學習目標本章旨在使讀者了解企業價值評估的概念及其應用領域。在此基礎上，進一步掌握企業價值評估的若干種方法，并熟悉各種方法的優勢和適用條件。最后，基于價值評估的理念，了解以企業價值最大化為目標的企業管理體系：即企業以追逐價值最大化的內生要求而建立以價值評估為基礎，以規劃價值目標和管理決策為手段、整合各種價值驅動因素和管理技術，梳理管理和業務過程的新型管理框架是應該追求的一種良性企業管理體系。本章內容第一節企業價值評估概述一、企業價值評估的概念

二、企業價值評估的應用 三、企業持續經營前提與清算價值前提第二節企業價值評估的方法一、企業賬面價值調整法二、現金流量折現法三、市場比較法 四、經濟增加值法五、實物期權定價法第三節企業價值管理一、企業價值管理概述二、價值管理的歷史演變三、企業價值與財務管理的關系四、構建公司價值管理體系第一節企業價值評估概述一、企業價值評估的概念 二、企業價值評估的應用 三、企業持續經營前提與清算價值前提一、企業價值評估的概念在我國2005年發布的《企業價值評估指導意見(試行)》中第一章第三條是這樣定義的：本指導意見所稱企業價值評估，是指注冊資產評估師對評估基準日特定目的下企業整體價值股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。它不同于企業資產評估，因為企業資產評估可以是評估某個或某些單項資產的價值，也可以是評估企業的價值。一、企業價值評估的概念國外的企業價值評估主要包括三個方面的評估內容：評估一個整體企業的價值(也稱公司估價)；評估企業股權(所有者權益)的價值，可能是全部股權，也可能是部分股權，但在實踐中大部分情況是評估部分股權的價值；評估企業無形資產的價值。二、企業價值評估的應用咨詢性業務或非法定評估業務的應用在證券投資市場的應用在企業并購中的應用在公司財務管理中發揮直接影響法定評估業務領域，職業評估師提供服務的方式主要有三種：價值評估評估審核評估咨詢其中價值評估的主要對象是非上市的封閉持股公司的股權，且主要是針對企業整體交易、企業的股權交易或課稅等目的的法定評估。企業持續經營前提與清算價值前提企業價值評估可以有下面四種價值前提：持續經營前提下的價值作為資產組合中的價值有序出讓時的交易價值被迫清算時的交易價值第二節企業業價值評估的的方法一、企業賬面面價值調整法法二、現金流量量折現法三、市場比較較法四、經濟增加加值法五、實物期權權定價法一、企業賬面面價值調整法法投資人要求權法資產負債表法應付票據761301總資產9575983逾期一年的欠款2317297減：流動負債1184674優先股票1382810（應付票據）0普通股和保留盈余3631638減：應繳所得稅298263總計8093046總計8093046（一）計算賬賬面價值一、企業賬面面價值調整法法這一資產負債債表方法的一一個明顯缺點點是：會計人人員在資產負負債表上所報報告的資產和和負債的賬面面價值很有可可能不等于它它們的市場價價值。因為賬面價值值是基于歷史史成本記錄的的，其數額并并沒有考慮有有關因素影響響，比如通貨貨膨脹和過時時貶值，而這這些因素將引引起市場價值值和賬面價值值的差異。不不僅如此．還還有一些有價價值的資產，，比如公司的的組織資本，，并沒有在資資產負債表上上得到反映。。一、企業賬面面價值調整法法（二）調整整賬面價值以以反映重置成成本方法一：選用用一種價格指指數，比如CPI，將資產購置置年份的價值換算為當當前的價值。。然而，這樣使使用價格指數數，并沒有考考慮過時貶值值問題。而且且也沒有反映映出具體資產產價格的變化化。方法二：分別別調整每項資資產，以反映映各項資產真真正的重置成本。遺憾的是，定定義什么是““重置”并非非易事。一、企業賬面面價值調整法法（三）調整賬賬面價值以反反映變賣價值值企業持續經營營的前提不成成立時，評估估師只能關注注資產的變賣賣價值。如果相應資產產有活躍的二二手市場，變變賣價格就等等于二手市場場價格。遺憾的是公司司的許多資產產都沒有相應應的二手市場場一、企業賬面面價值調整法法在持續經營假假設前提下，，因為還要評評估組織資本本的影響，且且必須通過比比較在持續經經營假設下公公司所有財產產的獲利能力力與同行業的的可比公司的的獲利能力，，以確定公司司資產組合在在一起的有效效性。但是在在每一例評估估中，又同時時要求用另外外的方法進行行價值評估，，因此，在許許多情況下，，賬面價值方方法通常不為為評估師所重重視。二、現金流量量折現法采用現金流量量折現方法評評估企業價值值隱含的原理理是任何資產產的價值都是是其未來收益益按照一定折折現率折現的的現值。其基基本計算公式式如下：其中：為未來各年度度現金流量的的預測值；r是反映現金流流量風險的折折現率；n是企業的存續續年限。（一）股利現現金流法該方法是將股股東在持有期期內獲得的紅紅利和股票價價格波動收益益進行折現的的評估方法。。其計算公式式為：其中：為第t期企業所有股股東所分得的的紅利。Pt：為所有股東東第t期股票價格波波動收益之和和。r為股東權益必必要回報率。。1.固定增長長股利模型股票股利在一一定時期內按按照固定的比比率增長，則則有：其中：為當前股票紅紅利；g為固定的股利利增長率。2.兩階段股股利折現模型型股票的價值計計算公式為：：其中：g是第一階段（（前n年）的增長速速度；是穩定階段（（第n+1年之后）的增增長速度。（二）自由現現金流折現法法自由現金流量量的計算公式式如下：公司自由現金金流量=息前稅后凈營營業利潤+折舊與攤銷-營運資本增加加-資本支出股權自由現金金流量=公司自由現金金流量-債權自由現金金流量=公司自由現金金流量-稅后利息+有息債務凈增增加（二）自由現現金流折現法法1.企業整體價值值自由現金流量量折現模型的的計算公式如如下：其中：是第t期末的自由現現金流量；WACC是企業加權平平均資本成本本（二）自由現現金流折現法法2.債務價值公司的債務價價值等于對債債權人的現金金流量，按能能反映現金流流量風險的折折現率所得到到的折現值。。折現率應等等于具有可比比條件的類似似風險的現行行市場水平。。在大多數情情況下，只有有在價值評估估當日尚未償償還的公司債債務須估算價價值。3.股本價值股本價值等于于自由現金流流減債權人現現金流的折現現值。（三）現金流流折現法評價價雖然折現現金金流流量法有有深厚的財務務理論基礎和和嚴密的數學學推導，但其其條件比較苛苛刻，僅適用用在給定的情情況下，被估估價企業當前前的現金流為為正，并且可可以比較可靠靠地估計未來來現金流發生生的時間和數數量；同時，，根據現金流流的風險特性性又能夠確定定出恰當的折折現率。三、市場比較較法（一）市場比比較法種類1.可比公司法2.可比收購法3.可比首次公開開招股法（二）市場比比較法的運用用以可比公司法法為例說明市市場比較法的的評估步驟和和方法。1.選擇參照公司司2.選擇和計算財財務比率(即乘數)。3.估算目標企業業價值。乘數在市場比較法法中，目標企企業價值評估估所采用的乘乘數，一般可可分為下列兩兩大類：（1）股權乘數。它是根據參照照公司的普通通股每股市價價計算確定的的財務比率，，包括市盈率率、市價總額額對現金凈流流量的比率、、市價總額對對有形資產賬賬面價值的比比率等。市盈率＝參照照公司普通股股每股市價／／該公司普通通股每股稅后后利潤市價總額與現現金凈流量的的比率＝參照照公司普通股股每股市價/該公司每股年年現金凈流量量乘數（2）總資本乘數。。它是根據參照照公司的股東東權益的市場場價值及其尚尚未清償的負負債(等于全部資產產的市場價值值)計算確定的財財務比率(即乘數)。因此，計算算乘數時，分分子是參照公公司的股權市市場價值與尚尚未清償的負負債之和；分分母通常是以以下指標之一一：凈銷售收入；；息稅前利潤(EBIT)；息稅攤銷前盈盈利(EBITDA)：總資本凈現金金流。有形資產與負負債的賬面價價值之和。返回估算目標企業業價值舉例例【例12-1】為了評估目標標企業A的價值，找到到與A企業在經營業業務和財務特特征方面均基基本相似的B企業。經測算算，B企業的市盈率率為26，市價總額對對現金凈流量量的比率為20。A企業的稅后利利潤為4000萬元，現金凈凈流量為8000萬元。根據各各乘數對目標標企業價值的的影響程度，，賦予市盈率率的權數為0.6，市價總額對對現金凈流量量的比率的權權數為0.4．則目標企業的評評估價值＝(26×4000×0.6)+(20×8000×0.4)＝126400(萬元)四、經經濟增增加值值法（一））EVA法的原原理理性投投資者者都期期望其其投資資的資資產獲獲得的的收益益超過過資產產的機機會成成本，，即獲獲得增增量收收益。。該方方法中中的EVA是指企企業資資本收收益與與資本本成本本之間間的差差額，，即企企業稅稅后凈凈利潤潤與其其全部部資本本（債債務資資本和和權益益資本本之和和）成成本之之間的的差額額。EVA這一指指標是是以股股東權權益的的角度度定義義的企企業利利潤，，因此此其能能較全全面地地衡量量企業業生產產經營營的盈盈利或或稱之之為企企業創創造的的價值值。四、經經濟增增加值值法企業價價值=投資資資本+預期EVA的現值值用EVA法評估估企業業價值值的步步驟一一般可可分為為四步步：第一步步，分分析公公司經經營狀狀況；；第二步步，分分析公公司發發展前前景；；第三步步，預預測公公司未未來EVA；第四步步，評評估公公司價價值。。（二））EVA的計算算方法法1.稅后凈凈營業業利潤潤的計計算稅后凈凈營業業利潤潤等于于稅后后凈利利潤加加支出出的利利息（（如果果稅后后凈利利潤計計算中中扣除除了少少數股股東損損益，，則也也需要要加回回），，即企企業銷銷售收收入減減去除除利息息支出出以外外的全全部經經營成成本和和費用用（包包括所所得稅稅）后后的凈凈值。。稅后后凈營營業利利潤是是企業業全部部資本本的稅稅后投投資收收益，，反映映了企企業的的盈利利能力力。（二））EVA的計算算方法法2.資本總總成本本的計計算資本總總成本本＝投投資資資本×加權平平均資資本成成本率率3.EVA的計算算EVA=（稅后后營業業凈利利潤-資本總總成本本）或EVA=投資資資本×（投資資資本本回報報率-加權平平均資資本成成本率率）（二））EVA的計算算方法法4.企業價價值的的計算算其中，，EV：企業業價值值；IC0：期初初投資資資本本；EVAt：第t年的經經濟利利潤；；WACC：加權權平均均資本本成本本；T：明確確預測測期限限；TV：明確確預測測期末末的投投資資資本增增加的的價值值。五、實實物期期權定定價法法Black-Scholes模型中中買入入期權權的價價值形形式如如下:模型中中：N(dl)、N(d2)分別為為dl、d2的累積積正態態分布布函數數值C：買入入期權權的價價值。。在企企業價價值評評估中中，表表示企企業價價值；；S：指定定資產產的當當前價價；K：期權權的執執行價價格或或履行行價格格；r：與期期權壽壽命相相當的的無風風險利利率；；σ：指定定資產產的標標準差差；t：期權權到期期的時時間。。實物期期權定定價法法舉例例【例12-2】】某國有有大型型工業業企業業，總總資產產現值值為206.6億元，，債務務面值值為92.5億元，，債務務期限限為8年，求求該國國有企企業的的股權權價值值。根據本本例所所提供供的信信息，，我們們把股股權看看作是是買方方期權權的各各項參參數，，列舉舉如下下：S＝標的的資產產價值值＝企企業總總資產產價值值=206.6億元K=期權的的執行行價格格=企業債債務面面值=92.5億元t=期權有有效期期＝債債務的的剩余余期限限＝8年r=無風險險利率率=與期權權期限限相同同的國國庫券券利率率＝3.56％σ=標的資資產價價格變變動標標準差差＝企企業回回報率率標準準差＝＝40％實物期期權定定價法法舉例例根據上上述參參數，，分別別計算算各項項數據據如下下：dl＝1.5277N(d1)＝0.9367d2＝0.3963N(d2)=0.6541e-rt=0.7522股權價價值＝＝買方方期權權價值值＝148.017億元第三節節企企業價價值管管理一、企企業價價值管管理概概述二、價價值管管理的的歷史史演變變三、企企業價價值與與財務務管理理的關關系四、構構建公公司價價值管管理體體系一、企企業價價值管管理概概述企業價價值管管理，，又稱稱為基基于價價值的的企業業管理理（Value-BasedManagement,VBM）是指指以價價值評評估為為基礎礎，以以價值值增長長為目目的的的一種種綜合合管理理模式式。它它是根根源于于企業業追逐逐價值值最大大化的的內生生要求求而建建立的的以價價值評評估為為基礎礎，以以規劃劃價值值目標標和管管理決決策為為手段段、整整合各各種價價值驅驅動因因素和和管理理技術術，梳梳理管管理和和業務務過程程的新新型管管理框框架。。二、價價值管管理的的歷史史演變變（一））數字字階段段20世紀80年代中中期，，價值值管理理幾乎乎只關關注財財務方方面的的因素素，這這要追追溯到到那些些企圖圖低估估公司司價值值的惡惡意收收購者者。（二））戰略略階段段在這一一階段段，價價值管管理的的關注注重點點轉向向了營營運，，即從從資產產負債債表的的右半半部分分轉向向了左左半部部分。。（三））整合合階段段隨著市市場界界限的的模糊糊，經經濟全全球化化的驅驅動股股東價價值被被納入入更廣廣闊、、更完完整的的方法法體系系當中中。三、企企業價價值與與財務務管理理的關關系（一））企業業價值值最大大化是是現代代財務務管理理的目標標（二））有