深度研究公司研究證券研究報告深度研究公司研究證券研究報告買入(首次)健康睡眠行業領先者，產品品牌渠道穩擴張01323)深度報告國軟體家具市場產值規模從189億美元增長至360億美元，期間CAGR為費市場有望進一步擴容。?慕思在國內床墊市場占比居首位。2019年，慕思在中國床墊市場的份額遙遙領先，占比約8.00%。從行業集中度來看，2019年中國床墊行業CR5僅15.99%，遠低于美國。我們認為，隨著國內頭部床墊企業的技術、資金、品牌、渠道等方面持續發展，頭部企業市場份額將進一步提升，預計市場格局在行業洗牌后將逐漸趨于穩定。?慕思的營收和歸母凈利潤在近年實現雙增，2022年業績短期承壓。環境壓力，公司門店經營和物流運輸受阻；當期實現營收41.53億元，品獨特的差異化優勢，增強客戶粘性。慕思公司目前已形成7大主力品公司通過多樣化營銷策略，品牌形象深入人心，推動公司業績增長。創務規模和占比持續提高的風險等。：魏紅梅：魏紅梅S3040002研究助理：譚欣欣S1030039indgzqcomcn收盤價(元)35.98總市值(億元)143.92總股本(億股)4.00流通股本(億股)0.4012月最高價(元)56.060.37勢為中風險。01323)深度報告 8 插圖目錄 圖6：公司業務收入分布(分地區) 7 圖8：公司各業務情況(分產品，億元) 7 圖19：我國社會消費品零售總額(億元) 12圖20：我國家具類零售總額(億元) 12圖21：我國商品房銷售面積(萬平方米) 12圖22：我國房屋竣工面積(萬平方米) 12 圖31：同行業公司應收賬款周轉率對比(次/年) 17圖32：同行業公司存貨周轉率對比(次/年) 17 圖37：公司渠道收入分布(億元) 20 圖39：公司電商收入快速增長(億元) 20 圖41：公司直供銷售規模高增(億元) 20 表格目錄 1 表4：公司盈利預測簡表(2023/1/30) 2301323)深度報告行業領軍者康睡眠股份有限公司(簡稱和地區。位目前位居行業之首。公司重視健康睡眠理念的推廣，通過辨識度清晰的“老人形象”艦店，牽手多個國際知名設計師和流01323)深度報告約、現代、法式、意式、北歐、地D多種新材料、新技術，持續豐富不同產品系列，可滿足各類消費人群的需求，形成了完整的中高端及年輕時尚品牌矩陣。01323)深度報告銷策略和渠道網絡，公司產品銷售轉當前經營弱勢。圖4：公司營業總收入及變化情況圖5：公司歸母凈利潤及變化情況增速圖6：公司業務收入分布(分地區)圖7：公司國內業務收入分布床墊、床架、床品、其他主營業務的收入年復合收入增加較多所致。圖8：公司各業務情況(分產品，億元)圖9：床墊是公司核心產品來基本維持在45%的小，這主要得益于公司的期間費用率增長，圖10：公司銷售毛利率和銷售凈利率圖11：公司期間費用率情況盈利水平。床品和床架的毛利率水平較涵蓋產品較多，沙發、按摩椅、柜類、椅等產品的毛利率水平各不相同，因此其他主營業務毛利率的波動范圍相對較大。01323)深度報告進員工和公司共同發展。2.多因素驅動軟體家具行業發展與優化用家具不同，軟體家具在舒適度、體研精畢智信息。01323)深度報告國內軟體家具生產規模呈增長趨勢。意大利米蘭輕工業信息中心(CSIL)數據顯示，圖15：中國軟體家具市場產值規模波動增長圖16：中國軟體家具產量整體保持增勢CSIL家具業協會、智研咨詢，東莞證券研究所優的持續與快速增長、居民生活水平提升，以及年輕消費群體的崛起。圖17：全球軟體家具消費規模圖18：中國軟體家具消費規模01323)深度報告資料來源：CSIL，東莞證券研究所資料來源：CSIL，東莞證券研究所檢疫傳染病管理措施。同時，國內第一波疫情感染高峰已過，出內經濟復蘇，消費信心將有所恢復，軟體家具市場景氣度有望回升。表1：近期疫情防控優化政策梳理07防控方案(第十版)》疫苗接種和個人防護，調整了傳染源管理方式和檢測策略，優，并明確在疫情流行期間采取緊急防控措施。方案要求，要堅人群保護，實現“保健康、防重癥”的工作目標，最大程度保26新冠病毒感染者實施分級分類收治并適時調整醫療保障政策；檢07年接種。七是加強重點人群健康情況摸底及分類管理。八是保障社本醫療服務。九是強化涉疫安全保障。十是進一步優化學校疫情15施工情防控工作的二十條措前疫情防控政策進行了優化調整，同時對加強醫療衛生服務能力建01323)深度報告降幅有所擴大預計系受國內防疫政策松動后第一波疫情高峰影響。圖19：我國社會消費品零售總額(億元)圖20：我國家具類零售總額(億元)資料來源：國家統計局，東莞證券研究所資料來源：國家統計局，東莞證券研究所主要是受到國內疫情反復的沖擊，同時購房限制、房企開發和融資受限也有一定影響。圖21：我國商品房銷售面積(萬平方米)圖22：我國房屋竣工面積(萬平方米)01323)深度報告地產利好政策持續加碼，回暖預期增強，有望拉動軟體家具新增需求。需求端：2022積金貸款限額、放松住房需求加速釋放，加快，銀行信貸、債券融金壓力得到緩解。我企。對于01323)深度報告容資料來源：CSIL，東莞證券研究所資料來源：CSIL，東莞證券研究所圖25：全球主要國家床墊市場消費規模01323)深度報告市場規模的年均復合增速為8.23%，遙遙領先于主要國家床墊市場規模增速。圖26：中國床墊市場消費規模持續增長圖27：中國床墊消費在全球床墊消費市場占比波動上升資料來源：CSIL，東莞證券研究所資料來源：CSIL，東莞證券研究所我國床墊滲透率仍有提升空間。我國床墊行業起步晚于發達國家和地區，雖然近年來行業規模增速高于全球水平，但滲透率與發達國家相比仍有一定差距。CSIL數據顯示，中國床墊滲透率為60%，與發達國家85%的床墊滲透率相比，仍有提升空間。提升，消費習慣和消費需求改變，床墊行業的新增需求和更新需求空間廣。另一方面，多因素驅動下，未來我國床墊透率將進一步提升，軟體家具消費市場有望進一步擴容。圖28：中國床墊滲透率與發達國家相比有一定差距01323)深度報告我國床墊行業集中度有較大提升空間。援引慕思股份招股說明書中的觀研網數據，2019年中國床墊行業CR5僅15.99%，2020年美國床墊行業CR5高達51.40%。我國床墊行業起步較晚，由于技術門檻等因素，行業集中度較低。參考發達國家床墊行業發展路徑，中國床墊行業集中度仍有較大提升空間。隨著國內頭部床墊企業的技術、資金、品牌、渠道等方面持續發展，頭部企業市場份額將進一步提升，綜合水平較差的尾部企業將被淘汰，預計市場格局在行業洗牌后將逐漸趨于穩定。慕思在國內床墊市場占比居首位。從品牌來看，2020年美國床墊銷售TOP5包括絲漣、泰普爾、席夢思、舒達和SleepNumber，其中絲漣和泰普爾的份額較高，占比分別為14.7%和12.3%。床墊市場上，國內主流品牌和美國主流品牌有較大差異。2019年，中國床墊銷售TOP5包括慕思、喜臨門、顧家家居、敏華、夢百合；其中慕思的份額遙遙領先，占比約8.00%，較排名第二的喜臨門高出3.89個百分0年美國床墊制造商出貨量市場份額圖30：2019年中國床墊市場格局資料來源：公司招股說明書，東莞證券研究所資料來源：公司招股說明書，東莞證券研究所3．品牌與渠道共振，研發與生產并行家家居、趣睡科技、遠超智慧作為同行業可比公司。率和存貨周轉率均處年，業可比公司喜臨門、夢百合、顧的差異，OEM/ODM直供銷售占比款下單，直營客戶和電商客戶主比超九成。貨的需求。而慕思主。綜上，慕思的存貨周轉率處于圖31：同行業公司應收賬款周轉率對比(次/年)圖32：同行業公司存貨周轉率對比(次/年)資料來源：Wind，東莞證券研究所資料來源：Wind，東莞證券研究所業務品牌為主，無代工業務，品牌溢價供渠道占比較小，且公司的毛圖33：同行業公司毛利率對比01323)深度報告均值未計入慕思股份康睡眠產品，覆蓋床墊、床架、床品和沙發等，在擴張品類的同時持續豐富產品系列，慕思的沙發產品也有較好表的意大利卡利亞品牌，通過套餐組打通與慕思經典品牌的聯動帶單，預計短期內有望延續高速增長。星等方式增強品牌影響力，提升01323)深度報告，推動公司業績增長。費用率與行宣傳是軟體家具企業實現產品銷售%和7.40%，雖然規模效應下廣告費用率有所下為國內床墊知名品牌。圖35：同行業公司廣告費用率對比圖36：同行業公司銷售費用率對比均值未計入慕思股份星美凱龍、居然之家、月KA百貨店等全國大型連鎖商場及地年，公司的電商業務收入快速提布局店號，持續優化短視頻積極推動電商業務發展。01323)深度報告圖39：公司電商收入快速增長(億元)圖40：公司電商業務收入分布情況和酒店管理等知名品牌進行圖41：公司直供銷售規模高增(億元)圖42：歐派家居為公司直供大客戶01323)深度報告部分。擴大新材料應用，先后引入3D玻璃珠等多種創新材料進行應用面，公司在產品設計中融入人體工學、睡眠環境學和智能化技術，其智能健康睡眠系統已升級至第八代。品的產能利用率分別達到標01323)深度報告有所緩解，有望進一步提況01323)深度報告4.投資策略蓋，給予公司“買入”評級。表4：公司盈利預測簡表(2023/1/30)科目(百萬元)2021A2022E2023E2024E81691631660000-2000655560000凈利潤薄每股收益(元)01323)深度報告5.風險提示(1)宏觀經濟因素波動導致市場需求變動風險均可支配收入不斷提高、城鎮化進消費觀念的轉變和升級，帶動軟體(2)房地產市場調控抑制市場需求風險康發展，國家陸續出臺了一系列了房飾消費需求下降，將可能會對公(3)市場競爭加劇風險司在未來的市場競爭過程中，不能有效保持品牌美譽度、不能持續保持產品質量優勢、利影響。(4)電商新零售模式經濟沖擊風險近年來，隨著我國互聯網普及率迅速提升，電商零售規模和占比迅速增長，除“天貓”外，出現了諸如OTO、直播帶貨、網紅推廣等電商新零售模服務水平，不能及時掌握和適應消費者基于電商新零售模式而發績造成不利影響。(5)歐派家居業務規模和占比持續提高的風險派與慕思品牌優勢互補，滿足消費者對臥室產品一站式購買體驗，公司與歐派家居于規模優勢和持股地位壓低公司產對公司毛利率和運營資金造成不01323)深度報告的投資評級；股票不在常規研究覆蓋范圍之內證券研究報告風險等級及適當性匹配關系、財經資訊、國債等方面的研究報告金