互換主要被用于套利、風險管理與合成新金融產品。無論何種用途，其最終目的都是降低交易成本、提高收益與規避風險。正是互換的這些重要運用極大地促進了互換市場的迅速發展。8.0互換的運用18.1運用互換進行套利根據套利收益來源的不同，互換套利可大致分為：信用套利稅收與監管套利2

假設A、B公司都想借入5年期的1000萬美元借款，A想借入與6個月期相關的浮動利率借款，B想借入固定利率借款。但兩家公司信用等級不同，故市場向它們提供的利率也不同，如表8-1所示。表8-1市場提供給A、B兩公司的借款利率

8.1.1信用套利3

從表8-1可以看出，A的借款利率均比B低。但在固定利率市場上A比B低1.2%，而在浮動利率市場上A僅比B低0.7%，我們將這種情形稱為A在兩個市場上均具有絕對優勢，但A在固定利率市場上有比較優勢，而B則在浮動利率市場上具有比較優勢。這樣，雙方就可利用各自的比較優勢為對方借款，然后互換，從而達到共同降低籌資成本的目的。具體來看，基本的合作與互換機制為：A在其具有比較優勢的固定利率市場上以6%的固定利率借入1000萬美元，而B則在其具有比較優勢的浮動利率市場上以LIBOR+1%的浮動利率借入1000萬美元，然后進行互換。由于本金相同，故雙方不必交換本金，而只交換利息的現金流。即A向B支付浮動利息，而B向A支付固定利息。

8.1.1信用套利4

在明確基本的合作和互換機制之后，我們可以看到：如果A與B不合作，他們的總籌資成本為7.20%+6個月期LIBOR+0.30%＝LIBOR+7.5%；而如果彼此合作，總籌資成本則為6.00%＋6個月期LIBOR＋1.00%＝LIBOR＋7%，比不合作的情形降低了0.5%，這就是合作與互換的利益。8.1.1信用套利5

從上面的例子中可以看出只要下述條件成立，交易者就可以利用互換進行套利：雙方對對方的資產或負債均有需求雙方在兩種資產或負債上存在比較優勢

8.1.1信用套利6

比較優勢理論最早是英國著名經濟學家大衛?李嘉圖（DavidRicardo）提出的，主要應用于國際貿易領域。他認為，在兩國都能生產兩種產品、一國在這兩種產品的生產上均處于有利地位而另一國均處于不利地位的條件下，如果前者專門生產優勢較大的產品，后者專門生產劣勢較小（即具有比較優勢）的產品，那么通過專業化分工和國際貿易，雙方仍能從中獲益。

8.1.1信用套利7

所謂稅收和監管套利是指交易者利用各國稅收和監管要求的不同，運用互換規避稅收與監管的特殊規定，降低成本，獲取收益。

8.1.2稅收及監管套利定義8澳元預扣稅（WithholdingTax）的互換套利澳大利亞規定，一個非澳大利亞居民在澳大利亞購買澳元證券所得的利息要繳納10％的預扣稅。例如，一位歐洲投資者購買收益率為13％的澳聯邦政府債券，在每個付息日將只收到11.70%的收益，因為要從13.00%中扣除10.00%的預扣稅。如果她無法在本國稅負中抵補該筆預扣稅的話，顯然將失去這1.3％的收益。一家信用等級很高（這是為了使其信用等級接近于澳聯邦政府）且希望發行美元債券的歐洲機構可以運用互換對此預扣稅機制進行套利，具體機制如下：第一步，該機構在歐洲市場上發行歐洲澳元債券。由于歐洲澳元債券在澳大利亞之外發行，不受澳大利亞稅法約束。因此，投資于歐洲澳元債券的利息所得免繳預扣稅。假設歐洲澳元債券的收益率為12.50%，低于澳洲聯邦政府債券的13%收益率。但對于歐洲投資者來說，由于免繳預扣稅，其投資實際所得仍比澳洲聯邦政府債券高0.8%。第二步，該機構與澳大利亞國內機構進行貨幣互換。澳大利亞國內機構向該歐洲機構支付澳元利息，而歐洲機構向澳大利亞國內機構支付美元利息。由于節省了預扣稅，此互換中的澳元利息低于澳大利亞國內債券利息，澳大利亞機構因此愿意向該歐洲機構收取比市場利率低的美元利息，從而實現了雙方融資成本的降低。

8.1.2稅收及監管套利案例9日本外幣資產投資監管的互換套利

1984年底，在日元兌換限制解除的背景下，澳元證券的高收益引起了日本投資者的極大興趣。但是日本當局規定日本機構在外幣證券方面的投資不應超過其證券組合的10%。1985年初，上述10%的規定有所放寬，日本居民出于某些特殊原因發行的外幣證券不屬于10%的外幣證券份額之內。一些日本金融機構運用貨幣互換對上述監管制度進行了套利，具體機制如下：第一步，日本金融機構向日本投資者發行澳元證券。這些證券的利率水平較高，但仍低于澳大利亞境內的澳元證券。在當時的監管規則下，日本投資者無法大量投資于澳大利亞境內的澳元證券，而只能購買日本金融機構發行的澳元證券，因為這些證券被認定為不屬于10%的外幣證券份額之內。第二步，日本金融機構與澳大利亞國內機構進行貨幣互換。澳大利亞國內機構向日本金融機構支付澳元利息，而日本金融機構向澳大利亞國內機構支付美元利息。由于日本境內的澳元利息成本低，此互換中的澳元利息低于澳大利亞國內債券利息，澳大利亞機構因此愿意向日本金融機構收取比市場利率低的美元利息，從而實現了雙方融資成本的降低。8.1.2稅收及監管套利案例10

從上面的兩個案例可以看到，只要稅收和監管制度的規定導致定價上的差異，市場交易者就可以進入定價優惠的市場，并通過互換套取其中的收益。因此可以總結出互換套利的基礎：（1）不同國家、不同種類收入、不同種類支付的稅收待遇（包括納稅與稅收抵扣）差異；（2）一些人為的市場分割與投資限制；（3）出口信貸、融資租賃等能夠得到補貼的優惠融資。8.1.2稅收及監管套利11

一般認為，風險管理是互換最重要、最基本的功能與運用領域。互換種類不同，其管理的風險也是各不相同的。例如利率互換主要用于管理利率風險，貨幣互換主要用于管理匯率風險，股票互換主要針對股票價格風險，總收益互換和信用違約互換主要針對信用風險等。12（一）運用利率互換轉換資產的利率屬性如果交易者原先擁有一筆固定利率資產，她可以通過進入利率互換的多頭，使所支付的固定利率與資產中的固定利率收入相抵消，同時收到浮動利率，從而轉換為浮動利率資產。類似地，如果交易者原先擁有一筆浮動利率資產，她可以通過進入利率互換的空頭，使所支付的浮動利率與資產中的浮動利率收入相抵消，同時收到固定利率，從而轉換為固定利率資產。13（二）運用利率互換轉換負債的利率屬性負債利率屬性的轉換與資產利率屬性的轉換是非常相似的。如果交易者原先擁有一筆浮動利率負債，她可以通過進入利率互換的多頭，使所收到的浮動利率與負債中的浮動利率支付相抵消，同時支付固定利率，從而轉換為固定利率負債。類似地，如果交易者原先擁有一筆固定利率負債，她可以通過進入利率互換的空頭，使所收到的固定利率與負債中的固定利率支付相抵消，同時支付浮動利率，從而轉換為浮動利率負債。14（三）運用利率互換進行利率風險管理

作為利率敏感性資產，利率互換與利率遠期、利率期貨一樣，經常被用于進行久期套期保值，管理利率風險。利率互換協議與固定附息債券的久期相當接近，可以提供類似的久期對沖功能，而所需成本則要低得多，因而利率互換成為久期風險管理的重要工具。利率互換協議最長可達30年，在互換市場發展起來之前，長期固定收益產品比較少，流動性通常較差，因此利率互換是長期利率風險管理的重要工具之一。15

與利率互換類似，貨幣互換也可以用來轉換資產和負債的貨幣屬性。貨幣互換為市場投資者提供了管理匯率風險，尤其是長期匯率風險的工具。

16

一個英國的國際債券投資組合管理者手中持有大量以歐元標價的法國國債，剩余期限10年，年利率5.2％，每年支付一次利息。債券的價格等于面值4615萬歐元。如果以當時的匯率1歐元等于0.65英鎊計算，該債券價格等于3000萬英鎊。該管理者打算將手中的這些法國國債轉換為英鎊標價的固定利率投資。請問除了直接出售這筆法國國債，將之投資于英鎊固定利率債券之外，該組合管理者是否還有其他的選擇？

17答案：該組合管理者還可以通過英鎊與歐元的貨幣互換實現這筆資產貨幣屬性的轉換。當時這位組合管理者在貨幣互換市場上可以得到的價格是：英鎊固定利率為4.9％，而歐元固定利率則為5.7％。具體操作過程為：（1）繼續持有法國國債頭寸，未來10年內每年定期獲取5.2％的歐元利息；（2）簽訂一份支付歐元利息和收到英鎊利息的貨幣互換合約：名義本金為4615萬歐元和3000萬英鎊，利息交換日期和到期日與原國債投資相匹配；（3）貨幣互換協議初始，該組合管理者應得到3000萬英鎊，支付4615萬歐元，因其相互抵消，沒有實際現金流動；（4）每年利息交換日，在互換協議中支付5.7%的歐元利息，得到4.9%的英鎊利息，與國債利息收入相抵消后，該管理者的真實現金流為每年支付4615萬歐元的0.5％歐元利息，得到3000萬英鎊的4.9％英鎊利息；（5）到期日在法國國債投資上收回4615萬歐元本金，在互換協議中4615萬歐元與3000萬英鎊互換，最終獲得3000萬英鎊本金。188.3運用互換創造新產品

互換的第三個用途是構造新的金融產品。例如，一筆固定利率的英國國債投資加上一份支付英鎊固定利息、收入瑞士法郎固定利息的高信用等級貨幣互換，可以構造出一個近似的瑞士國債投資頭寸。19

如果一筆名義本金為A的浮動利率資產與一份名義本金相同的利率互換空頭組合在一起，將構造出一份合成的固定利率資產。現在，設想一下如果該筆利率互換空頭的名義本金是2A而非A，會發生什么？8.3運用互換創造新產品20答案：假設乙公司擁有一份2年期的本金為A、利率為1年期LIBOR的浮動利率資產（為簡要起見，這里設定浮動期限為1年）。現在乙公司簽訂一份名義本金為2A的2年期利率互換，支付LIBOR，收到年利率r，利息每年交換一次。在簽訂了此筆利率互換協議后，乙公司面臨3個利息現金流：（1）從資產中獲得的浮動利息收入；（2）從互換中收入固定利息；（3）在互換中支付的浮動利息。這樣乙公司的利息現金流就轉化為。也就是說，當市場利率上升的時候，該資產的利息收入下