網易公司研究1、公司是國內領先的“產品型”互聯網公司1.1、發展歷程：以游戲業務為核心，互聯網業務多元發展以門戶網站起家（1997-2000年）：公司成立于1997年，最早以門戶網站及電子郵箱業務起家，1998年，公司從軟件開發商轉型為互聯網技術公司，從電子郵箱業務轉向門戶網站模式，與新浪、搜狐一同發展為著名的“三大門戶”；2000年6月公司成功于納斯達克上市，成為國內首批海外上市的互聯網公司；老牌郵箱業務在初期也成為公司內容產品的流量入口，根據公司公告，截至2018年末網易郵箱累計注冊用戶達10.3億。轉型網絡游戲（2001-2013年）：公司2001年正式成立在線游戲事業部，開始向游戲自研方向進軍。2001年公司推出首款MMORPG端游大話西游，后于2004年推出的自研游戲夢幻西游，成為了國產網絡的標桿產品，根據公司公告，夢幻西游歷史最高同時在線人數達271萬人。除自研游戲的成功外，2008年公司還獲得了暴雪多款經典端游代理權，負責魔獸爭霸星際爭霸等產品在中國的運營，與暴雪建立了深厚合作關系。端轉手與多元化發展（2014-至今）：2011年起，公司宣布向手游領域進軍。2014年，公司推出的第一批手游產品迷你西游亂斗西游等獲得成功后，又陸續推出夢幻西游大話西游陰陽師楚留香等爆款手游，成功完成從端游向手游的轉型，并迅速搶奪手游市場，正式確立了在手游行業的領先地位。在游戲業務快速發展的同時，公司也在積極向其他互聯網領域拓展。在泛娛樂方面，公司2013年推出網易云音樂；在電商方面，2015年推出網易嚴選；在線教育方面，網易有道推出有道精品課進軍互聯網教育行業。1.2、股權結構：公司股權結構集中，管理團隊穩定且富有經驗公司股權結構集中，丁磊為第一大股東。根據公司公告，截至2022年3月31日，丁磊實際擁有公司股權44.2%，為公司實際控制人。公司股權結構集中，創始人丁磊具有較高話語權。管理團隊穩定且富有經驗，是公司長久穩定發展的基石。公司創始人丁磊畢業于電子科技大學并于1997年創立了網易公司，其自1999年7月起擔任董事，并自2005年11月起擔任首席執行官。公司管理團隊大部分于公司任職10年以上或在相關領域具有豐富經驗。1.3、主營業務：游戲業務為主，教育、音樂快速發展，創新業務拓展公司邊界游戲業務：經典IP長線運營，新游尋求品類突破，出海打開業務增量。公司2001年正式成立在線游戲事業部，經過20多年的快速發展，公司已躋身全球頭部游戲公司，Newzoo數據顯示，公司在2021年全球十大游戲公司中位列第6。截至2021年，公司正在運營中的游戲產品有100余款，經典自主研發游戲包括夢幻西游大話西游陰陽師率土之濱哈利波特：魔法覺醒等，代理游戲包括魔獸世界爐石傳說守望先鋒我的世界光·遇等多款風靡全球的游戲。在線教育：以學習工具為起點，構筑完整智能學習生態。網易有道依托強大的互聯網、AI等技術手段，圍繞學習場景，打造了一系列深受用戶喜愛的學習產品和服務，包括有道詞典、有道詞典筆等現象級學習工具。根據有道公司公告，2021年有道全線產品月活躍用戶約1.13億。在線音樂：打造受年輕人青睞的獨特音樂社區。網易云音樂是公司旗下一款專注于發現和分享的音樂產品，其以“傳遞音樂美好力量”為使命，引領音樂產品從

“播放器時代”進入“在線社區時代”。根據云音樂公司公告，截至2021年云音樂在線音樂服務月活用戶超1.84億人，曲庫數量超8000萬首，超9成活躍用戶為90后00后，用戶增速及留存率均處于行業領先水平。云音樂也是中國領先的原創音樂平臺，在業內首個發起原創音樂扶持計劃，堅定助推中國原創音樂繁榮發展。截至2022年6月，云音樂注冊獨立音樂人超52.9萬。創新業務及其他：以差異化策略，不斷拓展公司邊界。公司創新業務及其他包括電商（網易嚴選）、郵箱（網易郵箱）、傳媒（網易新聞）、文創（網易文創）等。網易嚴選定位新中產生活方式品牌，持續發力打造口碑爆款產品。根據公司公告，2021年網易嚴選全渠道用戶同比增長超80%；2021Q4，Pro會員數同比增長134%。1.4、財務狀況：游戲為主要收入來源，公司盈利能力穩定公司經營穩健，營收規模持續增長。公司2019-2021年及2022H1分別實現營業收入592.41、736.67、876.06、467.15億元，除2019年受剝離網易考拉影響營收有所下滑外，公司營收規模同比持續增長，同比增速分別為-11.79%、24.35%、18.92%、13.82%。剝離網易考拉后，公司歸母凈利潤重回增長趨勢。2019年，公司將網易考拉以19億美元的價格出售給了阿里巴巴，導致2019年公司歸母凈利潤偏高，剝離掉網易考拉后，公司業績不再受網易考拉虧損拖累，歸母凈利潤重回增長通道。游戲業務構成公司收入基本盤，有道、云音樂商業化進程加快。游戲業務為公司主要收入來源，2019-2021年及2022H1游戲業務收入占比分別為78.36%、74.13%、71.69%、78.74%。此外，有道和云音樂收入增長亮眼，收入占比持續提升，公司多元化發展成果初顯。2019-2021年有道和云音樂收入占比分別為2.20%、4.30%、6.11%和3.91%、6.65%、7.99%。公司盈利能力穩定，有道、云音樂、創新及其他業務毛利率逐步提升。除2019受剝離網易考拉影響毛利率和凈利率波動較大外，公司毛利率、凈利率處于穩步增長趨勢。分業務來看，游戲業務毛利率穩定，2018-2022H1毛利率穩定在64%左右，有道、云音樂、創新業務及其他等業務商業化進程不斷推進，毛利率逐步提升。2、深厚研發積累構筑游戲業務高壁壘，出海或打開成長空間2.1、游戲業務核心競爭力來自于強大的原創IP打造與游戲研發能力2.1.1、自研原創IP系列產品，構成游戲業務基本盤堅持自研原創IP，建立端游時代領先優勢。在端游時代，由于國內游戲環境和游戲研發能力較弱等原因，國內網游市場主要以海外IP為主，如傳奇奇跡魔獸世界等，而公司堅持自研原創IP，并通過玩法創新與長線運營，成功打造了一批原創端游IP，并至今保持活躍生命力。其中，大話西游夢幻西游等IP奠定了公司在MMORPG品類的領先優勢，至今仍為公司業績重要來源，并與此后推出的天下倩女幽魂等IP一同構成了網易的端游IP體系。經典IP成功端轉手，奠定游戲業務基本盤。在手游時代到來后，公司逐漸將游戲業務重心從端游轉移到手游，陸續推出經典IP的手游產品，并全面升級品牌化戰略，端游、手游聯動，深入挖掘IP品牌價值最大化。根據七麥數據，公司的經典IP

夢幻西游手游2015年上線后迅速登上IOS暢銷榜榜首，截至2022年8月，夢幻西游手游仍保持在IOS暢銷榜前10位。此外，截至2022年8月公司有三款端游IP改編手游基本保持在IOS暢銷榜前40位，持續為公司貢獻可觀收入和利潤。以爆款游戲開局，以精品化思路培育手游IP。在完成端游經典IP向手游轉型的同時，公司也在積極打造原創手游IP，以二次元卡牌手游陰陽師為例，其憑借獨特的劇情人設和超高品質的和風美術設計，成為了2016年的現象級產品。根據AppAnnie數據，陰陽師上線近一個月就實現了AppStore全球總收入排名第一的成績。在打造出爆款游戲后，公司抓準對審美要求更高的年輕用戶的喜好，采用年輕人更熟悉的自黑式段子營銷、玩梗式話題營銷等策略，以話題中心的KOL引領更多的年輕人喜愛上陰陽師，使陰陽師相對小眾的題材為更多用戶所認知。經典原創IP不斷延伸，構建游戲產品矩陣。在自研游戲IP獲得成功后，公司除了通過精細化運營手段和不斷推出新內容保持游戲本身長久運營外，同時還將IP與不同玩法結合，推出IP系列游戲，打造游戲產品矩陣，進一步擴大IP影響力和提升用戶和收入規模。以陰陽師IP為例，公司在陰陽師IP基礎上推出了豐富的系列游戲，玩法包括MOBA、卡牌策略、模擬養成以及冒險PRG等，其中既包含了較輕度的卡牌策略手游陰陽師：妖怪屋，也包含較重度的MOBA手游決戰平安京，從而滿足用戶的不同玩法需求，擴大IP受眾。游戲IP持續破圈，構建泛娛樂生態。為了經典游戲IP能夠突破游戲圈層，觸達更多用戶，實現游戲IP向泛娛樂甚至文化IP的轉化，公司持續進行IP拓展探索，并形成了完善的游戲IP擴張路徑。以夢幻西游IP為例，公司基于豐富的游戲內容與游戲內社交關系，舉辦了線下的嘉年華、見面會以及賽事等活動，以形成IP用戶社群。同時公司還不斷地豐富和完善夢幻西游IP的敘事性，推出了動畫片天命之路時空之隙，影視劇指尖少年等影視作品。此外，夢幻西游IP進一步與實景體驗相結合，與線下景點聯動，并推出了夢幻主題樂園，將游戲IP拓展到更大的用戶圈層，構建完整泛娛樂生態。引入全球頭部IP，進一步豐富IP矩陣。公司自主原創IP往往基于中國傳統文化而構建，在陰陽師IP中首次嘗試了日本傳統文化與二次元風格，而基于西方文化的IP較少。為覆蓋更多用戶需求并加強出海競爭力，公司與寶可夢、漫威等多個全球頭部IP展開合作。這些全球頭部IP往往已經過幾十年的積累，形成完整世界觀，開發難度相對較小，且影響力較大，自帶吸量效應，因此現階段全球頭部IP改編游戲具有較好的投入產出比。憑借研發、品牌、資金等優勢，公司成功與多個全球頭部IP達成合作，全球頭部IP與原創IP共同構成了公司的IP體系壁壘。2.1.2、完備的研發體系與創新機制，是網易打造經典IP或爆款產品的秘籍研發體系完備，中臺機制為游戲研發提供有力支撐。公司游戲業務經過20余年的發展，已經形成了完備的研發團隊，根據公司公告，截至2021年，公司員工人數達32064人，研發人員占比超過50%。從組織架構來看，游戲業務已發展成“事業群—事業部—工作室—項目組”的縱向管理結構，研發體系主要由網易互動娛樂事業群與雷火事業群構成，兩大事業群下屬的幾十個事業部與工作室幾乎覆蓋所有的產品品類。此外，公司還搭建了渠道與職能中臺，從技術、美術、用戶體驗、市場與渠道等方面為游戲研發提供統一支持，其中技術中臺結合云平臺、大數據平臺等，有效提升了公司游戲研發效率，而美術中臺提高了美術、音樂等素材的復用率，保證了公司游戲的高美術水準。注重自下而上的研發模式，為玩法與品類創新提供更大空間。公司不同于騰訊自上而下的游戲立項機制，而多采用制作人提出立項方案，由評審委員會進行評審的自下而上的游戲立項機制。公司的游戲立項評審委員會由公司高層組成，負責決策被工作室提報上來的新項目是否可行，如果確定立項，再根據封測、內測的玩家反饋進行評級，高評級的項目能夠獲得更多的宣發資源。這使得公司內部立項方向更為寬松，很多具有創新性的產品更有機會獲得立項。深耕底層技術，自研游戲引擎進一步夯實研發壁壘。引擎是游戲行業最重要的底層技術之一，它直接影響一個項目的研發流程與開發效率，甚至足以決定一款游戲表現力的上限。除了在產品上的投入，公司還不斷投入自研游戲引擎，2005年公司發布了首個游戲引擎NeoX，此后持續擴展和優化游戲引擎，為適應手游開發需要，公司又開發了適配手游的3D游戲引擎Messiah。NeoX與Messiah引擎為公司系統性的開發具有高質量的光效、音效、特效、物理效果和動畫以及其他關鍵游戲功能的手游提供了有效支持，且自研引擎與自研游戲往往可以相互促進，進一步公司夯實研發壁壘。持續加大研發投入，保持領先研發能力。公司在收入增長的同時持續加大研發投入，2018-2021年研發費用同比增長率總體高于營業收入同比增長率。從行業橫向對比來看，2017-2021年在國內頭部游戲公司中，公司平均每年研發投入規模僅次于騰訊，達90.04億元，研發費用率排名第三，達12.81%。持續的高研發投入為公司完善研發體系，提升爆款產品打造能力提供了堅實基礎。內外結合，培養游戲研發人才。游戲研發能力的來源是游戲研發人才，而國內目前尚缺少游戲相關專業教育體系，為此公司在內部建立了網易游戲學院。在公司所開展的小號飛升·夢想起航：新人MINI培訓項目中，公司為校招新人設計了游戲研發能力培養項目。通過獨創的“1-3-2”培養體系，幫助校招新人快速的提升自身能力。同時作為游戲化教學最早的成功案例，為后續各學習項目陸續傳承，發揚和拓展了游戲化教學法并逐步成熟化，形成了可持續運作的培訓設計體系。除了內部的網易游戲學院外，在外部公司也積極選拔培養人才。2020年，公司首次推出高校開發者專項培育計劃第一屆開發者培訓賽，通過在游戲內選拔培養的方式，讓“游戲愛好者”進階為“游戲開發者”。同時以校企合作為契點，發現和培養更多游戲研發人才。游戲行業人口紅利逐漸消失，產品創新或為公司帶來“精品紅利”。近年來，游戲行業人口紅利逐漸消失，行業整體日趨成熟，游戲玩法逐漸固化，與之矛盾的是玩家對游戲的要求不斷提高。在新的競爭環境下，依靠產品創新及精品化，公司或最先抓住了游戲產品進化過程中的“精品紅利”。以永劫無間為例，永劫無間將武俠動作與“吃雞”玩法進行融合，并加入獨特的動作系統和風格各異的兵器，大量的創新使玩家耳目一新。同時其為國內首款基于Unity引擎開發并支持NVIDIADLSS的游戲，能達到高幀率渲染效率以及媲美原生畫質的圖形效果。游戲中的AI捏臉功能引發社交媒體的熱烈討論，光頭強、皮卡丘等捏臉形象形成了UGC的出圈傳播。根據永劫無間游戲官網公告，2021年8月上線的永劫無間截至2022年6月13日銷量已突破1000萬份，創造了國產買斷制游戲的新紀錄。截至2022年7月31日，Steam上有8成玩家打出了好評，永劫無間創新嘗試的成功為產品帶來了銷量和口碑雙豐收。2.2、未來驅動力——全球IP、全球發行、主機游戲改手游2.2.1、全球頭部IP產品拓展市場與用戶覆蓋范圍，或貢獻重要業績增量哈利波特：魔法覺醒指環王：崛起之戰等產品驗證公司“頂級全球化IP+創新玩法”邏輯。公司目前合作有哈利波特指環王漫威等全球頭部IP，且均儲備有手游產品，其中哈利波特：魔法覺醒已于2021年在中國大陸和中國港澳臺地區上線，根據SensorTower數據，哈利波特：魔法覺醒國內首月流水達23億；根據七麥數據，截至2022年8月，哈利波特：魔法覺醒在中國港澳臺地區保持在IOS暢銷榜前200名；根據data.ai數據，截至2022年5月指環王：崛起之戰全球累計收入3780萬美元，其中6成收入來自美國市場。哈利波特：魔法覺醒指環王：崛起之戰等產品在國內外市場的表現，初步驗證了公司“頂級全球化IP+創新玩法”產品邏輯。“暗黑題材+MMO框架”，暗黑破壞神：不朽兼顧新老玩家體驗。暗黑破壞神：不朽很好的繼承了暗黑游戲的精髓，總體思路仍遵循了暗黑游戲“練級”

和“刷裝備”驅動邏輯。首先，在劇情上，游戲時間線被安排在了暗黑2與暗黑3之間，玩家游戲機會補完暗黑破壞神系列中缺失的諸多重要劇情。第二，在戰斗系統、職業劃分與裝備體系中，暗黑破壞神：不朽仍然延續了系列的諸多經典設定，并針對手游平臺的操作模式與玩家習慣進行了優化與調整。同時，暗黑破壞神：不朽作為一款手游，也做了很多創新和優化，使其能夠在手游市場立足。暗黑破壞神：不朽引入了多人任務框架，增加資源獲取成就感，保證了豐富的游戲性和和不違背暗黑玩法的社交環境，讓玩家即便長時間在線也能有動態的體驗感。此外，簡化的天賦樹和裝備數值系統與碎片化的戰斗體驗，更容易被大眾玩家接受，降低了新玩家門檻。暗黑破壞神：不朽海外上線表現亮眼，產品上限或較高。據暗黑破壞神游戲官方公告，暗黑破壞神3上線10周年，玩家數超6500萬，基于暗黑IP龐大用戶基數及暴雪和網易的強強聯合，暗黑破壞神：不朽在海外表現優異。根據七麥數據，暗黑破壞神：不朽6月2日在海外上線首日即在包括美國、日本、韓國等主要市場在內的全球93個國家和地區登頂了IOS游戲免費榜，也登陸了30個市場的IOS游戲暢銷榜TOP10。根據Appmagic數據，暗黑破壞神：不朽海外上線首月流水超4900萬美元，新增下載超100萬，其中美國市場貢獻了43%的收入，韓國市場貢獻了23%的收入，日本、德國、加拿大市場分別貢獻了8%、6%、3%的收入，剩余17%的收入來自于其它市場。暗黑破壞神：不朽在美國市場的成功有望幫助公司成功打開歐美市場，建立品牌優勢，為公司未來全球發行產品提供更加廣闊的市場空間。暗黑破壞神：不朽國服上線首月維持在IOS游戲暢銷榜前4，有望成為公司又一頭部游戲。根據七麥數據，暗黑破壞神：不朽7月25日國內上線首日即排名IOS游戲免費榜第1，IOS游戲暢銷榜第4，截至8月26日仍維持在IOS游戲暢銷榜前4。根據暗黑破壞神：不朽官網，截至5月20日暗黑破壞神：不朽中國區預約量已達到1500萬，超過公司另一款全球頭部IP產品哈利波特：魔法覺醒國服上線前的1000萬預約量，龐大的預約量為產品提升了前期用戶基礎。從游戲APRU來看，暗黑破壞神：不朽以裝備為主的付費系統有利于挖掘大R、中R付費潛力，疊加游戲品質較高，游戲ARPU或不低于付費系統以抽卡為主的哈利波特：魔法覺醒。我們認為暗黑破壞神：不朽或延續哈利波特：魔法覺醒的爆款現象，且游戲收入規模有望超過哈利波特：魔法覺醒，為公司帶來可觀業績增量。2.2.2、發力歐美市場與海外自主發行，打開出海天花板日本市場優勢明顯，發力歐美市場，打開出海收入空間。公司游戲出海的發展可以分為兩個階段：第一個階段是2017年后打開日本市場，第二個階段是近年來開始發力歐美游戲市場。二次元卡牌游戲陰陽師的上線幫助公司游戲出海正式走上正軌，其在2017年2月上線日本后，迅速成為游戲暢銷榜Top50的產品，是2017年在日本成績最好的出海游戲之一。在此之后，公司連續在日本發行的荒野行動第五人格和明日之后三款游戲，都成為日本市場的頭部產品，構成公司游戲出海的主要收入來源。目前公司游戲出海呈現出市場不均衡的特點，SensorTower數據顯示，2021年日本市場貢獻了公司海外游戲收入75.5%的流水，歐美市場收入占比較低，提升空間仍大，基于在日本市場積累的出海經驗，近年來公司開始重點發力歐美市場，目前公司已在全球自主發行了指環王：崛起之戰，與暴雪合作的暗黑破壞神：不朽已在全球上線，與華納兄弟合作的哈利波特：魔法覺醒也將在2022年上線海外，隨著公司在全球范圍發行更多的游戲，與更多全球頭部公司進行合作，公司的全球市場競爭力有望進一步增強，成為公司游戲業務新的增長點。公司本地化精細運營能力有望從日本市場復制到歐美市場。根據data.ai數據，截至2022年5月公司自主全球發行的指環王：崛起之戰全球累計收入3780萬美元，其中6成收入來自美國市場，其在美國市場的成功，除了IP影響力與游戲品質也來源于公司的精細化運營。在指環王：崛起之戰官方YouTube頻道上，公司發行團隊每個月都會推出新的視頻，涵蓋新版本介紹、官方攻略等眾多玩家較為關注的內容。值得注意的是，這些視頻并不只是簡單的游戲演示，而是由裝扮成劇中人物的主持嘉賓通過對話的方式進行演繹。為了增強“觀影”體驗，后期團隊在視頻調色等細節上也按照電影的風格對這些視頻進行了充分打磨。這些視頻數萬次的真實播放量，證明了歐美玩家對公司沉浸式運營理念的認可。公司海外自主發行產品儲備豐富，或有助于提升游戲出海收入規模。公司游戲出海，除日本市場外，主要是作為研發方與頭部全球發行公司合作。目前公司儲備了豐富的面向全球市場的自研自發產品，有望于2022年下半年在日本市場自主發行

哈利波特：魔法覺醒，未來公司或將更多嘗試自主海外發行，提升海外發行收入規模與利潤率。2.2.3、公司或受益于主機游戲轉手游紅利游戲多端化趨勢明顯，主機游戲轉手游紅利或依然存在。在手游發展過程中，頭部端游所積累下來的品牌力和用戶基礎能有效帶動用戶轉化，因此存在著明顯的端轉手紅利，眾多游戲公司的頭部產品如騰訊的和平精英、完美世界的夢幻新誅仙、吉比特的問道手游以及公司的夢幻西游等都是由端游IP轉化而來。隨著大部分頭部端游已經成功改編為手游和手游表現力的持續提升，端轉手的市場機會逐漸變小，而表現力更強且改編較少的主機游戲轉手游或成為重要市場機會。同時2019年以來全球主機游戲市場規模增速持續下滑，主機廠商因用戶門檻較高和付費模式限制等面臨著增收難題，紛紛尋找手游化機會。公司具備研發與品牌優勢，且與眾多頭部游戲公司保持良好合作關系，或在與頭部主機廠商合作中占據先機而更受益于主機游戲轉手游紅利。永劫無間手游將于2022年上線，或依靠獨特玩法品類成為國內頭部產品。永劫無間端游獲得成功后，公司亦開始了游戲的主機化與手游化。根據永劫無間游戲官網，永劫無間主機版已于6月23日登錄Xbox平臺，手游版也將于2022年上線，目前永劫無間手游在TapTap預約量已超239萬。作為獨具特色的武俠風格“吃雞”游戲，永劫無間在手機端細分品類競品較少。我們認為永劫無間有望憑借獨特玩法和高品質以及在端游中積累的豐富內容，在上線后成為國內頭部產品，且保持較長生命周期，持續為公司貢獻業績。海外研發布局以主機游戲為主，或為后續轉手游提供支撐。2019年，公司在加拿大蒙特利爾成立第一家海外游戲工作室，雇傭當地成熟的游戲開發人員。此后，公司開始在全球范圍內，通過組建和收購游戲工作室，加強人才體系的建設。公司在海外的人才體系以3A游戲開發為主，并且日本游戲行業人才是重點關注對象。日本擁有成熟的3A游戲制作人體系和與國內相近的游戲文化，更加方便公司在日本搭建和管理開發團隊。隨著全球化人才體系的構建，公司主機游戲與海外本地化研發能力有望持續提升。未來主機游戲陸續后，或可在高品質基礎上通過改編為手游降低游戲門檻，擴大用戶規模，為公司業績帶來長期驅動力。游戲版號發放或重回常態化，有望加速全球IP產品國內上線，提升游戲業務增速。2022年4月，時隔近8個月，國家新聞出版署發放了2022年第一批游戲版號，隨后在6、7、8月各發放了一批游戲版號。2022年發放的游戲版號數量隨同比有所減少，但是連續幾批游戲版號的發放或代表國內游戲版號重回常態化，版號發放的常態化有望加速公司的全球頭部IP產品在國內上線，同時公司產品在國內和海外發行布局將更加靈活，有利于公司產品商業價值最大化。3、多元布局元宇宙，虛擬內容研發優勢助力固本強基公司基于多元化業務，從用戶需求出發，持續加大研發投入，經過長期技術積累，已在VR、AR、人工智能、引擎、云游戲、區塊鏈等元宇宙相關領域具備領先技術儲備。從“人、場景、經濟系統”等方面持續布局元宇宙，目前公司旗下網易星球、虛擬人、瑤臺沉浸式會議系統等元宇宙概念產品已陸續落地，且投資了多家虛擬人領域創新公司，推動從前端研發到終端商業場景應用的元宇宙全鏈路探索。我們認為元宇宙的應用或最早體現在游戲、社交、NFT、虛擬人等方面，其中開放世界游戲具備等元宇宙要素，或為元宇宙雛形，而與開放世界游戲聯系最緊密的MMORPG則為公司傳統優勢品類。公司在打造虛擬社會、經濟模型等方面積累的豐富經驗，或為公司開發元宇宙產品帶來領先優勢。元宇宙與游戲的結合或進一步擴大游戲用戶規模并提升用戶時長與ARPU，驅動公司長期業績持續增長。憑借技術與內容優勢，在NFT、虛擬人等領域商業化逐漸成熟過程中，公司有望快隨獲取領先市場份額，通過ToC或ToB變現為公司貢獻業績增量。3.1、“人”：虛擬人技術較成熟，開展元宇宙營銷商業新模式網易伏羲提供基于AI的虛擬人技術方案。網易伏羲成立于2017年，是公司內部專業從事游戲與泛娛樂AI研究和應用的研究機構。網易伏羲推出的有靈虛擬人技術方案由伏羲AI算法團隊提供技術支撐，由公司美術團隊量身打造專屬虛擬形象，提供原畫、建模、紋理貼圖、綁定、材質及shader設置等全流程服務，并支持API、中間件、私有化部署等服務形式，有效降低了虛擬人的技術門檻，或加快促進虛擬人的多場景應用，為元宇宙產品或平臺提供更豐富內容支撐。積極布局虛擬人，嘗試元宇宙營銷新路徑。在虛擬人產業布局上，公司通過自營、聯運、代理等方式，打造了多元的虛擬人IP矩陣。公司成立二十多年來，共創造了5000多個虛擬游戲角色，并深度投入虛擬人開發和運營，還通過投資虛擬人公司世悅星承、次世文化等，聯動內部原創內容團隊持續共建，共同構建了公司虛擬人資源庫，并且已應用到營銷領域與品牌在元宇宙世界中實現多維共創。3.2、“場景”：虛擬場景助力數字經濟，商業化前景廣闊孵化AI技術公司，以AI驅動AR商業化落地。易現孵化于公司人工智能事業部，該部門2011年建于網易杭州研究院，為公司提供全棧AI技術應用和探索，觸達近33億注冊用戶，為元宇宙的構建提供底層技術支持。2015年，易現開始進入AR和數據智能領域。在AR領域，易現幫助內容開發者高效地針對多端流量開發高質量AR內容，提高其運營效率以及盈利，加快AR產業的商業化落地，目前已在游戲、移動廣告、教育、新零售和旅游等商業化場景中進行有效探索。例如易現與公司盤古工作室聯合推出的AR游戲悠夢多次受到蘋果官方推薦，與云音樂、農夫山泉合作推出的“樂瓶”成為國內首例AR營銷案例。在數據智能領域，易現基于公司積累的豐富數據進行用戶行為挖掘分析，形成系統化工具，并以SaaS服務應用于電商運營和游戲發行場景，在公司海外游戲發行業務中起到重要作用，或助力海外發行收入快速增長。數字藏品目前收入量級尚小，未來或具備廣闊商業化空間。公司于2017年開始進行區塊鏈技術研究，此后區塊鏈引擎多次迭代，目前已推出了司法存證鏈、數字版權平臺、可信數字身份服務平臺等多個產品與服務。其中，網易星球數字藏品平臺可以為IP方提供數字藏品的合約鑄造、產品營銷、用戶管理等整套的品牌解決方案。也為藏家提供了數字藏品的二次創作、兌換、購買、贈送，及收藏分享等服務。目前網易星球發售的NFT每份價格在30至40元之間，每款NFT發售數量在1000至10000份之間，且已上線NFT基本處于售罄狀態，即每款NFT的可產生收入3萬至40萬元。目前每周推出的NFT為10款左右，預計NFT可產生的年化收入為1560萬至2億元左右。此外，網易星球數字藏品業務由C端向B端的拓展有望提供更多商業化空間。網易瑤臺探索沉浸式辦公場景，應用場景有望進一步拓展。2021年8月，網易伏羲正式發布沉浸式虛擬會議系統“瑤臺”，其創造了一個全新的古風沉浸式虛擬會議世界，區別于傳統視頻會議的單一呈現方式，瑤臺系統支持按照需求設置多種風格的活動場地，并且能高精度復刻真實的會議場景，提供PPT共享、暢聊、同聲翻譯等全面的會務功能。且為了增加真實性和參與感，參會者還能上傳照片打造專屬虛擬形象。依托于網易伏羲的AI智能捏臉技術，平臺會對肖像照片和人臉特征進行精準還原，并通過肖像網絡分析人臉特征，重建人臉三維信息，結合風格化網絡學習數據，生成特定風格的容顏，如發型、膚色、五官。我們認為高需求、多場景、低門檻的應用將推動瑤臺的加速發展，其底層技術與產品邏輯或可進一步拓展到更多線上場景，加快實現元宇宙產品的商業化落地。網易傳媒基于網易瑤臺技術，嘗試元宇宙營銷。公司通過元宇宙全產業鏈上的技術和產品布局，業內領先的內容創意能力、IP運營能力，以網易傳媒為主體，開展元宇宙營銷探索。2022年4月26日，在“元力·無界”網易傳媒×藍色宇宙戰略合作發布會，網易傳媒與藍色光標子公司藍色宇宙達成戰略合作，雙方將合作推出基于網易瑤臺與藍色宇宙技術支持的面向汽車行業的全新元宇宙營銷解決方案——

AutoMeta，幫助品牌加速元宇宙應用落地。3.3、“經濟系統”：游戲經濟系統引入區塊鏈合約，或進一步延長游戲生命周期，提高LTV在游戲內引入區塊鏈智能合約，有望實現虛擬資產保值和轉移。基于區塊鏈技術公司推出了可實現跨游戲、跨服務器流通的底層架構伏羲寶，伏羲通寶是基于區塊鏈智能合約生成的創新性游戲內物品，伏羲通寶具有可以分布式存儲于不同游戲中的特點，可以打破同一游戲不同服務器間的隔閡，甚至可以打通不同游戲世界間的壁壘。伏羲通寶作為一個不可篡改、不可偽造的游戲道具，可以作為一般等價物用于在不同服務器和游戲之間進行游戲虛擬資產流通的介質。目前伏羲通寶已經接入了公司旗下逆水寒新倩女幽魂流星蝴蝶劍天諭等游戲。公司有望通過伏羲通寶，建立起行業統一的游戲虛擬資產管理標準，并且改變未來游戲研發的分工協作模式，并使游戲內資產可以通過伏羲通寶得以保值和轉移。完善的游戲經濟模型與虛擬資產的保值和轉移相融合或進一步延長游戲生命周期，提高LTV。游戲生命周期的長短除了取決于游戲本身玩法、數值設計和運營能力外，部分游戲的生命周期也取決于游戲經濟系統的設計。以公司旗下的夢幻西游端游為例，夢幻西游運營近二十年仍能保持增長，除游戲玩法設計優秀外，完善的經濟系統發揮的作用也至關重要，夢幻西游的點卡和游戲內貨幣長期保持著穩定的比例關系，也使得游戲內道具價值保持相對穩定，形成了大R用戶消費游戲內容與道具，普通玩家消費游戲內容并提供道具的穩定用戶關系與結構，從而實現了游戲的超長線運營。在游戲經濟系統中引入伏羲通寶，或可使游戲內資產價值保持相對穩定，促進游戲內經濟的動態平衡，延長游戲生命周期，同時提高用戶付費意愿與交易需求，公司可通過交易傭金、提供服務等方式，拓展變現渠道，進一步提升游戲LTV。4、有道智能硬件優勢擴大，智能學習生態或為又一增長曲線有道多元業務優勢凸顯，受“雙減”政策影響較小。有道成立于2006年，主要業務包括學習服務、智能硬件與在線營銷服務。其中，學習服務包括有道精品課、網易云課堂、中國大學MOOC等線上課程，以及有道數學、有道樂讀、有道背單詞、有道口語、有道閱讀等內容互動課；智能硬件包括有道智能筆、有道字典筆、有道翻譯蛋、有道翻譯筆等智能設備；在線營銷服務包括通過效果定價的效果廣告和品牌廣告服務。有道業務多元，受“雙減”政策影響較小，根據公司公告，截至2021Q3，K9學科培訓業務占有道收入比例為25%，剔除K9學科培訓業務后，有道2021Q4營收達10.49億元，同比下滑5.3%；2021年全年收入達40億元，同比增長48.9%；

在Non-GAAP會計準則下，有道2021Q4實現凈利潤0.31億元，首次實現季度盈利。以AI為驅動，智能硬件筑起新護城河。相比在線教育市場，智能硬件或擁有更大規模的市場潛力，根據多鯨教育研究院數據，2020年國內教育智能硬件市場規模達343億元，預計2024年市場規模達953億元，市場空間廣闊。2017年有道開始發力智能硬件領域，制定了以AI為驅動、賦能智能硬件產品、打造有道核心競爭力的策略，依靠技術和產品上的創新能力，先后推出有道翻譯蛋、有道詞典筆、有道聽力寶等產品，其中有道詞典筆2020、2021連續兩年排名天貓、京東平臺電子詞典類目品牌銷售額第一。多年技術、產品、渠道上的積累讓有道智能硬件板塊在轉型期依然表現出色，繼續擴大行業領先優勢。根據公司公告，有道智能硬件營收保持快速增長，2021年收入達9.8億元，同比增長81.6%。四大方向構筑智能學習生態，探索新增長曲線。根據公司公告，在“雙減”政策出臺后，有道重新明確了未來的四大方向——智能學習硬件、素質教育、成人教育，以及教育信息化。素質教育方面，有道已經形成了以編程、圍棋、美術、科學、閱讀力、機器人為代表的多元化素質教育課程體系。成人教育領域，有道被浙江省人力資源和社會保障廳列入“繼續教育新建基地名單”。教育信息化領域，2021年有道與浙江、合肥、廈門和蘇州達成戰略合作，為學校和教師提供有道智能學習終端和相關解決方案，同時有道還與蘇州市政府簽署了戰略合作伙伴關系，共同打造城市智能教育解決方案。有道的三項業務、四大發展方向有望形成涵蓋“應用-服務設備”的有道在線教育產品矩陣，線上線下全方位地為用戶提供教育服務，構筑了完善的智能學習生態。5、獨家版權模式終結，為云音樂成長提速帶來新機多計劃扶持獨立音樂人，打造獨特原創內容曲庫。云音樂主要業務在線音樂服務、社交娛樂服務及其他，均圍繞音樂內容展開，在音樂內容的構建上，云音樂除了不斷獲取版權音樂，也持續發力原創音樂。公司自201