財務管理1

第五章項目投資管理本章內容提要：

本章將勾勒項目投資的基本框架。首先介紹項目投資的基本概念；其次引入現金流量的理念并介紹如何計算相關現金流；再次討論投資風險相同時的項目投資決策分析方法；最后介紹遵循風險與收益匹配原理的項目投資決策分析方法。2第五章項目投資管理

學習目標：

通過學習應了解如何識別和計算項目的稅后增量現金流；能夠利用各種分析方法判斷是否應該接受或拒絕一個新的投資項目計劃，并了解各種方法的優缺點及運用條件；了解如何運用調整現金流法和風險調整貼現率法進行項目投資的風險分析，如何達到投資項目的風險和收益的平衡等。3

第五章項目投資管理企業項目投資概述現金流量長期項目投資決策的一般方法項目投資的風險分析附：項目可行性分析報告4一、企業投資的意義

企業投資是指企業投入財力，以期望在未來獲取收益的一種行為。財務管理中的投資既包括對外投資，也包括對內投資。

(一)企業投資是實現財務管理目標的基本前提

(二)企業投資是發展生產的必要手段

(三)企業投資是降低風險的重要方法第一節企業項目投資決策概述5二、項目投資決策的相關概念項目投資決策屬于企業的長期投資決策。1、長期投資：一年以上的時間內才能收回的各項投資。是企業為了擴大生產能力或是控制某種資源、或基于某種長期的特殊目的（如償債的需要、積累整筆資金等）而進行的投資。6

2、項目投資：以特定項目為對象，直接與新建項目或更新改造項目有關的長期投資行為。項目投資的直接投資主體是企業自身。7

3、項目投資的特點：時間長、耗資多、不可逆，具有相當大的風險，一旦決策失誤，會嚴重影響企業的財務狀況和現金流量，甚至會造成企業破產清算。因此企業應該按照一定的程序，運用科學的方法進行分析論證，以保證決策的正確有效。8三、長期投資項目的分類（一）按投資項目的相互關系分類

1.相互獨立項目

2.相互排斥項目

3.相互依存項目9（二）按投資項目現金流向變化分類：

1.常規性投資項目

-++···+或--···-++···+2.非常規性投資項目

-++···+-或-+-++···+10（三）按投資項目的性質和內容分類

1.新建項目

1）單純固定資產投資項目

2）完整工業投資項目

2、更新改造項目11

1、確定需要作出決策的目標；

2、針對決策目標提出若干備選方案；

3、為每個備選方案搜集盡可能多的、對它們有影響的各種資料，包括政治、經濟、法律、社會環境的資料，其中有關預期成本、預期收入和潛在風險的數據要盡可能做到全面、可靠；

四、項目投資決策的一般程序12

4、根據可計量因素的資料，運用科學的理論和方法，對備選方案進行分析比較；

5、對其他非計量因素分析考慮對投資方案的影響；

6、確定最優方案，寫出可行性分析報告；

13

7、作出決策，接受或拒絕投資或重新調研；

8、執行投資項目，籌集資金，控制實施；

9、投資項目再評價，即在執行過程中，如果情況發生重大變化，應具體問題具體分析，作出新的評價，以避免損失。14在財務管理里，企業的項目投資決策主要是從理財的角度，以凈現金流量分析和項目財務效益評價指標為主要決策基礎，按照以下程序進行決策；決策目標備選方案方案的效益和風險評價現金流量評價指標（方法）考慮風險因素的評價方法從財務角度作出決策，選定方案15五、項目計算期的構成和投資投入方式（一）項目計算期的構成

項目計算期包括項目建設期和項目經營期。基于會計分期的假設和便于計算的考慮，建設期和經營期一般都以一年為一期。16（二）項目原始投資總額的投資方式

1.建設起點一次投入；

2.分次投入；返回17

在長期投資項目的決策中，預計現金流量是投資決策的首要也是最重要的、最困難的步驟，其估計的準確與否決定了項目決策的準確性。本節將詳細介紹現金流量的概念以及如何正確計算相關現金流。第二節現金流量18一、現金流量的基本概念現金流量，是指在投資決策中一個項目引起的企業現金支出和現金收入增加的數量。這里的現金，是廣義的現金，它不僅包括各種貨幣資金，而且還包括項目需要投入企業的非貨幣資源的變現價值。例如一個項目需要使用原有的廠房、設備和材料等，則相關的現金流量是指它們的變現價值，而不是它們的帳面成本。19

現金流量包括現金流出量、現金流入量和現金凈流量三個具體的概念。

1、現金流出量

一個方案的現金流出量是指該方案引起的企業現金支出的增加額，主要包括固定資產、無形資產和遞延資產投資、墊支的流動資金以及項目壽命周期內的現金流出等。例如，企業購置一條生產線，通常會引起以下的現金流出：20◆購置生產線的價款。它可能一次性支出，也可能是分幾次支出。◆生產線的維護、修理等費用。在該生產線的整個使用期限內，會發生保持生產能力的各種費用，應列入該方案的現金流出量。◆墊支的流動資金。由于該生產線擴大了企業的生產能力，引起了對流動資產需求的增加。這也是購置該生產線引起的，應列入該方案的現金流出量。21

2、現金流入量

一個方案的現金流入量是指該方案所引起的企業現金收入的增加額，主要包括經營現金流入、期末回收的殘值和墊支的流動資金等。例如，企業購置一條生產線，通常會引起以下的現金流入：22◆經營現金流入。購置生產線擴大了企業的生產能力，使企業的銷售收入增加，是該生產線引起的一項現金流入。

◆該生產線出售（報廢）時的殘值收入。資產出售或報廢的殘值收入，應作為投資方案的一項現金流入。◆收回的流動資金。該生產線出售或報廢時，企業收回的資金可以用于別處，因此應將此作為該方案的一項現金流入。23（3）現金凈流量

是指一定期間現金流入量和現金流出量的差額。這里的“一定期間”有時指一年，有時指投資項目延續的整個期間。如果現金流入量大于流出量，現金凈流量為正值；反之，現金凈流量為負值。24現金流量小結

一般的現金流入和現金流出的項目：現金流入現金流出1、經營期營業收入2、項目凈殘值收入3、項目終結點回收的流動資金4、其他流入項目：如建設期的零星收入、經營期由項目本身帶來的現金性營業外收入1、建設期原始投資2、建設期墊支的流動資金3、經營期付現成本4、所得稅支出5、其他流出項目：如經營期由項目本身帶來的現金性營業外支出25二、投資決策中使用現金流量的原因在投資決策中，一般把現金流量當作研究的重點，而把對利潤的研究放在次要地位。原因有三個：

（1）在整個投資有效期內利潤總計與現金凈流量總計相等，可以替代利潤；如下圖：某投資項目的期限為8年，8年內的利潤總額是500萬元，而現金凈流量也為500萬元。26某項目的現金流量單位：萬元年份12345678合計投資銷售收入(200)(200)(200)(200)1000(200)1000100010001000(1000)5000直線法時：付現成本折舊利潤70020010070020010070020010070020010070020010035001000500快速法時：付現成本折舊利潤70030007002505070020010070015015070010020035001000500經營現金流流動資金現金凈流量(200)(200)(200)300(200)(100)3001003003003003003002005001500050027（2）利潤在各年的分布可能受折舊方法等人為因素的影響，而現金流量的分布不受這些人為因素的影響，從而可以保證評價的客觀性。（3）在企業經營活動中，現金流量狀況比盈虧狀況更具重要性。企業需要以現金流量的變化來估計企業資金需求狀況，從而及時調整投資和籌資策略。28三、現金流量的估計和計算

◆產品開發和技術部門：負責估計投資方案的資本支出，涉及研制費用、設備購置、廠房建筑等；（一）現金流量的估計估計投資方案所需要的資本支出，以及該方案每年能產生的現金凈流量會涉及很多的變量，并且需要企業的許多部門參與，這些部門主要有：

◆銷售部門：負責預測售價和銷量；涉及產品價格彈性、廣告效果、競爭者動向等；29◆生產和成本部門：負責估計制造成本，涉及原材料采購價格、生產工藝安排、產品成本等；◆財務部門：為銷售、生產等部門的預測建立共同的基本假設條件，如物價水平、貼現率、可供資源的限制條件等；協調參與預測的各部門人員，使之能相互銜接與配合；防止預測者因個人偏好或部門利益而高估或低估收入和成本。30（二）現金流量估計應注意的問題

在確定投資方案的現金流量時，應遵循的最基本的原則是：只有增量現金流量才是與項目相關的現金流量。所謂增量現金流量是指接受或拒絕某個投資方案后，企業總現金流量因此發生的變動。只有那些由于采納某個項目引起的現金支出增加額和現金流入增加額才是該項目的現金流出和現金流入。311、區分相關成本與非相關成本相關成本是指與特定決策有關的、在分析評價時必須加以考慮的成本。例如差額成本，未來成本、重置成本、機會成本等都屬于相關成本。與此相反，與特定決策無關的、在分析評價時不必加以考慮的的成本是非相關成本。例如沉沒成本、過去成本、帳面成本等往往屬于非相關成本。如果將非相關成本納入投資方案的總成本，則一個有利的方案可能因此變得不利，一個較好的方案可能變為較差的方案，從而造成決策失誤。322、不要忽視機會成本

機會成本，是指由于某個項目使用某項資產而失去了其他方式使用該資產所喪失的潛在收入。機會成本不是我們通常意義的“成本”，它不是一種支出或費用，而是失去的收益。而這種收益不是實際發生的而是潛在的。機會成本總是針對具體方案的，離開被放棄的方案就無從計量確定。33

3、理解沉沒成本的含義，沉沒成本是指已經發生的成本。由于沉沒成本是在過去發生的，它并不因接受或摒棄某個項目的決策而改變。正如“過去的就讓它過去吧”，我們應該忽略這類成本。沉沒成本不屬于凈增現金流量。344、要考慮投資方案對其他部門的影響，即關聯效應。最重要的關聯效應是“侵蝕”(erosion)，侵蝕是指來自于顧客和公司其他產品銷售的現金流量轉移到一個新項目上。例如，某汽車公司正在計算一種新式敞蓬運動轎車的凈現值。一些將購買這種轎車的顧客是公司的輕型轎車的購買者。是不是所有的這種新式敞篷運動轎車的銷售額和利潤都是凈增量呢？答案是否定的。因為這些現金流量的一部分是從其他產品線上轉移而來的，這就是“侵蝕”。35

5、要考慮投資方案對凈營運資金的影響

一般情況下，當公司開辦一個新業務并使銷售額擴大后，對于存貨和應收帳款等流動資產的需求也會增加；另一方面，公司擴充的結果使應付帳款與一些應付費用等流動負債也會同時增加。所謂凈營運資金，是指增加的流動資產與增加的流動負債之間的差額。通常在投資分析時，假定開始投資時籌措的凈營運資金在項目結束時收回。36

（三）凈現金流量具體計算時的假設

1、投資主體假設；

2、全權益投資假設；（負債的影響通過折現率來考慮）

3、建設期的凈現金流量置于每期期初，經營期的凈現金流量置于每期期末；建設期沒有現金流入，經營期不再追加投資；

374、折舊期、攤銷期一般與項目壽命期完全對等；5、項目殘值于項目終結點回收，營運資金于建設期墊支，項目終結時回收；6、不考慮增值稅；38（四）凈現金流量（NCFt）計算公式1、一般公式：

NCFt=CIt－COt2、分建設期和經營期的計算公式：建設期;

NCFt=－Ｉt（t=0,1…,s,s≥o）

經營期:

NCFt=經營現金流入—經營現金流出＋該年回收額

=該年凈利潤+該年折舊+該年攤銷+該年利息+該年回收額

39說明：①建設期沒有現金流入只有現金流出；②經營現金流入包括營業收入及其他收入；經營現金流出包括付現的營運成本（即扣除折舊、攤銷后的帳面成本）、所得稅及其他稅金支出，可以從會計核算推導出簡單計算公式；

③回收額包括稅后凈殘值和墊支的營運資金；

40推導出：經營現金凈流入=銷售收入-付現成本

=銷售收入-（帳面成本-折舊）

=營業利潤+折舊如果考慮所得稅的話，則有：經營現金凈流入=營業凈利潤+折舊經營現金凈流入=銷售收入-付現成本付現成本=銷貨成本-折舊攤銷等非付現成本（簡稱折舊）41

【例題一】某工業項目需要原始投資125萬，其中固定資產投資100萬，開辦費5萬，流動資產20萬。建設期為1年，固定資產和開辦費于建設期期初投入，流動資金于建設期期末投入，項目壽命期10年，按直線法計提折舊，期滿有10萬元凈殘值。預計投產后第一年有5萬元利潤，以后每年遞增5萬元，流動資金于項目終結點一次收回。求該項目的現金凈流量。NCF0=－105NCF1=－20NCF2=14NCF3=19NCF4=24NCF5=29NCF6=34NCF7=39NCF8=44NCF9=49NCF10=54NCF11=8942

【例題二】已知某固定資產項目需要一次投入價款１００萬元，資金來源系銀行借款，年利率１０％，建設期為１年，發生資本化利息１０萬元。該固定資產可使用１０年，按直線法折舊，期滿有凈殘值１０萬元。投入使用后可使經營期第１—７年每年產品銷售收入（不含增值稅）增加８０．３９萬元，第８—１０年每年產品銷售收入（不含增值稅）增加６９．３９萬元，同時使第１—１０年每年的經營成本增加３７萬元。該企業的所得稅稅率為３３％，不享受減免稅優惠。投產后第７年末，用凈利潤歸還借款的本金，在還本之前的經營期內每年末支付借款利息１１萬元，連續歸還７年。要求計算該項目的凈現金流量。NCF0＝－100NCF1＝０NCF2-8=15+10+11=36NCF9-10=15+10+0=25NCF11=15+10+0+10=35

43第三節長期投資決策的一般方法企業在收集了有關長期投資資料后就可以運用評價投資方案的指標來分析、評價各種方案，以便作出取舍，根據分析、評價指標的類別，投資決策分析方法一般分為非貼現方法和貼現方法。非貼現方法，是指沒有考慮時間價值因素的方法，主要包括投資回收期法、會計收益率法等。貼現方法，是指考慮了時間價值因素的方法，主要包括凈現值法、現值指數法和內含報酬率法等。44一、長期投資決策的非貼現方法1、靜態投資回收期法回收期，是指收回投資項目的全部投資所需要的時間。企業一般選擇能在短期內收回全部投資的方案，認為回收期越短，方案越好。回收期一般以年為單位。使下式成立的n，就是投資回收期：5.1其中：—第t年的現金流入量

—第t年的現金流出量（投資額）45

【例題三】東方公司有5種投資方案，有關數據如下表：項目現金流量回收期投資額第一年收益第二年收益第三年收益（年）A-1000010000001B-100008000400001.5C-100005000500050002D-10000010000100002E-1000050005000100002投資回收期分析表

金額單位：元46分析：企業一般會確定一個回收期標準，如果某方案的回收期與標準比較短，該方案就可行，否則不可行。如果幾個方案都達到回收期標準，并且只能選擇一個方案時，應該選擇回收期最短的方案。東方公司如果預期回收期為2年，則所有方案都符合標準，但A方案的回收期最短，也就是最佳方案；如果東方公司預定的回收期標準為1年，則只有A方案符合標準。47靜態回收期法的優缺點：優點：1）計算簡便，易于理解；2）能顯示出各方案的相對風險；3）能衡量出各投入資本的回收速度即變現能力，對資金短缺的企業很實用；缺點：1）忽略了現金流發生的時間，沒有考慮貨幣的時間價值；2）忽略了回收期后的現金流量，注重短期行為，忽視投資的長期收益；482、會計收益率法會計收益率法，是指投資項目壽命周期內平均凈收益與初始投資額的比率。公式為：會計收益率=5.249東方公司5種投資方案的會計收益率：從上述計算可知：D、E方案最優，而A方案最低，應拒絕。50會計收益率法的優缺點：

這種方法雖然考慮了整個方案在壽命期內的全部現金流量，但同樣沒有考慮貨幣的時間價值。同時，該法不能顯示方案的相對風險，也不如回收期法通俗易懂。51二、長期投資決策的貼現方法

長期投資的貼現方法，是指考慮了時間價值因素的方法，主要包括凈現值法、現值指數法和內含報酬率法等。1、凈現值法（NetPresentValue,簡稱NPV）凈現值法，是將各年現金凈流量按期望的報酬率或資金成本率換算為現值（PV），以求得投資方案的凈現值的方法。其計算公式為：525.3

—第t年的現金凈流量其中：—第t年，t=0表示剛開始投資的時間，n—開始投資到項目壽命結束時的年數

—貼現率（資本成本率或期望的報酬率）如果資金成本率為10%，那么東方公司的5個方案凈現值計算如下：53=-909.1（元）=576（元）=2434（元）=5778（元）=6191（元）54

分析：從以上的計算可知，A方案的凈現值為負數，說明該方案的收益率低于10%，因而應該放棄，而其他方案的凈現值都為正數，說明它們的報酬率都高于10%，在各個方案不互斥的情況下，都可以接受，但在各個方案互斥的情況下，只有采用最優的方案，顯然這里的E方案最優，因為它的凈現值最大。55NPV=f(i)NPV曲線NPVi(%)IRR056項目評價的凈現值準則1.對于獨立項目若NPV>0則接受；若NPV≤0則拒絕2.對于相互排斥項目若NPVA>NPVB且NPVA>0，

則接受A項目、拒絕B項目57缺點：

1）凈現值法雖然說明了未來的盈虧數，但卻不能揭示各個投資方案本身可能達到的實際報酬率。這樣，容易出現決策趨向于投資大、收益大的方案，從而忽視收益小，但效益更高的項目。2）企業的貼現率不容易制定。凈現值法的優缺點：優點：

1）考慮了貨幣的時間價值，能夠反映方案的凈收益額。2）考慮了風險因素，因為其貼現率是由企業根據一定風險確定的期望報酬率或資金成本率制定的。582、內含報酬率法（InternalRateofReturn,簡稱IRR）

內含報酬率，是指能夠使未來現金流入量現值等于未來現金流出量現值的貼現率。

使下式成立的i為內含報酬率5.459

顯然上述公式是一個n次多項方程，比較難直接求出答案，可以采用試誤法和內插法來進行測試，直到找到使凈現值為零時的貼現率。例如東方公司A方案的內含報酬率為：

B方案的內含報酬率計算為：60

由于B方案在貼現率為10%時有正凈現值，就可以提高貼現率測試，用14%來測試凈現值：

-10000+8000×0.8772+4000×0.7695=95.60（元）

看來內含報酬率大于14%，用15%來試：

-10000+8000×PVIF(15%,1)+4000×PVIF(15%,2)=-10000+8000×0.8696+4000×0.7561=-18.80（元）61說明內含報酬率在14%～15%之間，使用內插法為：

可以通過下列列式來求

-18.8015%095.6014%

62所以，B方案的內含報酬率為14.83%。使用同樣的方法可以算出：上述五個方案除A之外都達到了預期報酬率標準，但E的報酬率最高，如果這些方案是互斥的話，從報酬率方面來考慮應該選擇E方案。63項目評價的IRR準則1.對于獨立項目若IRR>資本成本或預期報酬率則接受若IRR≤資本成本或預期報酬率則拒絕2.對于相互排斥項目若IRRA>IRRB且IRRA>資本成本

則接受A項目、拒絕B項目64（2）從相對指標上反映了投資項目的收益率。缺點：（1）內含報酬率中包含一個不現實的假設：假定投資每期收回的款項都可以再投資，而且再投資收到的利率與內含報酬率一致。（2）內含報酬率高的項目不一定是企業的最佳目標。（3）內含報酬率高的項目風險也高，如果選取了內含報酬率高的項目意味著企業選擇了高風險項目。（4）如果一個投資方案的現金流量是交錯型的，則一個投資方案可能有幾個內含報酬率，這對于實際工作很難選擇。（1）考慮了貨幣的時間價值；優點：內含報酬率法的優缺點：653、獲利能力指數法（ProfitabilityIndex,簡稱PI）

獲利能力指數，又稱現值指數，是指未來現金流入現值與現金流出現值的比率。計算公式為：66

采用獲利能力指數進行項目判斷的標準是：如果獲利能力指數大于1，說明項目的收益率達到了期望收益率或資本成本率，項目可以接受；如果獲利能力指數小于1，說明項目的收益水平低于期望收益率或資本成本率，項目不能接受。當存在多個項目且相容時，獲利能力指數大于1的項目都是可接受的項目；而當各個項目間是互斥時，應該選擇獲利能力指數最大的項目，即獲利能力指數最大的項目是最優的項目。

67

以東方公司為例，其五種投資方案的獲利能力指數計算如下：

A、B、C、D、E五種方案的獲利能力指數依次為0.909、1.0576、1.2434、1.5778和1.6191。在獨立項目決策中，除A以外的項目皆可選；若為互斥項目決策，則應選擇E方案，因為其獲利能力指數最大。

68獲利能力指數法的優缺點：

優點：考慮了貨幣的時間價值，能真實反映投資項目的盈虧程度。缺點：獲利能力指數法不能反映盈利額，獲利能力指數高的項目其凈現值不一定就高，這與內含報酬率法一樣，如果選擇了獲利能力指數高，但凈現值低的項目，容易導致錯誤的決策。694、凈現值率法（TheRateofNPV,簡稱NPVR）

凈現值率，是指凈現值與現金流出現值的比率。計算公式為：

NPVNPVR=∑COFt(1+i)tt=0n70

采用凈現值率進行項目判斷的標準是：如果凈現值率大于0，說明項目的收益率達到了期望收益率或資本成本率，項目可以接受；如果凈現值率小于0，說明項目的收益水平低于期望收益率或資本成本率，項目不能接受。當存在多個項目且相容時，凈現值率大于0的項目都是可接受的項目；而當各個項目間是互斥時，應該選擇凈現值率最大的項目，即凈現值率最大的項目是最優的項目。凈現值率法的優缺點比照凈現值法的優缺點，區別在于凈現值率是相對數指標。71

以東方公司為例，其五種投資方案的凈現值率計算如下：

A、B、C、D、E五種方案的凈現值率依次為

-9.09%、5.76%、24.34%、57.78%和61.91%。若為獨立項目決策時，除A以外的項目均可接受；若項目間是互斥關系時，則我們應選擇E方案，因為E方案的凈現值率最大。

72總結：（1）長期投資決策的貼現方法包括：凈現值法、內含報酬率法、獲利能力指數法和凈現值率法。在一般情況下，四個指標具有相同的方向，即

NPV≥O,則IRR≥i,PI≥1,NPVR≥0;NPV≤0,則IRR≤i,PI≤1,NPVR≤0;當采用一種方法來進行項目的評估時，能夠作出肯定的結論和判斷，但如果同時用四種方法來進行判斷時，有時就會出現矛盾的結論。因為IRR為未來實際的折現率，而i是假定的，當NCFt分布不均勻時，矛盾就會出現。73

（2）投資規模差異效應，即當項目的投資額不一樣時，導致不同方法得出結論相矛盾結果的現象。此時應該選用差量分析，就是在兩個原始投資方案的差量凈現金流量（△NCF）的基礎上計算出差額凈現值（△NPV）是否大于零，或者計算出差額內部收益率（△IRR）是否大于行業基準折現率。

74NPV和IRR的比較i=10%01NPVIRRA項目-10020081.82100％B項目-200350118.1875％實例：75A和B項目的NPV曲線比較i(%)255075100050100150200NPVNPVBNPVA76（3）計算期差異效應，當項目計算期不同時，則該選用年等額回收法分析。若某方案的凈現值為NPV，設定行業基準折現率為i，項目計算期為n，則年等額回收法則可以按下式計算年回收值NA：

NA=凈現值×回收系數=凈現值×用這種方法計算，NA最大的方案最優。=NPV×(A/P,i,n)=NPV÷(P/A,i.n)1年金現值系數77

（4）現金流模式差異效應，當項目的投資額相同，投資期限也相同時，項目經營性現金流量的變化趨勢不同導致不同方法得出相互矛盾結論的現象。此時，差量分析同樣可以解決這一問題。78

（5）現金流符號變化效應，即當項目受某些不確定因素的影響，其各年的經營性凈現金可能出現“時正時負”的現象，這種投資項目通常被稱為“非常規項目”。使用IRR評價這類項目時，可能出現多個IRR或沒有IRR，也就是說IRR不適宜用于評價非常規項目的效益。79非常規性投資項目分析實例1：年份012A-200640-480NPV255075100i(%)結論：A項目存在2個IRR80非常規性投資項目分析實例2：年份012B-250500-360結論：B項目IRR不存在20406080NPVi(%)81非常規性投資項目分析實例3：年份01234150-300225-7530結論：C項目IRR不存在NPV255075100i(%)82三、長期投資決策應用——固定資產更新決策

固定資產更新：是指對技術上或經濟上不宜繼續使用的舊資產用新的資產更換，或用先進的技術對原有設備進行局部改造。固定資產更新決策主要研究兩個問題：（1）決定是否更新，即繼續使用舊設備還是更換新設備。（2）如果更新則應該選擇什么樣的資產來更新。

831、更新決策的現金流量分析更新決策不同于一般的投資決策。一般來說，設備更換并不改變企業的生產能力，不增加企業的收入。因此更新決策的現金流量主要是現金流出量。即使有少量的殘值變價收入，也屬于支出的抵減，而非實質上收入的增加。由于只有現金流出而沒有現金收入，所以給采用貼現現金流量分析帶來困難。

【例題四】某企業有一舊設備，該企業的工程技術人員提出更新要求，其有關數據資料如下表：84某企業固定資產更新決策數據單位：元

數據項目舊設備新設備原值22002400預計使用年限（年）1010已經使用年限（年）40最終殘值200300變現價值6002400年運行成本700400假設該企業要求的最低報酬率為15%，繼續使用與更新現金流：85600700700

700

700

700

700繼續使用舊設備的現金流量圖

200使用新設備的現金流量圖

400400

400

400

400

400

400

400

400

400

300240086

由于沒有適當的現金流入，所以無論哪個方案都不能計算其內含報酬率。通常，在收入相同時，認為成本較低的方案是好方案，但舊設備只可以使用6年，而新設備還可以使用10年，兩個方案取得的“產出”并不相同。所以應該比較其一年的平均成本，即比較其獲得1年的生產能力所付出的代價，并據此來判斷方案的優劣。

872、固定資產的平均年成本分析固定資產的年平均成本，是與該資產相關的現金流出的平均值。如果不考慮貨幣的時間價值，它就是未來使用年限內的現金流出總額與使用年限的比值。如果考慮貨幣的時間價值，它是未來使用年限內現金流量總現值與年金現值系數的比值，即平均一年的現金流出。

88

按例題四的題設條件，（1）在不考慮貨幣的時間價值時，兩種情況下的設備年平均成本：89（2）如果考慮貨幣的時間價值時，其計算方法為：

因此，不應該更新。903、不同原因的更新分析

固定資產更新的具體原因有許多，主要有不宜大修、不適用以及陳舊引起的更新等。

（1）不宜大修引起的固定資產更新固定資產可以通過大修理來無限延長其物理使用壽命，但在經濟上是否可行則需要進行經濟分析。

91

【例題五】某企業要對一設備進行大修，預計修理費用3000元，修理后可使用3年，每年日常維護費用240元。如果將其報廢，購置同等能力的設備，需要13000元，預計可使用20年，每年運行成本40元。假設該企業的資本成本為8%，應該選擇什么方案？如果資本成本為12%，又應該選擇什么方案？92大修理的現金流量圖

240240

2403000

123使用新設備的現金流量圖

4040……40

40

40

13000

12……18192093

分析：同樣假設修理后的固定資產的生產能力和更新后的一樣，那么比較的就是各自的平均年成本，下面就考慮資金時間價值的方法對例題五進行解答。94（1）當資本成本為8%時：A.大修方案=1404.14（元）B.更新方案=1364.10（元）顯然，應該選擇購置新設備。

95（2）當資本成本為12%時，兩個方案的比較如下：顯然，在資本成本率變大的情況下，企業不應該更新設備。96

【例題六】甲企業現有設備能力不足，有兩個方案可解決：①繼續使用現有設備的同時添置一臺能力較高的設備；②淘汰現有設備，購置一臺較大的設備，滿足全部生產需要。兩個方案的有關數據資料如下：

（2）不適用引起的固定資產更新所謂“不適用”是指設備能力不充分或不適應生產需要。即現有設備是很好的，但由于情況的變化，需要擴大生產能力或加以改造。97某企業固定資產更新決策數據金額單位：元數據項目方案①方案②現有設備購置小設備購置大設備現時重置成本270044007800預計使用年限81010動力費300320660維修費754550最終殘值808801560如果該企業投資要求的最低報酬率為6%，應選擇哪個方案？98

分析：假設兩個方案設備的預期生產能力相同，進行方案的取舍，也就是要比較兩種方案的平均年成本。已知方案1的平均年成本由兩臺設備組成：原有設備和小的新設備，需要將兩個設備的平均年成本加起來再與方案2的平均年成本比較。99方案①舊設備年運行成本=300+75=375（元）100小設備年運行成本=320+45=365（元）方案①的平均年成本=801.71+896.05=1697.76（元）101=1651.41（元）<1697.76元通過比較，選擇第二個方案為好。方案②大設備年運行成本=660+50=710（元）102（3）陳舊引起的固定資產更新固定資產的陳舊，是相對于新的資產來說的。陳舊有兩種情況：一種是固定資產在使用中性能衰退了，如能耗增加、故障時間加長、維修成本上升、維護費用比最初購置時逐步增加等；另一種是舊資產的性能沒有顯著變化，由于技術上更先進的同類資產出現，相比之下舊資產運行費用高，性能比較差。但是如果引用新的設備卻耗費很多，因此也需要作出權衡。103

【例題七】乙企業在用的一臺舊設備，最初的購置成本是16000元，由于出現新的設備，預計其性能相對已經下降，想對其進行更新，有關資料如下表。假設該企業要求的最低報酬率為10%，問是否應該更新該設備？104某企業固定資產更新決策數據金額單位：元數據項目陳舊設備新設備最初購置成本1600020000現時重置成本900020000預計使用年限（年）1510已經使用年限50年運行費用30001000最終殘值3001000最低報酬率10%105

分析：這個例題有更便利的方法進行求解。原因是舊設備的繼續使用年限和新設備的預計使用年限相同，在假設生產能力相同的情況下，只考慮設備的現金流出而不考慮流入，這里只要比較新設備比舊設備每年平均節約額的現值是大于零還是小于零就可以得出結論。即可以采用差額分析法進行分析。這里可以把更新新設備需要追加的投資看作是現金流出，把新設備節約的成本視同現金流入。106差額的現金流量圖20002000

2000

2000

2000

2000

2000

2000

2000110002700差額法下的現金流量：現金流出=20000-9000=11000（元）——追加投資額現金流入=3000-1000=2000（元）——每年節約的運行成本現金流入=1000-300=700（元）——最后殘值差額107計算這個系列現金流量的凈現值：凈現值大于零，意味著節約的成本大于追加的投資，所以應該更新新設備。108第四節項目投資的風險分析一、風險和項目投資決策

在存在風險的前提下，我們無法預先得知一個新項目實際發生的現金流量，但是可以估計項目現金流量可能發生的結果及其結果發生的概率。從概率角度看，項目投資的風險就是預期未來現金流的離散程度。109二、分析方法1、調整貼現率法——調整i

這種方法的基本思路是對高風險的項目，應該采用較高的折現率計算凈現值。

調整后凈現值=∑預期第t期現金凈流量（1+風險調整折現率）t110

風險調整折現率是風險項目應當滿足投資人要求的報酬率。項目風險越大要求的報酬率越高。這種方法的理論依據是資本資產定價模型,即i=Rf+β(Rm-Rf)。若i調高后，NPV仍然大于零，則此方案可行。在實際操作中一般是人為估計風險報酬率。111

２、約當系數法——調整NCF

這種方法就是把不確定的現金流量調整為確定的現金流量，然后用無風險的報酬率作為折現率計算凈現值。

風險調整后的凈現值=∑

（其中α是t年現金流量的約當系數，它介于0-1之間。）α×第t期現金流量期望值（1+無風險報酬率）t112

α×現金流量期望值（1+無風險報酬率）t

約當系數是指把不肯定的一元現金流量期望值相當于使投資者滿意的肯定的金額的系數。它可以把各年不肯定的現金流量換算為肯定的現金流量。

如果NCF的差異不大，可以直接用凈現值的計算公式乘以約當系數；如果NCF的差異比較大，則需要一個一個相乘然后加總，即

NPV=∑

113基本標準：

NCF標準差系數對應的α系數

0-0.0710.08-0.150.90.16-0.230.80.24-0.320.70.33-0.420.60.43-0.540.50.55-0.70.4

114

從實務上看，經常應用的是風險調整貼現率法，主要原因是風險調整貼現率比約當系數容易估計。此外，大部分財務決策都使用預期報酬率來決策，調整貼現率更符合理財人員的習慣。115補充資料116實例分析：

直線折舊和加速折舊對NPV的影響某資產期初投資額為100萬元，有效使用期為5年，殘值為0。法律允許該資產加速折舊，年限為3年，假定折舊率分別為33％、45％和22％，每年可產生BCF=40萬元，稅率為34%，資本成本為15％。試計算NPV,并與直線折舊所計算的NPV相比較。117年份BCF直線折舊法加速折舊法DOCFDOCF0-1001402033.23337.622402033.24541.73402033.22233.884402033.2026.45402033.2026.4NPV=11.29NPV=14.74直線折舊和加速折舊對NPV計算的影響（萬元）118實例分析：兩個相互排斥項目MAC1和MAC2的現金流量和NPV值項目年份NPV(i=10%)01234MAC1-1099__5.62MAC2-156.856.856.856.856.71119用“投資鏈”法解決不等有效使用期項目投資問題項目年份NPV(i=10%)01234MAC1-1099__5.62MAC1’__-10994.64MAC1＋MAC1’-109-19910.26MAC2-156.856.856.856.856.71120問題：如何解決相互排斥的A、B項目的投資A項目5年A項目5年A項目5年A項目5年A項目5年A項目5年A項目5年B項目7年B項目7年B項目7年B項目7年B項目7年A項目投資鏈B項目投資鏈35年121資產更新決策實例

假定某企業有一臺三年前以120萬元購置的舊機器，其現在的市場價格和賬面價值相等，為75萬元。考慮用售價為200萬元的新的高效率的新機器替換舊機器。舊機器尚余5年的有效期，而新機器有8年的有效期。為了能比較不等有效使用期的新舊機器的凈現值，假定新機器5年后出售，并可獲得40萬元的稅后現金流入。新舊機器均以直線折舊法折舊。

因為新機器生產新一代的產品，企業每年可提高銷售額20萬元，除折舊外新機器的成本和費用開支比舊機器每年可節省50萬元，新機器折舊額比舊機器高10萬元，企業所得稅率為40%。根據以上數據，若更換新機器則每年的應稅收入估計增加60萬元，營業稅后現金流量（NCF）增加46萬元，詳細情況見下表：122新舊機器收益比較（萬元）舊機器新機器

增量銷售額

20002020

20成本

800750

-50費用（不含折舊）

600600

0折舊

315325

10應稅收入

285345

60納稅額（40%）

114138

24凈收入

171207

36營業稅后現金流量

486532

46123各年份現金流量增量（萬元）年份01~451.購置新機器

-200--

2.出售舊機器

75--3.營業稅后現金流量

-46464.出售新機器

--405.凈現金流量

-1254686（=1+2+3+4)

假定資本成本為15%，可計算資產更新的凈現值：NPV=-125+46×PVFA(15%，4）+86×PVF（15%，5）

=-125+46×2.8550+86×0.4972=49.09（萬元）>0

124

靈敏度分析

營業稅后現金流量NCF=(1-稅率)應稅收入+折舊額

=(1-稅率)(售價銷售量-單位產品原材料成本銷售量-時薪單位產品工時銷售量-固定成本

-折舊額)+折舊額125

項目收入與成本預測表年份01--10(1)期初投資(萬元)(2)銷售量(萬只)(3)售價(元)(4)單位產品原材料成本(元)(5)時薪(元)(6)單位產品工時（小時）(7)固定成本(萬元）(8)折舊額(萬元）(9)應稅收入(萬元）

(=(3)*(2)-(4)*(2)-(5)*(6)*(2)-(7)-(8))(10)納稅額(萬元)(稅率=40%)(=(9)*40%)(11)凈收入(萬元)(=(9)-(10))(12)營業稅后現金流量(NCF)(萬元)(=(11)+(8))-900040006.75380.32600500230092013801880126

變量的變動對NPV的影響變量的變化幅度NPV(i=6%)(萬元)悲觀值期望值樂觀值悲觀值期望值樂觀值(1)銷售量（萬只）(2)售價（元)(3)單位產品原材料成本（元)(4)時薪（元)(5)固定成本(萬元)34006.353.28.3290040006.7538260044006.92.97.823001300-22001300320035004800480048004800480072007500660059006200127售價銷售量單位產品原材料成本時薪

固定成本NPV(100萬元)變量期望值的偏離+10%-10%1008060

4020

0-20-40

靈敏度分析圖128

決策樹

某公司開發某新產品，擬建廠生產，計劃生產六年，公司考慮下列各種投資方案：

（1）投資5000萬元建大廠，其生產能力能滿足今后六年市場的最大需求（2）投資2000萬元建小廠，其有限的生產能力僅能滿足市場的最低需求（3）首先建一小廠，一年后考慮擴建，擴建后的生產能力相當于投資5000萬元所建的大廠，擴建工程預計成本是3500萬元（現值）（4）首先建一大廠，一年后考慮緊縮，緊縮后的生產能力僅相當于投資2000萬元所建的小廠，緊縮決策能釋放凈現金流量1000萬元（現值）129為簡單起見，再作如下兩點假定：

（1）假定后五年，市場對該新產品需求量保持不變，即假如第二年需求量大，則以后各年也大；反之，若第二年需求量小，則以后各年也小。（2）第一年市場高需求（H1）和低需求（L1）的概率各為0.5。若第一年市場高需求（H1），那么后五年是高需求（H5）和低需求（L5）的概率分別為0.9和0.1；反之，若第一年市場低需求（L1），那么后五年是高需求（H5）和低需求（L5）的概率分別為0.1和0.9。該投資項目的各種成本和收入的現值見下表：130項目的成本和收入（萬元）成本現值（C）收入現值（N）C1＝小廠

＝2000C2＝大廠

＝5000C3＝擴展

＝3500C4＝緊縮

＝-1000N1＝H1：第一年高需求量

＝2000N2＝L1：第一年低需求量

＝1000N3＝H5：后五年高需求量

＝9000N4＝L5：后五年低需求量

＝4500

131第一階段決策H5(0.9)H5(0.1)H5(0.1)H5(0.9)H5(0.9)E(NPV)=4050

L5(0.1)E(NPV)=3500

L5(0.1)B1:4500B2:0B3:3500B4:3500H5(0.1)H5(0.1)E(NPV)=450

L5(0.9)E(NPV)=3500

L5(0.9)B5:4500B6:0B7:3500B8:3500H5(0.9)E(NPV)=2500

L5(0.1)E(NPV)=5550

L5(0.1)B9:2500B10:2500B11:6000B12:1500E(NPV)=1500

L5(0.9)E(NPV)=950

L5(0.9)B13:1500B14:1500B15:5000B16:500D2D3D4D5擴展不擴展擴展不擴展緊縮不緊縮緊縮不緊縮D1小廠大廠H1（0.5）L1（0.5）H1（0.5）L1（0.5）E(NPV)=0.5*4050+0.5*3500=3775E(NPV)=0.5*5550+0.5*1500=3525第二階段決策132Ｂ1～Ｂ16代表投資項目16種可能的凈現值，其計算如下：Ｂ1:

C1+N1(不滿足=N2)+C3+N3=-2000+1000-3500+9000=4500Ｂ2:

C1+N1(不滿足=N2)+C3+N4=-2000+1000-3500+4500=0

B3:

C1+N1(不滿足=N2)+N3(不滿足=N4)=-2000+1000+4500=3500

B4:

C1+N1(不滿足=N2)+N4=-2000+1000+4500=3500

B5:

C1+N2+C3+N3=-2000+1000-3500+9000=4500

B6:

C1+N2+C3+N4=-2000+1000-3500+4500=0

B7:C1+N2+N3(不滿足=N4)=-2000+1000+4500=3500

B8:C1+N2+N4=-2000+1000+4500=3500

B9:

C2+N1+C4+N3(不滿足=N4)=-5000+2000+1000+4500=2500B10:

C2+N1+C4+N4=-5000+2000+1000+4500=2500

B11:

C2+N1+N3=-5000+2000+9000=6000

B12:

C2+N1+N4=-5000+2000+4500=1500

B13:

C2+N2+C4+N3(不滿足=N4)=-5000+1000+1000+4500=1500

B14:

C2+N2+C4+N4=-5000+1000+1000+4500=1500

B15:

C2+N2+N3=-5000+1000+9000=5000

B16:

C2+N2+N4=-5000+1000+4500=500133

項目遺棄決策對風險的影響

項目現金流量的分布(萬元)134概率0.210.090.200.200.090.21NPV(i=10%)1171.071005.70468.6055.37-481.82-812.40B1B2B3B4B5B6900700600100

0-400800300-2000.70.30.50.50.30.7-3000.30.40.3現在第一年第二年

不考慮項目遺棄的決策樹135概率0.210.090.200.200.30NPV1171.071005.70468.6055.37-300.00B1B2B3B4B5900700600100

080030000.70.30.50.51.0-3000.30.40.3現在第一年第二年

考慮項目遺棄的決策樹136

不同投資決策的收益與風險比較137附：項目可行性分析報告138

1、投資收益2、投資成本3、投資風險4、最佳投資時機的確定5、不同投資規模的選擇6、資金的最優化分配投資項目的可行性分析報告必須考慮：139

項目可行性分析報告（模板）一、企業基本情況：1、企業名稱、經濟性質、注冊地址、通訊地址、經營期限、注冊資金及投資總額（包括各方的出資方式及出資比例）。2、企業勞動定員及機構設置：包括企業職員總數、人員構成情況，企業主要技術骨干所做業績、成果。二、項目產品市場調查和預測1、根據本項目產品的主要用途，進行市場分析，并預測本企業產品所占市場份額。2、從項目產品質量、技術、性能、價格等方面，分析本項目產品的國內外市場競爭能力。三、項目實施方案1、簡述實施本項目的技術方案。2、生產方案論述。3、產品營銷計劃。140

四、項目實施目標包括項目完成后實現的年生產能力、項目產品達到的技術、質量標準等。五、投資估算和資金籌措1、投資估算：估算項目投資額及資金使用安排。2、資金籌措：按資金來源渠道,分別說明各項資金來源、預計到位時間。六、綜合效益分析1、經濟效益分析：估算項目產品的生產成本和總成本,預算項目完成時項目產品年銷售收入、年凈利潤、年交稅總額等情況。2、社會效益分析：說明該項目對社會發展所做的貢獻。七、可行性分析結論141

工業項目可行性研究報告編寫綱要項目概要：包括項目名稱、項目摘要、項目法人代表、項目單位及地址、項目聯系人、聯系電話等一、項目基礎資料（一）項目提出的背景和必要性。（二）項目技術來源、技術的先進性和成熟性。（三）項目單位基本情況。二、市場分析（一）需求預測。（二）產品市場占有率分析。三、項目內容、規模和進度（一）建設內容和實施方案。（二）主要產品的技術和經濟指標。（三）建設規模和時間進度。142

四、建設地點和自然條件（一）建設地點選址。（二）自然條件。五、工藝及設備（一）主要的工藝流程和技術方案。（二）主要的設備選型和設備清單。六、項目建設所需的條件（一）供電、給水及配套設施。（二）原材料來源及供應。（三）生產廠房及配套設備。七、環境保護及消防措施（一）污染源、污染物及環保措施。（二）原料、產品的安全性能及安全防護措施。（三）勞動保護、消防措施。143

八、項目投資（一）項目總投資。（二）資金來源、用資計劃、用匯計劃及可行性。（三）資金償還、投資回收計劃及相應措施。九、項目的財務評價和風險分析（一）產品成本估算。（二）銷售和利潤的估算。（三）財務各項指標的計算與分析。（四）項目的盈虧分析和風險分析。（五）項目的經濟分析和結論。

144十、有關附件、附表（一）項目進度、年度計劃實施表。（二）企業的資產負債表。（三）環保及消防部門對項目的評估意見。（四）城建規劃部門對項目選址的意見。（五）主要設備清單。（六）固定資產投資分析估算表。（七）項目資金籌措計劃表。（八）總成本估算表。（九）現金流量表。（十）項目各種費用估算表。（十一）損益表。（十二）敏感性分析表。（十三）還款計劃表。（十四）流動資金估算表。（十五）固定資產折舊估算表。（十六）有關附件及附表。145

本章習題1、某工業投資項目的A方案如下：項目原始投資650萬元，其中：固定資產投資500萬元，流動資金投資100萬元，其余為無形資產投資。全部投資的來源均為自有資金。該項目的建設期為2年，經營期為10年。除流動資金投資在項目完工時（第2年末）投入外，其余投資均于建設起點一次投入。固定資產的壽命期為10年，按直線法計提折舊，期滿有40萬元的凈殘值；無形資產從投產年份起分10年攤銷完畢；流動資金于終結點一次收回。預計項目投產后，每年發生的相關營業收入（不含增值稅）和經營成本分別為380萬元和129萬元，所得稅稅率為33%，該項目不享146受減免所得稅的待遇。要求：1）計算該項目A方案的下列指標：（1）項目計算期；（2）固定資產原值；（3）固定資產年折舊；（4）無形資產投資額；（5）無形資產年攤銷額；（6）經營期每年總成本；（7）經營期每年營業利潤；（8）經營期每年凈利潤；2）計算該項目A方案的下列凈現金流量指標：147（1）建設期各年的凈現金流量；（2）投產后1至10年每年的經營凈現金流量；（3）項目計算期期末回收額；（4）終結點凈現金流量；3）按14%的行業基準折現率計算的A方案的凈現值指標為145萬元，請據此評價該方案的財務可行性。4）該項目的B方案比A方案多投入50萬元的原始投資，建設期為0年，經營期不變，其凈現金流量為：NCF0=－700萬元，NCF1-10=161.04萬元。請計算該項目B方案的凈現值指標，并據以評價該方案的財務可行性。5）