戰略與價值投資

湖南大學

陳收

博士教授

Tel中山大學-

2012-04-151科學問題凝煉神奇的股市：

證券市場建立

造就了巴菲特、索羅斯

造就了比爾蓋茨、喬布斯

博弈戰場

為什么股市如此誘惑與風險？1科學問題凝煉股市掙錢的緣由：

企業未來盈利折現疊加（提前交易）；

宏觀經濟增長。股市風險根源：

投資對象(企業)預期未能實現；

投資供求的非均衡；

行為的非理性。1科學問題凝煉問題角度：

投資學研究二個角度：投資者角度，依托資本市場，

關注投資決策與風險管理問題。投資者經營者企業項目投資決策與風險管理的研究與實踐線索

主要線索：以企業績效和股票市場價格及波動為對象進行評估或價值判斷而展開：

1科學問題凝煉

企業績效(財務報表等)股票市場價格及波動行業分析價值分析K線圖均值-方差模型CAPMVaR模型期貨期權模型基金投資公司保險公司…投資決策與風險管理的研究與實踐線索

經典投資理論：均值方差模型、CAPM理論等，以市場有效性為前提。現代投資理論的奠基人馬柯維茨Markowitz

利用股票價格波動的協方差關系，提出均值-方差投資組合風險管理模型。

1科學問題凝煉

利用證券(價格)收益的“此消彼漲”關系，尋找投資組合，降低投資風險。

組合合分分析析—現代代金金融融理理論論的的核核心心成成果果之之一一夏普普(Sharpe)的CAPM：資本本市市場場線線(capitalmarketline，CML)，該線線反反映映的的是是有有效效組組合合的的風風險險與與收收益益之之間間的的關關系系；；證券券市市場場線線（securitymarketline，SML），，該線線反反映映達達到到均均衡衡時時每每個個證證券券和和證證券券組組合合的的風風險險與與收收益益之之間間的的關關系系。。在SML中，，市市場場組組合合是是最最有有效效的的投投資資組組合合，，從從長長期期看看，，沒沒有有投投資資者者能能夠夠戰戰勝勝市市場場，，最最好好的的投投資資策策略略就就是是買買進進并并持持有有一一個個盡盡可可能能分分散散的的投投資資組組合合。。投資資決決策策與與風風險險管管理理的的研研究究與與實實踐踐線線索索經典典投投資資理理論論(均值值方方差差模模型型、、CAPM理論論等等)是以以市場場有有效效性性為前前提提，，以以均均衡衡基基礎礎。。但但市市場場實實際際活活動動存存在在許許多多非理理性性表現現，，導導致致市市場場波動動與套利利機會會存存在在。。按按照照理理想想的的投投資資決決策策模模型型決決策策存存在在較較大大偏偏差差；；普普遍遍存存在在的的套套利利活活動動與與投投機機行行為為使使投投資資者者難難以以把把握握。。因此，，隨后的的研究圍圍繞市場場有效性性展開，，討論市市場的非均衡性性，包括現現在的熱熱點：行行為金融融學、復復雜金融融系統等等等。1科學問題題凝煉投資決決策與與風險險管理理的研研究與與實踐踐線索索價值投投資分分析得得到投投資者者認可可，但但其個個案性性與非非標準準化使使其理理論體體系尚尚未形形成。。價值投投資的的典型型代表表是巴巴菲特特，他他的成成功表表現為為正確確選擇擇企業業，正正確把把握投投資時時機。。關鍵：：如何何正確確選擇擇企業業、把把握投投資時時機？？即即選擇擇企業業、把把握投投資時時機依依據是是什么么？是是否否有規規律可可循？？1科學問問題凝凝煉投資決決策與與風險險管理理的研研究與與實踐踐線索索觀點：企業應應對市市場環環境變變化和和競爭爭所制制定的的戰略略對企企業價價值形形成具具有極極其重重要的的作用用，是是投資資決策策與風風險管管理的的重要要依據據。1科學問問題凝凝煉股票價格企業價值企業戰略定位投資決決策與與風險險管理理的研研究與與實踐踐線索索困難：各企業業戰略略表現現差異異大，，對其其刻畫畫難以以標準準化，，使得得對企企業戰戰略的的研究究一般般是個個案性性的。線索：企業價價值個個案研研究的的非標標準化化與股股票價價值統統計研研究對對市場場數據據標準準要求求的苛苛刻性性，使使得投投資決決策與與風險險管理理的研研究一一直沿沿著企業價價值個個案研研究和企業市市場價價格表表現統統計研研究二條線線索分分別展展開。。1科學問問題凝凝煉投資者投資決策依據：企業價值(績效)假設：企業“慣性”發展投資決決策與與風險險管理理的研研究與與實踐踐線索索(企業績績效信信息公公布滯滯后,可能存存在投資決決策滯滯后或或投資資時機機喪失失問題題。)(股價歷歷史數數據與與近期期數據據等同同對待待,判斷企企業現現在或或將來來價值值,存在時時間價值偏偏差調調整問問題)1科學問問題凝凝煉企業價值投資決策依據:企業經營績效

(財務報表等)企業戰略（價值）市場價格投資決策依據:股票價格波動歷史數據市場均衡(價值)2切入點點與思思路切入點點(假設)：企業戰戰略決決定企企業價價值研究思思路：：戰略績績效(價值)投資決定決定2切入點點與思思路將企業戰略定位與選擇納入投資決策與風險管理體系將依企業價值投資決策個案研究與依市場價格投資決策統計研究相結合以企業資源配置為對象以企業內外部環境分析、應對環境所制定戰略為前提結合市場環境與企業戰略共同作用結果(績效)等因素,研究戰略定位、績效與風險關系模型構建基于企業戰略績效的投資決策與風險管理模型如何定定量刻刻畫企企業戰戰略定定位是是第一個個關鍵鍵！從管理者者角度度展開的的討論論，多多從資源和環境因素入入手，，通過過對決決定企企業戰戰略選選擇因因素的的分析析和度度量來來描述述戰略略選擇擇合理理性，，這方方面文文獻占占據研研究主主流；；而從投資者者角度度分析，，則多多從事事后反反映戰略影影響和戰略資資源配配置特特征的因素素和指指標出出發，，判斷斷企業業戰略略定位位合理理性，，但如如何挖挖掘甄甄別戰戰略定定位的的因素素及其其度量量指標標，學學界還還未形形成標標準的的指標標體系系。現有文文獻對對戰略略類型型特征征的分分類標標準存存在交交叉重重疊。。3關鍵問問題3關鍵問問題設計：刻畫企業戰戰略定位的的主要因素素是企業內內部資源(配置)和企業外部部環境(約束)。企業績效產產生于在環環境約束條條件下戰略略法則對企企業資源配配置作用結結果。通過資源配配置和環境境約束來描描述企業戰戰略選擇，使之標準準量化:資源配置戰略選擇反映環境約束3關鍵問題設計：以反映公司司戰略的資資源配置R為決策變量，以公司績績效V為狀態變量，以公司戰戰略f(·)為作用法則(函數)，以環境影影響因素K為約束條件，構建公司司戰略與績績效關系模模型(第二個關鍵鍵問題)：V=E[f(R)]s.t.Ki,i=1,2,…（已有研究究多是從管管理者角度度來分析資資源要素如如何影響企企業的戰略略選擇，而而刻畫企業業戰略定位位的資源要要素指標是是外部投資資者評價企企業戰略選選擇合理性性和準確性性的基礎。。）3關鍵問題：：模型與變量量描述企業戰略資資源要素的的識別與度度量從企業業務特征和價值創造能能力兩個維度探探尋反映企企業在業務務和價值鏈鏈各環節資資源配置結結構的要素素，同時從從市場競爭能能力的角度來探探尋反映企企業在行業業中競爭能能力的資源源要素。企業資源數據公共信息平臺逐行業分析、歸納、篩選、綜合資源要素刻畫資源要素變量rij，構建資源配置矩陣R企業戰略資資源配置矩矩陣R=其中，行向向量ri分別表示從從不同維度度i描述企業戰戰略資源配配置，以諸諸如主營業業務成本占占總成本之之比等元素素構成的行行向量，反反映企業在在各業務領領域資源配配置結構；；以研發投投入、生產產成本、營營銷費用等等元素構成成的行向量量，反映企企業價值鏈鏈各環節資資源配置狀狀況；反映映企業行業業競爭地位位的與行業業均值比較較后的資源源配置指標標構成的行行向量，如如研發投入入占行業總總研發投入入比例等元元素，等等等。企業戰略資資源配置的的環境約束束要素描述述現有文獻研研究環境因因素對企業業戰略定位位的影響，，主要以定定性分析為為主。設計：不同戰略維維度i的環境約束束條件方程程抽象表示示為：Ki=gi(Xi,ri)i=1,2,…資源配置識別環境要素識別公共信息環境對資源約束方向約束程度統計分析關鍵環境要素發掘指標Xi代理變量設計戰略績效度度量已有研究多多從不同戰戰略類型與與績效進行行一對一研研究。設計：綜合考慮慮企業績效效評價的財財務模式和和價值模式式，擬建立立包含可以以從財務報報表得到的的財務指標標和通過企企業公開可可得數據進進行計算量量化后的非非財務價值值指標在內內的多樣化化指標體系系來分析績績效，從企業盈利、企業價值、市場地位等多戰略維維度來建立立企業績效效指標體系系：V=(v1,v2,…,vm)T財務模式價值模式公開數據企業盈利企業價值市場地位V1V=…Vm計算量化戰略績效度度量由于績效表表現是戰略略選擇和戰戰略資源配配置的結果果，從時序序上看，績績效表現是是滯后于戰戰略選擇的的，因此從從公司戰略略角度來衡衡量公司績績效需要重重點考慮其其在時間上上的滯后性性。需要從兩個個角度來研研究績效的的滯后性脈沖持續、、賦權折現現作用于資源源配置產生生相應績效效的戰略法法則確定作用于于企業資源源配置從而而產生相應應績效的戰戰略法則，，是第三個關鍵鍵問題。設計計思路：邊際效應分析影響績效關鍵資源短期收益長期價值市場地位作用方向作用程度線性或非線性特征戰略法則絕對戰略績效相對戰略績效RVfi(R)fi(R)={f1,f2,…}戰略法則的的二個延伸伸問題穩態環境下下企業戰略略資源配置置優化非穩態環境境下企業戰戰略資源配配置調整基于戰略作用法則穩定環境

戰略資源配置優化資源配置實際取值范圍確定不同戰略類型環境約束條件變化資源配置調整績效優化模型戰略調整與績效相關性、影響程度戰略調整最優路徑戰略風險度度量戰略風險度度量----第四個關鍵鍵問題二類：戰略選擇風險、戰略實施風險已有研究多多從項目收收益率的不不穩定性和和股票市場場價格波動動的角度研研究投資風風險，而對對于戰略風風險的刻畫畫與度量還還未達成一一致認識。。戰略風險度量量戰略選擇風險險從企業戰略定定位(資源配置)差異導致不同同預期戰略績績效的角度分分析風險。資源配置基數空間序數空間絕對(經營)績效相對(競爭)績效向量戰略選擇風險描述狀態空間方法σ=ω(V,V行業)戰略風險度量量戰略實施風險險戰略實施風險險源于企業戰戰略執行能力力差異，用戰略資源配配置矩陣產生生的預期績效效與實際績效效之間偏差來來刻畫。時序：戰略資源配置績效表現持續增長持續下降波動戰略執行能力公司績優群組Vtεt=φ(vt,V)戰略風險度量量橫截面：(時點-面板)企業績效企業績效絕對偏差企業績效相對偏差企業戰略執行能力偏差(實施風險)行業績效σt=ω(Vt,V行業,t)tVV行業,t投資決策模型型思路：以預期戰略績績效和戰略風風險(包括選擇風險險與實施風險險)為依據選擇投投資對象-上市公司可行行集，在可行行集中根據預預期戰略績效效進行價值評評估，確定優優于均衡績效效的公司群組組；通過優于于均衡績效的的公司市場均均衡價格分析析，選擇投資資時機，確定定投資次序或或投資組合。。戰略績效投資決策可行集優于均衡績效公司群組戰略風險價值分析優于均衡價格投資次序投資組合時機選擇基于關鍵績效指標標的投資對象選選擇模型思路：依據投資者偏偏好，以多維維預期戰略績績效向量中的的關鍵績效指指標最優、以以戰略選擇風風險和實施風風險最小為目目標函數，考考慮非穩態環環境下戰略資資源配置的調調整方向及幅幅度、戰略調調整的最優路路徑等對目標標函數的影響響，建立多目目標投資決策策模型，選擇擇優于均衡績績效的投資對對象集合(非劣解)。戰略績效投資決策可行集優于均衡績效公司群組戰略風險資源配置調整風險最小關鍵績效指標最優路徑選擇基于綜合績效指標標的投資對象選選擇模型思路：依據多維績效效指標的重要要性程度排序序-多目標投資決決策模型，選選擇優于均衡衡績效的投資資對象集合(公司群組)；以優于行業業平均預期戰戰略績效、以以戰略選擇風風險和戰略實實施風險最小小作為目標函函數-優化選擇模型型，確定優于于均衡績效投投資對象集合合。戰略績效投資決策可行集優于均衡績效公司群組戰略風險資源配置調整風險最小多維績效排序路徑選擇投資時機選擇擇模型思路：根據優于均衡衡績效的公司司群組(投資對象集合合)市場價格表現現，以CAPM為依據確定投投資對象市場場均衡價格，，分析其市場場價格與均衡衡價格的差異異程度，確定定投資對象集集合中被低估估公司群組(投資可行子集集)，根據公司價價值被低估程程度確定投資資優序；若低低估程度差異異小，則根據據投資可行集集組合投資風風險最小選擇擇最優投資組組合。被低估投資可行集投資優序優于均衡績效公司群組組合優化最優投資組合CAPM低估程度總體模型體系系戰略法則戰略資源配置環境約束戰略績效戰略選擇風險與實施風險投資決策優化模型4待思考問題考慮企業戰略略的投資決策策集合是依據據企業績效(價值)判斷而確定,“過濾”了市市場“行為””因素影響。。而市場時機機選擇必定考考慮市場“行行為”因素影影響，即投資資對象(企業)在市場中可能能被高估或低低估，應根據據其被高估或或低估的程度度確定買賣時時機。但是，判斷股股票被高估或或低估的準則則現仍只有CAPM(等價歷史數據據，有效市場場假設)。矛盾？4待思考問題如何考慮歷史史數據的非等價性，是現在研究究熱點：如：多因素CAPM；分段β，即β1,β2；或βCAPM+Δ；或βCAPM+Δt；難點：CAPM的依據是市場場組合M，而市場組合合確定依賴Σ市場，或代理組合合(市場指數)。4待思考問題另外，如何考考慮戰略選擇擇風險與戰略略實施風險互互相影響？即即選擇風險與與實施風險的的互相傳遞，，是研究難點點。5進展(Workingpaper)以批發和零售售行業為對象象，不同戰戰略選擇下，，營運資本對對企業績效的的邊際影響。。從營運資本周周轉能力和流流動性兩個方方面研究企業業營運資本在在產品市場中中的競爭效應應。以醫藥、生物物制造行業為為對象，從企企業財務基礎礎、價格優勢勢、業務特征征、技術創新新等維度挖掘掘戰略資源配配置要素指標標，進而聚類類戰略類型(特征)。資本管制下商商業銀行(資本充足率、、多元化、信信貸資源配置置)戰略選擇對績績效的影響。。5進展(Workingpaper)基于環境動態態性調節的(存貨、生產、、營銷、人力力)資源效率對企企業績效的影影響。Consumptionandportfolioruleswithstochasticquasi-discountingin-nitehorizonConsumptionandportfoliorulesundertime-inconsistentpreferences謝謝！！9、靜夜四無鄰鄰，荒居舊業業貧。。1月-231月-23Sunday,January1,202310、雨中中黃葉葉樹，，燈下下白頭頭人。。。13:05:3313:05:3313:051/1/20231:05:33PM11、以我我獨沈沈久，，愧君君相見見頻。。。1月-2313:05:3313:05Jan-2301-Jan-2312、故人江海海別，幾度度隔山川。。。13:05:3313:05:3313:05Sunday,January1,202313、乍見見翻疑疑夢，，相悲悲各問問年。。。1月-231月-2313:05:3313:05:33January1,202314、他鄉生生白發，，舊國見見青山。。。01一一月20231:05:33下午午13:05:331月-2315、比比不不了了得得就就不不比比，，得得不不到到的的就就不不要要。。。。。。一月月231:05下下午午1月月-2313:05January1,202316、行動出成果果，工作出財財富。。2023/1/113:05:3313:05:3301January202317、做前，能能夠環視四四周；做時時，你只能能或者最好好沿著以腳腳為起點的的射線向前前。。1:05:33下下午1:05下下午13:05:331月-239、沒有有失敗敗，只只有暫暫時停停止成成功！！。1月-231月-23Sunday,January1,202310、很多事情情努力了未未必有結果果，但是不不努力卻什什么改變也也沒有。。。13:05:3313:05:3313:051/1/20231:05:33PM11、成成功功就就是是日日復復一一日日那那一一點點點點小小小小努努力力的的積積累累。。。。1月月-2313:05:3313:05Jan-2301-Jan-2312、世間間成事事，不不求其其絕對對圓滿滿，留留一份份不足足，可可得無無限完完美。。。13:05:3313:05:3313:05Sunday,January1,202313、不不知知香香積積寺寺，，數數里里入入云云峰峰。。。。1月月-231月月-2313:05:3313:05:33January1,202314、意志志堅強強的人人能把把世界界放在在手中中像泥泥塊一一樣任任意揉揉捏。。01一一月月20231:05:33下下午13:05:331月-2315、楚塞塞三湘湘接，，荊門門九派派通。。。。。一月231:05下下午午1月-2313:05January1,202316、少少年年十十五五二二