投資銀行學案例企業并購迷霧1993年9月，沉淹于幾個月凄迷市道中的上海股市卻出現了一道風景線——延中實業逆市而揚。1993年9月6日，延中實業（600601）開盤9.20元，收盤9.45元，成交量71600股，價升量增，走出了長期低迷徘徊于8.8元的盤局。以后接連11個交易日該股逆市連續上漲，到9月29日，收盤價為12.05元，引起了市場的種種猜測。舉牌9月30日上午11點15分，延中股份12.91元時，上海證券交易所突然宣布延中暫時停牌，一個傳聞了近兩個星期的消息終于得到了證實！深圳寶安集團上海分公司公告：“本公司于本日已擁有延中實業股份有限公司發行在外的普通股5%以上的股份，現根據國務院《股票發行與交易暫行條例》第四章‘上市公司的收購’第四十七條的規定，特此公告?！睂毎舱叫际召徰又校诠墒猩舷破鹆艘俗⒛康摹皩氀语L波”。此時，寶安已持有延中15.98%的股份。惡戰迷底揭開，上海昌平路，延中公司總部猶如晴天霹靂，一場收購與反收購戰打響。面對寶安咄咄逼人之勢，延中實業聘請在應付敵意收購方面有豐富經驗的施羅德集團香港寶源投資有限公司作為公司反收購顧問，謀劃反擊行動。10月4日，寶安再次公布已持有延中16%的股份，事實上已成為延中第一大股東。10月5日下午，延中總經理秦國梁在《證券法（草案）》討論會上提出三大疑問：1、9月29日，寶安上海公司已持有延中股票的4.56%，按照5%就在申報的規定，它只能再買0.5%。然而，9月30日集合競價時，滬寶安一筆就購進延中股票342萬股，如此跳過5%，一下達到16%，是否犯規？2、既然滬寶安9月30日實際已購得479萬余股，公告時為何只籠統說5%？3、近兩天滬寶安僅買延中股票就用了6000多萬元，這筆巨額資金從何而來？10月6日，寶安集團與延中實業兩家領導層首次面對面接觸。寶安上海公司總經理何彬向延中董事會提出兩點要求：一是10月20日之前召開臨時股東大會，改選董事會，討論公司新的發展規劃；二是查閱公司會計賬目。延中則表示：寶安的收購是敵意收購，認為一個企業可以收購延中，延中也可以反收購。雙方會談不歡而散。當天下午寶安即公布，對延中的持股量已達18%。10月8日，寶安集團上海公司發表致延中實業全體股東及員工的公開信，信稱如果寶安參與延中實業的經營與決策，將會用寶安的經驗，完善和加強延中的經營管理，大力支持延中發展項目，增強蠃利能力，提高員工待遇。而延中董事長則表示不會因寶安方的提議而召開臨時股東大會。寶延雙方就延中實業的控制權問題爭得難解難分?？癯础棒~蚌相爭，漁翁得利”。在寶安與延中惡戰的同時，股票市場上的炒手也開始了對延中股票的瘋狂炒作。10月4日，延中復牌，股價收在22.8元；10月7日，延中再次復牌，當日最高價42.2元，收盤價34.16元。在這驚心動魄的一周里，延中創造了中國股市四個之最：個股交易量之最，個股換手率之最，個股日漲幅之最，個股日成交量之量。結局在寶延雙方無法就并購達成一致的情況下，中國證監會、上海市證管辦和上海證券交易所組成聯合調查組對此事進行了聯合調查，依據當時的法律法規進行了處理。10月16日，證監會公布了聯合調查的結果和處理決定。由于寶安公司在收購過程中涉嫌違規，做出了處理意見：1、承認寶安上海公司對延中實業的控股地位；2、寶安上海公司的兩個關聯企業于9月30日賣給社會公眾的24.60萬股延中股票所獲利潤歸還延中公司；3、對未按規定履行有關文件和信息的報告、公開和公布義務的寶安上海公司給以警告處分，罰款人民幣100萬元，對其兩家關聯企業給以警告處分。在上海證管辦的安排下，寶延雙方在本次股權收購案的問題舉行了會談，在寶安參與延中的管理和決策方面達成了一致。寶安持有延中股份達19.8%，憑股權優勢控制了延中。延中放棄起訴和反收購。寶延雙方都作出了一定程度的妥協。至此，沸沸揚揚的“寶延風波”暫告一段落。意義義開創創了了中中國國股股市市市市場場并并購購之之先先河河；；創造造了了中中國國股股市市的的““三三無無概概念念””股股；；對有有關關法法律律法法規規的的完完善善，，證證券券市市場場的的監監管管提提出出了了思思考考。。一年年多多以以后后，，新新的的董董事事長長上上任任，，給給延延中中帶帶來來了了勃勃勃勃生生機機，，在在較較短短的的時時間間內內，，延延中中新新建建了了房房地地產產、、飲飲用用水水、、服服裝裝等等10來來個個子子公公司司。。到到1995年年，，延延中中已已發發展展成成一一個個多多元元化化企企業業。?？偪傎Y資產產達達5億億多多元元，，比比1993年年增增長長了了93倍倍，凈凈利利潤潤3000多多萬萬元元，，增增長長了了62倍倍。后續續1998年年5月月11日日，，北北大大方方正正舉舉牌牌延延中中，，5月月25日日，，在在延延中中實實業業默默許許下下，，北北大大方方正正改改組組了了延延中中實實業業董董事事會會，，取取得得了了對對延延中中實實業業經經營營管管理理的的控控制制權權。。1999年年，，延延中中實實業業更更名名方正正科科技技，實實現現了了借殼殼上上市市；北大大方方正正入入主主延延中中實實業業后后，，對對延延中中實實業業實實施施了了大大手手術術，，把把那那些些與與科科技技無無關關的的子子公公司司孫孫公公司司全全部部切切出出，，裝裝進進計計算算機機網網絡絡等等高高科科技技項項目目，，并并以以北北京京、、上上海海、、深深圳圳為為中中心心，，成成立立了了計計算算機機研研發發、、生生產產、、銷銷售售、、服服務務體體系系。。2000年年，，方方正正科科技技主主打打產產品品方方正正電電腦腦的的年年銷銷售售量量就就達達80多多萬萬臺臺，，市市場場占占有有率率穩穩居居全全國國第第二二位位，，并并連連續續7個個季季度度進進入入亞亞太太10強強。。2000年年中中報報顯顯示示，，方方正正科科技技總總資資產產達達到到了了10個個億億，，凈凈利利潤潤6000多多萬萬元元。。2001年年5月月12日日，，北北京京裕裕興興舉舉牌牌北北大大方方正正；；2001年年11月月12日日，，上上海海高高清清舉舉牌牌北北大大方方正正；；收購購與與反反收收購購戰戰仍仍在在繼繼續續。。背景景中國國零零售售業業自自1992年年起據統計2003年，23家外資連鎖企業在國內銷售總額達1009億元，而百強中92家中資連鎖企業銷售總額為2175億元，外資商業資本所占市場份額超過了四分之一，民族連鎖零售商面臨的競爭環境越來越殘酷。為了了整整合合產產業業資資源源，，消消除除同同業業競競爭爭，，實實現現集集約約經經營營、、連連鎖鎖發發展展，，追追求求規規模合并方財務顧問：合并并方方式式合并并方方————第第一一百百貨貨（（600631，，前前收收盤盤價價9.27元元））被合合并并方方————華華聯聯商商廈廈（（6存續公司——百聯（集團）股份（600631）第一百貨通過換股吸收合并華聯商廈，使華聯商廈的全部資產、負債及權益并入第一百貨（采用權益集合法），其現有的法人資格因合并而被注銷，合并后存續公司更名為上海百聯（集團）股份有限公司。這一并購行為開創了中國證券市場上市公司換股合并之先河。合并并前前后后第一一百百貨貨(600631)非流流通通股股3.94億億股股流通通股股1.88億億股股華聯聯商商廈廈(600632)非流流通通股股2.9億億股股流通通股股1.23億億股股存續續公公司司百聯聯股股份份折股股比比例例非流通通股1:1.273流通股股1:1.114換股方方案換股方方案華聯商商廈第第一一百貨貨新新公公司非流通億億股流通股股11.1143.26億股股11億億股現金選選擇權權非流通通股3.527元元/股股2.957元/股流通股股7.74元元/股股7.62元元/股股折股比比例兼顧四四方利利益非流通通股：每股股凈資資產為為折股股比例例的基基礎；；流通股股：每股股股價價為價價值基基礎，，雙方方董事事會召召開前前30個交交易日日每日日加權權平均均價格格算術術平均均值為為基準準。在此基基礎上上，合合并雙雙主主主要考考慮了了商用用房地地產潛潛在價價值、、盈利利能力力及業業務成成長性性等因因素對對折股股比例例進行行加成成計算算。加成系系數為為5.4%非流通通股折折股比比例折股比比例=被合合并方方每股股凈資資產/合并并方每每股凈凈資產產×（1+加成成系數數）折股比比例=（3.572/2.957）×（1+5.4%））=1.273流通股股折股股比例例折股比比例=（華華聯商商廈董董事會會召開開前30個個交易易日加加權股股價均均值+每股股未分分配利利潤））/（（第一一百貨貨董事會會召開開前30個個交易易日加加權股股價均均值+每股股未分分配利利潤））×（（1+加成成系數數）折股比比例=（8.91+0.39）/（8.69+0.11））×（（1+5.4%）=1.114現金選選擇權權體現對對中小小投資資者進進行最最低成成本保保護流通股股現金金選擇擇權價價格以以董事事會召召開前前12個月月每日日加權權平均均價格格的算算數平平均數數上浮浮5%計算算?？紤]因因素：：1、12個個月每每日加權平平均價價格的算數數平均均值表表示最最近12個個月投投資者者的平平均持持股成成本；；2、在在上價價格基基礎上上給予予5%的的溢價價，考慮慮了投投資者者的合合理回回報；；3、參參考了了同行行業上上市公公司市市場平平均市盈率率水平平。同行行業平平均市市盈率率為34.35，一百現現金選選擇權權對應應的市市盈率率為36.29，華聯為為33.65，，與同同行業業平均均市盈盈率接接近。。2004年年11月16日日，中中國證證監會會同意意第一百百貨因因吸收收合并并華聯聯商廈廈,而而向華華聯商商廈全全體股股東定定向發發行5.18億億股普普通股股,其其中,向非非流通通股股股東發發行3.80億億非流流通股股,向向流通通股股股東發發行1.39億億流通通股。。證監監會同同時豁豁免了了百聯聯集團團和第第一百百貨的的要約約收購購義務務。2004年11月18日日，華聯商商廈終終止上上市；；2004年11月26日日，上上海百聯集集團股股份有有限公公司正正式合并后的百聯股份（600631）成為兩市股本規模最大的商業上市公司。百聯股股份600631百聯股份合并前后盈利能力比較項目/報告期2003200420052006200720082009基本每股收益(元)0.040.320.320.37每股凈資產(元)2.963.23.273.38流動比率(倍)0.20.530.620.49速動比率(倍)0.150.380.460.37資產負債比率(%)0.50.410.440.460.560.570.51凈利潤率(%)0.030.040.060.070.080.080.06總資產報酬率(%)0.010.020.020.040.030.030.03百聯股股份600631并購再再起2010年年11月4日，，百聯聯集團團旗下下的兩兩家上上市公公司百百聯股股份和和友誼誼股份份同時時發布布重組組方案案：友友誼股股份吸吸收合合并百百聯股股份，，同時時以定定向增增發方方式向向百聯聯集團團發行行A股股，收收購上上海第第一八八佰伴伴36%股股權和和上海海百聯聯集團團投資資有限限公司司100%股權權。本次重重組體體現了了上海海國資資的產產業整整合思思路，，完成成重組組后的的友誼誼股份份將更更名為為“上上海百百聯集集團股股份有有限公公司””，并并成為為中國國最大大、業業態最最齊全全的零零售百百貨類類上市市公司司。此次重重大重重組包包括兩兩項交交易：：友誼股股份（（600827）向向百聯聯集團團發行行A股股股份份購買買百聯聯集團團持有有的八八佰伴伴36%股股權和和投資資公司司100%股權權，共共計47億億元；；友誼股份份以新增增A股股股份換股股吸收合合并百聯聯股份。。百聯股股份（600631））與友誼誼股份的的換股比比例確定定為1∶∶0.861，，即每1股百聯聯股份之之股份換換得0.861股友誼誼股份A股股份份。吸收合并并完成后后，存續續方友誼誼股份的的名稱將將變更為為“上海海百聯集集團股份份有限公公司”，，主營業業務為百百貨零售售業，經經營范圍圍變更為為綜合百百貨、連連鎖超市市、國內內貿易等等。換股吸收收合并方方案百聯集團團結構圖圖變更網絡泡沫沫2000年美國國經濟進進入網絡絡泡沫時時期，2000年3月月10日日，納斯斯達克指指數最高高達到5048.62點，從從4月份份到7月月份，中中國三大大門戶網網站———新浪、、網易、、搜狐紛紛紛登陸陸海外資資本市場場，NASDAQ和IPO成成為時尚尚。2000年7月月12日日，SOHU.COM正式在在納斯達達克市場場上市，，搜狐股股票開盤盤價13美元、、最高價價13.78美美元、最最低價12.625美美元、收收盤價13美元元。搜狐狐公司在在納斯達達克融資資5000多萬萬美元。。當天其它它公司股股票收盤盤價為：：網易：12.5美元新浪：28.8125美元中華網：：21.625美元雅虎：124.9375美元元美國在線線：57.5美美元納斯達克克指數為為：4058點點網絡寒冬冬然而好景景不長,已是牛牛市末期期的納斯斯達克市市場隨著著網絡泡泡沫的破破滅開始始崩盤，，2000年12月20日，，收盤2023.80點，跌跌幅達50%以以上（2002年10月28日，最最低收盤盤1315.83點，，跌幅達達70%以上））。在巨巨額資本本的支持持下，畸畸形發展展起來的的互聯網網面臨著著最嚴酷酷的“資資本逃市市”風潮潮，“成成也資本本，敗也也資本””，網絡絡寒冬到到來。2001年是搜搜狐動蕩蕩的一年年。這一一年，搜搜狐股票票一路下下跌，數數周連續續跌破1美元。。按照納納斯達克克市場的的規定，，連續30天平平均股價價在1美美元以下下的股票票，將被被摘牌并并停止交交易。而新浪和和網易面面臨同樣樣的命運運。2001年6月月，王志志東正式式從新浪浪首席執執行官和和董事的的位置淡淡現出，，而在其其身后留留下的是是關于資資本意志志的一地地雞毛。。2001年7月月，網易易因為未未按時呈呈報年報報，遭到到停牌警警告，并并于9月月被暫停停交易。?；ヂ摼W公公司紛紛紛開始了了股市保保衛戰。。搜狐毒丸丸從2000年3月至2001年3月月，共有有19家家互聯網網公司采采用了““毒丸””戰術。。搜狐公公司也拋拋出了其其精心釀釀制的一一顆毒丸丸。2001年7月月28日日，搜狐狐公司宣宣布其董董事會已已采納了了一項股東權益益計劃，該計劃劃旨在防防止強制制性的收收購，包包括防止止在公開開市場上上或者通通過私下下交易收收購搜狐狐，以及及防止收收購人在在沒有向向搜狐所所有股東東提出公公正條款款的情況況下，獲獲得搜狐狐的控股股權。計劃內容容：股權登記記日：2001年7月月23日日行權期：：2001年7月23日———2010年7月25日授予權利利：授予予在股權權登記日日登記在在冊的所所有搜狐狐股東有有權按每每一普通通股買入入一個單單位的優優先股。。在行權權期內按按每一普普通股而而出售優優先股購購買權。。搜狐股東東可以在在行權期期限內用用每股100美美元的價價格購買買一個單單位的搜搜狐優先先股，在在被并購購后，每每一個單單位優先先股可以以兌換成成新公司司兩倍于于行權價價的股票票（即市市場價值值為200美元元的新公公司普通通股）。。觸發點：在以下下情況出出現10天后，，購買優優先股的的股權證證將寄給給除惡意意收購者者之外的的股東；；1、個人人或團體體收購20%或或更多的的搜狐普普通股獲獲得公司司控股；；2、公開開宣布收收購或換換股使個個人或團團體可獲獲得20%或更更多的搜搜狐普通通股從而而達到控控股。行權步驟驟：1、擁有有搜狐普普通股；；2、購買買搜狐優優先股；；3、行使使優先股股兌換權權；4、轉讓讓新公司司股票套套現。毒丸效力力：搜狐公司發行行在外的總股股本；3476.5萬股股觸發點；惡意意收購量達20%啟動資金：3476.5萬股×80%×100元=27.812億美元換股價值：27.812億元×2=55.624億美美元2001年8月3日，搜搜狐普通股收收盤價1.40美元，總總市值僅為4867.1萬美元；該反收購計劃劃一旦被啟動動，搜狐股東東可套利達27.812億元美元，是當時市值值的57倍。。同時，行權權后將嚴重稀釋惡意意收購者持有有的股權，使收購者失失去在新公司司中的控股地地位。若要執執意收購達到到控股權，將將付出更高的的收購成本。。此外，搜狐公公司董事會還還將根據出現現的情況，可可以對股權計計劃相關條款款進行修改。。由此足以使使收購者望而而卻步，大大大降低了被惡惡意收購的可可能。初試毒丸2001年，，搜狐股價在1美元以下，，而公司凈資資產卻相當于于每股1.62美元。北北大青鳥看上上搜狐。2001年年4、5月月期間，北北大青鳥旗旗下香港青青鳥科技有有限公司，，先后買下下英特爾、、電訊盈科科、高盛等等五家機構構672萬萬余股搜狐狐股票，持持股比例達達到18.9%，一一躍成為僅僅次于公司司發起人張張朝陽（持持股25%）、香港港晨興科技技（持股21%）的的第三大股股東。搜狐最初對對青鳥的進進入表示了了相當熱情情的歡迎。。但當搜狐狐逐步了解解到青鳥的的全盤計劃劃后，感到到了不安。。于2001年7月月19日拋拋出了“毒毒丸”。搜狐董事會會宣布，在在有人或機機構收購搜搜狐股票達達20%時時，搜狐普普通股股東東享有優先先購買權，，搜狐股東東可以以每每股100美元的價價格購買一一個單位的的搜狐優先先股，在被被并購后，，每一優先先股可以兌兌換成收購購公司或合合并后新公公司兩倍倍于行權價價格的股票票，即市場場價值為200美元元的新公司司普通股。?！岸就琛钡牡膯?，使使惡意收購購者持有的的股權將被被嚴重稀釋釋比例，從從而失去在在新公司中中的控股地地位。北大大青鳥考慮慮到資金問問題和利益益得失，最最終放棄對對搜狐公司司的并購。。網絡輪回2000年年下半年到到2002年，是網網絡公司最最艱難的時時期，中國國網絡公司司在困境中中掙扎，在在逆市中求求索，從網網絡廣告到到跨媒體，，到短信和和網絡游戲戲，不斷尋尋求盈利模模式。2002年年，開始告告別“赤字字”，實現現盈利。2003年年，終于迎迎來了網絡絡的春天。。風云再起2005年年2月18日，盛大大宣布：盛盛大與其控控股股東已已通過在二二級市場交交易，持有有新浪公司司總計19.5%的股份，并根據美美國證券法法的規定，，向美國證證券交易委委員會（SEC）提提交了受益益股權聲明明13—D文件。在在這份文件件中，盛大大坦承購股股目的是戰戰略投資，，并意欲取取得實質性性所有權，，進而獲得得或影響新新浪的控制制。盛大于2004年4月在納斯斯達克上市市，在盛大大的發展中中，并購是是其擴大企企業規模的的重要手段段。并購歷程：：2003年年1月收購購國內移動動領域和棋棋牌領域知知名企業———深圳風風林火山電電腦技術有有限公司2003年年2月收購購全國移動動應用服務務供應商———上海數數龍科技有有限公司2003年年9月月收購購全國國最大大的網網吧管管理軟軟件公公司———成成都吉吉勝科科技有有限責責任公公司2004年年1月月收購購全球球領先先網絡絡游戲戲引擎擎核心心技術術開發發企業業———美國國ZONA公司司2004年年7月月收購購中國國領先先的棋棋牌休休閑游游戲開開發運運營商商———杭州州邊峰峰軟件件技術術有限限公司司2004年年9月月收購購國內內領先先移動動設備備游戲戲開發發商———北北京數數位紅紅軟件件應用用技術術有限限公司司2004年年10月收收購中中國領領先原原創娛娛樂文文學門門戶網網站———起起點中中文網網2004年年11月以以9170萬美美元的的現金金向韓韓國網網絡游游戲開開發、、運營營以及及發行行商AS公公司的的股東東收購購約29%的控控股權權。選擇新新浪新浪無無疑是是最好好的選選擇———網網易是是丁磊磊的，，搜狐狐是張張朝陽陽的，，盛大大是陳陳天橋橋的，，新浪浪是誰誰的？？在新浪浪內部部分散散的股股權結結構中中，誰誰都有有發言言權，，但誰誰都不不控制制新浪浪，所所以沒沒有人人為新新浪負負責。。股權的的極度度分散散使新新浪被被收購購成為為可能能。2004年年10月以以后是新浪浪高層層減持持股票票、套套現期期權的的季節節。其其間，，盛大大通過過二級級市場場收購購新浪浪股票票接近近5%，但但其后后新浪浪股價價上升升，陳陳天橋橋判斷斷收購購時機機已經經錯過過，因因此在在當年年11月高高點時時拋出出新浪浪股票票。股市變變化莫莫測，，2005年年1月月，盛大大與新新浪股股價出出現此此升彼彼降局局面，，給了了盛大大的機機會。。陳天天橋不不再猶猶豫，，發起起閃電電行動動，通通過直直接控控制的的四家家公司司大舉舉吸納納新浪浪股票票，于于公布布日，，已經經持有有新浪浪股份份19.5%，比新新浪董董事會會現有有成員員所持持股份份的總總和（（不到到10%））高出出近一一倍。。然而，，擁有有19.5%的的股份份使盛盛大成成為新新浪的的第一一大股股東，，還不不足以以促成成兩公公司的的合并并，更更不足足以使使陳天天橋控控制新新浪董董事會會之權權力中中樞。。陳天天橋欲欲進入入并控控制董董事會會，必必須通通過召召開股股東大大會獲獲準改改組董董事會會。“毒丸丸”出出籠針對盛盛大的的敵意意收購購，摩根士士丹利利被新浪浪急聘聘為財財務顧顧問，，并迅迅速制制定了了購股權權計劃劃（毒丸丸計劃劃）。。北京時時間2月19日日，新新浪CEO兼總總裁汪汪延代代表管管委會會發布布致全全體員員工的的公開開信