案例分析：IPO案例分析公司簡介：自然氣股份(PetroChina)1999115然氣生產商，20235004610001045油和自然氣勘探、開發和生產；原油和石油產品的煉制、運輸、儲存和營銷(包括進出口業務)；化工產品的生產和銷售；自然氣的輸送、營銷和銷售。自然氣股份發行的美國存托股份及H20234647合交易所掛牌上市。交易過程：中石油聘請高盛〔亞洲〕有限責任公司和中國國際金融〔CICC〕IPO2023327日公布招股說明書。具體說明其全球出售的構造：由香港公開出售，亞洲出售，北美出售和歐洲出售組成H17，582，418，000H股；全球購置出售股份的時間及條款等。案例分析：首次公開發行〔IPO〕過程一般要經受預備，實施和發行后三個階段，執行以下四大任務：重組、盡職調查和估值文件起草、上市申請審核和批準、交易促銷。而對于中國公司尤其是國有企業來講，IPO的良機。同時，上市還有其他一些的好處，包括供給收購所需貨幣，拓寬融資渠道，公司亦可藉以建立員工鼓勵機制等。一、重組作為世界第四大石油公司的是公司重組的經典。中石油上市一年前，它還是石油部的一局部。重組除了要重整頓幾乎整個工業，只保存了具有生產力的資產及缺乏三分之一的雇員，一百多萬員工為此被分拆劃出核心業務外也是全部公司上市中最政治化的一次。正如高盛所說，這項集資活動可以說是其在亞洲承銷招股工程中難度最高的一項。在高盛幫助下，同共建了商業模式。2023年4月在經受重重困難之后中石油最終登陸境外資本市場。二、定價確定定價原則價值導向原則在此根底上識別和實施有價值的投資時機,IPO量的股票價格，并有效地傳達給資本市場的過程。IPO定價中涉及的主要利害關系IPO的定價是上市公司和承銷商〔投資銀行〕共同爭論、達成全都的結果。在這個過程中雙方考慮的主要利害關系有：上市公司與投資者的互動沖突關系。一般而言，上市公司總期望自己的股票定價越高越好，以便籌集更多資金。而投資者則期望花最少的錢買到最有價值的股票。但假設股價高得為市場不能承受則又會帶來負面影響，一是難以在推介與銷售過程中獲得較高的超額認購倍數，不能造成喧鬧的市場氣氛，二是即使牽強上市發行，其股票的后市表現也難以樂觀。假設表現不佳，落后于大市，則會嚴峻損害投資者的利益，影響股票的流淌性，影響公司在資本市場上的形象，從而對公司將來的后續融資造成不良影響，因此，上市公司在追求盡可能高的發行價的時候，不能不考慮到投資者的心情以及公司的長期融資策略。投資銀行對收益與風險的權衡承銷股票給投資銀行帶來巨大收益，同時也隨著相當大的風險。投資銀行在一筆股票承銷交易中，要面對兩個方面的客戶：上市公司和投資者，分別由公司融資部門和銷售與交易部門為其效勞，中間則有一道無形的墻來嚴格限制兩邊信息的溝通。投資銀行的收益，一方面來自承銷費、治理費和銷售折讓，按承銷金額的肯定比例計算；另一方面，來自股票上市后從交易中收取的傭金。這兩項收益可看做是為解決公司股票發行中的公司內部管理層、原有股東與潛在投資者之間的信息不對稱問題而獲得的回報。〔firm(Besteffort)方式中，假設消滅股票無法全部銷售而撤銷該發行的局面，盡管可避開更大的經濟損失，但對該投資銀行的聲譽卻會有很大損害，這在視聲譽如生命的投資銀行界，也是任何投行不情愿看到的結果。因此，投資銀行在股票定價中，有壓低定價以躲避風險的動機。但是，投資銀行業的一個核心信條是：一家投資銀行的優劣從其最近擔當兩三項發行就足以推斷。因此，一家負責任的投資銀行在IPO定價中必需兼顧上市公司與投資者的利益，充分考慮公司根本狀況與資本市場的形勢，與公司共同確定合理的定價。這樣也就到達了自身收益與風險的最佳平衡。基于以上分析，的IPO定價需把握以下原則：①充分反映企業根本面的價值，即表達價值導向原則。因此正確理解企業的競爭優勢，準確推測將來收益和風險是成功定價的關鍵；②識別資本市場認可的投資主題，供給應投資者理由充分的“故事面以外的溢價因素，讓投資者有猛烈的期望；③著眼于企業長遠的融資策略，對投資者有適當折讓，在投資者中引起購置的熱忱，尤其是吸引關鍵的長期投資者，以保證后市有穩健上升表現。以利于后續融資和樹立企業在資本市場的良好形象。2、確定定價工作程序和估價方法投資銀行操作IPO,,提出初步價格范圍；三、依據市場推介狀況調整價格范圍；四、最終確定發行價。定性分析定性分析定量估值調整價格確定價格-波特模型-DCF模型 -路演-根本價值-SWOT-相對估價 -超額認購-可比公司-業務策略-其他 -其他反響-市場行情圖1 IPO定價的一般程序-相關意見在各道程序可供選擇的具體操作方法多種多樣，下面依據上述程序依此爭論并確定估價方法。定性分析承受最常見的行業和公司戰略分析方法波特模型來分析框架對進展定性分析根底上確定投資主題，即要向投資者傳達的“故事國際石油行業進展形勢分析石油業是特別的能源產業，有以下的經濟特點：規模效益二十世紀九十年月末發生的超大兼并浪潮產生了一級超大型石油公司，為它們的全球級的規模和業務范圍上的優勢鋪平了道路，由于國際化兼并不僅擴大了規模，改善了業績，而且增加了影響力。由于它們在石油業的技術和下游業務方面占據巨大份額，從而也大大提高了它們同國家石油公司進展談判的地位。一級的超大型公司具有最寬闊的證券投資范圍和最低的本錢構造以及在很多最有期望的儲油盆地和〔或〕市場中占據統治地位。由于擁有的規模效益優勢，即使在石油低價的狀況下，也能在很多開發工程上維持大量投資的水平，保持遠高于其他國家石油或中型石油公司的業績水平，這在將來的全球化進展中是至關重要的。專業化優勢在石油業中，在勘探生產、煉油營銷、石油化工、自然氣等四大板塊之一中有特別專長、或以特定產品或價值鏈中某些領域為主的“專業生產者”成為正在興HuntsmanLandmarkGraphics公司以及汽油零售業的QuikTrip具備同石油業任何公司進展競爭的技能和本錢構造。中型業者的壓力他們的產品范圍和地區掩蓋面廣，但不具備全球級的規模，也沒有獨特的專業技能。現在，這些中型業者一方面受到超大型公司的擠壓，另一方面又受到高績效專業公司的擠壓。中型公司要么謀求擴大規模、突出重點、重組業務，要么干脆被淘汰出局。他們的逆境在將來必定將導致其次波的兼并、收購、合伙和出售浪潮。下：石油產業競爭的市場化和全球化中國參加WTO后，原油及自然氣的進口實現零關稅。各類成品油的關稅將降到6%左右。海外石油巨頭挾其資金、技術和人員優勢進入中國。長期受政府保護的中國的石油公司必定將面臨競爭的市場化和全球化，而且這一趨勢越演越烈。石油產業競爭格局的演化與資本市場親熱結合、相得益彰一方面，擁有融資渠道成為石油企業的競爭優勢之一。進入資本市場一方面可以使石油公司獲得承受技術和維持增長的大規模融資來源，同時資本市場也供給了通過收購兼并加速增長的時機。另一方面資本市場要求上市企業依據現代企業制度的標準，通過標準的公司改革、符合國際慣例的運作，使低效的國家石油公司重組為具有強大實力和進展活力的現代石油企業。因此，資本市場的進展徹底轉變了石油業的競爭方式和格局，以上進展趨勢將對將來的競爭環境和進展方向起到重要影響。可以估量，未來業也將逐步市場化和國際化，將進一步依托資本市場，以獲得強大的融資力量。在此時重組上市，符合國際石油產業的進展潮流。石化行業分析石油業始終是我國國民經濟的支柱產業。業過去10年取得了驚人的增長，中國已經成為全球最大的石油生產國和消費國之一，同時也是全球最具進展潛力的石油市場。此處引用邁克爾.波特的“波特模型”來分析所處的行業環境，即以下五種作用力打算著所處行業吸引力〔即盈利力量。替代品替代品進入者行業內競爭供給商客戶圖2 波特模型示意圖1.來自替代品的威逼；2.來自進入者的威逼；3.供給商的討價還價力量；4.客戶的討價還價力量；5.行業內部競爭狀況。分析如下：來自替代品的威逼石油和自然氣行業作為能源工業的一個分支投入使用或正在開發的能源種類，如煤炭、電力、太陽能、核能等。煤炭始終在我國的能源石油類能源。其他能源如核能由于其高危急性和技術上的困難，在推廣使用上有肯定難度。可見替代品的威逼不大。來自進入者的威逼由于高投入、規模經濟和國家管制等因素的存在，本行業進入壁壘很高，國內目前還不存在潛在的行業進入者的威逼。盡管人們信任業將來長遠的進展趨勢將是漸漸市場化和國際化，但鑒于其在國民經濟中的特別地位，在近幾年難以看到這方面實質性的轉變。由于該行業要求大規模的固定資產投入，而且石油勘探與煉制設備只能用于特地用途，退出壁壘也很高。在國家監管政策變化不大的前提下，行業的參與者數目將比較穩定。但國外大型的石油公司會以不同的方式進入。在這種大環境下的重組上市正是一個重大突破，此次上市成為運營行業首次允許外資參股，可以預見本次發行對于期望投資于行業的國際投資者將有很大吸引力。供給商的討價還價力量所以認為在原料供給上，的供給商完全沒有討價還價的力量。在公共效勞的取得上，完全依靠于其母公司中油集團，幾乎沒有選擇余地。客戶的討價還價力量中國的石油工業現在根本上是中石油、中石化、中海油和中國星四分天下。在上游的原油和自然氣的供給上，由于中國的原油和自然氣價格并未完全放開，實行政府指導價，所以客戶的討價還價力量有限；中海油和中國星只局限在勘探和生產業務，因而在下游的成品油市場和石化產品市場上，根本上是中石油和中石化兩家的寡頭壟斷競爭，客戶的討價還價力量亦為有限。行業內的競爭狀況原油和自然氣市場根本不存在競爭。掌握著中國70%以上的原油和自然氣儲量，在工業的上游領域處于支配地位。而90%以上的作業收入來自上游領域，在下游煉油和化工部門生產力量過剩的狀況下，上游資產比下游資產更有吸引力。80%1999101000多個加油站，使其在北199810.3%19991012%。同一時期，其在南方的市1.5%1.8%。自然氣領域確實定競爭優勢。是中國最大的自然氣供給商。在這一市場中，中國星和中石化的競爭極其有限，自然氣領域的競爭主要涉及到和中海油，這兩家公司的自然氣儲量比另外兩家公司大得多，但由于中海油只從事海上業務，所以這種競爭也只限沿海地區。不過，競爭將增加中國的自然氣消費量。因此，占主導地位的自然氣資源根底和在治理長距離管道方面較先進的技術設施，將能夠使其連續在中國自然氣市場中占據確定市場領導者的地位。最大的受益者。公司治理層與經營策略分析的治理層核心人員都具有石油石化行業的豐富閱歷和高層治理經受，其背景、學問構造、年齡搭配都較合理，能夠獲得投資者的信任。到很大的鼓勵作用，有助于建立股東價值最大化的經營目標。的經營策略也顯示了治理層對公司戰略地位和將來進展方向的良好把握東制造價值。選擇定量估價方法IPO的定價，國際上常用的估價方法包括兩大類：折現現金流(DCF)模型和相對估價模型,即與可比公司的各種比率(如市盈率、市值/帳面值等)比較。這兩大類中包括主流方法和各種各樣的變形。盡管有眾多的定量估價技術，但沒有任何一個方法明顯優于其他方法。事實上，任何方法都有其優缺點和適應范圍。較合理、可行的方法應當是依據上市資產的特點，選擇幾種方法的組合。下面結合的具體狀況用折現現金流〔DCF〕股價模型加以分析。DCF模型最明顯的優點是符合金融原理，即“現值規律”——任何資產的價值等于其預期將來全部現金流的折現值總和。理論上該方法能夠衡量出企業的真實價值。貼現現金流估價法是基于將來預期現金流和貼現率的估價方法，是企業在競爭環境下的內在價值。假設可以比較牢靠地估量企業的將來現金流，同時，依據現金流的風險特性能夠確定出恰當的貼現率，就適合承受貼現現金流的方法。除了適用于現金流相對確定的資產之外，也適用于當前處于高速成長或成熟穩定進展階段的公司。但其估價結果取決于對將來現金流的推測以及對與將來現金流的風險特性相匹配的折現率的估量，當實際狀況與假設的前提條件有差距時，就會影響估價結果的可信度。就而言，DCF方法有很大的適用性和可行性，由于：①作為成熟、穩定進展的傳統產業，將來的業績可以合理推測；②興的中國市場給企業帶來的高增長時機可得到較充分的估價；③由于市場上已存在可比的上市公司，可獲得估量折現率所需的有關參數。④本方法是國際機構投資者最重視的一種定價方式。評估歷史績效推測業績情景推測現金流估算資本本錢計算股權價值-價值驅動因素-財務指標分析-行業增長率-市場占有率-經濟狀況-階段劃分-銷售收入-各項費用-折舊-自由現金流-CAP模型-債券收益率+風險補償-各期現金流貼現-各期現值累加3DCF法估價流程DCF法估價流程：建立業績推測的根本假設的業務分為四大板塊：勘探與生產，煉油與銷售，化工產品和自然氣。公司資銀行對將來原油市場價格和中石油原油產銷量推測的根底上得到的案例供給外，其余見附表。根本的推測期限分為兩個階段：202320235年為明確的現金流推測期；2023年以后為穩定增長期，永久增長率為0%〔案例供給。推測自由現金流推測自由現金流是各業務板塊推測的自由現金流的加總減去公司的總投資。自由現金流＝EBIT〔1－稅率〕＋折舊、折耗和攤銷－運營資本追加額－資本支出。公司加權平均資本本錢的測算加權平均資本本錢〔WACC〕的計算公式如下：WACC＝Kd

*(1-T)*D/〔D＋E〕+K*E/〔D＋E〕e其中，稅率T、債務本錢K、風險指數β、香港市場股票平均收益率K

均已在案例中d mK＝9.8%55年期現金流期限f相當。假設資產負債率降為24%。股權本錢(Costofequity-K)e無風險收益率Kf

9.8%市場平均收益率K 17.9%m風險指數β 1.0(公司相對股本市場的整體波動程度)股權本錢K=K+β(K－K) 17.9%e f m f債務本錢(Costofdebt-K)d總債務本錢K 7%d所得稅率T 33%〔3〕凈債務本錢(K=K*[1-T]) 4.69%dt d加權平均資本本錢(WACC)推測負債率D/(D+E) 24%WACC＝Kdt

*D/〔D＋E〕+K*E/〔D＋E〕=15%eWACC19991231日的帳面價值計算，企業價值減去債務價值即得股權價值。DCF2.50元/2.36港元/股。對應的市盈率為19，EV/EBITDA8。市場推介中對價格的調整按國際慣例，會在預營銷、路演等市場推介活動中，經受一個逐步推動的價格覺察過程。路演開頭后，有意投資者以訂單形式說明其預備以不同的價格或以某特定價格購置肯定數量的股份或ADS，即累計投標。在這一過程中，主要應關注股票的超額認購倍數，倍數越高，則表示股票越受市場歡送。市場的其他反響信息也應