些主要國家風險要素進行了打分,得到的結果顯示越南的國家風險較大,屬于中等國家風險。74風險要素最高分專家A專家B專家C平均分國有化1512.5101311.8市場準入159810.59.2通貨膨脹變動53.6433.5利率變動53.543.13.5稅收優惠1098.39.28.8資金匯出限制2517151616.0消費偏好1513.5121312.8經濟周期53.844.14.0戰爭風險533.22.93.0總分10074.968.574.872.7表7—92006年越南國家風險德爾菲專家評估75

(3)定量分析法。一旦確定了某一時期導致東道國國家風險的主要宏觀因素和微觀因素,就可以用定量分析法來確定國家風險等級。常用的定量分析法是離差分析法和回歸分析法。離差分析是一種廣泛應用于國家風險評估的手段。從歷史角度看,可以將所有國家分為兩類:一類是國家風險較小的國家,另一類是國家風險較大的國家。離差分析通過考察所有這些國家的國家風險,找出具體導致國家之間風險差異的主要因素。例如,通過離差分析,發現GNP增長率是解釋國家風險增加的關鍵變量。那么,GNP增長率以及與此相關的其他因素,就應該被用來評估國家風險。如果某一國GNP增長率及其相關因素開始惡化,則說明該國的國家風險必將增加。76回歸分析主要用來測算一個因素對另一因素變化的敏感性。跨國公司評估微觀國家風險時,常常使用回歸分析來評估其經營活動與東道國經濟風險之間的關系。例如,測算子公司的銷售增長率與東道國GNP增長率之間具有怎樣的相關關系。在對國家風險做總體評價時,這樣的分析結果是很有價值的。盡管運用統計模型可以定量分析各因素變量間的相互影響,但這些模型也有一定局限性。例如,根據歷史數據的離差分析,得出“GNP強勁增長會降低國家風險程度”的結論,但如果跨國公司不能準確預測該國的GNP增長率,就很難預測該國國家風險未來的變化程度。

(4)巡查訪問法。巡查訪問法,也稱實際觀察法,指到被投資國進行實地考察,會見當地政府官員、公司管理人員以及消費者,幫助跨國公司更好地了解實地情況(如公司間關系等),感性地評估東道國的國家風險。現實生活中,鑒于新聞報道、圖書資料都加入了作者的主觀判斷和刪減,有一定水分,如果不進行實地考察,容易受道聽途說的干擾。對于一些對跨國公司的微觀國家風險有重大影響的實際因素,必須親身感受。百聞不如一見,只有親臨該國,腳踏實地,才能做出準確客觀的評估。77國家風險評估,通常使用評級法,即通過對不同的國家風險影響因素打分,評定一國的國家風險等級。國家風險評估首先要對政治風險和財務風險做出單獨評價,然后綜合起來得到評級結果。評估步驟如下:3.國家風險評估步驟(1)為各個政治、財務風險因素賦值。根據政治因素的風險價值來進行賦值,這些數值代表風險價值。賦值區間一般為[1,5],數值越小,風險越高,數值越大,風險越低。也就是說,1代表最高風險,5代表最低風險。(2)為各個政治、財務因素分配權重。在宏觀和微觀的政治風險、財務風險評估中,不同的風險因素對風險發生概率及其影響程度的作用是有差異的,有的因素作用較大,有的因素作用較小。需要根據各因素的重要程度賦予它們不同的權重,各權重相加總和為10